4月16日晚，强生发布的2024年一季度业绩报告指出：与传奇生物合作的CARVYKTI当季内产生了约1.57亿美元的贸易销售净额。 相比2023Q1的0.72亿美元的收入，本季度同比增长高达118%，无论是在美国还是国际地区都实现了翻倍及以上的增长。 这样同比高增长的业绩数据，国内外的投资者似乎并不“买账”，传奇生物美股和母公司金斯瑞生物港股在最近的一个交易时段分别下跌3.07%和1.2%。 问题可能出在环比数据，相较2023Q4收入1.46亿美元，2024Q1的1.57亿美元环比增长仅7.53%。要知道，强生/传奇生物的CARVYKTI销售爬坡一直被产能所限制，在2023年4月就与诺华签订过CMO协议旨在解决生产短板，但合作后的放量并未如市场预期那样迅速，在今年4月强生/传奇生物又再一次的与诺华签订协议合作扩产，也意味着破解供应受限的难题迫在眉睫。 尽管短期内CARVYKTI的环比增长并不像投资者期待的那样快速，但年内完成10亿美元的销售还是可以预期的，需要更长线的看待CARVYKTI®的销售爬坡。 01 产能瓶颈解决在即 据报道称，2023年初以来，CARVYKTI产能扩张了100%，而强生和传奇生物预计到2025年底将实现年产能1万剂的目标，可支撑50亿美金的销售峰值。 2023年，CARVYKTI全年销售达到了5亿美金，是否可以线性推断公司销售了约1000剂出头的CARVYKTI？ 需要注意的是，自体细胞疗法制备生产和治疗区域化属性强，假设欧洲治疗则需要欧洲本地化设施制备和供应，不大可能出现中国生产运输到欧洲的情况，时间又或成本都无法耦合。 目前，强生/传奇在美国新泽西、比利时根特、中国南京有产能布局，其中美国新泽西州基地提供CARVYKTI的所有商业产品（2022年10月公司还将该基地的投资翻了一番达到5亿美元）；比利时根特基地已投产部分在2024年1月份开始

2024年3月19日及4月15日，信达生物的IBI130（TROP2 ADC）、IBI133（HER3 ADC）陆续获批临床，进一步扩充了公司ADC管线的版图，这也让信达生物临床在研资产数量来到了5款。 目前，在国内布局ADC的药企中，信达生物的管线数量仅落后于恒瑞医药的6款，与百奥泰、乐普生物并列第二。据信达生物介绍，公司仍在推进多个ADC新管线的早期探索，已经探明的有EGFR/B7H3双抗ADC。 从信达生物已进入临床ADC的目标靶点看，均为国内前几大热门靶点，这未免会有市场投资者质疑公司有进行“人海战术”之嫌。 不过，尽管信达生物部分临床ADC管线进度不及国内领先同行，但并不意味着后续不能突围而出，公司布局仍有可圈可点之处。 01 CLDN18.2 ADC，走在国内最前头 信达生物的IBI343有望成为全球首款CLDN18.2 ADC新药，其早在2024年年初就启动了治疗胃或胃食管交界处腺癌患者的三期临床G-HOPE-001研究，较阿斯利康/康诺亚&乐普生物合作的AZD0901布局全球大三期临床更早，目前同处于三期临床的还有礼新医药/Turning Point（BMS）的LM-302。 尽管IBI343已经进入临床三期，但尚未披露人体实验数据，目前只公开宣布胃癌达成概念验证（Poc）。 在药物设计层面，IBI343基于信达生物与Synaffix的合作采取差异化设计，不仅进行了Fc Silence突变（高内吞、避免ADCC介导的消化道毒性），采取定点偶联技术保证稳定均一的DAR4，同时使用了TOPO1i毒素（具有更强的旁观者效应）；这也使得，虽然IBI343的DAR为4，但体内活性比DAR为8的DXd-ADC更强，亲水性更好、PK更好。 在初步验证性的数据中，似乎能瞧出信达生物喊出IBI343是“潜在同类最佳”的一些端倪： 1）剂量：在IBI343一

随着大分子药物的崛起，小分子药物慢慢凋零的观点不绝于耳。 在猎药人最新公布的2023年国内销售超过10亿元1类新药的榜单中，大分子与小分子药物的数量持平，且2020后获批的销售超过10亿的药物，小分子药物还比大分子多一款。 因为Protac（蛋白降解），小分子高光的回补时刻正在临近，MNC大厂们的动作彰显了太多内容。 2024年4月11日，诺华与Arvinas达成合作，诺华将以11.6亿美元的交易总价（1.5亿美元首付款+10.1亿美元的里程碑付款及额外销售分成）引进Arvinas两款靶向蛋白降解剂（ARV-766、AR-V7）全球权益。 同月，Nurix分别赛诺菲、吉利德扩大及延长了两款蛋白降解管线的合作，并且计划进行1.75亿美元的增发，由此获得了大笔合作延期费用、募资额以推进管线的进一步开发。 2024年3月，C4 Therapeutics与德国默克达成共同开发两种针对关键致癌蛋白的靶向蛋白降解剂协议，C4将获得0.16亿美元首付款+潜在高达7.4亿美元里程碑及额外销售分成。 大厂们与Protac Biotech的密集合作，让部分敏锐的投资者可能嗅到机会，Protac的商业化时代可能将加速来临。 01 先驱Arvinas，也是最可能被收购的标的 金融服务公司Cantor Fitzgerald预计2024年将是肿瘤药物行业并购活动强劲增长的一年，蛋白降解先驱企业Arvinas被其列为最有可能被并购的潜在目标名单中。 这实际并不让人意外，Arvinas作为全球范围内管线进度最快、市值规模最大的蛋白降解领域研发选手，其一举一动都备受MNC和机构投资者的关注。 目前，Arvinas核心在研临床有两款，分别为即将启动三期临床的第二代AR降解剂ARV-766、处于三期临床的ER降解剂ARV-471；前者刚刚与诺华达成全球权益合作，后者则是在较早时将权益授予辉瑞。 能够获得

4月10日晚，福泰制药宣布以约49亿美元现金收购生物技术公司Alpine Immune，以获得后者治疗肾脏自身免疫性疾病的药物。福泰制药给出的收购价格对应Alpine股价为65美元每股，较4月9日收盘价溢价66.92%。 这是继诺华收购Chinook（2023年6月）、信瑞诺医药（2024年1月）以来，肾脏治疗药物领域的又一重大里程碑事件，彰显着这个“不起眼”代谢治疗领域的火热。 面对这个收购事件，国内最兴奋的可能是荣昌生物，因Alpine的核心管线ALPN-303（Povetacicept）为BAFF/APRIL双重拮抗剂，核心适应症为IgA肾病，不仅与荣昌生物的泰它西普为同靶点药物，且适应症部分重合（荣昌生物全球临床数量更多）。 另外，荣昌生物正处于现金储备的困境时期，近日拟定增募资不超25.5亿元，海外同类型药物的并购事件，无疑给公司顺利“募资续命”，续上了一“剂强心针”。 但从4月11日荣昌生物AH的股价表现看，似乎对短期情绪有所提振，但强度不高。 （荣昌生物4月11日AH分时走势） 01 数据对比 一般自免疾病分为两种类型，T细胞介导的和B细胞介导的。 BAFF和APRIL是TNF配体超家族的两种II型跨膜蛋白，它们的受体BAFFR、BCMA和TACI在B系细胞的存活和成熟以及功能中起着重要作用，这意味着BAFF/APRIL双靶点拮抗剂可以抑制B淋巴细胞增生和T淋巴细胞成熟，从而得以有效降低B细胞介导的自身免疫应答，起到治疗由B细胞介导的自免疾病。 而BAFF、APRIL与几种涉及自身反应性B细胞的人类自身免疫性疾病有关，包括系统性红斑狼疮（SLE） 、干燥综合征（SS） 、IgA肾病（IgAN）和类风湿性关节炎(RA)等。 这也给BAFF、APRIL相关靶点的治疗药物带来了广阔市场空间，如BAFF抑制剂贝利木单抗跨入了10亿美元俱乐部。 Alpine公司的Po

尽管Genmab全资收购普方生物的热度已过，但个中蕴含的深度和价值依然值得回味，这可能也给我们思考“谁是下一个引进/收购对象”带来启示。 在Genmab收购普方生物的投资者会议中，Genmab强调了收购普方生物带来的协同性，重点聚焦在三个方向：潜在同类最佳的FRα ADC、亲水性Linker技术及双方平台的强强联合。 FRα ADC这个赛道，价值已经在艾伯维耗资超百亿美元收购ImmunoGen就得以体现，一个潜在同类最佳分子的价值毋庸赘叙。 从Genmab与普方生物的协同性看，Genmab拥有极强的抗体平台技术，首先抗体决定了ADC对目标靶点的亲和力与内吞效率；其次，ADC的安全性在新一代药物中备受关注，这意味着更宽的治疗窗口和用药时长，亲水性Linker这一零部件是目前第三代ADC研发应用的趋势（普方生物的平台展现出极佳潜力），可使得ADC在血液中有更好的稳定性；最后，药物的有效性也被重点关注，有效载荷数量以及脱靶率也是一个值得平衡的因素。 虽然Genmab在宣布收购后股价并未有所反应，但无疑这是一笔不错的并购交易，同时也让我们看到了二线头部药企想要再进一步的思考和动作。 01 同类最佳的ADC 过往的事实证明，大热的靶点只要能够真正做出潜在“同类最佳”的早期数据，照样拥有“卖个好价钱”的机会。 对于妇科肿瘤而言，FRα这个靶点机会颇多。 FRα在成年人大部分健康组织表达较低，而FRα在卵巢癌、三阴性乳腺癌、子宫内膜癌、间皮瘤和肺癌等多种癌症中高表达。尤其在卵巢癌中，90%的肿瘤组织存在FRα高表达。 以卵巢癌为例，该癌种极易复发，即便经手术、化疗初治后，3年复发率仍高达70%左右，复发类型包括铂敏感复发、铂耐药复发，缺乏有效治疗手段，预后较差。 Elahere作为全球进度最快的FRα ADC，以压倒性的优势在对照化疗的三期注册临床胜出，并成为首个在铂类耐药卵巢癌患者上显

艾伯维之外，百时美施贵宝（BMS）市场近年来市场被行业投资者和媒体钉在“转型不利的MNC大厂”负面清单里。 O药面对K药的竞争不利、专利悬崖和转型布局迟缓等因子，犹如乌云一样笼罩在BMS的上方，不断打击着公司投资者的信心，同时这也反映在股价上。 自2022年11月以来，BMS股价下行趋势长达一年多，距前高点的跌幅超过33%，一度在千亿美元市值公司俱乐部边缘徘徊。 恰恰是这样的BMS，让我们找到了一个观察MNC转型应变和长线验证M&A改变大厂成长曲线的机会。 01 专利悬崖的焦虑与困扰 据海外分析师测算，欧美的19家大型生物制药巨头中，BMS、安进和辉瑞受到重磅核心产品的专利悬崖影响最大。预计2030年三者可能被仿制药蚕食的业绩可能将高达各家公司2025年总收入的47%、29%和28%。 专利悬崖的临近，同样也意味着这三家大厂将成为未来几年新型药物投资并购的主力军。 新老管线青黄不接&营收断崖的风险清晰的“写”在BMS的2023年年报上。 尽管2023年BMS全年总营收450.06亿美元，同比仅下滑2%，但核心产品的增长尽显疲态。 BMS将自家的产品分为三类：成熟产品、新上市产品和过专利期产品。 在来那度胺尚未专利过期前，BMS业绩有着明确的三驾马车驱动，分别是来那度胺、纳武利尤单抗（O药）、阿哌沙班（Eliquis），这三款药物均上过全球最畅销药物的TOP10榜单，2021年三款药物收入占BMS总收入超过67%。 治疗多发性骨髓瘤的分子胶药物来那度胺率先在2022年遭遇专利悬崖，在2021年达到销售峰值128.21亿美元后，仿制药的入市使得该产品销售额快速下滑，2023年销售额已经下滑至60.97亿美元（同比下降39%）。 O药、Eliquis未来同样的困境危险正在临近，O药在2023年收入首次突破百亿美元大关，不考虑日本地区的收入同比增长10%。虽

鲁迅曾说过：“人类的悲欢并不相通。”这句话，同样适用于医药外包（CXO）行业。 近日，除药明系之外的国内CXO龙头康龙化成、金斯瑞生物科技因海外医药媒体Endpoints“《生物安全法案》可能会扩大到更多的中国公司”的“报道，陷入到投资者的猜忌之中。 另外一边，多肽CXO龙头诺泰生物业绩大超预期，不仅2023年业绩逆势增长，营收和净利润分别同比2022年增长58.69%和26.2%；同时最新公布的2024年一季报显示，实现归母公净利润为0.55-0.7亿元，同比增长161.74-233.13%。 高景气的还有ADC CXO，龙头药明合联2023年营收21.24亿元（同比增长114%），净利润4.12亿元（同比增长112%）；新晋选手东曜药业ADC CXO业务2023年收入1.41亿元，剔除非经常性因素影响同比增长高达101%。 事实证明，创新药行业里并不缺乏机会，即便在波谲云诡的全球环境下，依然有医药外包（CXO）选手逆流而上。 01 全球CXO的2024指引，Medpace的逆流而上 对比全球营收排名CRO公司2023收入和2024年收入指引数据（刨除国内CRO），可以发现其普遍呈现个位数的同比增长，这在全球CRO行业早已见怪不怪。 利润端层面，海外各家CXO巨头分化较大，TOP10中已披露的6家公司中，2023年仅有IQVIA、ICON和Medpace实现利润的同比增长。投资者可以敏锐的注意到，这三家公司在2024年的收入指引，也明显比其他榜单上的同行更加乐观。 从榜单企业业绩的巨大分化，可以敏锐的意识到，业绩存在较大不稳定性的赛默飞、LabCorp、Charles以及未上榜单的Catalent，业务重心集中在生命科学上游、临床前研究和CDMO；而业绩稳健的IQVIA、ICON和Medpac，业务重心则均集中在临床CRO服务。 （图源：药事纵横） 种种迹象表明，CXO

4月3日，丹麦生物制药厂商Genmab宣布将以18亿美元现金收购国内Biotech普方生物，此次收购将使Genmab在全球范围内获得普方生物下一代ADC产品组合的权利，该产品组合包括3个临床和多个临床前项目，进一步拓宽Genmab的中后期临床管线。 这笔交易是继阿斯利康全资收购Biotech亘喜生物之后的又一具备里程碑式并购，相比前者，其对国内创新药行业更有指向性的意义。 毫无疑问，并购将成为未来国内创新药行业Biotech的主要退出路径之一，甚至在某一时段会超越IPO成为主流路径。 01 “丹麦阔佬”Genmab 事实上，国内投资者可能会对这次收购方Genmab感到有些许陌生，但其在海外被视为第二个再生元，实力不容小觑。 2019年7月，Genmab在纳斯达克首次公开募股（IPO）筹集了5.06亿美元，彼时开盘市值约118.95亿美元（当前市值195.28亿美元）。 Genmab上市以来其保持稳定的盈利，营收虽有波动但整体趋势向好，截至2023年四季度末现金及现金等价物和短期投资总计285.35亿美元，称其为“丹麦阔佬”毫不为过。 Genmab核心收入，源自于与强生合作的CD38单抗Darzalex，Darzalex是多发性骨髓瘤领域的重磅药物，2023年销售额高达97亿美元（增长22%），Genmab在2023年的收入有68%来自于Darzalex，未来可能较长一段时间也来自于Darzalex。 除了Darzalex之外，Genmab还与Horizon合作开发了治疗甲状腺眼病的Tepezza（2023年销售额超20亿美元）、与诺华合作开发了治疗复发性多发性硬化症的Kesimpta（2023年销售21.71亿美元）、与强生合作开发了治疗非小细胞肺癌的Rybrevant、与Seagen合作开发了治疗宫颈癌的Tivdak（2023年销售0.64亿美元）。 不难看出，专

在医美、消费板块连续几年的低迷之下，有新人不惧市场的环境阻力，逆势而起。 自年初以来，江苏吴中累计涨幅已经超过了50%，稳压医美龙头爱美客（累计涨幅17.9%），成为医美板块最靓的仔。 作为医美赛道新选手的江苏吴中，转型医美，或许将成为其发展史上最浓墨重彩的一笔，至少目前在股价反应上是积极的。 01 医美改变江苏吴中 江苏吴中是一家成立于1994年的上市公司，并于1999年上交所上市。公司成立以来走过不少的弯路和进行过多次的战略调整，曾涉足过服装、医药、贵金属加工、化工、房地产、医美等多业务板块，2020年确定“医药+医美”的双轮驱动战略。 可以从公司过往的业绩看出，公司在收入方面并没有呈现出稳定的趋势，同时公司利润端波动非常大，近6年有3年呈现大额亏损，主要被化工业务环保事件所拖累。 在江苏吴中确定“医药+医美”的双轮驱动战略后，公司收入结构趋于清晰稳定，主要由医药收入和贸易收入贡献，占总营收的比例大约为70%、30%。 从贡献绝大多数营收的医药板块看，公司以仿制药业务为核心，其中拳头产品匹多莫德口服溶液、注射用卡络磺纳、美索巴莫注射液、盐酸阿比多尔片和注射用普罗碘铵等均为仿制药，涵盖骨骼肌松弛、抗感染、免疫调节几大类药物。 2016-2019年期间年复合增长率为16.5%，随后2020-2021年受到疫情、集采等多重影响营收有所下滑，2022年重回增长轨道（板块收入14.21亿，同比增长10.04%），2023前三季度更是收入13.02亿元（同比增长46.25%），实现了高速增长。 即便是仿制药业务回暖，也不足以让江苏吴中有足够的想象力，毕竟公司医药板块的毛利率一直在30%左右徘徊，贸易板块利润更为微薄，毛利率仅有5%左右；而医美业务的加入，正是公司大幅提升盈利能力的绝佳搭配，如童颜针、少女针这样的爆款单品，能够使医美板块的毛利率上升至85%甚至90%以

依稀记得2020年微创医疗的股东大会上，常兆华博士自诩微创有“万亿市值基因”。 如今，这家昔日受投资者追捧的医疗器械巨头却身陷囹圄。 3月28日，微创医疗发布2023年业绩报告，当期收入实现9.51亿美元，同比增长了15.8%；归母净亏损4.78亿美元，同比收窄了9.4%。尽管亏损有所收窄，但这已经是微创医疗自2020年以来第四年连续亏损。 更重要的是，作为微创医疗年报审计机构的毕马威，不仅指出这是一份非标的年报，同时还在报告中提示了公司持续经营能力的重大不确定性。 毕马威风险提示也是基于微创医疗目前的现金流窘境，截至2023年底公司现金及等价物仍有10.19亿美元，即便考虑流动资产净值（流动资产-流动负债）也有7.39亿美元，但考虑到公司有4.48亿美元可转换债券（2024年6月到期）和2.95亿美元短期贷款（2024年内到期）需要偿还，并且公司近两年年均5亿美元以上的亏损，这些足以让市场投资者对公司可持续经营能力产生质疑。 （图源：微创医疗2023年业绩报告） 接下来这两个月对于微创医疗无比关键，必须通过借助外部融资的方式进行债务重组，以渡过这次危机。 倒计时已经开始。 01 依赖行情红利的分拆后遗症 如果说微创医疗的阿喀琉斯之踵是“生产上市公司”的大战略方针，那么射中脚后跟的那支“毒箭”显然是微创心律。 微创医疗目前已经分拆出了5个IPO，分别是心脉医疗、微创脑科学、心通医疗、微创机器人、微电生理。从2023年业绩报告看，分拆公司中仅有心脉医疗和微创脑科学盈利，而母公司未分拆业务仅有心血管介入业务为微利，其余分部均亏损。 尽管心脉医疗公布2023年年报宣布大手笔分红，分红比例接近2023年净利润的50%，对于持有45+%股权微创母公司而言显然是杯水车薪，指望分拆出去的资产反哺母公司显然不现实。 众多业务分部中，微创心律是亏损幅度第二大大、资产负债率高且利息开支最

2023年，ADC（抗体偶联药物）全球销售已破百亿美元，以狂暴的规模增速宣告了其为名副其实最具投资价值的创新药主流赛道之一。 中国作为全球ADC管线研发的领导者，机会黄金遍地。 3月28日，国内领先的ADC Biotech乐普生物发布2023年业绩报告：公司实现收入2.25亿元，同比增长1347.2%；年度亏损0.22亿元，相比2022年亏损6.89亿元的幅度大幅减少（缩减幅度96.8%），经调整年内净亏损减少至2.5亿元。 众所周知，在国内投融资寒冬的背景下，亏损的收窄减缓现金消耗是未盈利Biotech公司的生命线之一。 乐普生物2023年亏损大幅收窄，是通过多元化的收入结构实现的，具备十足的含金量：1）公司PD-1普特利单抗爬坡放量迅速，上市首个完整年度收入1.01亿元（2022年11月上市）；2）其次，2023年内公司与康诺亚合作CLDN18.2 ADC管线CMG901完成了一项对外授权，BD及技术服务费收入1.24亿元，而随着AZ推进大三期，未来有望收到后续里程碑。另外，公司通过减持皓阳生物股权实现投资收益约1.04亿元、以及所持长期股权投资武汉滨会因股权被动稀释录得收益约1.16亿元，补充现金流的同时净亏损大幅收窄；3）公司降本增效成果显著，在研发费用方面采取资源聚焦战略，创新药价值高效转化，费用从2022年5.24亿缩减为2023年4.58亿；行政开支从2022年的1.38亿大幅缩减为0.87亿，销售及营销开支仅约为0.43亿元。 潜龙在渊，尽管乐普生物的市场关注度不如全球市场头部的几家ADC Biotech，但投资者需意识到：属于乐普生物高光时刻，很快就会到来。 01 瞄准未满足临床需求和最难癌种 2024年以来，针对创新药的鼓励政策全面而密集。 监管机构不仅在2024政府工作报告中首次提到“创新药”，2024年3月国务院公布了《产业结构调整指导目录(2024

近日，美国上市公司Nuvation Bio（NASDAQ：NUVB）和葆元医药达成合并协议，Nuvation Bio将以全股票交易的方式收购葆元医药，将向葆元医药的股权持有人发行Nuvation Bio的约4359.02万股A类普通股、85.12万股A类无投票权的可转换优先股和可行使289.37万股A类普通股购买权的认股权证（行权价格为每股11.50美元）；该笔收购交易完成后，葆元医药股东将持有Nuvation Bio约33%的股份。 这笔交易，无疑揭示了国内Biotech公司除了IPO、被MNC或中大型药企并购之外的第三条出路：与美国Biotech合并。 部分投资人发出疑惑，为何葆元医药以看似如此“屈辱性”条件，选择成为另一家美国Biotech的一部分？ 更让人注目的是Nuvation Bio给出的认股权证部分，要说在合并消息发出之前，该公司3月22日的收盘价为2.31美元每股（对应市值约5.06亿美元），而其给到葆元医药股东289.37万股认股权证的行权价格居然高达每股11.5美元（现价需要涨299.3%，还不考虑权证本身的价格）。 这到底是饼，还是彰显了双方合并后将公司价值提升的信心？值得投资者揣摩。 （Nuvation Bio上市以来的走势） 01 没有明牌的考量 对于葆元医药而言，短期拿到Nuvation Bio约33%股票实则并不划算。以最新Nuvation Bio收盘市值6.31亿美元计算，这部分股票价值大约为2.08亿美元（约15.03亿人民币）。 从葆元医药已公开的正向现金流事件看，公司成立以来进行了三轮融资，累计募资额约1亿美元；同时，公司还将ROS1/NTRK抑制剂产品他雷替尼对外进行了多次授权，分别将韩国、中国、日本权益权给了NewG Lab Pharma（700万美元里程碑与后续销售分成）、信达生物（1.89亿美元交易包）、Nippon Kaya

3月25日，港股Biotech科伦博泰大涨4.7%，一度创下了上市以来的历史新高。而在短短的不到2个月内，公司股价涨幅高达151.2%，成为众多港股18A创新药企业中的一股清流。 截至当日收盘，科伦博泰市值已经来到375.92亿港元（346.37亿人民币），已经在快速逼近国内新兴三大创新药势力：信达生物（市值605.22亿港元）、百利天恒（505.6亿人民币）、康方生物（391.93亿港元），不仅有望进入新兴势力梯队中，未来还有望对国内Biotech第一人的宝座发起冲刺。 尽管科伦博泰离信达生物的市值还很远，但之所以有这样看似夸张的言论，缘由在于科伦博泰有一个强大的合作伙伴——默沙东，使其拥有足够的预期确定性同时不受中美地缘政治、退货阴霾等因素的困扰。 01 杀疯了的默沙东 默沙东的K药刚刚在2023年全球销售TOP10如愿登顶成为“药王”，却在这个位置上如坐针毡。 K药的核心专利将于2028年到期，距今约仅有4年的时间。放眼全球，全球范围内生物类似药龙头们山德士、三星生物等已经针对K药的类似药开启了头对头临床早期试验；视线回到国内，更是有齐鲁制药、复宏汉霖等药企将K药类似药推进到了临床一期。 IO+ADC优异的迭代疗效给予了默沙东延长K药生命周期和平缓销售峰值下滑曲线的着力点，这也是为何默沙东迅速通过引进方式构建了一套覆盖各类热门靶点的ADC资产组合，同时在对ADC临床设计以ADC+K药联用对照K药单药或加化疗为主。 一方面，默沙东正在用“PD-1+ADC”后线推前线治疗的方式自我迭代，这使得生物类似药厂商后续需要跟随临床必须购入默沙东的ADC，间接带动公司ADC的销售和覆盖；另一方面，往往海外生物类似药的价格不像国内差距较大，大约是原研药物的6-7折左右（类似药与原研的疗效差可能在0-20%），默沙东巩固其“K药+ADC”在各大癌种的确证疗效，能够减缓其他类似药给K

3月21日，复宏汉霖发布2023年业绩报告：公司实现收入53.95亿，同比2022年的32.15亿增长67.8%；同时，公司继首次半年度盈利后，首次实现全年盈利，年度净利润达5.46亿元，且2023H2公司盈利端有加速迹象，2023H2实现3.06亿，环比2023H1的2.4亿增长27.5%。 值得注意的是，复宏汉霖已经完成了造血能力的自主蜕变，区别于依赖融资来维持经营的创新药企，以公司经营现金流净额为例，从2021年的0.9亿元高速增长至2023年10.48亿元；截止2023年底，公司现金及等价物约9.88亿元，相比2022年底的6.8亿元增加了约3.08亿元，在投融资寒冬的当下显得弥足珍贵。 不仅是医药投融资环境低迷，监管层对于科创板未盈利科技企业IPO政策的“收紧”，无疑是有意识的引导或让市场投资者将更多将资金、资源和时间投入到创新能力强、造血能力强的高质量药企当中来，形成正向的趋势与循环。 而在复宏汉霖身上，我们完全能够从中看到国内符合上述条件的盈利创新药企业，其内核应是什么模样。 01 最具价值的药企盈利结构 2023年，打出“盈利”牌子的Biotech逐渐越来越多，这部分Biotech当中95%以上都是通过对外License out收获一次性大额首付款来覆盖自身的成本费用，尽管彰显了国产创新药分子日益受到全球市场的青睐，但对这份“盈利”是否可持续，市场对其内在的含金量产生质疑。 那么，怎样的收入或盈利结构的创新药企，才值得被市场高度认可其价值？ 他山之石，可以攻玉。 再生元过去到现在一直都是众多国内创新药公司对标的标杆，其从Biotech一步步蜕变到Biopharma、Pharma的经历可谓传奇，无疑其收入的多元化结构也最具说服力。 不难分析，再生元的核心收入仍然源自于眼科核心品种阿帕西普EYLEA的销售（拜耳合作收入为美国以外区域的分成）；同时近年来，与赛诺菲

继诺华、Lantheus和Telix等以核药布局领先而闻名的巨头们财报大超预期后，国内核药领头羊远大医药同样不负众望交出了靓丽的成绩单。 3月20日，远大医药发布2023年度业绩：公司实现全年收入约105.3亿港元，剔除汇率同比增长15.8%；毛利润约65.2亿港元，剔除汇率同比增长15.3%；正常化净利润约20.4亿港元，剔除汇率影响同比增长0.2%。 年报一经发布，远大医药当日股价放量大涨6.65%，展示出市场投资者对2023年业绩的充分认可。 业绩持续稳健增长的背后是公司对科技创新战略的不懈坚持，远大医药2023年研发及项目投入约14.4亿港元。在持续的研发投入下，2023年公司核药、五官科、呼吸及危重症等板块重大里程碑出现井喷，如核药板块首个商业化产品易甘泰®钇[90Y]微球注射液收入呈现300%的增长、多款RDC产品进入注册性及确证性临床阶段；如呼吸及危重症、五官科板块分别有Ryaltris®复方鼻喷剂国内NDA受理、抗炎镇痛的GPN00833和治疗翼状胬肉的CBT-001进入三期注册临床，多款创新药即将进入商业化放量阶段。 目前，远大医药拥有在研项目138个（其中创新项目46个），创新项目储备已接近跨国药企，进一步而言，拆分远大医药的各个创新板块，每一个都非常能打。 01 奠定国内领先核药龙头地位 诺华的Pluvicto获批上市后爆发式的放量，不仅使其成为全球放量最快的偶联药物，还令放射性核素偶联药物（RDC）的风头稳稳压过ADC，成为全球肿瘤新型疗法最炙手可热的领域。 这种表述并非主观认定，在最近三个月不到的时间内，MNC巨头BMS和AZ分别以41亿美元、24亿美元分别收购核药企业RayzeBio、Fusion Pharma，溢价率均达到了100%。巨头们争先恐后以翻倍溢价囊括核药资产，实际上便是对RDC药物潜力的一种巨大认可；以AZ收购Fusion Ph

可能没有这一次事件，依生生物可能是一个淹没在历史洪流中不被投资者记住的名字。 据每日经济新闻报道，3月8日辽宁依生爆发“接管事件”，依生生物总裁兼CEO邵辉和辽宁依生现法定代表人李刚带领50多人冲进厂区和办公楼，不仅将财务部工作人员赶出办公室，还带走了办公室的钥匙。 这一冲突也将依生生物正在经历的控制权之争，摆到了资本市场的台前。同时，依生生物所面临的窘境，也能为投资者看待未来部分国内Biotech的出清，有一个很好的揭示和指引。 01 一笔创新模式融资带来的链式反应 一切可能还要从依生生物IPO之路说起。 依生生物原本的IPO目标市场是港交所，曾在2021年3月向港交所递交招股书。不过，考虑到排队3-6个月的时间，那时18A的香港IPO热潮已到尾段，后续IPO的Biotech股价表现并不佳。 股权结构方面，届时张译先生、密蕊女士（夫妇）及其他一致行动人合计持有58.17%的股份，其他主要机构股东分别为OrbiMed、Asia Ventures II L.P、Oceanpine和3W资本，持股比例分别为5.14%、3.25%、4.91%、2.68%。 2023年3月，依生生物成功借壳Summit Healthcare（为SPAC，特殊目的收购公司），成功在美国纳斯达克挂牌上市，成功募资2.36亿美元（其中2亿元来自于SPAC、3600万美元来自于璞林资本、雪湖资本等基石投资者）。 虽然康桥资本并没有出现在依生生物的投资者名单当中，但公司成功借壳上市与其有着千丝万缕的联系。 2022年4月，康桥资本旗下瑞桥信贷基金（R-Bridge）为依生生物提供4000万美元的特许费支持战略投资，这是一笔年利息约4%的融资，在2026年9月15日到期；另外，依生生物借壳的Summit Healthcare同样也是由康桥资本创始人傅唯牵头发起成立的SPAC。 纠纷的公开化源于2023年1

AI的火烧到了医药。 即将开幕的英伟达GTC大会上，有90场活动与健康/生命科学相关，盖过了汽车、半导体、云服务等热门赛道，活动数目位居全行业第一。 英伟达医疗保健副总裁Kimberly Powell的一番话，更是让AI+医药的火烧的更旺：“既然计算机辅助设计行业捧出了第一家2万亿美元市值的芯片公司，同样，计算机辅助药物发现行业为什么不能打造下一个价值万亿美元的药物公司呢？” 事实上从过去一年的动态中，英伟达也在用实际行动在表明，AI+医药，它值得。 01 英伟达投的9家初创公司 2023年以来，英伟达已经投资了9家AI制药公司。从几家公司所处的阶段来看，英伟达没有明显的阶段偏好，种子轮到上市公司增发的类型均有。 从另外一个角度来看，英伟达投资的一众公司基本上围绕着突破原有药物发现环节的桎梏进行创新，例如CHARM Therapeutics的蛋白质结果预测平台、Inceptive的mRNA人工智能设计平台、Generate加速靶标和治疗药物识别&验证速度的生成式平台等等，其目的指向开发不可成药靶点药物、提升发现&验证候选分子的效率、利用人工智能更科学的开发疗效&潜力更佳的迭代药物等（所以可以看到上述9家公司大部分都拥有生成式AI平台）。 同时英伟达投资的9家AI制药公司覆盖药物形式非常之广泛，包括小分子药物（Terray）、大分子抗体（CHARM、Evozyne）、GPCR药物（Superluminal）、核酸药物及疫苗（Inceptive）等。 另外，我们从这9大标的中发现两类显著分化的特征：1）巨头验证的特色平台：以CHARM、Recursion、Generate等公司都获得了MNC巨头的验证和青睐，分别与BMS、拜耳、安进达成了数额不小的BD或合作开发；2）英伟达可赋能的早期选手：Evozyne、Lambic、Terray分别利用了英伟达的

近期，重组胶原蛋白领域企业创健医疗启动IPO辅导工作备受市场关注。在医美、日化二级市场公司估值下调且医健领域投融资入冬的背景下，2022年8月至今短短一年半的时间内，创健医疗连续获得两轮融资，累计4亿人民币，其中投资者还包括资生堂、LVMH等巨头旗下的基金。 市场资金仍在挖掘为数不多的高景气赛道，胶原蛋白可能算其中一个。 2月底，锦波生物发布2023年业绩快报：公司实现营收7.8亿元，同比增长99.96%；扣非净利润2.86亿元，同比增长181.42%。锦波生物的业绩爆发，得益于首款重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）的快速放量。 尽管国内另一家胶原蛋白巨头巨子生物尚未披露2023年业绩，但近来也喜讯频传。在38电商活动收官后，公司可复美淘系排名显著提升至TOP10国货席位前三；另外据招银国际口径，2024年1月，公司可复美系列产品在天猫淘宝、京东、抖音共实现销售额2.1亿元，同比增长140.5%；在多平台共实现销售额2620.6万元，同比增长65.7%。 01 毛利率逼近茅台，重组胶原蛋白赛道成长期 脚踏日化、医美两条船的胶原蛋白行业，其继承了两大领域公司的强大的盈利能力。 市场公认盈利能力强的贵州茅台，自2019年以来毛利率一直保持在91%以上；而国内医美行业龙头爱美客，毛利率更是在2020年以来逐年攀升，2022年毛利率高达94.85%。 胶原蛋白新贵们虽然盈利能力暂时无法超越茅台和爱美客，但强大的赚钱能力也不可忽视。 以具备一定规模的巨子生物为例，2021-2022年及2023H1，公司实现营收15.52亿元、23.64亿元和16.06亿元，同比增长30.41%、52.3%、63.03%；归母净利润则分别录得8.28亿元、10.02亿元、6.67亿元，同比增长0.20%、21%、52.53%。 在毛利率方面，巨子生物自2019年以来这项数据一直维持在83%以上。

3月11日，兴齐眼药的硫酸阿托品滴眼液获得CDE批准上市，用于延缓球镜度数为100-400度（散光≤150度、双眼屈光参差≤150度）的6-12岁儿童的近视进展。 无疑，兴齐眼药硫酸阿托品滴眼液的获批，创造了历史。其不仅成为国内首款上市的延缓儿童近视进展低浓度硫酸阿托品滴眼液，同时其递交新药上市申请并获得受理（2023年4月25日）到正式获批，仅耗时10个月出头，审批速度远超一般的新药（2017-2021年新药申请批准时长的中位值为15.4个月）。 在创造历史的背后，硫酸阿托品滴眼液也伴随着市场的争议。 在全球范围内，用于延缓儿童近视的硫酸阿托品滴眼液同类产品尚未在欧美国家获得批准，目前只有澳大利亚Aspen公司、印度Entod公司等同类产品在属地获批。 01 竞品的不被获准 兴齐眼药的硫酸阿托品并非是2024年最有希望首个获批的品种。2023年10月，Vyluma宣布了在研眼药水NVK002在一项为期3年预防儿童近视三期临床CHAMP第二阶段的积极顶线结果，并预计在2024年1月31日之前得到审评结果（2023年一季度已递交NDA）。 当1月31日过去，FDA并未给出批准NVK002上市又或者延期审评的消息，市场解读为“拒绝批准”，这也使得从Vyluma拿到NVK002大中华区和东南亚国家授权的兴齐眼药在2月1日大跌28.09%。 为何低浓度硫酸阿托品迟迟打不开欧美市场？可能要从疾病市场基础、临床要求和药物数据的维度进行审视和分析。 WHO发布的《世界视力报告》显示，全球总近视人数约为26亿，其中欧美患近视的人群较低，亚洲人近视率最高，非洲几乎没有。微观到青少年群体，美国的近视率为25%，德国学生的近视率在15%以下，而澳大利亚的近视率更是低至1.3%；而我国儿童青少年总体近视率为52.7%（2020年数据）。 相对欧美而言，近视在中国是一个更亟待解决的临床需求。 聚