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在饮料行业，花钱做促销是常规操作，但很少有公司像东鹏这样——在一个中报周期里，至少有30亿不计入营收的返利，只为让产品多卖几瓶。

这30亿，相当于当期营收的28%，以“实物返利+现金返利”的形式直接砸向消费者、门店和经销商。

按常理，这么大的补贴力度，毛利率应该早就被压垮，但东鹏却反其道而行之——毛利率不仅没掉，还在涨。东鹏诠释了：便宜，是战略的选择，而非战术的妥协。

东鹏的增长曲线，过去几年都是一路快跑。

2024年全年，东鹏特饮品类营收增加了29.69亿，比上一年多出8亿的增量；到了2025年中报，虽然同比增长仍然达到了约22%，但增幅比去年开始缩小——今年上半年增加了15.06亿，而去年同期是17.2亿。这意味着，东鹏特饮的增速高峰，可能已经出现在2024年。不过毛利率仍在走高——25年中报比去年同期多了3.21个百分点，24年比23年同期也多了2.9个百分点。这让东鹏即便在销量增速放缓时，利润表现依然硬朗。

另一条增长曲线来自“补水啦”。2025年中报营收增加了10.17亿，毛利率比去年底提升了2.36个百分点。按这节奏，年底有望突破30亿大关。它的打法延续了特饮品类那套：主攻体力劳动者，高性价比定价，配合品牌+渠道打法。从这个维度看，它的竞品是冰红茶品类，以统一冰红茶为例，23年该品类营收为75.79亿。而补水啦主打的电解质属性，竞品是尖叫、脉动这种运动饮料（50-60亿体量）。综合估算，短期内该品类的天花板在70亿左右。

其他饮品的增长比较稳健，25年中报和24年中报都在3.4亿左右。毛利波动大——25年中报15.42%，24年是22.27%，23年12.09%。这类产品与东鹏的核心品牌、营销协同性不算强，更像是“顺带捎带”，增长主要来自整体渠道效率提升。按照每年5亿的增长节奏，到2027年有望冲到25亿规模。

支撑东鹏过去几年高增长的核心武器，是便宜又有效的营销系统。

以“一元再享一瓶”为例：

● 消费者买一瓶饮料，发现中奖了，再花1块钱就能拿到第二瓶；

● 店主不仅赚到这1块钱，扫码后还能收到平台发的现金红包奖励；

● 门店兑奖后在线换取返货券，经销商免费补货；

● 经销商见动销快，更愿意铺货，加快库存周转。

更重要的是，这个过程的数据，全在东鹏的“监控”之下。五码合一+中奖比例可控，让厂家清楚知道谁在兑奖、哪家门店卖得快、哪个区域库存紧。这样就能精准投放补贴，防窜货，还能在区域之间灵活调配营销力度。

会计上，东鹏把这种实物赠品的价值（中奖概率 × 价格）先计入合同负债（应付销售返利与折扣），等消费者兑奖时，再冲销合同负债，并在主营成本中多计入一瓶的成本——全程不进营收。扫码得红包的现金返利逻辑相似，只不过进的是其他应付账款（其他应付返利或者口），兑付时才进入销售费用或主营成本。

2025年中报，未兑付的实物和现金返利合计30亿（其中实物26.4亿，现金3.7亿），是中报营收的28%。这还只是“底数”——因为已经兑付的那部分，已经被冲减。

从这种玩法中可以看出两点：

1.毛利率韧性强——哪怕赠品力度这么大，毛利率还在上行，将来就算营收掉速，净利润也有缓冲垫。

2.给营收“加杠杆”——赠品返利维持了渠道积极性，但也形成了消费者习惯。这是把双刃剑，一旦补贴下降，营收可能承压。

乐观估算，到2027年东鹏营收有望冲到325亿：

●东鹏特饮品类：按20%年增速，到230亿

●补水啦：按品类天花板计算，到70亿

●其他饮品：按每年增加5亿，到25亿

这样算，年复合增速约27%，净利润增速会因毛利提升和规模效应超过30%。

但这里有个现实问题——这种高速增长，其实已经反映在估值里。现在46.56倍的PE，按30%复合增速跑三年，股价不变的情况下，到2027年就是21.2倍PE，差不多就是现在茅台的估值水平。到那时，东鹏要不要被市场继续高估，就看它能否把增长率保持在茅台之上（高于10%）。

宏观看，中国进入了性价比时代——收入增速放缓、人口结构变化、同质化严重、信息透明，都让“便宜+高效”成为必修课。东鹏是这个时代的产物，也是受益者。

东鹏通过性价比的入场券，在红海中杀出高增长，但三年后，竞争很可能进入“品牌+创新”的阶段。

康师傅、统一的市盈率只有15-20倍，就是因为品牌优势在趋平、创新不足；同在港股的农夫山泉40倍市盈率，背后是它同时拥有品牌溢价与新品类开拓的能力。

东鹏要想三年后还能对得起高估值，得看它接下来能不能把品牌与创新做得和性价比一样极致，这才是真正的护城河。