人到中年，最华丽的炫富，是一头浓密的秀发。 抗衰对于人类来说是一个永恒的命题，面部及形体医美正在经历蓬勃发展迭代，防脱产业同样正在进入快速成长的时代，“防脱发第一股”的登场，也正在向市场展示行业的高景气度。 近日，三生制药通过实物分派+全球发售的方式将自家的“现金牛”蔓迪国际分拆上市，通过蔓迪国际的招股书，市场不仅看到了这家消费级医药+抗衰龙头的全貌，同时还对公司的成长力和研发布局有了全新认识。 蔓迪国际作为在防脱抗衰领域的No.1玩家，过去市场只能从财务数据了解这是三生制药体内最稳健的一环业务，分拆后递交招股书俨然发现这是一家集防脱抗衰、皮肤、减重管线全方位布局的盈利性Biotech，公司的估值重构正随着分拆上市悄然展开。 01 防脱领域独角兽，进入高增长新纪元 为什么蔓迪能成为国内防脱领域的霸主or独角兽？答案在于前瞻性产品研发及迭代、关注用户需求。 2001年，蔓迪5%米诺地尔酊剂率先在市场推出，这是国内最早推出5%米诺地尔酊剂的产品之一；考虑到5%米诺地尔酊剂在常温储存下稳定性递减的情况，为了保持产品稳定和不影响效用，2018年蔓迪采用常温稳态技术对5%米诺地尔酊剂进行升级，解决了长期行业痛点。 针对不同群体消费者的防脱需求和使用习惯，蔓迪将5%米诺地尔酊剂开发成3个SKU的产品，包括小白瓶、黑瓶和精灵瓶（迷你装），分别为对应发缝较宽或呈现弥漫性稀疏的女性、头顶或前额脱发面积较大的雄脱或秃斑男性以及有即时涂抹需求的全消费人群。 先发优势+消费者特点需求&使用习惯的双重复盖，是蔓迪国际成为赛道领航者的重要原因之一。公司自2014年起已经连续十年在防脱药物和米诺地尔类药物市场占据市场份额第一位，2024年销售额分别占市场份额57%和71%。 尽管蔓迪的市场占有率已经过半，市场肯定会认为公司将进入低增长时代，但恰恰相反，公司将进入商业化加速的新纪元，核心逻辑是“行

在眼下港股生物医药板块集体走弱的背景下，近两日维升药业股价上演逆势异动涨幅超15%，12月2日最终收盘价35.38港元。 在短短不到半年内，维升药业积蓄了大量正面积极的基本面驱动事件，包括旗下产品临床里程碑不断、与安科生物达成商业化合作、与药明生物合作推进隆培促生长素本地化生产落地等，彰显了这家内分泌大赛道领头羊Biotech产品过硬、管理层执行力拉满的优秀特质。此外，其合作伙伴Ascendis股价也在近期创下208美元的历史新高。 公司基本面有夯实的核心临床后期+即将商业化管线资产支撑，同时向上的弹性也是足够大的。 作为专注于内分泌领域创新型生物医药公司，维升药业正带着包括长效生长激素隆培生长激素（lonapegsomatropin）、软骨发育不全治疗药物那韦培肽（navepegritide）、甲状旁腺功能减退症治疗药物帕罗培特立帕肽（palopegteriparatide）三款潜在BIC或FIC的内分泌管线快速向商业化发起冲刺。安科在维升上市阶段即出现在维升的基石投资者名单上，引发了市场的无限想象，如今商业化框架协议进一步落地，让本就确定性很强的标的更进了一步。 过去数年中国生长激素市场快速增长，2018-2023年市场年复合增长率高达23.9%，目前中国已经成为全球生长激素第一大用药国，如今国内生长激素不仅内需旺盛，并且处于长效替代短效的加速进程，维升药业带着新一代长效生长激素惠及中国市场，有望受益于趋势成为这一宏大市场的领导者。 01 强强联手，放量驶入快车道 面对国内广阔的市场，维升药业作为国内生长激素市场的新生代选手，如何快速抢占市场份额？联合一个有经验、有实力的商业化伙伴是最直接高效的选择。 安科生物用“真金白银”预定了维升药业隆培生长激素商业化伙伴的位置。在维升药业IPO募资中，安科生物全资子公司作为基石投资者认购公司3000万美元的份额，成为第一大认购方。

自Verona被默沙东以100亿美元收购后，呼吸科创新药物日益受到市场关注。 12月1日，一款国产呼吸科焦点药物——迈威生物国内首个获批临床的ST2单抗9MW1911的IIa期数据新鲜出炉。 之所以9MW1911备受关注，不仅仅因为它是FIC的国产COPD创新药物，而是在早前“先驱者们”罗氏ST2单抗Astegolimab和再生元/赛诺菲IL-33单抗Itepekimab均取得了喜忧参半的三期数据，9MW1911的数据可能影响着IL-33/ST2通路药物未来治疗COPD的走向。 9MW1911的IIa期数据显示，在IIb期研究推荐剂量（N=30）下，中重度COPD急性加重年化发生率（AER）较安慰剂组降低超30%，重度AER较安慰剂组降低超40%，且发生重度急性加重的患者比例较安慰剂组显著降低（13.3%vs35%）；另外患者安全耐受性良好，整体AE率与安慰剂组相似（70%vs85%）。 基于Astegolimab和Itepekimab的临床AER最优降低比例在15.4%和27%的水平，尽管9MW1911样本量较小，超30%的AER降幅依然展现了不俗的潜力。 迈威生物今日的股价呈现高开低走的表现，短期涨幅并不能说明什么，但依旧有很多值得分析的地方。 01 人群分类和试验设计差异？ 可以注意到，9MW1911的IIa期临床入组的是既往吸烟的中重度COPD受试者，大多数受试者的基线血嗜酸性粒细胞（EOS）计数<300/μL。 300/μL的EOS通常被视为一个敏感的临界点（EOS水平是区分是否2型炎症表型COPD的重要参考指标），一方面EOS≥300/μL的COPD患者在国际指南（如GOLD）中被强烈推荐使用吸入性糖皮质激素（ICS）进行治疗，以及这类患者急性加重的风险较大，是使用生物制剂的优势人群；另一方面，150 - 300个/μL患者处于灰色地带，需结合临床特征判断

11月25日我们潮药Bar的《龙头被天量爆锤，发生了啥？》提到前两天传奇生物和Arcellx放量大跌的诱因很可能是因为BCMA Invivo CAR-T的早期优异数据，但浏览了ASH 2025更新的摘要后发现，还有一个引发大跌的重要诱因。 12月9日强生Teclistamab（BCMA×CD3双抗）+Daratumumab（CD38皮下注射版）对照DPd（达雷妥尤单抗-泊马度胺-地塞米松）/DVd（达雷妥尤单抗-硼替佐米-地塞米松）治疗在复发难治性多发性骨髓瘤（RRMM）患者的Majestec-3研究数据的口头报告，这项口头报告在近日也更新了摘要，即便没有完整数据还未读出，但其在RRMM领域的治疗潜力堪称顶级。 正是因为Majestec-3研究的数据过于惊艳，这也让市场担忧Tec+Dara的组合对现有商业化和准备上市的BCMA CAR-T市场空间产生较大挤压。 01 HR=0.17，超级惊艳的数据 Majestec-3研究针对既往治疗线数1-3（即治疗线数2-4线）的RRMM患者，包含一种蛋白酶体抑制剂和来那度胺，本次入组将接受过靶向BCMA治疗和CD38难治患者排除在外，接受过一线治疗的患者须来那度胺耐药，允许患者接受过抗CD38治疗。研究共入组587例患者，1:1随机分配到Tec-Dara组和DPd/DVd方案组，患者既往治疗线数为2（即3线RRMM患者）。值得一提的是，对照组DPd/DVd是当前RRMM公认的、指南推荐的核心常规三联治疗方案。 （Majestec-3研究设计 图源：JNJ） Majestec-3研究主要终点为独立审查委员会（IRC）评估的无进展生存期（PFS），次要终点包括：总缓解率、完全缓解或更好（CR）率、微小残留病灶（MRD）阴性率、总生存期（OS）等。 最新摘要研究数据显示，在34.5个月中位随访期内，Tec-Dara组相比DPd/DVd方案：

PD-(L)1联合ADC成为未来大量实体瘤的一线疗法是市场共识，从K药+Padcev获批一线尿路上皮癌（UC）后创造了巨大的市场价值可见一斑。 “K+P”在2023年FDA批准一线UC后至今，PD-(L)1+ADC突破新的一线实体瘤治疗进入迟缓期，如今一款国产Trop2 ADC——科伦博泰SKB264（sac-TMT）率先打破了沉寂。 11月24日，科伦博泰宣布sac-TMT联合K药在一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的三期研究OptiTROP-Lung05，在预设的无进展生存期（PFS）期中分析中达到主要终点，展现出统计学意义和临床意义的显著改善，并在总生存期（OS）方面观察到获益趋势。 值得注意的是，OptiTROP-Lung05是全球首个PD-(L)1+ADC在一线治疗NSCLC上达到主要终点的三期研究。 全球一线NSCLC治疗格局，要变一变了。 01 疗效突破性可察 尽管OptiTROP-Lung05是一项中国三期临床，但其主要设计终点为盲态独立中心评审（BIRC）评估的PFS，而关键次要终点为OS，在PFS有显著的临床和统计学获益并观察到OS获益趋势的背景下，预计sac-TMT联合K药在国内获批一线的PD-L1阳性NSCLC只是时间问题。 OptiTROP-Lung05研究的成功，在sac-TMT联合塔戈利单抗（博泰自己的PD-L1）的二期研究OptiTROP-Lung01有迹可循。 OptiTROP-Lung01入组了103名初治、驱动基因阴性的晚期NSCLC患者，按每3周一次（Q3W）和每2周一次（Q2W）分为两个非随机队列，分别为1A和1B，两队列在年龄、性别、PD-L1表达分布等方面均衡。 截至2024年5月27日，1A和1B队列中位随访时间分别19.3个月和13.0 个月，ORR分别为40%、66.7%，DCR分别为85%、92.1%，mP

PDC（多肽偶联）、siRNA（小干扰RNA）、AOC（抗体-寡核苷酸偶联物）、Invivo CAR-T（体内CAR-T）这几大前沿技术炙手可热，但你能想象他们同时都在一个上市公司平台得以展现？ 阳光诺和做到了。 这家过去以仿制药CRO闻名的公司，经过潜藏多年的创新投入和多方出击合作&参股收购，正在迎来自己的创新药奇点。公司在几大前沿领域任何一条重磅管线的兑现，都有可能重塑公司的价值，未来它们带来的弹性是巨大的。 从另外一个视角看，经历过多轮集采的冲击，阳光诺和的业务不确定因素正在出清，恢复平稳增长后的卖水业务能够为开拓创新形成源源不断的现金流，让公司转型创新之路更具确定性。 01 主动出清，业务企稳在即 先回顾阳光诺和现有的业务结构，公司是药物临床前及临床综合研发服务CRO，服务品种涵盖仿制药和创新药，所以公司收入过去划分为两大板块，分别是药学研究服务、临床试验和生物分析服务。 从阳光诺和前三季度的业绩上来看，公司确实处于一个阵痛期，这主要是仿制药CRO的订单缩减带来的。 2025年前三季度公司营收8.56 亿元，同比下降 6.65%；扣非归母净利润为1.54 亿元，同比下降 23.89%。业绩下滑结合2025年公司中报来看，有一个更详细的拆分：主要是药学研究服务收入大幅下降带来的，而2025年除了过往的临床前、临床两大板块外，可以看到公司有对外授权的收入和授权出去后的产品商业化放量带来的权益分成。 药物在国内分为4类，1类为完全自主创新，2类为改良型新药，3类可以理解为高价值的仿制药（已知活性成分的新适应症或新剂型药物），4类则是仿制药（已在境内上市药品的仿制药）；阳光诺和的药学研究服务目前订单结构多为2-4类药物，而今年除了集采充分导致行业需求持续下滑外，公司也主动迎合行业趋势计提和出清4类低价值的订单，随着过往低价订单加速转化和出清，公司研学研究结构多转为2

11月17日，康方生物官微宣布自主研发的协同靶向Aβ和血脑屏障（BBB）高表达受体的双抗AK152获得CDE批准，开展用于治疗阿尔茨海默症（AD）的临床试验，同时AK152是国内首个治疗AD进入临床阶段的双抗药物。 虽然目前没有AK152更多详细的信息，但是康方生物高亮了关于AK152的两个核心亮点，一是该药的Aβ端不仅能结合Aβ斑块，还能够高选择性结合更具神经毒性的可溶性Aβ多聚体；二是该药可利用BBB高表达受体介导的胞吞-胞转运机制，显著提高AK152的入脑率。 康方生物过去以肿瘤领域双抗药物的前瞻性备受瞩目，如今AK152进入临床，也代表公司进军更具差异化和庞大市场潜力的CNS领域。更重要的是，借助AK152我们能够看到康方生物作为国内Biotech一哥是如何思考、如何破局现有AD药物的难题。 01 精准痛点：入脑效率 对于CNS药物而言，发挥作用的第一步是确保药物能通过血脑屏障（BBB），而分子量更大的抗体药物更是如此。 血脑屏障主要的功能有两个：一是通过清除代谢物和毒素来维持大脑稳态，二是提供物理屏障，防止有害分子从外周进入大脑并调节免疫运输，当然这阻碍了大部分治疗药物进入大脑内部，大量CNS治疗药物由于无法穿过BBB并在脑内达到有效治疗浓度。 药物穿透BBB常见有4种方式，包括被动扩散（效率低）、通过细胞间隙入脑（较小分子量才能实现）、脑内皮细胞表达的转运蛋白介导的摄取和受体蛋白介导的转运。 当前，已经获批的Aβ单抗存在BBB穿透率低的问题，以卫材/渤健的Lecanemab为例，其脑内暴露主要依赖于被动扩散和浓度梯度驱动，数据表明其BBB穿透率约为0.1-0.3%，这也是为什么Lecanemab需要高剂量、高频次进行给药（推荐剂量为10mg/kg，每2周静脉注输给药1次）。 为了解决药物穿透效率低的问题，更多迭代药物将递送策略聚焦到利用“载体介导的胞吞作用 (C

诺诚健华三季报再次高分交卷！前三季度营收11.2亿元同比大幅增长60%，而净亏损也随之大幅缩窄75%，公司预期今年全年，实现盈亏平衡！ 2025年以来，诺诚健华表现可谓突出。奥布替尼的营收放量极其惊艳，前三季度收入超过10亿元，超过去年全年，公司同时将奥布替尼全年销售指引上调到至少增长40%。同时其下一代BCL2抑制剂mesutoclax（ICP-248）既做出了惊艳的疗效，推进临床速度也非常之快。 更为重要的是，诺诚健华在10月初成功达成大额BD交易：以奥布替尼为核心标的与海外生物药企Zenas BioPharma达成重磅授权许可合作，交易总金额超20亿美元。 诺诚健华这只凤凰，将会翱翔九天！ 01 提前两年实现盈亏平衡 第一喜，财务营收。财务数据方面，诺诚健华发布的数据非常喜人。分析师原本预测诺诚健华在2027年实现盈亏平衡，但随着BD落地以及三季报展现出的商业化实力，我们就大概可以推测，诺诚健华今年达到盈亏平衡应是板上钉钉。 今日上午的业绩会电话会上，诺诚健华宣布上调指引，预计全年营收将突破20亿元，奥布替尼全年收入增长上调到至少40%。更为重要的是，诺诚健华给出了今年将会实现盈亏平衡的预测！不出意外的话，诺诚健华将会提前两年完成盈亏平衡的目标！与此同时，公司管理层预测2026年实现盈利，从2027年起收入大幅增加，持续盈利。 除此之外，财务方面，诺诚健华目前处于“手里有粮，心中不慌”的状态。截至2025年9月30日，诺诚健华持有现金及相关账户结余约77.6亿元。有充足的现金保障，公司可以继续加速推进各管线项目的开发，为中国乃至全球患者提供更多更好的治疗选择。 第二喜，临床进展。诺诚健华在临床方面高效推进。奥布替尼将成为国内首个自主研发治疗ITP的BTK抑制剂。不要小看ITP这一市场，恒瑞的近两年卖得最好的产品不是PD-1单抗等抗肿瘤药物，也不是麻醉药物，而是升血小板

2025年，是BTK抑制剂在自免疾病领域突破的元年。前有赛诺菲的Wayrilz获得FDA批准原发免疫性血小板减少症（ITP）成为全球首个获批的自免BTK抑制剂，后有诺华的Rimeximod获批用于接受H1抗组胺药治疗后仍有症状的CSU患者。 在自免BTK抑制剂的开发竞争中，临床开的最密集的无疑是ITP、系统性红斑狼疮（SLE）和多发性硬化症（MS），如今ITP已经率先成药，SLE普遍处于早期临床，而MS则是处于接连失败的阴云之下（默克、赛诺菲均有分子临床折戟）。 （图源：华创医药） 随着罗氏Fenebrutinib（以下统称：Fene）在MS三期率先拿下阳性结果，BTK抑制剂在自免领域的前景，愈发明朗。 11月10日，罗氏宣布Fene针对复发性多发性硬化症（RMS）患者的两项关键、设计相似的III期研究（FENhance 1和FENhance2）中的FENhance 2研究达到了主要终点：在至少96周的治疗期内，相比特立氟胺，Fene年复发率（ARR）显著降低。 另外，评估Fene与奥瑞利珠单抗在原发性进展性多发性硬化症（PPMS）患者中疗效的III期关键研究FENtrepid也达到了主要终点，在至少120周的治疗期内，Fene非劣于奥瑞利珠单抗（PPMS目前唯一获批疗法）的疗效。 罗氏计划在2026H1等待针对RMS的FENhance 1研究的临床结果公布再进一步提交Fene的上市申请。 尽管Fene在MS领域的积极前景尚还有不确定性，但投资者们还是不能忽视这个难成药适应症带来的一些潜在的机会。 01 多发性硬化：食之无味弃之可惜的大适应症 MS是一种复杂的中枢神经系统慢性炎性脱髓鞘疾病，源于包裹神经元轴突的髓鞘退化，当髓鞘鞘受损时，神经元信号传导受阻，导致运动和感觉功能紊乱，症状随着时间进展，该病初期典型症状包括视力下降、肢体无力等，疾病后期患者可能会失去对肌肉的控制、

全球siRNA技术进展呈现野火燎原之势，商业化、临床、BD交易3大层面的强催化昭然预示。 商业化层面，诺华的长效降脂siRNA产品Leqvio2024年销售额7.54亿美元（2021年底上市），Alnylam的遗传性转甲状腺素蛋白介导淀粉样变性相关多发性神经病siRNA产品Amvuttra在2025年前三季度销售额达5.43亿美元（2022年6月上市），这种高速迈向“10亿美元分子”的速度，证明了siRNA在慢病领域的巨大潜力。 未来一年内全球siRNA管线进入肉眼可见的临床密集催化期，在PCSK9、转甲状腺素蛋白（TTR）两个方向接连成功后，载脂蛋白C3（APOC3）在Arrowhead、Ionis两家的公司产品的三期临床也得已验证。2026年，诺华的Pelacarsen和安进的Olpasiran三期临床结果即将要验证Lp(a)方向的成药，而HBV、FXI、INHBE等靶点也迎来二期结果的概念性验证。 BD层面，中国siRNA Biotech技术平台获得大量MNC青睐并进行一系列绑定，近日礼来和圣因生物达成了超12亿美元的代谢病合作，舶望制药过往则是和诺华达成了两次合作深度绑定，瑞博生物与勃林格殷格翰（BI）共同开发肝病创新疗法合作，另外靖因药业则是和CRISPR Therapeutics达成管线授权。 在心血管慢病领域siRNA技术已经证明过自己，投资人接下需要思考的是下一个疾病领域的机会在哪里，以及目前大部分siRNA Biotech资产都处于一级或者上市进程中，这也使得拥有siRNA相关管线的上市公司更为稀缺。 01 盘点部分领先选手的创新产品 目前，舶望制药、圣因生物、瑞博生物和靖因药业中国4大siRNA Biotech新贵中，瑞博生物已经通过境外发行备案，而靖因药业也已经在港交所交表，我们以这两家公司为案例来看看它的出海或核心产品和技术平台的一些新想法。 先看靖

11月3日，CAR-T细胞疗法领域的龙头企业科济药业公布了两款基于THANK-u Plus®平台开发的通用型CAR-T产品的数据，引发了业内关注。科济药业自主研发的THANK-u Plus®平台是公司在同种异体通用型CAR-T领域的核心创新技术平台。该平台在原有THANK-uCAR®平台的基础上进行了升级，加强对NK细胞活性的调控，不仅有效地解决了通用型CAR-T最大的挑战——宿主抗移植物反应（HvGR），还能克服原THANK-uCAR®平台下NKG2A表达水平对疗效可能的影响。在不同NKG2A表达水平NK细胞的存在下，THANK-u Plus®均可持续扩增，并且扩增率和扩增水平较THANK-uCAR®显著提升。因为在克服HVGR上做足了功课，目前该平台技术并不要求供者和患者的HLA配型，制备和操作便利性大大提高。CT0596和CT1190B正是THANK-u Plus®平台下诞生的两款异体通用型CAR-T产品，CT0596针对BCMA抗原，主要靶标浆细胞，而CT1190B针对CD19和CD20抗原，主要靶标B细胞。 01 同靶点通用型CAR-T中潜在最优的临床疗效数据 1）CT0596治疗多发性骨髓瘤及浆细胞白血病疗效突出 根据2025 ASH会议最新数据，截至2025年6月24日，CT0596 IIT临床研究已入组并治疗8例多发性骨髓瘤患者，既往治疗线数中位数为4.5（范围3-9）。8例患者均纳入疗效评估，中位随访时间为2.56个月，所有患者均未出现疾病进展，5例患者达到部分缓解（PR）或以上疗效，其中3例达到完全缓解/严格意义的完全缓解（CR/sCR），1例达到PR，1例达到非常好的部分缓解（VGPR）。在6例接受30mg/m²的氟达拉滨+500mg/m²的环磷酰胺足量清淋的患者中，3例达到完全缓解/严格意义的完全缓解（CR/sCR），CR率达到50%，1例达到PR，

谁说Biotech让大药企掏钱必须卖自家管线？一种很新的Biotech和大药企之间的交易合作方式已经出现。 10月30日，药明巨诺与再生元Regeneron签署战略合作补充协议：再生元为药明巨诺的MAGE-A4靶点产品相关特定开发活动提供资金，再生元获得药明巨诺自研的药品生产工艺的全球非独家许可，并获得药明巨诺自研的慢病毒载体制造工艺的选择权，药明巨诺将获得最高可达5000万美金的付款，涵盖首付款、产品开发里程碑付款、药品生产流程监管里程碑付款等一系列款项。 值得注意的是，此次涉及的MAGE-A4靶点产品（JWTCR001）是一款TCR-T疗法，由药明巨诺2022年下半年从2seventy bio（后续被再生元收购）引进，此次合作药明巨诺仍保留了大中华区开发及商业化该产品的权益，它并非是一次管线回收的交易。 尽管JWTCR001是引进的管线，但过往中国Biotech的交易历史来看，从未有过在同一个资产下引进方技术反哺授权方并获得技术授权付款的先河，药明巨诺和再生元这一创新式合作补充显然有很多价值挖掘点。 01 创新交易先河 从国内Biotech过往合作交易历史上，与海外药企达成合作无非几种，包括买卖管线权益、技术平台使用授权、药物特许权折现。 药明巨诺与再生元的合作并不完全属于上述任何一种，该合作款项由“产品开发款项+技术授权费用+选择权费用”组成，一是“再生元为药明巨诺特定开发活动提供资金”和存在产品里程碑开发付款，这更像是一种再生元资助和推动药明巨诺在国内开发这款引进管线，毕竟从药明巨诺自身的管线优先级来说这款管线并不算靠前；二是药明巨诺将自研的生产工艺非独家授权给再生元以及再加一个慢病毒载体制造工艺的技术授权选择权，过往国内Biotech大多数技术授权集中在新型分子发现的技术平台使用权，而这种药品和载体生产工艺授权是CGT Biotech独有的，在过往的交易合作中并不

10月30日，武田在2025年第二季度财报电话会议上，首次公开回应与信达生物IBI363的“一揽子”合作计划。 接近一个半小时的电话会里，无论是武田方介绍还是投资者问答，超六成内容关乎此次BD交易，体现出武田管理层的重视与投资者对此次合作的高度关注。 武田对 IBI363、IBI343 期待极高，分别给出460亿、80亿美金的潜在市场估值，并视其为公司实体瘤领域突破的重要抓手。武田还向市场明确了全球临床计划，表示双方正加速启动全球三期临床。 作为全球TOP15的MNC ，武田的这一表态，既彰显合作信心，也回击了市场此前的诸多猜测与质疑。 01 363、343变革武田肿瘤管线 会议上武田对此次与信达生物的合作管线不吝溢美之辞，一方面提到这是一次具备战略意义的合作且代表武田未来的重要增长机遇，另一方面认为这些资产能够变革武田实体瘤管线，成为公司2030年以后的重要增长驱动力。 武田将IBI363定位为一款“IO+IO”疗法、能够更精准、更强效且可能更安全地激活肿瘤内T细胞的突破性产品。 这个定位基于IBI363过往在多种实体瘤临床探索中超过1200名患者的临床数据，无论是在IO难治性的鳞状或非鳞状NSCLC都展现出强效的ORR和mOS，以及在后线结直肠癌这样的冷肿瘤均展现出由于现有标准疗法的患者强效生存获益。 从IBI363目前所展现出的优势适应症潜力，武田快速锁定赛道并给出了IBI363潜在460亿美金市场空间。在肺癌领域，目标为二线治疗/IO经治的NSCLC、一线单药或联合疗法治疗NSCLC，这分别对应140亿美金、230亿美金的宏大市场；在结直肠癌领域，目标专注于一线治疗MSS CRC的患者，对应90亿美金市场规模。再加上武田对IBI343锚定消化道大适应症，总市场空间可达80亿美金，IBI363和IBI343两大资产剑指540亿美金的潜在市场。 结合武田自身肿瘤学的背景

一个国产创新大药，正霸气登场。 10月30日，乐普生物靶向EGFR的ADC药物维贝柯妥塔单抗（研发代号：MRG003）正式获得NMPA批准上市，用于治疗经至少二线化疗及/PD-1/PD-L1抑制剂治疗失败的复发/转移性鼻咽癌（NPC）患者。值得注意的是，维贝柯妥塔单抗是国内首个进入商业化阶段的EGFR-ADC，也是全球首个获批的不需要光免辅助的EGFR ADC。 表皮生长因子受体（EGFR）作为抗肿瘤药物开发经久不衰的热门靶点，具备在广泛肿瘤中表达、驱动肿瘤生长存活、通路信号明确等显著特点，而EGFR药物过去为全球贡献了不少小分子抑制剂重磅炸弹，包括吉非替尼、奥希替尼等。ADC作为全新一代开发策略下的产物，相比小分子抑制剂有着更为独特的优势，乐普生物维贝柯妥塔单抗拿下国内首个获批EGFR ADC的里程碑，也注定了其后续蕴藏的大药潜力。 01 鼻咽癌患者的福音：首个国产EGFR ADC 乐普生物维贝柯妥塔单抗，走的是一条差异化开发和商业化线路。 不同于市场普遍认知的靶向EGFR药物一般首个适应症为肺癌，维贝柯妥塔单抗首个适应症选择了NPC这种具备大量未满足临床需求的肿瘤，一方面基于鼻咽癌后线治疗手段匮乏能够让维贝柯妥塔单抗缩短临床开发时间曲线拔得国产首个EGFR ADC的桂冠，并且首个适应症快速获批为后续其他潜力适应症临床和审批推进插上翅膀，从现有结果来看这一策略无疑是成功的；另一方面，维贝柯妥塔单抗商业化开局避开了肺癌这类市场竞争激烈的大适应症，避免了一上市就被迫卷入内卷，选择更具差异化的适应症开始市场渗透，维贝柯妥塔单抗开局商业化的难易程度是可预见的。 NPC虽然不算是一个大适应症，但具备“存量患者群体规模大”和“后线患者接受治疗效果不佳”两大特征，这也决定了维贝柯妥塔单抗在该适应症上巨大的商业化潜力。 2020年全球癌症数据统计，全球鼻咽癌新发病例约13.3万例，中国新

周末，药明康德发布2025年三季度财报，并且公告出售旗下CRO康德弘翼和SMO津石医药两大临床服务研究业务，引发关注。 人们的关注点有二： 第一，业绩太漂亮了！2025年第三季度，药明康德整体收入120.6亿元，同比提升15.3%，净利润和现金流增速有过之而无不及，高质量增长态势看得人心潮澎湃。 第二，在如此漂亮的业绩之下，药明康德还在大胆求“变”，对业务运营和外部的不确定性进行主动管理，也难怪这家公司已经发展了25年，依旧朝气蓬勃，高速进化。 细数起来，近12个月来，药明康德已经至少第三次公开剥离非主营业务板块，对外界来说，其战略目标已经清晰可见：那就是聚焦CRDMO主业，加强全球布局，让营收能力与抗风险能力齐头并进，让充沛的现金流创造出更强的内生性增长。 01 主动进化，主营业务再聚焦 药明康德业务的内生性增长，本身就已足够亮眼。 根据此次三季报披露的数据，2025年前三个季度，药明康德整体营业收入328.6亿元，同比增加18.6%；净利润和现金流增速则更是迅猛，其中前三季度经调整non-IFRS归母净利润105.4亿元，增速高达43.4%；经营现金流达到108.7亿元，同比增长了35.0%。 药明康德表示，自己的成功来自于“紧抓客户需求、CRDMO 业务模式和管理执行的确定性”，未来也将坚持这些战略。 其中，CRDMO模式覆盖从前端新药发现与研究（R），到开发（D），再到商业化生产（M） 的新药开发全流程，形成了一个漏斗式的业务模型。通过捕捉客户需求，紧抓管理执行，创新药物分子源源不断地从“漏斗”上方的R端流向D端、M端，并在这个过程中逐级加速沉淀。 以小分子为例，哪怕现在的药物分子已经越来越复杂，药明康德依旧在12个月里成功在R端合成并交付出超过43万个新化合物，2025年前三季度帮助250个分子完成R到D的转化，截至9月，小分子D&M管线总数达到3,430

过去到现在，DS-8201仍然是HER2 ADC领域一座难以逾越的山峰，2024年全球销售额达37.54亿美元，2025H1全球销售额22.89亿美元（全年有望突破50亿美元），随着今年4月DS-8201联合帕妥珠单抗在HER2阳性乳腺癌一线治疗的三期PFS显著优于当前标准治疗（THP方案）以及OS呈现出积极趋势，未来该药将进入一线治疗时代，全球销售额有望突破百亿美金。 DS-8201固然强悍，但HER2低表达患者有超过10%患者对其不敏感，并且有全人群15-20%患者无法耐受其较毒的副作用，随着其进军一线后，这些弱点可能被放大，这也为后来HER2靶点的迭代ADC留出了不小的空间。 2025年10月20日，2025ESMO大会上出现了一项号称针对DS8201耐药人群的一期研究数据，来源于西岭源药业的SMP-656，其中针对3名DS-8201经治乳腺癌患者的ORR为100%。 不同于DS-8201，西岭源药业的SMP-656目前看来比较特别的设计差异点在于两个：1）采用艾日布林作为Payload，由于该载荷通过抑制微管聚合来阻断细胞有丝分裂（Dxd载荷机制为破坏DNA复制与修复），所以对DS8201产生耐药的癌细胞很可能会对艾日布林敏感；2）SMP-656的DAR为4，而DS8201为8，相信对毒性和安全性进行了平衡； 从患者疗效分析来看，SMP-656的这一策略在临床上是奏效的，试验一共入组9例经ADC治疗患者，其中3例既往仅接受过DS-8201作为唯一ADC治疗的患者均达到PR（ORR=100%）；从其他接受过多款ADC治疗（不含DS8201）的患者来看，SMP-656对既往接受过同类载荷微管抑制剂ADC（如T-DM1、A166）治疗的患者疗效比较有限，而对于几位既往接受过载荷TOPi的ADC均展现出一定的疗效。 另外，在4名未接受过ADC治疗的HER2阳性乳腺癌患者中，

自Padcev+K药突破尿路上皮癌一线治疗起，ADC+IO便成为全球创新药开发的下一个趋势，但谁能想到，继“P+ K”之后，全球在ADC+IO三期注册临床中再次取得突破的，是一对国产的组合。 10月19日，荣昌生物一项维迪西妥单抗（RC48）联合特瑞普利单抗（PD-1）对比化疗一线治疗HER2表达局部晚期或转移性尿路上皮癌（UC）的三期研究RC48-C016亮相ESMO，研究达到无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）双重主要终点，PFS达到13.1个月，OS达到31.5个月，结果具备显著统计学差异和重大临床获益，同时这一研究数据也刷新了一线治疗UC纯中国人群的OS记录。 这项数据的重磅性尤为引人瞩目，一是该研究以“最新突破性研究”口头报告的形式进行展示，而且是中国泌尿肿瘤领域注册研究首次荣登ESMO大会主席论坛；二是该研究同步全文在线发表于《新英格兰医学杂志》（NEJM），这代表该研究数据突破性获得全球顶刊的认可。 维迪西妥单抗过去国内获批的胃癌、尿路上皮癌、乳腺癌均处中后线治疗，如今获得RC48-C016研究的重磅加持，将开启一线治疗的远大征程，商业化加速可期。 01 全维度突破的疗效数据 早在2022版中国临床肿瘤学会（CSCO）指南就已将“维迪西妥单抗+特瑞普利单抗”列为一线治疗HER2表达（IHC 1+/2+/3+）晚期/转移性UC的III级推荐，随着RC48-C016研究的公布，该组合在指南的地位将进一步提升。 RC48-C016研究真正重磅性在于，这是全球首个HER2 ADC联合PD-1取得确证性碾压式优效的一线治疗UC数据。 RC48-C016是一项随机对照、中国多中心的III期临床，针对初治且存在HER2表达（HER2 IHC 1+/2+/3+）的晚期UC患者，对照组为吉西他滨联合顺铂/卡铂（这也是过去近40年的一线治疗方案），主要双终点为PFS和OS，而

站在PD-1单抗和PD-1/VEGF双抗等巨人的肩膀上，PD-1/VEGF/CTLA-4三抗的成药确定性已经开始凸显，一家国产三抗在2025 ESMO大会上惊艳全球。 10月19日，基石药业PD-1/VEGF/CTLA-4三抗CS2009在2025 ESMO大会上公布I期数据Poster：CS2009在多种肿瘤类型中显示出令人鼓舞的抗肿瘤活性，尽管中位随访时间较短（仅1.9个月），在49位可评估患者中的客观缓解率（ORR）为14.3%（ESMO会后数据更新），疾病控制率（DCR）为71.4%；而在初步RP2D（30 mg/kg）和以上剂量水平，ORR更是提升至25.0%。值得注意，这是在极短的随访时间和数据尚不成熟背景下的有效性，在展现出惊艳疗效的同时，这些数据将非常有希望随时间推移不断成长并提升。 安全性层面，研究涵盖了从低到高六个剂量组（从1mg/kg到45mg/kg），剂量爬坡均未报告剂量限制性毒性（DLT），除了未观察到4级或5级治疗相关不良事件外，治疗相关严重不良事件发生率仅有8.3%，而≥3级的免疫相关不良事件发生率也仅有4.2%，这亦展现了CS2009作为三靶点IO药物的极佳安全性和成为大药的潜力。 凭借“差异化作用机制+强效抗肿瘤活性+优异安全性”多重Buff叠加，基石药业的CS2009正在一步步用扎实的临床人体数据复现自己临床前数据的卓越疗效和安全性，一款全球FIC的三靶点IO大药新星，正在冉冉升起。 01 初步疗效信号奠定大药潜力 CS2009本次ESMO发布的数据，不仅是“成长型数据”，并且从各个维度展现了其作为迭代性三靶点药物的强效性。 为什么说是“成长性数据”？ 一是中位随访时间较短（随着时间推移已出现患者从疾病稳定SD到部分缓解PR），二是目前读出的49位可评估患者数据中，超过75%是中低剂量组数据（20 mg/kg及以内），而以初步RP2D（3

国产减脂增肌创新分子LAE102在冲击Best in class的道路上越走越远。 9月29日，来凯医药发布LAE102的I期临床MAD研究数据，在第五周时6mg/kg剂量组患者平均瘦体重增加1.7%，平均脂肪质量减少2.2%；经安慰剂调整后的瘦体重增加4.6%，平均脂肪质量减少3.6%。 值得注意的是，从礼来19.2亿美元收购Versanis Bio（Bimagrumab）到诺和诺德和Septerna达成22亿美元交易（口服小分子），再到辉瑞49亿美元收购Metsera（GLP-1及胰淀素平台），全球减重领域授权交易愈发火热的同时也反映了一个重要的趋势：减重幅度固然重要，用药依从性、安全性被前所未有的摆到了非常重要的位置。 来凯医药的LAE102完美具备这一交易趋势的必要条件，结合SAD研究和最新MAD研究数据，其不仅在低剂量就能发挥减脂增肌疗效，同时降低了过往同类药物胃肠道反应大、肌肉痉挛、痤疮等副作用，为后续联用GLP-1叠Buff打开空间，并且每周一次的皮下给药对患者十分友好。 或许在未来不远，我们能够看到LAE102更成熟并优异的减脂增肌数据和完成一个令市场惊叹的出海交易，以佐证其BIC的潜力。 01 LAE102单药增肌数据亮眼 来凯医药的LAE102的增肌数据到底是一个什么水平？ 尽管目前只披露了第五周的数据，LAE102在BMI指数为29.4kg/m2的超重患者基线下取得 1.7%瘦体重增加和经安慰剂调整4.6%瘦体重增加的数据有BIC潜力。 要知道，目前全球减脂增肌药物开发有几条主流线路，包括ActRIIA/B受体抑制剂、肌肉生长抑制素配体抑制剂、胰淀素、口服GLP-1和THR-β激动剂，其中只有ActRIIA/B受体抑制剂这一路径实现了最大程度减少肌肉流失甚至增加肌肉的作用，其余路线因脂肪含量下降占体重百分比普遍在70-85%区间，也就是说仍然有相当程度

复宏汉霖PD-1抗体H药再次大超预期。 过去H药另辟蹊径，凭借在一线广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）创历史的15.8个月mOS数据，从国内后发的PD-1产品进阶为2024年销售突破13亿人民币的重磅单品。如今，H药通过胃癌围手术期三期研究的成功，开始全新的成长征程。 10月9日，复宏汉霖宣布H药联合化疗新辅助/单药辅助治疗胃癌的III期临床（ASTRUM-006）期中分析达到了主要研究终点无事件生存期（EFS），治疗组病理完全缓解（pCR）率是对照组的3倍多，ASTRUM-006研究也成为全球首个胃癌围术期（术前/术后）以免疫单药取代术后辅助化疗的治疗方案。 从ES-SCLC到胃癌围手术期适应症的全球突破，一次或许可以说“误打误撞”，再三做到其他大部分PD-1未曾做到的创举，不禁让我们意识到，这个PD-1，当真和其他的PD-(L)1不一样，又或者可以说实在太全能了。 而ASTRUM-006研究的成功，则意味着将H药有望在胃癌围手术期适应症的国内市场实现长期独占，并进一步加速销售放量，再度享受独家适应症带来的市场红利。 01 胃癌围手术期大市场：大部分PD-1未竞之业 胃癌是全球第五大常见癌症，全球每年新发胃癌病例近百万，中国约占其中的37%，其发病率和死亡率在国内各种恶性肿瘤中均位居第三。 目前，根治性手术切除仍然是胃癌患者实现治愈的唯一手段，一旦失去手术机会，患者只能依靠药物治疗延长生存期。 2022年中国胃癌新发患者规模约35.87万，据临床预测，不可根治/失去手术机会的胃癌患者在30-40%，据此估算，每年约有21.5–25.1万患者具备手术条件，涵盖早期与局部进展期胃癌人群。这一规模揭示出中国胃癌围术期药物市场的巨大潜力。 尽管手术联合化疗为可切除胃癌患者提供了治愈希望，但我们远未赢得这场战争。数据显示，大约1/4接受手术的胃癌患者在一年内出现疾病复发，1/4的患