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最近各大企业的一季报密集披露，看的人真是一个头两个大，不过在一堆业绩数据里，亿万卡看到一个很有意思的变化：礼来的替尔泊肽，单季销售额超过了默沙东的 K 药。 一个是从降糖、减重切入的 GLP-1 药物，一个是长期站在全球肿瘤药顶端的 PD-1 代表产品。前者包括降糖版 Mounjaro 和减重版 Zepbound，单季销售额达到 128.2 亿美元；后者是默沙东的核心王牌 Keytruda，也就是大家熟悉的 K 药，单季销售额约 80 亿美元。乍一看，这像是一次“全球药王”的位置变化，但如果往深处看，其实反映的是全球医药产业需求结构的变化。 图片 过去很多年，全球最能打的重磅药物，往往来自肿瘤治疗。尤其是 K 药，几乎就是 PD-1 时代的代表。但现在GLP-1 爆发之后，肿瘤药是不是就不值得看了？ PART 01 两份财报背后，是两条医药主线的变化 先看礼来。 礼来一季度营收达到 198 亿美元，同比增长 56%，这份成绩单里最耀眼的主角就是替尔泊肽。它不是单纯意义上的降糖药，也不是简单的减重药，而是一款 GLP-1/GIP 双受体激动剂。简单理解，它在代谢调节上比上一代单靶点药物更进一步，也因此把“降糖”“减重”“慢病管理”这些原本相对分散的需求，打包进了一个更大的故事里。 再看默沙东。默沙东一季度出现超过 40 亿美元的账面亏损，但这并不是因为 K 药突然卖不动了。相反，K 药单季 80 亿美元的体量，依然说明它还是全球肿瘤治疗里的核心产品。问题在于，K 药的核心专利将在 2028 年前后面临压力，默沙东必须提前寻找新的接力方向。因此，它近几年不断加码 ADC、自免等外部管线，而这些研发项目的相关支出，会在财务上形成阶段性压力。 图片 所以把礼来和默沙东放在一起看，真正有意思的不是“代谢药赢了，肿瘤药输了”，而是两类疾病需求正在走向不同阶段。礼来代表的是代谢

5月15日，中金公司首次覆盖平安好医生（01833.HK），给予跑赢行业评级，并基于DCF估值给出目标价14.20港元，较前一日（5月14日）收盘股价（10.42港元）具备36.3%上行空间。中金公司认为，平安好医生作为平安集团医疗养老生态圈核心旗舰，战略转型成效显著，已迎来盈利拐点，依托集团协同、企业健管高增与AI赋能，其中长期成长与盈利空间清晰。 上周（5月11日至5月17日），港股市场出现较大调整。恒生指数全周下跌1.63%，恒生科技指数全周跌幅达3.17%。受此影响，平安好医生股价也出现下调。不过，短期的波动只是市场的噪音，在中金公司看来，这并不能反映平安好医生的真实情况。 中金公司在研报中特别谈到了自己与市场的最大不同：市场对平安集团与平安好医生的协同效应仍在观望状态，中金公司却好看平安好医生的前景，在企业健管及养老需求释放的背景下，平安好医生作为行业龙头，依靠生态体系和自身的能力优势足以加速提升市场份额。 夯实经营根基，四到服务构筑长期发展核心竞争力 2025年初，平安好医生成为平安集团并表子公司，平安集团持股比例升至53.71%，平安好医生与平安集团的业务协同进一步深化。作为平安集团医疗养老生态圈的旗舰，平安好医生拥有覆盖“到线、到院、到家、到企”的“四到”服务网络，链接医疗及大健康领域的优质供应方，打造线上线下闭环的管理式医疗模式，服务能力壁垒显著提升，经营根基不断夯实。 四到服务网络是平安好医生在医疗养老赛道的核心竞争力： 到线方面，平安好医生为平安的保单客户及企业员工提供全周期的健康管理服务和差异化解决方案。目前慢病服务人次已达1690万，客户满意度99%。 到院方面，平安好医生建立约5万名内外部医生团队，累计签约专家医生超3500位，包括10位院士/国医，超800位正副院长/科室主任/学科带头人等；合作医院超5100家、药店超24万家、体检供应商超44

2026年5月19日，中东和北非本地最大的在线社交和游戏公司Yalla Group（NYSE: YALA）发布了截至2026年3月31日的第一季度未经审计的财报。  2026年第一季度，公司实现营业收入7,900.7万美元，其中：社交服务收入为4,812.3万美元；游戏服务收入为3,028.6万美元。利润方面，一季度公司实现净利润2,836.0万美元，Non-GAAP净利润为3,325.9万美元，Non-GAAP净利润率达42.1%。 “尽管面临宏观环境的变化及斋月的影响，公司在2026年第一季度仍取得了稳健的业绩表现”，Yalla Group创始人、董事长兼首席执行官杨涛表示，“得益于精细化运营和市场策略的高效执行，公司平均月活跃用户数同比增长7.7%至4,800.7万，用户活跃度和参与度持续提升。公司核心产品矩阵表现稳健，游戏业务进一步成为重要增长引擎。公司持续加大中重度游戏投入，新上线的策略游戏获得市场正面反馈，另一款三消游戏Turbo Match 也在稳步推广中。” Yalla Group首席财务官胡杨表示：“2026年第一季度，公司持续聚焦效率提升和高质量发展，实现营收7,900.7万美元，符合此前预期。其中，游戏服务收入达3,028.6万美元，占比提升至38.3%。当季净利润为2,836.0万美元，Non-GAAP净利润为3,325.9万美元，Non-GAAP净利润率达42.1%。依托稳健的财务状况和充裕的现金流，公司将继续围绕业务发展进行战略性投入，同时积极回馈股东，推动高质量增长并创造长期价值。” 创始人杨涛亦表示，公司持续通过战略合作深度参与行业活动，进一步增强区域影响力。在与沙特电子竞技联合会达成战略合作后，Yalla Group于今年4月作为冠名合作伙伴，成功推动2026年Yalla沙特女子电竞联赛举办，积极促进当地女性参与电竞发展，并在这一

图片 最近，越来越多人重新开始“慢阅读”。 不是不刷短视频了，也不是突然回归纸媒情怀，而是在长时间盯着OLED和LCD之后，很多人终于意识到：眼睛是真的会累。 于是，一个原本已经快被时代遗忘的品类，又慢慢回到了消费电子视野。 电子阅读器重新热了。 只是这一次，它不再叫“电纸书”。而是“墨水屏平板”。 从彩色墨水屏，到AI笔记，再到办公本、文献阅读器、写作工具，整个电子纸行业正在被重新包装成一种“低干扰生产力设备”。而这轮浪潮里，绕不开的一家公司，就是文石BOOX。 图片 今年年初，广州文石正式递表港交所。这家成立于2008年的公司，终于站到了IPO门口。 有意思的是，它既是中国电子墨水屏行业最典型的幸存者，也可能是这个行业最矛盾的样本。 因为文石的故事，本质上并不是一个“大众消费电子”的故事，而是一个“小众需求被长期做深”的故事。 问题在于，资本市场向来喜欢“大”。 而文石所在的行业，天花板似乎一直不高。 PART 01 Kindle退场后，文石反而活下来了 很多人后来复盘Kindle退出中国，喜欢用一句话总结：“水土不服。” 这话其实没错。Kindle模式在欧美成立，本质上是因为欧美用户长期习惯为数字内容付费。亚马逊真正赚钱的，也从来不是硬件，而是后面的电子书生态和订阅体系。 但国内用户不是这样。他们对“阅读”的需求，天然和移动互联网深度绑定。 人们不会满足于一个只能买书、看书的封闭设备。微信读书、知乎、公众号、PDF、网文、网页、办公文档、论文批注、多端同步……这些才是真实需求。 换句话说，中国用户真正想要的，从来不是一个“电子书阅读器”。 而是一个更护眼的移动终端。 Kindle没理解这一点。文石却很早意识到了。 2013年前后，当Kindle还在坚持封闭生态时，文石已经开始把安卓系统搬进墨水屏设备。 今天回头看，这一步几乎决定了后来整个国产电子纸行业的发展方向。 因

图片 过去两年，减肥已经不只是一个消费话题，而是一场全球资本市场共同参与的“财富叙事”。 从GLP-1药物席卷美股，到诺和诺德、礼来市值狂飙，再到国内无数药企、器械公司蜂拥入局，“减重”第一次被真正当成一个足够大的产业去重新估值。 在这样的背景下，杭州糖吉医疗递交港股IPO申请，并不令人意外。真正让市场关注的，是它试图走出一条与礼来、诺和诺德完全不同的路径。 别人做的是药。糖吉做的是器械。 别人希望通过注射、口服改变代谢。糖吉则选择在人体消化系统里，直接建立一道物理屏障。 这家公司最核心的产品GBS（胃转流支架系统），某种意义上更像减重赛道里的“异类”。它既不像传统减重手术那样激进，也不像GLP-1那样依赖长期用药，而是试图在两者之间，寻找一条“微创减重”的中间路线。 图片 招股书里，这套故事写得足够漂：全球首创，FDA突破性器械认定，绿色通道，收入高速增长，毛利率超过78%。 如果只看这些关键词，糖吉医疗几乎踩中了创新医疗最容易引发资本兴奋的全部元素。 但医疗投资有个非常现实的问题：越是“首创”，越意味着没人验证过终局。 而这，恰恰也是糖吉医疗真正的不确定性所在。 减重产业最大的变化，是GLP-1正在重塑用户习惯 过去几年，减重行业最大的变化，不是技术突破，而是用户心智被彻底改写。 以前大家默认：减肥很痛苦。需要节食。需要运动。甚至需要手术。 但GLP-1出现之后，逻辑变了。一针下去就能减重，口服产品也在加速推进。 更重要的是，整个治疗过程开始“消费品化”。 图片 这其实是一个非常“危险”的变化。 在医疗行业里，很多时候真正决定商业化成败的，并不是“理论效果”，而是用户是否愿意接受。而“方便”，往往比“更好”更重要。 智能手机刚出现时，很多功能都不如功能机。数码相机刚出来时，画质远不如胶卷。最后赢的，正是更方便的方案。 糖吉医疗现在面对的，或许也是类似的问题。 GBS本质

四月底的港股，吉利汽车发布了一季报。  数字看起来有些矛盾：归母净利润41.7亿元，同比下滑26.6%；但管理层强调的核心归母净利润却是45.6亿元，同比增长31%。同一个季度，两个利润数字，一个向下，一个向上。  这不是会计游戏。差的这点，主要是汇兑损益——海外业务做大了，钱赚得多了，汇率波动的影响自然就大。撇开这个非经营因素，吉利的主业利润确实在增长，而且涨得还挺扎实。  扎实到什么程度呢？今天，市值哥拿比亚迪来比了一下。   一笔账，两种算法  今年一季度，比亚迪的归母净利润是40.9亿元，吉利是41.7亿元。单看这个数，吉利还略高了一点点。但真正拉开差距的，是这两个利润数字是怎么实现的。  先说研发费用的会计处理。这是所有车企调节利润的万能阀门——研发花出去的钱，可以算成当期的“费用”直接扣掉，也可以算成“无形资产”慢慢摊销。前者压低利润，后者抬高利润。 比亚迪的选择是：今年一季度研发费用化率从去年同期的97.4%大幅降到77.6%，资本化比例则从2.6%跳到22.4%。一进一出，结果如何呢？  看财报，比亚迪一季度研发总投入大约129亿，比去年同期还少了4亿，但利润表上的研发费用却从约142亿骤降到113亿，少了将近29亿。钱没少花，费用却大幅下降，缺口去哪了？ 差额藏在了资产负债表里。比亚迪把其中大约23亿的研发开支纳入了“开发支出”科目，当成资产分年摊销，没在本季度扣掉。而去年同期，他们几乎把研发投入全部当期费用化了。这样一来，相当于用会计处理为当期利润腾出了23亿的空间。如果按照去年费用花率的方式，比亚迪今年Q1的盈利可要比账面体现的少一大截了。 吉利则走的是完全相反的路。戴永在电话会上披露，吉利一季度的研发费用化率从去年同期的28.5%提高到了44%。注意这个方向——别人在往下降，他在往

2025年的百果园，交出了一份并不轻松，但方向明确的成绩单。 全年营收81.7亿元，同比下滑20.4%；净亏损3.43亿元，亏损幅度收窄14%。如果只看结果，这依然是一家处在调整期的公司。 但如果把时间切开来看，这份财报真正的关键信号并不在全年，而在结构—— 上半年出清、下半年修复，经营质量出现阶段性拐点。 这意味着，百果园过去两年的转型，已经从“阵痛期”进入“验证期”。 一、从“出血”到“止血”：盈利能力开始修复 百果园2025年的变化，本质上体现在盈利能力的修复，而不是规模的恢复。 上半年，公司仍处在调整深水区：毛利率仅约5%，处于低位；净亏损集中释放 而进入下半年，几个关键指标出现同步改善：毛利率回升至约10%，单店来客数与毛利额恢复增长，费用端得到控制 这组变化指向一个核心事实：公司已经完成从“出血状态”到“止血状态”的切换。 需要强调的是，这仍然不是盈利拐点，而是盈利的前提被修复。 换句话说，百果园解决的不是“赚多少钱”，而是“是否还能赚钱”。 二、转型的核心：商品结构重构，而非简单降价 驱动这轮修复的，并不是单一动作，而是一整套围绕商品结构展开的调整。 在过去的模式中，百果园长期面临一个典型矛盾，高品质水果具备毛利，但难以稳定引流，低价产品带来客流，却稀释利润，这就会导致门店在“规模”与“盈利”之间反复拉扯。 2024年以来，百果园开始对这一结构进行系统性调整，将商品划分为“客流品”与“毛利品”，并匹配差异化定价与营销策略。 其中，“好果报恩”等引流活动成为关键抓手。2025年，该活动累计吸引超2500万人次到店，实现销售额超过5亿元。 这一策略的效果在于客流增长不再与毛利对立，而是形成传导关系。 从结果看，门店端已经初步形成“引流—转化—利润”的闭环，这也是毛利率修复的直接原因。 放在更大的消费环境下，这一调整本质上是在应对“消费分层”，一端追求品质，一端强调

自动驾驶行业走到今天，正在经历一次叙事重心的切换。 过去十年，行业反复讨论的是“技术是否可行”；而从2025年开始，一个更具体、也更具约束力的问题逐渐成为主线——商业模式是否成立，以及在什么条件下成立。 小马智行最新披露的2025年财报与业绩交流，恰好落在这一关键节点上：一方面，公司实现了Robotaxi单车盈利转正；另一方面，整体盈利仍未完全建立在主营业务之上。这种“局部成立、整体待解”的状态，构成了当前Robotaxi行业最真实的切面。 从“增长”到“结构”：Robotaxi的阶段性跨越 从数据层面看，小马智行交出了一份具备阶段意义的成绩单。 2025年，公司总营收达6.29亿元，同比增长20%；其中，Robotaxi业务收入同比增长129%，乘客车费收入增长接近400%，成为最核心的增长引擎。进入2026年，深圳区域的运营数据进一步走强——前两个月付费订单量已超过2025年全年水平，单车日均订单达25单、日收入接近400元。 这些变化背后，并非简单的需求释放，而是单位经济模型的首次成立。 所谓单车盈利，本质上意味着在一定运营密度与场景条件下，一台Robotaxi已经可以覆盖其直接成本，包括车辆折旧、能源消耗及基础运维。这一节点的意义在于，它将Robotaxi从“技术验证项目”推进到了“具备商业属性的服务产品”。 但需要强调的是，这种成立仍然具有明显的区域与条件约束——集中于广州、深圳等一线城市核心区，依赖高需求密度与复杂场景带来的溢价能力。因此，它更接近于“可复制模板”，而非“普适结论”。 盈利的另一面：公司层面仍处投入期 尽管单车模型已经跑通，但从财务结构来看，公司整体仍处于投入驱动阶段。 财报显示，小马智行在2025年第四季度首次实现单季盈利，净利润5.28亿元，但主要来源于战略投资收益，而非Robotaxi主营业务。这意味着，经营性利润的规模释放尚未出现。 与此

图片 上周五（3月20日）龙抬头，港股新能源汽车产业链反复活跃，吉利汽车【HK0175】开盘迅速攀升，上午休盘，直接上涨6.98%，成为板块领涨龙头。若拉长视线，三月的走势更为凌厉——截至今日上午，吉利当月累计涨幅已超20%，几乎是主要竞争对手涨幅的一倍。 图片 强势表现的背后，是聪明资金的提前布局。翻看2月底的机构持仓变动，一个耐人寻味的细节浮出水面：全球最大资管贝莱德、长线配置行家SEI、喜爱科技赛道型玩家Global X——这三类属性迥异的机构，不约而同在同一时间节点扣动了增仓/建仓的扳机。 当全球配置、长线价值与主题成长三种风格的资金共同锚定一家公司，结论只有一个：从“车企”到“科技公司”的估值切换，吉利可能比很多人预期的来得更快。 PART 01 利润的真相：为什么36%比25%更值得玩味 如果说股价是情绪的投影，那么财报就是逻辑的基石。 3月18日发布的业绩报显示，吉利汽车2025年营收首次突破3400亿元，同比增长25%；核心归母净利润达144.1亿元，同比增长36%——核心利润增速跑赢营收。这不是简单的数字游戏，而是一个标志性信号：吉利的规模效应，终于撞上了战略整合的爆发期。 在业绩会上，吉利汽车控股有限公司行政总裁及执行董事桂生悦的开场白也显得格外自信。两年半前，他曾表示吉利已经完成向智能化、新能源的全面布局，将在这条赛道上大踏步前进。 图片 “今天，我可以比较自豪地讲：两年半前我讲的话没有食言。”桂生悦说道。 如果你只看营收增速，可能会觉得吉利不过是跟上了大盘。但真正懂财务的人，第一眼会盯住那个36%。 核心利润增速高于收入增速，这在汽车行业意味着什么？意味着规模效应开始真正释放，意味着单车成本被摊薄，意味着供应链的话语权在增强，也意味着——“守住了阵地，更打出了空间”。 整体毛利率16.7%，总现金682亿元创历史新高，负债率处于行业较低水平，新能源核

3月17日，归创通桥（2190.HK）发布2025年度业绩报告。公司全年实现营业收入10.57亿元人民币，同比增长35.1%；净利润突破2.44亿元人民币，同比大幅增长143.7%。在集采常态化背景下，公司凭借核心产品持续放量、国际化业务加速拓展及运营效率稳步提升，交出了一份高质量的成绩单。 核心业务双轮驱动，外周血管介入成增长新引擎 财报数据显示，2025年，归创通桥两大业务板块均实现高速增长： 神经血管介入业务实现收入6.76亿元，同比增长28.0% 外周血管介入业务实现收入3.79亿元，同比增长50.3%，成为公司整体增长的重要驱动力 目前，归创通桥销售网络已覆盖全国超过3300家医院，产品自商业化以来临床使用数量突破110万件。报告期内，多款差异化创新产品获批上市，包括ZYLOX Mammoth大腔™外周血栓抽吸导管、通桥飞龙™颅内动脉瘤栓塞辅助支架等，进一步丰富了产品矩阵。 海外业务增长迅猛，近四年复合增长率达84% 2025年，归创通桥国际化业务表现尤为突出，全年实现海外业务收入4865万元人民币，同比大幅增长115.5%，近四年复合增长率高达**84%**，标志着公司国际化进入加速发展阶段。 截至报告期末，公司国际化商业网络已覆盖全球80多个国家和地区，其中包括7个全球医疗器械TOP10市场。公司推动29款产品在40个国家和地区实现商业化，同时超过50款产品正在34个国家和地区推进注册。 在重点市场方面，公司产品在法国、德国、意大利等欧洲核心市场持续提升渗透率，巴西、印度、南非等新兴市场保持快速增长。ZENFLEX®、ZENFLEX® Pro等产品持续开展上市后临床研究，显著提升公司在海外市场的品牌认知与临床影响力。 战略收购德国公司，全球化布局再下一城 在加快海外市场拓展的同时，归创通桥通过战略并购进一步加快全球化发展。公司已宣布战略收购德国血管介入医疗器械