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如果说过去两年腾讯的关键词是“修复”，那2025年上半年，它交出的答卷更像是一场“全面反弹”。无论是主营业务的增长，还是投资端的扩张，甚至账上的现金储备，都展现出“攻守兼备”的姿态。

上半年，腾讯实现营收3645.3亿元，同比增长13.7%；归母净利润1034.5亿元，同比增长15.6%。利润的恢复弹性比收入更强，毛利率更是升到56.38%，比去年同期高了3.4个百分点。背后原因很清晰：游戏大爆发，广告效率提升，企业服务毛利改善，加上投资收益大幅增长。

游戏依然是最大看点。增值服务板块（游戏+社交）上半年收入1835亿元，同比增长16.54%，远高于去年同期2.54%的增速，毛利率超过60%，同比提升近3个百分点。二季度本土游戏收入404亿元，同比增长17%；海外游戏收入188亿元，同比增长35%。新品《三角洲行动》《沙丘：觉醒》拉动流水和DAU，老产品通过精细化运营支撑ARPU修复。社交网络二季度收入322亿元，同比增长6%，相比去年同期0.2%的增速已经明显回升。

广告业务同样给力。上半年收入676.15亿元，同比增长20%，虽然增速略低于去年同期的22.65%，但依旧稳健。毛利率达到56.61%，比去年同期提升1.4个百分点。AI算法让广告投放更高效，微信生态中的视频号、小程序、搜一搜进一步强化商业闭环，广告主需求保持健康。

金融科技与企业服务板块也在稳步走强。上半年收入1104亿元，同比增长7.5%；二季度单季增速达到10%。其中企业服务收入的增速较前几个季度有所加快，AI云与行业模型的落地开始带动需求，毛利率同比改善约4.6个百分点。

更值得注意的是投资端的表现。上半年，腾讯投资资产总额达到9483亿元，创下历史新高，占总资产（20133亿元）的47%。其中股权类资产总值达到10726亿元，约为腾讯总市值（约5.5万亿元）的19.5%。

联营与合营企业部分，账面价值合计3076亿元，其中上市企业1653亿元，非上市1423亿元。如果按市值计算，上市联营企业总市值高达3402亿元，是账面价值的两倍以上。上半年，腾讯分占联营与合营净利润90.54亿元（去年同期99亿元），收到股息32.8亿元（去年同期17.46亿元）。资本动作方面，本期新增投资约99.8亿元（去年同期20亿元），处置仅0.76亿元（去年同期12亿元），显示出对重点资产的加码与长期主义。

计入当期损益的金融资产（FVTPL）期末余额为2255亿元，其中股权类投资约1876亿元，与去年同期基本持平，非上市为主（约1817亿元），上市仅约59亿元，占总投资资产的20%。这一部分在上半年公允价值变动贡献净利润13.78亿元（去年同期为-22.23亿元）。一级市场运作活跃，上半年新增投资额约707亿元（去年同期142.3亿元），处置资产约609亿元（去年同期232亿元）。

计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）期末余额4084亿元，剔除理财后股权投资约3957亿元，其中上市公司约3790亿元，非上市约167亿元。这一数字创下历史新高，占总投资资产的42%。上半年公允价值变动达到962亿元，远高于去年同期的414亿元，几乎追平腾讯期内净利润（1034亿元），成为其他综合收益的核心驱动。二级市场同样活跃，上半年新增投资约454.5亿元（去年同期93.3亿元），处置约380.5亿元（去年同期115亿元）。也正因为FVOCI的估值变动只计入OCI不进入净利润，所以出现了“全面收益大幅扩张，而净利润保持稳健”的现象。但一旦处置浮盈，就会立刻带来可观的现金流。

现金层面，腾讯依然安全垫厚实。期末货币资金约1821亿元，流动定期存款1694亿元，非流动定期存款924亿元，合计约4439亿元。足以覆盖分红回购、AI算力与云基础设施投入，以及新一轮的战略投资。

从根本上看，腾讯的底色仍是一家平台公司，它的使命是“连接一切”。无论是《三角洲行动》等新品拉动游戏流水，还是海外市场份额的突破，抑或是AI云服务毛利增加、微信视频号商业闭环的强化，都在证明腾讯的生态正在不断演进。而投资端的存在，就像是这场演进的护城河：它不仅提供了源源不断的现金流，更帮助腾讯守在时代最前沿，不断扩展边界、汲取新动能。

从这个角度看，腾讯是在用资本和生态双轮驱动，构筑一个自我修复、自我迭代的系统。作为投资者，更应该关注的是它在未来科技周期中，持续“连接”与“生长”的能力。