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市场回顾 1 美消费数据走强 美国商务部公布数据显示, 5月个人消费支出（PCE）物价指数同比上涨4.1%，为2023年4月以来最高水平。剔除食品和能源后，核心PCE同比上升3.4%，为2023年10月以来的最高水平，与预期基本吻合，前值由3.3%下修至3.29%，环比则录得0.3%，高于前月的0.2%, 显示美国消费者在物价高企背景下仍维持较强支出意愿。 美国商务部公布数据显示, 一季度GDP年化增速终值上修至2.1%，大幅优于第二次预估的1.6%。尽管商业投资在AI热潮拉动下骤增成为修正主因，但衡量内生动能的最终私人国内购买者销售额却下修0.7个百分点至1.7%，显示消费复苏仍有隐忧。 美国商务部公布数据显示, 5月美国耐用品订单环比下降4.5%，受运输设备（尤其商用飞机）大幅回落拖累，符合市场预期。但剔除运输的核心订单增长1.3%，核心资本品订单（扣除飞机非国防资本品）环比大增1.6%，远超预期，显示企业设备投资需求强劲。 标普全球公布数据显示，美国6月综合采购经理人指数（PMI）初值升至52.2，高于前值51.5和市场预期的52.1，创五个月新高，显示美国商业活动继续保持扩张，新订单增速创逾四年来最快纪录，带动工厂生产活动明显升温。 日本政府公布数据，东京消费者物价指数（CPI）通胀率于6月从四年低位回升，受中东冲突推动能源价格上涨影响，核心通胀率亦同步走高，整体CPI 6月按年增长1.7%，高于5月的1.4%。 本周PCE显示美国通胀压力仍大，且消费者由于退税及财富效应的帮助，存在一定韧性。另一方面，市场重新定价美联储的鹰派倾向，认为9月份或有超过50%的机率加息。我们认为，在新联储主席减少市场指引的情况下，数据比以往更为重要，建议投资者密切关注下周发布的美国就业数据，以确定未来利率走向。资产配置方面，我们继续建议投资者均衡配置，关注医疗、大互联网等估值相对温和的

文 |  陈宁迪、马行空 当前人工智能的热度已经达到前所未有的高度。亚马逊、微软、谷歌、Meta四家服务商2026年合计资本开支预计超过7000亿美元，其中绝大部分用于AI基础设施建设。这些基建投入大部分都进入了英伟达及其供应商的腰包，不但支撑了英伟达4.84万亿美元的全球第一市值，还支撑了整个AI概念股的上涨。 图1：亚马逊、微软、谷歌、Meta四家服务商2026年合计资本开支预计超过7000亿美元，来源：公开资料 过去一年，美光科技股价上涨约955%，Lumentum涨幅达到818%，闪迪更是达到惊人的3950%。2026年上半年，标普500指数涨幅中，仅英伟达、美光、博通、AMD和英特尔五家公司就贡献了超过一半涨幅。与此同时，OpenAI最新估值达到8520亿美元，Anthropic估值则达到9650亿美元，这些都是等待上市的超级AI巨头。 图2：英伟达、美光、博通、AMD和英特尔五家公司贡献标普500指数超一半涨幅，来源：公开资料 港股A股也一样，智谱自2026年1月上市以来，市值从约528亿港元升至最高超过1.27万亿港元，累计涨幅超过1700%。A股的中际旭创最近一年上涨952%。在AI浪潮的推动下，整个市场呈现出极度乐观的情绪。 各大投行分析报告普遍认为，AI将带来经济层面的爆炸式增长，进而支撑这些高估值的股票。在这个全民AI狂欢的时代，我想要给大家提供一个不一样的分析视角。 01 三大弱链接限制了AI拉动经济的能力 虽然资本期待AI在经济层面取得爆炸式增长，但是这一传递过程并非一帆风顺。查德·琼斯教授用弱链接理论解释了为什么过去的科技爆发和经济增速不匹配。他说，即使人工智能让人类生产环节的99%都变得无比强大，但整个经济系统的产出上限将被剩下的1%所锁死，类似于木桶理论。那无法被轻易自动化的1%是什么呢？是人类的决策、是AI与现实物理世界的交互等。

德林控股（1709.HK）6月24日欣然宣布，旗下全资子公司德林证券已获得香港证监会同意，修订其第1类（证券交易）受规管活动牌照中与虚拟资产交易服务相关的发牌条件，可在遵守适用监管要求及证监会施加的条款及条件的前提下，正式向零售客户提供虚拟资产交易服务。 图 1：德林控股虚拟资产交易服务正式拓展至零售客户，图片来源：港交所 此次监管批准是德林证券虚拟资产合规交易业务的又一重要里程碑。此前，德林证券已于2025年12月30日获得证监会第1类牌照虚拟资产交易相关的有条件批准升级，并于2026年2月正式向专业投资者客户开放虚拟资产交易服务。此次将服务范围进一步拓展至零售客户，标志着德林证券在虚拟资产服务领域实现了对各类投资者的全面覆盖。 为确保合规与稳健运营，德林证券将继续通过证监会持牌平台处理所有虚拟资产交易指令，资金清算、资产托管及合规监控均于证监会监管框架下进行。德林证券将严格遵循证监会各项监管要求，为零售客户提供安全、合规的虚拟资产交易服务。 德林控股董事局主席及首席执行官陈宁迪先生表示：“从专业投资者到零售客户，德林证券的虚拟资产服务实现了全覆盖。这正是我们推动‘金融平权化’理念的进一步落地——让更多投资者能够通过合规、安全的渠道参与数字资产投资。德林将继续以科技创新降低投资门槛，在严守监管底线的前提下，为更广泛的投资者提供优质的虚拟资产服务。” 集团表示，此次牌照条件的修改是德林控股发展历程中的重要里程碑，进一步拓宽了德林证券在虚拟资产交易服务领域的潜在客户覆盖面，有力支持了集团在香港拓展受监管数字资产业务的战略布局。德林控股将继续以审慎、合规的方式推进虚拟资产业务的持续发展。 1 以科技创新构建数字金融生态，赋能更广泛投资者 在推进虚拟资产合规交易服务升级的同时，德林控股持续加大对金融科技领域的战略投入，通过投资与自研并举的方式，构建覆盖投资决策、社交互动与交易执行

文 | 陈宁迪 2026年5月凯文·沃什就任美联储主席，其降息缩表主张开始驱动美元指数显著走强，6月23日达到了101.17，创下近一年来新高。 图1：美元指数日度走势，来源：Investing 美国有担保隔夜融资利率（SOFR）在近两个月显著高于联邦资金有效利率（EFFR），说明银行系统的钱开始变紧了。因为SOFR利率是抵押国债借钱的利率，正常情况下SOFR应低于联邦基金有效利率，因为一个有抵押一个没抵押，充分说明市场流动性偏弱了。 图2：美国 SOFR和联邦基金有效利率，来源：Bloomberg 01 资本市场呈现K型走势 随着资金收紧，市场出现了明显的K型分化。一边是AI、存储相关的股票屡破新高；一方面，黄金、石油、国债等资产价格持续低迷。下面这张图展示了今年4月以来各类资产的收益情况。 图3：今年4月以来各类资产表现，来源：Bloomberg（国债利率为右轴） 黄金进入熊市。截至6月23日，现货黄金报4110美元/盎司，较5400美元的高峰已经跌去1300美元。一直都唱多黄金的高盛最近也发布研报称将2026年黄金目标价从每盎司5400美元大幅下调至4900美元。 原油价格因为美伊冲突有望结束进入了下行通道。4月7日，美国和伊朗在伊斯兰堡达成停火两周的协议，伊朗确认重新开放霍尔木兹海峡，原油从112美元的高点开始回落。虽然美伊谈判多次反复，一波三折，但是双方最终在6月22日宣布达成协议。原油价格有望回落到更低的水平。 凯文·沃什的货币政策纲领是——降息缩表。鉴于美国短期通胀在高位（5月CPI为4.2%），加上6月17日的美联储议息会议通过了相对鹰派的声明，年内加息概率大幅上升。美国十年期国债利率可能在目前4.5%的基础上进一步走高。 唯一热闹的就是股市了，韩国综合股价指数半年涨了99%，费城半导体指数涨了103%，日经指数半年时间涨了38%。相反，标普500只涨了8.

文 |  陈宁迪、马行空 去年这个时候，市场还在热烈追捧稳定币和RWA，大量资金持续流入。全球主要经济体从美国开始，到日本，再到中国香港，都在推进稳定币相关立法。香港《稳定币条例》在2025年8月生效后，金管局于2026年4月向首批机构颁发了牌照。然而时至今日，市面上仍然看不到实质性的稳定币产品和应用场景。香港已经迈出立法和发牌的重要一步，但生态链似乎在关键环节出现了断裂。 01 香港RWA生态“断链”，稳定币应用任重道远 2026年4月10日，金管局正式授予两家机构稳定币发行牌照。这两家分别是汇丰银行，以及由渣打银行牵头、联合香港电讯和Animoca Brands共同成立的Anchorpoint Financial。优先选择这两家，主要是因为它们已经具备发钞银行背景，风险管理能力和使用场景规划更成熟。金管局同时表示，获批机构预计在2026年中至下半年开始实际发行，但截至目前，市场仍未看到任何实质应用进展。 图 1：汇丰银行与Anchorpoint获得第一批稳定币牌照，来源：fintechnews.hk 这种“有牌照、没产品”的状态，直接让稳定币对RWA的促进作用无法发挥。RWA最终要落地，离不开底层资产的安全性、风险控制和合理回报，而稳定币正是连接传统资金与链上资产的关键通道。没有这个通道，传统投资者就很难低成本进入，也无法通过杠杆工具放大回报。 在美国，如果想购买RWA产品，投资者可以用USDC或USDT直接购买，因为美国直接收编了现成的稳定币，指明底层资产只能是美国国债。目前借入稳定币的成本视美元利用率和具体区块链的情况而定，大致在3%-6%区间。与此同时，优质的私人信贷类或房地产相关RWA，其回报往往在8%-10%甚至更高区间。两者之间的利差，正是结构性产品能够规模化发行的基础。传统大型机构可以直接用合规平台把真实世界资产代币化，稳定币则充当入口和流动性层

市场回顾 1 美联储会议维持利率 美联储如市场所料连续四次会议保持利率不变，决议九个月来首次获FOMC票委全票支持。点阵图（Dot Plot）中九人预计今年加息、其中六人预计至少加两次，决议声明删除利率指引，称致力于实现价格稳定。联储下调2026年GDP增长和失业率预期，2026年PCE与核心PCE通胀预期分别上调至3.6%和3.3%。 美国人口普查局公布数据显示，5月零售销售环比增长0.9%，远超预期，同比增速升至6.9%，创近三年半新高。油价飙升带动加油站收入大涨，但剔除能源因素后消费仍保持韧性，控制组数据亦明显超预期，为GDP增长提供支撑。不过，实际工资下滑、储蓄率走低以及低收入群体承压，显示美国消费正呈现愈发明显的“K型分化”。 欧洲议会以440票赞成正式批准欧美贸易协议，欧盟同意取消对美国工业品及部分农产品的关税，换取美方将对欧产品的关税上限设定为15%。欧洲议会通过了期待已久的欧美贸易协议，为欧盟赢得暂时喘息空间，但双边关系的深层矛盾远未化解。 日本央行宣布将基准利率上调25个基点至1%，达到1995年以来最高水平，并宣布将于2027年4月起暂停缩减国债购买规模。两项决议均以7比1的投票比例通过。日本央行称，核心CPI通胀率存在向上偏离物价目标的风险，CPI同比涨幅可能加速至明显高于2%的水平。央行同时表示，将根据经济活动、物价及金融状况的发展，继续提高政策利率。 本周市场关注新任美联储主席沃什的利率倾向，我们认为沃什将移除降息指引、淡化前瞻指引，或不提交点阵图，这使得政策透明度降低，预计会增加利率市场波动性。另一方面，美、伊协议进程出现一定反复，我们认为未来这仍是基准情况，即冲突与和谈共存，短期并不会出现霍尔木兹海峡完全恢复通航的情况，呼吁投资者区分噪音，观察事件发展本质。资产配置方面，我们认为当前市场高度集中在AI硬件科技股，投资者应适当制定获利计划，并均衡

文 | 陈宁迪 前段时间朋友聊起去年洛杉矶马里布山火，周边豪宅尽数焚毁，唯独他家房子完好，在一片废墟中矗立。我十分好奇，追问缘由，他道出背后关键：二十年前购入此房后，推倒并重盖一栋砖石混合结构的住宅。彼时建房成本极高，单价约每平方英尺一千美元，整栋房子三千多平方英尺，仅建造成本就超四百万美元。反观邻居清一色的木结构房屋，建房成本仅四十万美元左右。他一度质疑自己的选择太过铺张，直到这场山火后，才领悟到这笔高价投入的真正价值。 图1：住房是家庭的重要固定资产，来源：shutterstock 很多当下看似昂贵、缓慢、低性价比的选择，拉长时间维度来看，反而回报最大。这不是简单的建筑材料取舍，而是两种截然不同的人生时间观、财富观的博弈。美国主流的木结构住宅体系，核心解决的是短期问题。而砖石、混凝土建筑，以及ONE Carmel所践行的定制化永久性建筑，回应的是长期命题：如何为一个家族、乃至几代人，打造一套能够抵御灾害、穿越周期、跨越时代的优质固定资产。两种建筑逻辑没有绝对优劣，只是适配的时间尺度有着不同考量。 图2：ONE Carmel践行定制化永久性建筑，来源：ONE Carmel设计概念图  纵观美国全境，从西雅图的湿润港口到迈阿密的热带滨海，从波士顿的东北部城区到洛杉矶的西海岸都会，木结构住宅占据了民用住房的绝对主流。美国本土标志性连锁建材超市家得宝（Home Depot），货架上摆满木材、简易施工工具、钉子与涂料，全程鼓励普通人自主动手修缮、搭建房屋。木屋并非完美的居住形态，它天生怕火、怕白蚁侵蚀，抵御飓风、极端天气的能力也极差，使用二十年左右就必须大规模消杀、翻新，严重时需要直接重建。既然短板如此突出，为何美国始终坚守木结构住宅体系？答案从来不止“成本低廉”这么简单。 01 环境禀赋： 资源底色塑造建筑初始选择 任何一个地区的主流建筑形态，最先由本土自然环境与资源

市场回顾 1 美预计年底大概率加息 美国劳工统计局公布数据显示，5月CPI同比上涨4.2%，高于4月涨幅3.8%，为2023年4月以来最高水平；环比上涨0.5%，低于4月涨幅0.6%，同比和环比涨幅均与市场预期一致，剔除食品和能源后的核心CPI环比上涨0.2%，低于市场预期的涨幅0.3%，也低于4月涨幅0.4%；核心CPI同比上涨2.9%，较4月涨幅2.8%略为加快，符合市场预期。这也标志着CPI通胀三年来首次突破4%关口。推动整体通胀走高的主要因素是伊朗战争引发的能源价格上涨。 美国劳工统计局公布数据显示，5月生产者价格指数（PPI）同比上涨6.5%，创2022年11月以来最大涨幅，高于市场预期的6.4%；环比上涨1.1%，远超预期的0.7%。数据发布后，市场加息预期小幅升温，目前预期集中于2026年加息一次。 美国6月密歇根大学发布的初步调查数据显示，6月美国消费者信心指数初值为48.9，较5月的44.8有所改善，但仍明显低于去年同期的60.7。调查显示，尽管消费者信心指数有所回升，但市场对经济前景仍相对悲观，6月消费者信心指数比2026年1月低13%，比一年前低约19%。消费者感受到近期通胀加剧带来的压力，并担心高通胀可能持续存在。 欧洲央行宣布加息25个基点，为2023年9月以来‌首次。欧央行行长指出，伊朗冲突影响超预期，加息是必要措施，全体一致通过。未来加息路径将取决于经济数据和通胀走势，若能源价格持续高企并带来第二轮效应，或进一步收紧政策。市场预计欧央行将在9月份再度加息25个基点。 本周美国数据显示虽然高油价继续增加通胀向上风险，但核心通胀继续保持温和，若如特朗普总统表示和平协议可以在本周签订，我们认为美联储并不需要加息。当前受霍尔木兹海峡重开的乐观的影响，布伦特油价下跌至85以下，美国10年国债下跌至4.5%以下，投资者应该密切关注本周联储局新任主席沃什的发

文 |  陈宁迪、马行空 2026年全年，港股预计解禁股票规模高达1.55万亿港元。历史经验表明，在解禁后的3到6个月内，股价通常会出现4%至7%的温和下跌，而回报率分化严重。这么大规模的解禁潮对香港股市会有什么影响？ 01 港股解禁潮 首先来看一下今年香港解禁潮的具体规模。 2025年港股IPO市场强势回暖，是本次解禁潮最直接的原因。2025年117家企业在港融资，合计募资2959亿港元，较上一年同比增长224.24%。由此带来的大量新股锁定期为上市后6-12个月，将于2026年期间集中到期。 1.55万亿港元的解禁股票中，高峰集中于下半年：7月至12月的解禁规模高达1.15万亿港元。其中，7月、9月、12月单月均超过2000亿港元，9月更是成为全年高峰，单月解禁市值预计高达5309亿港元，占全年总量的32.6%。 图1：2026年全年港股限售股解禁市值，来源：Wind 具体到下半年的解禁节奏为： 6月，药捷安康预计于6月23日解禁，解禁市值约274亿港元。英矽智能预计于6月30日解禁约241亿港元。 7月为全年首个解禁高峰。智谱预计于7月9日解禁基石，市值约200亿港元。MiniMax预计于7月9日解禁市值达658亿港元的股票，占流通股比例为5.44%。富卫集团和明略科技分别预计解禁315亿港元和319亿港元。 8月节奏放缓。重点企业包括东鹏饮料、大族数控、澜起科技等，解禁总市值约505亿港元。 9月为全年解禁高峰，解禁规模最大。9月30日，紫金黄金国际预计解禁总价值约4941亿港元的股份，是全年解禁规模最大的单一个股，占全年解禁比例超过30%。但作为紫金系的控股平台，紫金矿业持有相当比例的股份，受控制权约束，减持意愿通常偏低。同月解禁股票还有奇瑞汽车解禁407亿港元，健康160约214亿港元、奥克斯电气约174亿港元。 10-12月中重点关注企业包括：11月

文 |  陈宁迪 不知不觉间，维港夜谈已经举办了四届。2023年的第一届维港夜谈，规模还很小，只有大概30个宾客。第二届维港夜谈，我们在香港故宫，我和大家分享了我关于大脑认知的思考。再到第三届维港夜谈，当时和现在是在同一个地方——The Henderson。上次来了超过180位宾客，这一次的第四届维港夜谈有超过300名客人来到现场。不光有之前一直以来支持我们的老朋友，更有很多与我们志同道合的新朋友。我希望下一届的维港夜谈会场会有更多的人，把我们的星星之火一直传递下去。 图 1：第一届维港夜谈，来源：德林控股 图 2：第二届维港夜谈，来源：德林控股 图 3：第三届维港夜谈，来源：德林控股 今天我不聊 AI，这里有很多行家里手。我想先问大家一个问题。大家能想到对健康最有害的习惯是什么？喝酒？熬夜？久坐？高糖高脂饮食？都不对！吸烟是对人身体健康危害最大的习惯。我们今天的话题就从烟草开始聊起。 图 4：德林控股董事局主席、首席执行官陈宁迪先生从“烟草”为起点开始分享主旨演讲，来源：德林控股 大家很难想象，15世纪欧洲人在美洲第一次发现烟草时，当时的美洲人把烟草作为祭祀时用来烟熏的药材。西班牙人最初用烟草作为牙膏来清洁牙齿、去除异味，甚至用烟草来治疗牙痛、寄生虫等36种疾病。到了1560年，烟草开始在整个欧洲大陆普及开来。到19世纪70年代后，烟草已经成为了美国每个12岁以上的人的日常用品。烟草相关的税收占美国税收比重的30%以上。当时还没有我们现在见到的卷烟，那时人们吸食烟草的方式主要是咀嚼烟草、抽烟袋以及雪茄。 到了1870年，一位传奇人物出现——北卡罗来纳州的詹姆斯·布加南·杜克，开始了他的传奇烟草生涯。詹姆斯的父亲华盛顿杜克是一个烟草制造商，他帮自己家族开拓烟草零售渠道时发现，很多工人都在工厂外面抽卷烟。他觉得非常稀奇，因为当时人们还认为，卷烟是女士抽的一种小众产品