首先，我们要承认，美联储的加息意愿，确实强烈，连续1-2个月，各种数据都是利于抑制加息的，但是，其依然诉求强烈， 于是，大盘先是上下波动，随后下行，充分反应美联储意图，但，调整幅度并不大；其次，美联储大逻辑没错，通胀确实还是高企，不过，在通胀指标连续放缓，没有反弹的大背景下，有引导嫌疑而不是真要立即加息，如果九月初公布的cpi和非农没超预期，加息实在是一件莫名其妙的事，所以，不比纠结；再次，此类表述，通常也就是几天甚至一天的事，这次在大背景连续放缓的基础上，持续影响的可能性不大；最后，股市其实，也不是太怕加息，首先加息还有很大不确定性，即便加息，也不大可能很猛烈，这种情况，大盘，通常至少还能涨一年左右，因此，做到心中有数即可。

本周补了点元素周期表里，补了点光，大部分仓位躺平中，继续下半年A子的核心思路：跌多了就买点，不格局。 --- 前几天都涨蛮好的，周五尾盘有点跳水，想了想唯一的理由就是担心晚上沃什讲些不利于团结的话吧，毕竟要熬一个周末，避险需求还是有的。 结果沃什又是老一套，嘴上稍微鹰，但没落实任何真格的东西，老美那边的交易员也是被它搞得有点懵，市场先高开再低走，周一可能咱得先吃完面呵呵。 图片 但是也不要慌，因为下周开始还有一系列数据要披露，尤其是就业数据，美国多个数据互相打架，我之前也说了，现在的美股因为场内的钱也不够了有A股化的迹象，这周集体小跌，下周来个反向数据（4号非农最重要），把低位的股拉起来高位的横盘震荡，这套路已经好多次了，叙事直接调取“衰退+降息”的副本，等下一个重要数据更新前再换... 在我这个预期下，低位的有色、低位的科技股、资源股和央国企老登应该都不用慌，不符合的板块得自求多福，当然，这是我的理想状态，不是说一定能这样走。 A这边的持仓结构，我中短期基本就这样了，有中短线机会周中会发文章说，没有的时候就挂机了。 --- 个股方面，全球总舵主 $英伟达(NVDA)$ 发财报了，如预期一样超出超预期的预期，大涨，但仍然没破几个月前的高点，只能继续谨慎乐观，但科技板块内的中下层补涨需求是在的。 我没有重新买回 $中际旭创(03308)$ 和 $新易盛(300502)$ ，主要是两兄弟的股东人数，近期不断飙高，可能在像我们这样的人不断分享下，知道的人太多了，也导致套牢盘巨多，再好的股散户多了都没好事。 可以参考我去年的另一只重仓股 <

昨晚的盘面，标普500收涨+0.72%，纳指更是大涨+1.57%，牛市气象。 但当你打开板块热力图：13个主要板块里，只有科技（XLK+3.16%）和半导体（SMH+3.10%）是深绿色，其余11个板块全部下跌，跌幅从0.20%到1.38%不等。必需消费跌了-1.38%，医疗跌了-1.13%。一片橙红中间，就两块绿得发亮。 代表恐慌情绪的VIX指数，跌到了14.51（-4.6%）。指数在涨，但绝大多数股票在跌，恐慌指数却在睡觉。这哪是牛市？这分明是一场少数巨头的独角戏，用抽干其他板块的血，来浇灌自己的新高。 是健康牛的新起点，还是最后的抱团。 一、热力图不说谎：一片橙红，两块深绿 描述一下昨晚的板块热力图画面：左边是公用事业、必需消费、医疗、房地产、金融、工业、材料、能源……清一色的红色，跌幅不一，但都在跌。右边，科技和半导体，像两块绿洲，疯狂吸金。 这叫什么？这叫极致的资金虹吸。钱从防御性资产（必需消费、医疗、公用事业）里被抽出来，全部砸向科技和半导体。道指只涨了+0.20%，而纳指涨了+1.57%，差距高达1.37个百分点。这不是普涨，这是结构性的抽血。 昨天不是市场变好了，而是资金变得更极端了。它们卖掉了你手里的压舱石，去追那两个高波动引擎。这种行情，对持有防御资产的说，体感极差：指数新高，自己的账户却在缩水。 二、市场宽度：指数是“加权平均”，宽度才是“真实投票” 很多人可能被指数骗了，我打个比方你就懂了。标普500就像一场选举，但这场选举不是一人一票，而是按市值加权。几个超级巨头（苹果、微软、英伟达）手里握着几千张票，而几百家中小公司只有一两张票。巨头们一涨，指数就被拉起来了，哪怕其他几百家都在跌，指数照样新高。 这就是市场宽度失真的原理。指数是加权的，宽度才是真正的投票。昨天这轮上涨，参与投票的股票数极少，但它们的票数（市值）极大。这种背离，历史上往往出现在牛市

你能想象翰森制药这样体量的Pharma，如今还在奔跑加速。 8月26日，翰森制药发布2026H1业绩报告，公司上半年收入约83.04亿元人民币，同比增长11.7%；溢利约42.58亿元，同比增长35.8%。其中，创新药收入实现70.92亿元，同比增长15.4%，占总收入占比上升至85.4%，是公司业绩增长的核心动能。 2026H1与创新药收入增长同频的还有大量研发里程碑：新增3项NDA获NMPA受理、新增3项三期关键注册临床、多款潜力分子迈入关键阶段、IL-23受体拮抗剂HS-20118达成海外授权。 从2026H1足下看翰森未来数年，公司新曲线的爆发正在加速到来，它源自全球化战略的逐步验证。 01 商业化与研发基本盘，稳得惊人 翰森制药交出的财务数据一如既往的稳健。 上半年收入83.04亿元（+11.7%），溢利42.58亿元（+35.8%），每股基本盈利0.70元（+33.1%）；董事会宣布派发中期股息每股28.5港仙，继续保持高分红政策。研发投入约17.39亿元，占收入比约20.9%，同比增长25.7%，在保持盈利高增长的同时维持了对创新管线的高强度投入。 两个结构性变化最值得关注。 第一，创新药占比突破公司历史新高至85.4%。这不只是一个比例数字，它代表的是公司收入质量的根本性提升。当创新药占比超过85%，市场给翰森的定价逻辑就不再是"仿转创药企"，而是一家纯粹的创新药Pharma。 第二，非肿瘤板块的增长动能在加速释放。过去市场对翰森的认知集中在阿美乐（阿美替尼）这一肿瘤大单品上，但2026H1的数据显示，非肿瘤板块正在成为新的增长极。奥莱泊肽注射液（HS-20094，GLP-1/GIP减重药）已于2026年6月递交NDA；HS-10568（慢性肾脏病并发症继发性甲旁亢治疗药物CaSR变构调节剂）同样已申报上市；HS-10506（OX2R选择性失眠药）进入关键注

熟悉药明生物的人都知道，CRDMO模式是这家公司最大的价值所在。 药明生物整合了研究（R）、开发（D）和生产（M）的资源，为客户提供端到端赋能。客户早期项目在CRDMO平台沿着R-D-M“生物药高速公路”，一路通向后期和商业化生产阶段，药明生物能够提前锁定客户更高价值的服务需求。 如今，随着大批项目由研发和开发阶段加速迈向商业化生产，这一模式驶入价值兑现的快车道。 药明生物今年中报显示，CRDMO平台上半年新增综合项目169个，综合项目总数达1064个。这其中，临床后期和商业化生产项目达到106个，相应收入47.4亿元，按美元计算同比增长16%，占总收入比例超四成。 持续增长的临床后期和商业化项目，正在将药明生物CRDMO平台上多年积累的研发管线转化为更长周期、更稳定、价值更高的生产收入。要知道，一个商业化生产项目能带来过亿美元的年营收，相当于做好几个D端项目的收益。 更具前瞻意义的数据是PPQ排期，这是预测未来1-3年商业化收入的前瞻信号。药明生物2026年已排期34个PPQ项目，2027年已排期30个PPQ项目。公司M端收入的增长路径清晰可见。 药明生物预计，未来三年的收入复合增速能达到20%，M端的复合增速则能够达到30%，显著快于公司整体增速。随着更多商业化项目落地，更多商业化生产项目每年有望贡献逾1亿美元收入。 生产业务已不只是药明生物强劲的增长引擎，更是未来三年收入加速、盈利改善与价值重估的核心变量。 01 CRDMO价值加速向M端转化 对于CRDMO公司来说，与新签项目指标同样重要的是平台内部管线流转效率。 今年上半年，药明生物临床前项目达到525个，相比去年同期增长22.4%，R端业务作为CRDMO“钻石漏斗”的流量入口正加速扩容；共有41个项目从临床前阶段推进至I期临床，35个项目由I期临床推进至II期临床，4个项目从II期临床向关键的III期临床跃迁。

你脑子里美联储的下一步，是不是降息0？如果是，那你可能正站在一个危险的认知错位上。 就在7月29日的FOMC会议上，有三位地方联储主席——Hammack、Kashkari、Logan——直接投票支持加息。这是自2016年9月以来，美联储内部首次出现三方分歧（支持加息、支持降息、支持维持）。 最新经济数据：8月服务业PMI初值56.8，创20个月新高；但制造业只有53.2，消费者信心也在塌陷。一边是服务业过热，一边是制造业和消费在流血。这就是教科书中所讲述的滞胀式撕裂。 与此同时，10年期美债收益率还在4.70%，联邦债务突破40万亿美元。而新主席沃什，将在8月28日晚上10点（北京时间）的Jackson Hole全球央行年会上，发表他上任后的首场主旨演讲。距离9月16日的FOMC会议，只有短短19天。 这19天，市场将经历一场从降息幻想到加息现实的重定价。 一、三票加息：一个被中文市场集体忽视的事实 最近大家看到的中文财经内容，是不是还在讨论美联储何时降息？如果是，那你需要更新信息了。因为7月29日那场FOMC会议，真正的戏码是：有三位官员，要求立刻加息。 Hammack是克利夫兰联储主席，Kashkari是明尼阿波利斯联储主席，Logan是达拉斯联储主席。他们不是投研机构分析师，是实实在在握着货币政策投票权的人。我们查一下FOMC分歧史：上一次出现这种三方分歧，还要追溯到2016年9月。那时候，美联储内部对加息路径也吵得不可开交，最终在当年12月选择了加息。历史虽然不会简单重演，但结构上的相似性，值得我们警惕。 这三人支持加息的核心理由是：通胀预期正在脱锚，劳动力市场依然紧张，不能再等了。而他们的对立面，则担心经济正在失速，加息会刺破风险资产泡沫。所以，美联储现在讨论的，早就不是降不降，而是加不加。这个认知差，是当前市场定价最底层的裂缝。 二、滞胀式撕裂：沃什站哪边，决定

今天的盘啊，先看看指数成绩单： 上证指数涨0.59%，深证成指涨0.69%，创业板指涨0.51%，科创50涨1.71%。 两市成交额1.81万亿，比昨天缩了231亿。 涨跌家数上，今天是2946家上涨，2448家下跌，涨停56家、跌停只有2家。 看起来一片祥和对吧？ 但有一件事，融资余额已经连续5天下降了，现在剩2.62万亿，杠杆资金在悄悄降仓位。 …… 今天的盘面如果你只看板块涨幅榜，前几名那叫一个离谱。 造纸涨3.79%、工业金属涨3.33%、券商涨2.99%、保险涨2.06%。 造纸都上来凑热闹了？ 但仔细看资金流向，工业金属主力净流入69.30亿、券商净流入49.08亿、消费电子净流入19.77亿。 这三个加起来就是130多亿的真金白银，不是闹着玩的。 今天的主角，有色金属：凭啥这么猛？ 工业金属板块今天涨了3.33%，背后到底有啥利好？ 我看了下，大概率两件事在发酵： 第一，美元在走弱，今天人民币中间价升了23个基点，到6.78。美元一弱，有色这种用美元计价的商品就值钱。 第二，全球资金在博弈"美联储9月降息"。COMEX黄金今天报4673.7美元，虽然微跌0.44%，但52周最高价到了5626美元/盎司，这个位置是高位震荡信号，有色金属跟黄金其实是同一套逻辑，都是抗美元+赌降息。 …… 牛犇本人的持仓。 我现在的配置比较均衡：医药、芯片、消费、安防、电力设备，每家配一点，不押一边，上限不超过15%。 今天这几个方向的表现：医药商业跌0.19%，光芯片跌0.61%，安防概念跌0.22%，大消费涨0.17%，电力设备涨0.82%。有红有绿，但幅度都不大。 我的净值今天大概是小红小绿，反正没被重创，也没大肉。 电力设备今天涨了0.82%，帮我稳住了净值；芯片小调0.61%，拖了点后腿。但整体看，东边不亮西边亮，不会某一块崩了就满仓吃瘪。 …… 8月26日指数估值播报(

8月24日，荣昌生物发布2026年中报：公司收入58.5亿元，同比增长433%；扣非净利润46.6亿元，同比实现扭亏为盈。 在表观层面，大家会认为公司和大多数收到License out款的Biotech一样，这种扭亏是一次性，该亏损还是亏损。但这种先入为主恰恰对于荣昌生物2026H1业绩很容易造成误读，不计入RC148的授权收入，2026Q2单季度公司产品收入实现7亿元，环比增长11%。 如果说过去荣昌生物作为一家未盈利Biotech让市场担忧，那么随着公司核心产品出海合作、达成公司经营战略变革成功，公司的基本面已经完成了一次全方位蜕变，蜕变成了一家“国内卖药+海外授权”双轮驱动的、具备强抗风险能力的Biopharma。 魔鬼藏在细节里，荣昌生物的蜕变同样也是。 01 逆风周期下强悍韧性：财务结构全面优化 判断一家药企是否稳健，并不是在行业顺风背景下有多强，而是在逆风背景下抗风险能力和成长韧性。 恰恰2026Q2就是一个测试含金量的绝佳窗口，在行业强监管政策出台背景下，医药代表5-6月入院拜访受限，市场已然默认大部分药企销售将环比2026Q1将有较大下滑。 但荣昌生物没有，公司2026Q2实现产品收入7亿元，环比2026Q1的6.3亿增长11%，在2026Q2录得双位数的内生性增长实属强悍；而利润端层面，尽管公司扣除BD收入后表观利润暂时未突破盈亏平衡线，但已经近在咫尺，任何一款核心产品再放量爬坡便能打破这一平衡点。 公司核心产品商业化放量具备大量新动能，包括：维迪西妥单抗的一线治疗 HER2 表达尿路上皮癌2026年4月获批、泰它西普的干燥综合征（SjD）与IgA肾病（IgAN）在2026年6月获批。值得注意的是，这三个大适应症未纳入医保，仅处于放量初期。另外，公司盈利能力也在逐步提升，国内商业化毛利率从2026Q1的82.18%提升至上半年的83.7%。 费用控制带来的

8月以来，华大智造的股价经历了一轮明显重估。8月10日盘中一度接近20%的涨幅，8月13日再度大涨；中报披露前后，8月20日股价涨停20%，8月21日再涨8.22%，收于74.79元，连续两个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过30%，触发股票交易异常波动，市场显然正在重新寻找它的定价坐标。 过去，市场对华大智造的理解比较固定：国产测序仪、Illumina替代、海外专利博弈、设备装机和试剂复购。但从最近一年的业务变化看，只用“国产替代”已经很难概括公司的全部变化。尤其是2026年中报披露之后，测序耗材、多组学、药企客户和现金流几条线同时改善，华大智造正在从单一测序设备公司，逐步向更完整的生命科学工具平台延伸。 “卖铲子”仍然是理解华大智造最合适的一条主线。它不需要判断哪一个靶点最终成立，也不需要承担单个药物临床失败的风险，主要提供测序仪、试剂耗材、多组学和实验室自动化工具。AI可以提高前端设计和筛选效率，但候选分子进入真实世界以后，样本处理、建库、测序、质控和重复验证一个环节都少不了。生命科学研发效率越高，对真实实验和真实数据的需求也会随之增加。 因此，华大智造首先仍是一家生命科学工具公司。 AI4S带来的价值，更适合作为主业之上的长期增量，而不是单独拿出来讲一个新的估值故事。 2026年中报的意义在于，这条逻辑已经开始出现经营数据上的支撑：测序试剂耗材继续增长，多组学成为增速最快的业务线，药厂及药检客户明显放量，经营活动现金流连续三个季度为正。与此同时，公司上半年完成对杭州华大序风和深圳华大三箭齐发100%股权的收购，将纳米孔长读长测序与时空组学进一步纳入自身技术体系。按照公司披露，收购完成后，华大智造成为全球唯一同时覆盖短读长测序、长读长测序与时空组学三大核心技术的企业。相比单纯增加一个“AI”标签，这种技术矩阵的补齐，更能解释所谓“平台延伸”到底延伸到了哪里。 (AI制药

这周的整体表现，心里是有点凉。 沪指周跌0.56%，深成指跌1.81%，创业板跌2.23%，科创综指跌3.15%。 指数跌得不多，但个股层面很多人这周亏了钱，这就是典型的"被平均"。 上周三那波创业板跌6%+的暴跌虽然过去了，但余震还在，成交量一直缓不过来，市场信心的恢复需要时间。 目前市场有两条线： 1、贵金属。 周五板块整体涨了4.64%。 这次贵金属起来，我觉得主要逻辑不是避险，是两个： 一个是"央行购金"这条长逻辑还在持续发酵；另一个是"弱美元"的预期开始抬头，美债收益率短线回落，美元走弱，金属就起来了。 2、半导体 背后真正的催化，是周末刷屏的一条消息：长江存储科创板IPO正式获批，拟募资330亿元。 这是继长鑫科技之后第二个国产存储巨头登陆科创板，半导体设备、材料、封测、存储模组的整个产业链上周已经开始"预热炒预期"了。 …… 最后说说我自己的判断。 下周的市场，大概率"反复震荡、结构性轮动"。 乐观的一面是周五已经缩到地量，向下空间有限；不乐观的一面是成交量没起来之前，反弹的持续性也有限。 我的策略是四个字：逢低布局。 但要注意不是闭眼买，是挑着买，挑那些中报能兑现、产业有催化的方向。 比如半导体设备和材料里的核心标的，有色金属里铜铝黄金这条线（弱美元+HALO资产逻辑叠加），还有一直被压着的医药核心龙头（周末方正证券、华金证券都提到了这条线）。 至于高位的题材股、科技股里的"杂毛"，建议慎重一点。 …… 8月21日指数估值播报(1545期) A股市场温度：53° 指标提示： 1. ROE=净利润/净资产*100%（PB/PE粗略计算）； 2. 近十年百分位：当前市盈率或市净率在近十年数据中所处的位置； 3. -表示暂无或不适用数据； 4. 指数样本范围包含A股、港股、美股等宽基和行业指数； 5. 注意银行、地产、金融、证券、环保、大农业、基建参照PB估值；互

2026年，中国创新药产业正迎来新一轮的丰收期。 国家药监局批准上市的本土1类创新药数量连续跨过历史高位，今年上半年对外授权（License-out）交易总额就达到了千亿美元规模，单笔交易金额超过10亿美元的重磅BD合作接连涌现。 然而，在一张张捷报与海外首付款的喧嚣过后，一组来自产业深处的行研数据却透露着冷静与反差：国内创新药在终端市场的实际商业化转化效率仍处于爬坡期，相当一部分离开国家医保目录保护的高价前沿药物，在院外市场陷入了"叫好不叫座"的支付瓶颈。 对标欧美等成熟市场，多元支付驱动的创新药终端规模正加速冲刺1万亿美元大关，其中商业健康险贡献了超过50%的创新药赔付比例；而在中国，商业保险在创新药整体支付中的占比长期徘徊在个位数。 站在万亿风口的前夜，决定一家药企乃至整个产业终局的，已不仅是实验室里的分子发现速度，更是终端商业化基础设施的承载效率。 当产业竞争从早期的单兵研发突围走向商业生态体系建设，聚光灯开始穿透传统药企的光环，投向那些藏在产业底层的隐形冠军们——比如，从负责研发生产代工的CRO代表企业药明系，到搭建终端支付与患者服务网络的镁信健康等，这些创新药"卖铲人"们发起的基建革命，也正在重构中国创新药的底层秩序。 01 狂欢里的隐忧 如果把时间倒回两三年前，中国的Biotech创始人们在路演PPT上最核心的估值故事，几乎无一例外地聚焦于"出海"。彼时，通过对外授权交易将管线的海外权益转让给跨国药企（MNC），靠着几千万乃至上亿美元的首付款与阶段性里程碑付款充盈账面现金流，不仅是吸引二级市场投资人的溢价逻辑，更被普遍视为衡量一家企业管线价值的试金石。 于是，近两年间，中国创新药的海外BD交易频繁刷新纪录。据国家药监局披露的数据显示，2026年上半年中国创新药BD出海交易金额达1100亿美元，约为2024年全年的2倍，是2025年全年的73%。 可以预见的是，

650亿美元增速确实在降，但市场可能把“降速”交易过头了。这两天 AI 相关资产波动比较大，一个重要导火索是 Anthropic 最新披露的年化收入运行率。 据报道，Anthropic 截至7月底的 annualized revenue run rate 已经超过 650亿美元。这个数字本身很强，但市场第一反应却偏负面，主要原因很简单：之前第三方机构给出的预期更高。 TickerTrends 7月22日还在追踪 743亿美元，Yipit 7月10日给出约 690亿美元。现在实际数据落在650亿美元，意味着第三方 tracker 分别高估约14%和6%。TickerTrends自己后来也承认，之前的743亿美元比实际值高了约93亿美元。 所以这次真正影响市场的，其实是预期差。 650亿美元到底算不算差？ 单看增长，我觉得很难说差。 Anthropic 5月10日公布的运行率大约是 470亿美元，到7月底变成650亿美元，82天增加了180亿美元，累计增长约38%。 换算下来，最近两个多月平均每个月仍然增加接近 90亿美元 ARR。 从更长周期看，增速更夸张。Anthropic今年一季度收入约47亿美元，二季度已经超过115亿美元。华尔街日报最新数据显示，Q2收入约116亿美元，环比增长超过一倍，而且已经首次超过OpenAI同期约67亿美元的收入。 所以问题并不是 Anthropic 停止增长了。 问题是它不可能一直维持今年一季度那种速度。 根据目前公开追踪数据，Anthropic的月度增速从春季超过50%的水平，逐步下降到7月大约13%左右。基数已经到了500亿、600亿美元以后，增速下滑很正常。 如果一家公司的ARR从100亿美元增长50%，只需要增加50亿美元；到了650亿美元，再增长50%意味着一个月增加325亿美元。对算力、客户预算和模型调用量的要求完全不同。 因此市