社区

11月16日，华夏幸福（600340.SH）发布公告称，债权人龙成建设向廊坊中院申请启动对公司的预重整程序，且法院已决定受理。这一消息，将这家已深陷债务困境四年多的大型房企，再次推至舆论与市场的聚光灯下。消息一出，市场反应迅速而分化：部分投资者连续“买买买”，推动股价涨停；而另一部分声音则质疑其程序合规性与偿债能力。在众说纷纭之中，我们不妨跳出情绪化的评判，从制度逻辑、企业实际和市场先例出发，理性审视“预重整”对于华夏幸福乃至整个市场生态的积极意义。一、程序合规：预重整不是“绕道”，而是依法推进有观点质疑华夏幸福在未报请债委会、董事会、股东大会审批的情况下发布预重整公告，程序不合规。但事实上，根据上交所《上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项》第9条、第12条规定，上市公司被债权人申请预重整的，并不需要提交董事会或股东会审议，公司仅需履行信息披露义务。也就是说，华夏幸福的做法完全符合监管规定，并非“绕过程序”，而是严格依规办事。类似的情况在A股市场并不少见。例如，ST庞大、ST银亿等多家企业在进入预重整时，也未履行内部决策程序，而是依法依规推进。这种制度设计的目的，正是为了在保障程序规范的同时，提高企业拯救效率，避免因内部流程冗长而错失重整窗口期。二、真实偿债能力：不是“有钱不还”，而是“有钱难动”有声音质疑华夏幸福账上有24亿元货币资金，却未偿还龙成建设417万元欠款，认为其“不具备缺乏清偿能力特征”。然而，事实远非表面数字所示。根据企业财报及行业惯例，房企账上资金多为住宅预售监管资金，必须用于项目建设和交付保障，不可随意动用。华夏幸福总负债高达2647亿元，而可自由支配的资金早已寥寥无几。公司内部也因资金极度紧张，采取了包括高管降薪、取消福利、严控办公支出等多项节流措施。换句话说，华夏幸福并非“有钱不还”，而是“有钱难动”。若因一笔小额债务无法清偿而否定其整体重

如果说过去两年腾讯的关键词是“修复”，那2025年上半年，它交出的答卷更像是一场“全面反弹”。无论是主营业务的增长，还是投资端的扩张，甚至账上的现金储备，都展现出“攻守兼备”的姿态。 上半年，腾讯实现营收3645.3亿元，同比增长13.7%；归母净利润1034.5亿元，同比增长15.6%。利润的恢复弹性比收入更强，毛利率更是升到56.38%，比去年同期高了3.4个百分点。背后原因很清晰：游戏大爆发，广告效率提升，企业服务毛利改善，加上投资收益大幅增长。 游戏依然是最大看点。增值服务板块（游戏+社交）上半年收入1835亿元，同比增长16.54%，远高于去年同期2.54%的增速，毛利率超过60%，同比提升近3个百分点。二季度本土游戏收入404亿元，同比增长17%；海外游戏收入188亿元，同比增长35%。新品《三角洲行动》《沙丘：觉醒》拉动流水和DAU，老产品通过精细化运营支撑ARPU修复。社交网络二季度收入322亿元，同比增长6%，相比去年同期0.2%的增速已经明显回升。 广告业务同样给力。上半年收入676.15亿元，同比增长20%，虽然增速略低于去年同期的22.65%，但依旧稳健。毛利率达到56.61%，比去年同期提升1.4个百分点。AI算法让广告投放更高效，微信生态中的视频号、小程序、搜一搜进一步强化商业闭环，广告主需求保持健康。 金融科技与企业服务板块也在稳步走强。上半年收入1104亿元，同比增长7.5%；二季度单季增速达到10%。其中企业服务收入的增速较前几个季度有所加快，AI云与行业模型的落地开始带动需求，毛利率同比改善约4.6个百分点。 更值得注意的是投资端的表现。上半年，腾讯投资资产总额达到9483亿元，创下历史新高，占总资产（20133亿元）的47%。其中股权类资产总值达到10726亿元，约为腾讯总市值（约5.5万亿元）的19.5%。 联营与合营企业部分，账面价

在饮料行业，花钱做促销是常规操作，但很少有公司像东鹏这样——在一个中报周期里，至少有30亿不计入营收的返利，只为让产品多卖几瓶。 这30亿，相当于当期营收的28%，以“实物返利+现金返利”的形式直接砸向消费者、门店和经销商。 按常理，这么大的补贴力度，毛利率应该早就被压垮，但东鹏却反其道而行之——毛利率不仅没掉，还在涨。东鹏诠释了：便宜，是战略的选择，而非战术的妥协。 东鹏的增长曲线，过去几年都是一路快跑。 2024年全年，东鹏特饮品类营收增加了29.69亿，比上一年多出8亿的增量；到了2025年中报，虽然同比增长仍然达到了约22%，但增幅比去年开始缩小——今年上半年增加了15.06亿，而去年同期是17.2亿。这意味着，东鹏特饮的增速高峰，可能已经出现在2024年。不过毛利率仍在走高——25年中报比去年同期多了3.21个百分点，24年比23年同期也多了2.9个百分点。这让东鹏即便在销量增速放缓时，利润表现依然硬朗。 另一条增长曲线来自“补水啦”。2025年中报营收增加了10.17亿，毛利率比去年底提升了2.36个百分点。按这节奏，年底有望突破30亿大关。它的打法延续了特饮品类那套：主攻体力劳动者，高性价比定价，配合品牌+渠道打法。从这个维度看，它的竞品是冰红茶品类，以统一冰红茶为例，23年该品类营收为75.79亿。而补水啦主打的电解质属性，竞品是尖叫、脉动这种运动饮料（50-60亿体量）。综合估算，短期内该品类的天花板在70亿左右。 其他饮品的增长比较稳健，25年中报和24年中报都在3.4亿左右。毛利波动大——25年中报15.42%，24年是22.27%，23年12.09%。这类产品与东鹏的核心品牌、营销协同性不算强，更像是“顺带捎带”，增长主要来自整体渠道效率提升。按照每年5亿的增长节奏，到2027年有望冲到25亿规模。 支撑东鹏过去几年高增长的核心武器，是便宜又有效的营

短短几年，东鹏特饮就以26.3%的销量市占率冲上了中国能量饮料市场第一名。但奇怪的是，按零售额计算（23.0%的市占率），它却落后于红牛——卖得最多，反而没赚得最多？这背后是东鹏特饮靠“低价+高频”的打法精准俘获了价格敏感型消费人群，但问题也随之而来：当低价牌打到极致，它还能持续多久的增长？ 能量饮料的特殊性体现在两个维度：功能性和成瘾性。这一品类消费频次高，复购率强，尤其对体力工作者和加班族而言，低成本带来的生理和心理愉悦构成了极高的性价比。因此，东鹏特饮的竞品并非咖啡或可口可乐，而更类似于低价香烟和低价白酒，成为这一群体的“精神口粮型”消费品。 从品牌角度来看，可口可乐和咖啡都具有主流文化属性。比如肯德基麦当劳里都会卖可乐，咖啡。东鹏特饮更类似一种从中国衍生的现实主义亚文化：以“爱拼才会赢”为精神底色，强调在疲惫状态下继续工作的刚性需求。在低价市场中，一旦某个品牌在性价比、渠道渗透和品牌认知三者之间找到最佳平衡，就能形成一种爆发性的量级优势。而东鹏特饮的品牌营销策略完美匹配了这种逻辑，包括像广告投放受众人群，一元享一瓶的营销策略，夫妻店的深度铺货，困了累了和东鹏的广告语等。 但这种亚文化的破圈难度较大，天花板明显低于可口可乐和咖啡。像红牛当初将广告语从“累了困了喝红牛”，改为“你的能量超乎想象”，加之投放各种极限运动的广告，凸显“追求自我突破”的理想主义，从根本上也是为了破圈，以维持高价格或为进一步提升价格创造空间。 总的来看，东鹏特饮的成功在于其对目标人群的精准识别和覆盖。但高度聚焦于价格敏感人群的模式，天然存在成长天花板。一旦目标人群覆盖完成且定价缺乏提升空间，产品增长将明显放缓，而其品牌忠诚度也容易因性价比的变化而转移，这种忠诚虽带来了销量爆发，却也构成了一种潜在风险。 因此，判断东鹏特饮未来的增长潜力，关键在于分析其核心消费人群的渗透率是否已接近饱和。 从营收和

两周内连收两个涨停板，市值重回5000亿。这是近期A股市场最受瞩目的科技制造企业之一——工业富联（601138.SH）交出的答卷。继7月3日与7月8日录得两个涨停后，其股价自4月低点14.58元反弹至约27元附近，市盈率超过21倍，市值几近翻倍。 此次上涨的直接催化剂来自于公司7月8日发布的2025年半年度业绩预告：预计二季度归母扣非净利润同比增长57.1%~61.8%，半年报净利润同比增长35.91%~38.25%。而支撑这一超预期增长的核心动力，是其在云服务器业务上的突破。 工业富联是鸿海精密将富士康体系中的高端制造业务独立出来，于2015年成立，并在2018年登陆A股市场，一举超过海康威视成为彼时A 股市值最高的科技公司。目前其业务占比最高的两大块为：通信网络设备与云服务设备，其中，云服务设备在2024年实现64.37%的高增长，首次超越通信业务，成为工业富联的第一大收入来源，占比达52.43%。 然而，无论是云服务设备还是通信网络设备，两大主营业务的毛利率依旧较低（分别为约5%和9.5%）。公司整体毛利率长期维持在7%-8%，净利率不超5%。 工业富联本质上仍属于代工平台，以AI服务器为例，GPU，存储等核心部件通常由客户提供或指定采购，工业富联则承担主板、电源、散热系统、机箱等配件的整机组装、测试与交付。由于其上游芯片厂商和下游云服务巨头均具备强大的议价能力，使其利润空间极其有限。 即便如此，工业富联仍能稳定维持15%以上的净资产收益率（ROE），核心在于其约2倍的资产周转率和高度优化的运营效率。 “薄利多销、极致效率” 仍是其经营逻辑的底层支撑。这一模式对需求端高度依赖：一旦客户订单减少，即便再低的利润率也难以维持销售规模。正如过去iPhone等消费电子产品需求下滑，曾一度冲击公司业绩。但随着消费电子红利趋于尾声，工业富联迅速切入AI服务器赛道，成功承接了新一轮

上周，小米发布首款 SUV 车型 YU7，3 分钟内大定超过 20 万辆，1 小时突破 28.9 万辆。而今年 1–5 月小米 SU7 累计销量达 13.2 万辆，位列所有车型第四，更是力压 Model Y 与 Model 3，在中大型车市场排名第一，在 20–30 万元价位区间已无敌手。YU7 的定价在 25–33 万之间，叠加中国消费者对 SUV 的偏爱及发布当日的现象级表现，可以预测其销量或将超越 SU7。 小米作为跨界选手，为何能一出手就”天下第一”？这一切还要从小米为何造车讲起。 在解释这个问题前，我们不妨先看看，为什么苹果最终放弃了造车计划，**也始终没有亲自下场造车。 原因在于：苹果和**早已牢牢掌握了“人”与“设备”之间的关键控制权。它们拥有自研的操作系统，强大的芯片能力，广受欢迎的终端产品，以及稳定高频的用户入口。更重要的是，它们在底层技术（如 iOS、5G）上建立起了别人难以复制的护城河，几乎所有关键环节都由自己主导。 因此，在原有业务触及天花板之后它们依托自身主导的标准体系，有更大的自由度去选择更高回报的进化路径——比如，苹果转向了盈利前景更强的 AI 赛道，**则专注于为以汽车厂商为例的B端提供智能化解决方案。它们都不必冒风险亲自涉足 “重资产、低利润”的整车制造行业来强化在生态中的主导地位。 但有人弃之如履，也有人甘之如饴。 从近五年数据看，小米四大业务板块呈现出“毛利递增，难度递增”的特征： ● 手机业务：毛利最低，且波动最大，仅在 8.6%~14.5% 之间浮动，五年营收增长约 25%，业务占比逐渐下降到50%，靠量和性价比支撑； ● IoT与生活消费产品：毛利从 12.8% → 25.2%，五年营收增长近 55%，业务占比在28%左右，是目前小米增速最快、最赚钱的硬件板块； ● 汽车

从需求角度来看，只要速冻食品/预制菜在安全的基础上满足“便利、成本低、美味、健康”中的任意一项，它就具备被大力发展的基础。这种需求逻辑与十年前的新能源车同出一辙。彼时Model S刚进入中国，售价百万，被视为“富人的玩具”。国产电动车续航不过百公里，充电桩稀缺、充电极慢。然而因为其满足了使用成本低、加速快、绿色环保、智能化中的某一痛点，就被资本青睐，最终孕育了今天中国世界领先的新能源汽车行业。 从国家层面看，政策支持新能源产业，是因为它具有保障国家能源安全，促进高端制造和产业链升级，保护环境，并推动高端出口的战略意义。同样地，预制菜也具备这种价值：第一，它有助于保障粮食安全，通过工厂化生产减少食材浪费、便于监管与储备，同时倒推农业上游的标准化定量供给；第二，它能带动食品产业链升级，从上游农产品附加值提升，中游制造与冷链能力建设（增加一道税收），到下游餐饮零售、就业服务体系的提升；第三，它贴合社会结构变化，顺应了双职工家庭、一人食、老龄化，少子化家庭的趋势；第四，它具备出海潜力，当中餐标准化形成，中式预制菜有望成为继家电与电动车之后的新出口平台。 从结构性增长角度来看，欧美日等发达市场早已形成成熟的速冻食品生产和消费体系，2023 年度CR5 集中度分别为40%、43%、70%，均远高于我国的16%。 中国人均速冻食品年消费量仅9.8公斤，远低于美国的62.2公斤、英国44.9公斤和日本24.6公斤，行业整体仍处于发展初期，蕴含巨大的潜能。 因此，速冻食品/预制菜行业不是一种单纯的消费品，而是承担着现代化食品工业基础设施的角色，必然成为被政策与市场共同推动的长期主线。 安井最强的板块是速冻调制品，这一品类在其主营收入中占比超过50%，其中鱼糜制品更是该板块中最核心、毛利最高的品类，占总营收的30%以上。根据2023年安井港股招股书，其速冻调制品的市占率达12.7%，比第2至第

中国经济正处于从投资/房地产拉动向消费驱动转型的新阶段，扩大内需、促进消费已成为必须完成的新增长点。国家反复强调“扩大中等收入群体”、“提高低收入群体收入”，背后原因是低收入群体的边际消费倾向更高。多给高收入群体一点钱，消费增加有限；而多给低收入群体一点钱，很可能直接转化为实际消费，比如购买一辆比亚迪。所以，国家在不停的加大新能源补贴，降低购车门槛。而对于企业来说，主要矛盾是推动低收入群体从“不消费”到“消费”的0到1转变，从不购买/购买低质产品转向购买高性价比产品。这就是中国的各行业都几乎会进入价格战的根本原因。所以，比亚迪也在不停的降价，并将“天神之眼”等高阶配置下放至全系车型。 从收入和成本端看，比亚迪2025年一季度累计销量同比增长近60%，但单车收入同比下降14.68%，相较2024年全年下降6.46%。这显示公司整体仍在执行主动降价策略。单车成本同比下降13.99%，相较24年全年下降了7.2%，下降幅度与单车收入的下降基本同步，说明比亚迪的降价策略是由规模效应带来的成本下降所主导的，而非单纯促销降价。 在费用端，2025年一季度期间费用同比明显下降，其中财务费用大幅下降883.33%，达到负19.08亿。细看之下，利息费用6.01亿，利息收入5.74亿，扣除利息收入后实际利息费用仅为0.27亿。因此，本季度出现约19.35亿的财务收益主要源于人民币贬值带来的汇兑收益，对净利润形成显著正向贡献。此外，销售费用率同比下降1.8个百分点，管理费用、研发费用率亦有所下降，运营效率提高。同时，其他收益（主要为政府补贴）同比增长83.61%，总额达到32.98亿（去年同期为17.96亿），比去年Q1增加约15亿，。剔除政府补贴和汇兑收益的增量因素后，本季度净利润约为60亿，同比增长约31%（去年同期为45.69亿）。不过，营业税金及附加增加约11.3亿，所得税增加约8亿，

图片 图片 三只松鼠当前的业务模式仍以代工为主，电商平台为核心渠道，通过低价策略获取市场份额。2024年，其营业成本为80.46亿元，其中零食类产品代工成本为44.8亿元，坚果类产品包含自产原料采购与代工成本合计为33.9亿元。在总营收106.22亿元中，电商渠道贡献74.07亿元，线下分销26.41亿元，线下门店为4.04亿元。 三只松鼠的发展，本质上是中国零食行业从渠道驱动走向品牌驱动转型期的产物。一方面，中国拥有完整的零食产业链和强大的制造能力，大大降低了品牌方的准入门槛；另一方面，国内休闲零食行业尚未形成强品牌垄断格局，消费者需求持续增长的同时对价格仍极为敏感，品牌忠诚度偏低。电商平台的普及，直播电商、短视频电商的崛起，为具备流量运营能力的品牌创造了爆发式增长的机会。在这样的市场格局下，三只松鼠选择了一条“以低价换规模，以流量换份额”的成长路径。 如果以三只松鼠和盐津铺子作对比，三只松鼠以100亿收入换约4亿利润，并以200亿营收为目标，盐津铺子则以40亿收入获得近5亿利润，以提高产品附加值为目标。 很明显，三只松鼠认为提升利润率更难，扩大销量反而更符合自身基因。但这也意味着高难度的运营水平，这种模式下对内要持续保持高效率低成本，对外要不停寻找新渠道、新场景、新产品来创造新的需求。否则一旦流量红利见顶、消费者口味疲劳，增长就将面临瓶颈，这也是22、23年其业绩承压的根本原因。 图片 三只松鼠于2022年提出“高端性价比”策略。从价格端来看，其产品均价在2022年后明显下降，反映出其“性价比”定位；而从成本端来看，单位成本在22年降至历史低点，之后虽有反弹但仍维持较低水平。单位成本和售价波动较大显示出公司“以定价倒推供应链成本”的策略，这种策略本质上是电商主导的逻辑，核心在于寻找“以价换量”的动态平衡。虽然此策略可以尽可能的提高销量规模，但对运营精度要求极高，也容易在

比亚迪24年前三季度累计销量为276万辆，23年同期为208万辆，同比增加约32%。而同期总营收同比增长为18.94%（这里面包括汽车业务营收增长和手机制造业务营收增长），净利润增长约为18%。另外从中报来看，汽车业务的总营收的增速只有9.3%，而同期汽车销量增速为29%。问题一：为什么营收的增速远低于销量的增速？坏消息是这说明车卖的更便宜了，或者是低端车卖的更多。好消息是前三季度累计毛利率上升了，这说明虽然平均车价格便宜了，但造价也更便宜了。但第二季度和第三季度的单季度毛利还是同比有所下降的，这说明通过规模效应使造车成本下降的难度越来越大。问题二：为什么毛利率增加了，净利率却下降了？究其原因主要是第三季度人民币升值导致的汇兑损失使财务费用比去年前三季度多了20亿左右。另一方面，在费用上，销售费用，管理费用和研发费用的增速也是远高于营收增速，另外因为存货跌价造成了资产损失10亿，这也和产品总价有关。在收入上，其他收益（政府补贴和扣税抵减）和投资收益的增加抵消了上述大部分的费用增长。新能源车销量总体情况：1-10月国内新能源销量为832万辆，比亚迪国内292万辆，市占率约为35%，与23年年底数据基本持平。1-10月新能源总出口105.8万辆，比亚迪出口33万辆，占31.2%，高于23年的21%。综上得出两个结论，结论一：在国内市场，只有当卷到其他车企出局，使价格不变的情况下仍可保持现有的市占率，才有可能通过价格提升来增加利润率。这从短期来看难以实现，要想保持35%的市占率，降价仍有可能。结论二：国外销量仍有快速增长空间，但是利润率由于关税原因和迅速占领市场的诉求，短期并没有快速增长的可能性。所以，比亚迪仍需要通过价格空间来增加销量或维持市占率。未来三年，净利润的来源更多是销量增长带来的，但净利的增速需要在销量增速的基础上打折扣。从三季报来看，累计销量增速为32%，净利增速约