文丨郭小兴 编辑丨百进 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为1200字） 【正经社“医药新动力”观察之31】 2025年12月19日，蔡磊正式接任石药集团董事会副主席、执行董事、首席执行官及授权代表。 正经社分析师注意到，蔡磊升职不到半年，2026年5月12日的头条，却是石药集团执行总裁、全球首席医学官黑永疆离职的消息在各大财经频道同时刷屏。 据公开信息统计，黑永疆已是2025年至今石药集团出走的第N位核心高管。此前，2024年12月，任职仅3个月的执行总裁、全球研发总裁刘勇军悄然离职，被外界视为近期离职潮的开端；2025年12月19日当天，随着蔡磊上位，原CEO张翠龙，这位在石药扎根近30年的元老级人物，被转去担任执行董事；2025年11月，因内幕交易被罚的新诺威原董事长潘卫东，辞去董事长及董事职务后不再担任公司任何职务。 这只是能查到的部分，再加上子公司层面的零星换人，石药系的人事变化已足够大。 蔡磊不是突然上位的。这位拥有新加坡国籍、北京师范大学生物化学学士和新加坡国立大学博士学位的接班人在2014年加入石药集团，从基层一步步走到集团执行总裁、美国研发事业部副总裁及医药产品销售事业部总裁的位置，全面负责集团海外研发和销售业务，深度参与了国际市场的拓展。弟弟蔡鑫也是在2024年才进入董事会做执行董事。 从产品研发角度讲，蔡磊升职时，石药有一套看起来不错的底层逻辑：2025年完成5项海外BD授权，总金额高达282.1亿美元，是与阿斯利康两次达成平台级战略合作的药企之一；年报显示研发投入逆势增至58.09亿元，同比增长11.9%。但同时成药业务板块抗肿瘤领域降幅较猛，从44亿元“腰斩”至22.01亿元，加上核心品种多美素近乎89%的集采大降价，成药板块利润流失已成既定事实。2025年全年营收同比下降10.4%至260.06亿元，净利润同比下降

近期 GLP-1 赛道再添重磅数据：海外巨头诺和诺德(NVO.US)公布 2026 年第一季度业绩，旗下 GLP-1 系列产品销售额突破 567 亿元人民币，持续保持高速增长。 这份亮眼的财报，再次刷新了资本市场对代谢药物赛道的认知。很多朋友疑惑，海外巨头销售数据不断爆表，港股同类药企究竟还有没有成长空间？ 一、567 亿销售额背后，市场对 GLP-1 的认知彻底改变 在过去很长一段时间里，不少投资者把 GLP-1 简单理解为网红减肥药，认为赛道热度纯属资本炒作。但诺和诺德等企业频频发布超预期财报，彻底推翻了这种片面看法。 目前诺和诺德的收入结构中，降糖、减重、心血管保护、脂肪肝辅助治疗多线并行，产品已经从单一医美消费属性，升级为慢性病综合治疗刚需药物。 从全球人口结构来看，超重、肥胖、糖尿病人群数量常年保持高位，并且呈现年轻化趋势。生活方式的改变，让代谢类疾病成为全球性医疗难题。GLP-1 药物能够有效调控血糖、降低体重、改善代谢指标，天然适配当下的健康消费趋势。庞大的人群基数、长期不间断的用药需求，共同撑起了千亿级别的行业天花板。 可以说，诺和诺德、礼来的持续爆发，不是短期行情炒作，而是行业真实需求的集中释放。海外巨头用真金白银的营收证明：GLP-1 是医药行业确定性极强的长期赛道。 （注：诺和诺德 2026 年 Q1 财报关键数据，GLP-1 相关产品销售额折算人民币约 567 亿元） 二、海内外企业分层明显，三类玩家各有优劣 随着赛道热度持续走高，入局企业不断增加，目前行业已经清晰划分出三大梯队，不同梯队的企业，成长逻辑、估值体系、资金偏好完全不同。 1、海外头部药企：技术成熟，稳居高端市场 以诺和诺德(NVO)、礼来（LLY）为代表的国际药企，深耕代谢药物领域数十年，前期投入了巨额研发费用，积累了海量临床数据。不管是药物安全性、有效性，还是商业化营销体系，都处于行

PD-(L)1单抗走过了黄金十年。 药王K药年销售额突破300亿美元，却难掩一个尴尬的现实：以美国和欧盟为例，每年新发癌症患者总数约350万，但PD-(L)1获批的适应症仅能覆盖患者约150万，即便在已获批的癌种中，PD-(L)1单药在大部分癌症中的客观缓解率（ORR）不足30%，平均仅19.6%，5年生存率仍不足50%，非小细胞肺癌（NSCLC）甚至不到20%。那些被称为“冷肿瘤”的领域更是对PD-(L)1几乎无响应。 这正是IO 2.0要解决的核心问题：如何填补PD-(L)1的空白领域？如何在冷肿瘤和PD-1耐药人群中实现突破，并将短期缓解转化为长期生存？ 答案已初现端倪。IO2.0时代的核心逻辑不再是“单靶点激活”，而是“多靶点协同调控”。目前全球领先的三款双抗——PD-(L)1/VEGF、PD-1/IL-2、PD-L1/4-1BB——已在多个适应症中展现出比K药更强的疗效，并通过不同的机制协同，各攻其位，满足不同的临床需求。 以同样是激活T细胞的IL-2和4-1BB为例，IL-2通路更偏向免疫激活与扩增，主打数量驱动策略，通过制造更多的效应细胞杀伤肿瘤。但IL-2受体在T细胞上的表达是短暂的，它在活化后2-3天达峰，6-10天消失，这决定了它难以诱导长期的免疫记忆。因此，PD-1/IL-2侧重提升免疫荒漠型肿瘤的响应率。 而4-1BB的机制则指向了另一个维度：T细胞存活与记忆维持。4-1BB作为共刺激受体，不仅能增强T细胞的增殖，更能逆转T细胞耗竭，直接促进记忆T细胞的形成和维持。这种机制上的差异，决定了4-1BB靶向药物在疗效持久性上具备天然优势——也就是业界常说的拖尾效应。 -01- 具有潜在生存获益的泛癌症基石疗法 图片 4-1BB是业内公认的好靶点，但更是难成药靶点。其研发黑洞在于全身激活带来的肝毒性，治疗窗口极窄。尽管机制优势明显，但这条路径的成药之路却布

文丨泰罗 3月27日，创新药板块集体上涨。 舒泰神、石药集团、百利天恒、美迪西、康弘药业等都纷纷上涨。 政策收紧是上一轮医药大调整的核心原因，但现在，创新药的国内政策环境已明显宽松。 2024年，创新药首次出现在政府工作报告中。2025年，政府工作报告更进一步，从行业、资金、发展方向等各个维度给出具体指示和定调。更关键的一点，提出2025年将发布医保丙类目录，这意味着创新药增量支付时代已呼之欲出。 国内政策托住了创新药的下限，海外BD则直接打开了上限。 华福证券的研报显示，2020年-2024年，创新药BD交易总金额从92亿美元提高到523亿美元，首付款金额则从6亿美元提升到41亿美元。 进入2025年，创新药BD彻底放飞，数量越来越多，体量越来越大——三生制药拿下辉瑞超60亿美元大单，德国BioNTech111亿美元疯狂倒卖普米斯BNT327，石药集团三个单笔潜在总金额50亿美元BD即将落地……开年至今，创新药出海交易总金额高达455亿美元，不到半年时间已直逼去年全年的水平。 ASCO会议一直被视为全球肿瘤学领域规模最大、学术水平最高的会议，在刚刚结束的2025ASCO会议上，共有73项来自中国的口头报告，数量创历史新高。 当所有利空因素都已充分入价，任何细微的变化都会带来巨大弹性，更何况是如此显著的边际改善，这是当下创新药重估的一个基本底层逻辑。 但是，如果仅仅是优于过去的自己，创新药不可能有现在这样的市场影响力和关注度。 2015年-2024年，中国医药产业用十年时间完成了从跟随到领跑的历史性跨越。 在2025年ASCO会议入选的184项ADC管线相关研究中，有89项来自中国，约占总体的48.4%；中国企业发布约34项双抗研究，占整体双抗研究的比例约49%，全球研究人员共发布了54项“延迟公布摘要”（LBA），其中11项LBA由中国研究人员领衔完成。而在10年前，AS

美股三大指数反弹，道指及标普500指数升逾0.75%，纳指升幅则超过1%。反映中概股表现之金龙指数亦中止”八连跌”，反弹1.4%。 至于中港股市则个别发展。A股方面，沪深两市全日均保持升势，上综指最多曾升1.2%，收市报4,117点，上升0.87%；深成指最多则曾升近2%，收报14,291点，上升1.36%，两市总成交超过2.2万亿元人民币。港股则未能延续上日升势，恒指低开168点后跌幅进一步扩大，最多曾跌超过600点，低见26,480点，收市前跌幅虽有所收窄，不过全日计恒指仍跌近500点或1.82%，收报26,590点，科指则跌超过2%，收报5,270点，大市成交2,509亿元。成份股跌多升少，当中以 $中国生物制药(01177)$ 表现最差，跌近6.6%，其他药股走势亦偏弱， $翰森制药(03692)$ 跌6.4%，为第二差表现成份股， $石药集团(01093)$ 、 $药明康德(02359)$ 及 $信达生物(01801)$ 跌幅亦分别达到5.2%、4.4%及3.8%。值得一提的是美团(03690.HK)，股价反弹一日后再度下挫，跌幅超过4.2%。而上升股价表现最佳为万洲(00288.HK)，升幅达到4.4%，另华润啤酒(00291.HK)及恒地(00012.HK)升幅均超过2%。 恒指昨日虽显著回落，不过整体上仍维持于26,000-27,000点上落，若A股能维持