阿斯利康开出2026Q2财报，肿瘤学资产AKT抑制剂Truqap俨然成为其中一颗亮眼明星。 这款药物在上市之初被严重看低（Evaluate Pharma预测6.9亿美元峰值），如今上市不到3年画出了漂亮而陡峭的销售曲线，2026Q2来到了单季2.33亿美元收入并且呈现逐季提速的态势，有海外分析师已经将Truqap销售峰值拍到了30亿美元。 大洋彼岸，另一款潜在同类最佳的AKT抑制剂正在摩拳擦掌。8月11日，来凯医药/齐鲁制药LAE002（阿氟色替）的NDA已获得CDE受理，预计将在2027年获批并商业化落地。 要知道，齐鲁制药拿下LAE002大中华独家权益花费了最高总计5.3亿首付和临床开发里程碑付款，这个金额在国内过往的药物大中华区授权历史中都能挤进前几的存在，“海外同类重磅炸弹+国内大药企全力下注”两大因素并线，这很难不让人憧憬LAE002未来的市场潜力。 01 Truqap一直在超预期，LAE002也不会例外 Truqap的商业化成功，建立在二线及后线HR+/HER2- mBC巨大未满足临床需求之上。 HR+/HER2-是乳腺癌里最大的一块，一线标准治疗是内分泌治疗联合CDK4/6抑制剂。问题出在耐药之后：CDK4/6i失败后，患者中位无进展生存期（mPFS）从两年以上，断崖式降至几个月的量级，而这个后线市场长期缺乏统一标准治疗，只能靠基因检测把患者分而治之。其中PAM通路（PIK3CA/AKT1/PTEN）改变阳性人群占到二线患者的50%左右，正是Truqap的目标市场。 拆开PAM通路突变市场，AKT1、PTEN突变人群此前没有任何获批靶向药，Truqap上市一年后在这两类人群中的份额已接近100%。真正需要竞争的是占大头的PIK3CA突变人群，在过去几年最大的竞争对手是诺华的PI3Kα抑制剂阿培利司，而事实上阿培利司市场份额正日渐被Truqap蚕食。 Truqa

这几天创新药赛道最靓的仔，是再鼎。 8月6日公司发布2026年Q2财报后，短短4个交易日美股股价从18美元附近一路拉到26美元，涨幅接近42%。港股同期也跟涨近30%。 翻开这份财报仔细看，从商业化端口并没有找到值得如此涨幅的消息或逻辑。Q2产品收入1.058亿美元，环比增长11%，略超卖方预期的1.04亿。则乐（ZEJULA）企稳、艾加莫德（VYVGART）放量、KarXT起步，每一个都是平稳推进，没有爆发。 所以这几天的走势，确实把不少医药基金经理和私募研究员涨懵了。大家找了一圈，最终能解释这轮行情的出口只有一个：10月ESMO即将公布的zocilurtatug pelitecan（zoci）一线SCLC数据。 这是一轮由外资掌控定价权的行情。 01 2026Q2业绩，没有看到太超预期的边际变化 先从财报入手，2026Q2总收入1.063亿美元（vs 预期+1.0%），净产品收入1.058亿美元（vs 预期+0.4%）；净亏损5080万美元，看起来同比扩大了，主要因为汇兑收益1500万美元的正向贡献，以及研发费用和SG&A费用高于预期被部分对冲，加上VYVGART Hytrulo库存减记导致毛利率同比下滑，调整后EPS亏损仅0.05美元，大幅好于预期的亏损0.60美元。 紧接着看产品： ● 则乐（ZEJULA）：收入企稳但仍承压，同比下滑22%，不过比卖方预期高了0.6%。奥拉帕利仿制药上市带来的VBP（集采）冲击仍在消化中，但环比已经看到止跌信号。 ● 艾加莫德（VYVGART）：环比改善最明显的品种，收入环比增长36%，双位数放量持续中，不过同比仍然下滑10%（主要因2026年医保谈判价格下调的影响），比卖方预期高了7.2%。管理层提到VYVGART Hytrulo皮下剂型有望进入2027年医保谈判，一旦纳入将大幅降低患者支付门槛，是2027年增长的核心驱动

创新药一哥“百济神州”的业绩爆了，但是股价却没爆。 从产品收入（泽布替尼、替雷利珠单抗）和经营杠杆来看这份业绩都无可挑剔，公司甚至进一步上调了2026年的业绩指引。 在股价层面市场似乎没有对这份财报的含金量给出足够的认可度，全天高开低走。有人提出这是“东大特色”的走法，毕竟昨天涨过了（有蹲Gou）；但如果从对照美股的走势，同样也是“高开低走”的趋势。 百济神州作为三地上市的创新药龙头，尽管有时候中美投资者会对公司经营有着不同的理解，但如果大家的“用脚投票”展现的如此一致，那么大概率代表：这份财报是不错，但高光之下存有裂痕。 说白了，这其实就是市场对于绩优生的“焦虑症”。 01 第二曲线的叙事瓦解？ 市场都在问泽布替尼之后公司下一个爆品是什么？大家都会想到Bcl-2索托克拉，但出乎意料的是：“索托克拉+泽布替尼”（SZ组合）一线慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤的CELESTIAL-301研究uMRD（不可检测微小残留病灶）未达优效。 2026Q1公司主动进行过预期“降温”管理，提出：“uMRD目前不被FDA接受为独立监管终点，PFS是传统监管终点和申报的基础情形，相对于维奈克拉+奥妥珠单抗（VO组合）证明uMRD统计学优效性是极高的门槛”，但未读出优效至少是令人失望的。 uMRD作为CELESTIAL-301研究的次要终点，它为什么重要？为什么大家都在拼？ uMRD在生物学上反映的是肿瘤细胞清除深度，在维奈克拉系列研究中已反复验证与长期PFS/OS高度相关；在临床意义上uMRD是固定疗程策略科学基础（达到uMRD后可考虑停药）区别于BTK抑制剂单药需要终身连续用药，这也是各家“BTK+BCL-2”组合拼uMRD的原因，谁缓解越深，越能支持"疗程更短、复发更少、生活质量更优"的证据链。（但CLL/SLL不像MM适应症，FDA已经同意uMRD作为MM领域替代终点，最终依然要看

一个决定ADC全球一哥座席的大三期数据即将到来。 在默沙东财报电话会上，Dean Li也提到了正在等待和观察阿斯利康/第一三共全球三期AVANZAR研究的结果，AVANZAR研究是全球范围内最早启动的一线NSCLC IO+ADC组合大型III期研究。 AVANZAR研究的成败，决定NSCLC一线治疗指南是否将被彻底改写，而更深远的意义在于，IO+ADC将加速成为实体瘤全新前线治疗标准。 伯恩斯坦预计，如果AVANZAR研究成功将给第一三共市值（目前2062亿人民币）带来10%以上的涨幅，并进一步预测Dato-Dxd的销售峰值超过100亿美元。 同样，AVANZAR研究的成败，也将影响默沙东/科伦博泰sac-TMT未来在一线NSCLC的全球临床策略。 01 阿斯利康/第一三共的1L NSCLC棋局 AVANZAR研究为什么重要？原因不止我们前面提到的，这项临床的设计有些特殊之处。 首先，这项临床入组患者类型可以说是“1L NSCLC全人群”（无可靶向基因变异），不仅涵盖了鳞癌+非鳞癌患者（原计划），并且还是PD-L1全人群。 在研究终点设计上，研究包含4个设计终点：Trop2阳性人群和总人群的无进展生存期（PFS）与总生存期（OS）；另外值得注意的是，研究以TROP2 QCS（NMR）阳性人群为核心假设（区别于传统的IHC分层），而PD-L1 TPS仅作为探索性生物标志物用于亚组分析，不参与入组筛选或随机分层。 试验组和对照组层面，试验组采取了Dato-DXd+度伐利尤单抗Imfinzi+卡铂（AUC5）三联用药，对照组则是按组织学分层的"K药+化疗"标准方案。 这项研究极具代表性，正如默沙东回应市场的那样，核心两大关注点分别是：1）QCS阳性区分的这部分患者的疗效是否更好？2）Trop-2 ADC+PD-(L)1+化疗三联方案全人群是否能全方位获益? 这里不得不解释下QCS

2026年以来，全球生物医药创新活跃。 一级市场，海外创新药投融资持续改善，跨国药企并购和研发授权交易持续保持良好势头。摩根大通数据显示，上半年全球生物医药研发授权交易公告总金额达1667亿美元，已经超过2025全年创纪录水平的一半；并购交易总额达960亿美元，其中33笔交易规模达10亿美元以上；风险投资融资达163亿美元，创下2023年以来的同期高位。 情绪也传导至二级市场。全球创新药风向标XBI上半年上涨近30%，市场风险偏好抬升。 产业持续繁荣，但收益并不会平均分配。 经历前几年的融资收缩后，药企对研发投入回报率更加敏感，预算越来越集中于那些能够稳定推进项目、提升研发效率的平台。 药明康德最新发布的半年报，恰好提供了一个观察样本。 上半年，该公司持续经营业务收入达到289亿元，同比增长48%；经调整Non-IFRS归母净利润达到115.7亿元，同比增长83.2%。 不仅利润增速远超收入，经调整毛利率和净利率还在继续刷新高位，分别达到53.9%和40.0%，同比提升近10个百分点，盈利能力进一步提升。 在数百亿元收入体量上，利润率在较高水平上继续向上，在业内实属罕见。 药明康德同步上调全年业绩指引，将整体收入由513-530亿元上调至585-605亿元，持续经营业务收入增长指引由18-22%上调至35-39%。 收入、利润、订单以及全年增长预期同步向上，药明康德的增长似乎还看不到天花板。 01 需求在增长 医药产业的繁荣，最终要落到一条条持续向后推进的管线上。 药企通过内部研发、并购和授权不断扩充管线，资产组合日趋多元，对跨阶段、跨分子类型协同的需求也随之提高。 反映在药明康德的业绩端，增长并非集中于某一项业务，而是发生在所有主要业务。 在研发前端，生物学业务、测试业务上半年收入继续保持双位数增长，反映出越来越多创新项目正在进入发现、筛选和早期开发阶段。尤其是安评业务收

7月28日，国家药监局发布药品通知件送达信息，荣昌生物伊立芙普α眼内注射液（RC28-E，受理号：CXSS2500103）的相关注册申请已列入送达公示清单。 对此，荣昌生物回应称，根据国家药监局最新审评建议，经审慎研究，公司决定主动撤回本次药品注册申请，并将根据国家药监局的有关安全性样本量的要求，进一步补充临床病例数研究后再次提交注册申请；此外，关于RC28-E的对外授权合作正常推进。 01 主动撤回申请，非监管“纠错” 根据之前CDE网站审评任务公示，RC28-E均已完成了“药理毒理”“临床”“药学”“统计”“临床药理”“合规”等六大专业审评，对应审评灯全部熄灭，这也就意味着六大核心技术板块全部完成分项审评，无核心技术缺陷，综合六大维度均未发现足以直接驳回的重大问题。换句话说，如果存在疗效不足、严重安全风险、工艺不可控、数据造假、统计无效等问题，会在中途直接终止审评，根本走不到全灭灯。 7月16日，CDE官网显示，RC28-E已经离开CDE的审评队列（审评任务公示中不再显示），标志该品种各专业技术审评工作办结，进入综合评审阶段。然而，等来的不是国家药监局的药品批准证明文件，而是药品通知件。 既然RC28-E的各专业未发现影响品种整体获益风险评价的重大技术缺陷，结合荣昌生物的回应，一条清晰的链路已经形成，此次RC28-E的审评结果不是基于监管部门的“纠错”，更不是该品种存在重大疗效及安全性问题，而是荣昌生物出于与监管部门充分沟通结果考虑，主动撤回上市申请，并补充相应的临床病例数研究。 根据CDE《药品注册申请审评期间变更工作程序（试行）》，药品上市许可申请审评期间，申请人可撤回原注册申请，补充研究后重新申报。换言之，“主动撤回—补研究—再申报”是监管明确允许的标准路径，并非简单理解成“被否”。 近年来，这一操作在创新药企中并不鲜见：恒瑞医药、复宏汉霖、信达生物、乐普生物等多

7月29日，恒瑞医药HER3 ADC瑞康芦泽妥塔单抗（SHR-A2009）的上市申请获得CDE受理，适应症是EGFR-TKI经治进展的EGFR突变阳性晚期非鳞状非小细胞肺癌。 如果审批顺利，这将是全球首个上市的单靶HER3 ADC。 SHR-A2009能够实现弯道超车，除了恒瑞医药快速的临床跟随和推进，HER3-Dxd自身的“拉胯”也功不可没。 （图源：中国银河） HER3-DXd最早在2023年底基于HERTHENA-Lung01（II期，ORR为主要终点）向FDA提交BLA寻求加速批准，但2024年6月FDA向其发出了CRL（为第三方CMO的生产设施检查发现问题），尽管2024年9月HERTHENA-Lung02（III期）PFS达到统计学显著，在2025年5月第一三共/默沙东主动撤回BLA，关键原因是Lung02 OS未达标。 恒瑞医药SHR-A2009的注册路径更为稳健，采用III期随机对照试验的PFS作为主要终点，综合获批概率可能更高。 01 HER3-DXd把自己“作没了”？ HER3-DXd到底什么情况？答案可能是临床策略过于激进。 简单回顾注册策略：“II期单臂试验（HERTHENA-Lung01）ORR数据去申请加速批准+同时跑一个III期（HERTHENA-Lung02）作为确证”。 尽管29.8%的ORR作为加速批准依据勉强够用，FDA也确实给了优先审评。但随后CRL问题和III期OS数据不达标（中位OS 16.0个月 vs 化疗15.9个月，HR 0.98），彻底击碎了这一进取的注册策略。 在FDA这种权威审批机构面前，OS HR 0.98意味着HER3-DXd和含铂化疗完全没有差别，BLA撤回在此刻成了唯一选择。 再回溯HERTHENA-Lung02的PFS数据，虽然统计学达标（P=0.011），但绝对值只比化疗多了0.4个月（5.8 vs 5.4

2026年7月27日，阿斯利康官宣：全球III期CLARITY-Gastric01试验达成OS双主要终点，Sonesitatug vedotin（Sone-Ve / AZD0901）在CLDN18.2阳性晚期胃癌二线及以上治疗中，显著延长了患者的总生存期。 这是全球首个靶向CLDN18.2的ADC在III期试验中证明OS获益。 对于关注国产创新药出海的投资者来说，这个结果等了三年。 2023年2月，康诺亚生物和乐普生物通过合资公司KYM Biosciences，将CLDN18.2 ADC（CMG901）以6300万美元首付+超11亿美元里程碑的交易总额，全球独家授权给了阿斯利康。那时国内ADC出海刚刚升温，这笔交易总额超过11.6亿美元的大单，是当时CLDN18.2赛道最高金额的BD之一。 从授权到全球III期阳性读出，阿斯利康只用了三年多时间。 今天的阳性结果，不仅宣告了CMG901将成为一款全球ADC大药，还验证了中国ADC研发平台在全球顶级竞争中的交付能力。 01 OS达成，PFS未达：怎么理解这个结果？ CLARITY-Gastric01是一项全球多中心、随机对照的III期研究，设置了两个共同主要终点：三线及以上人群的总生存期（OS），以及二线及以上整体人群的OS，AZ新闻稿中两个终点全部达到统计学显著。 值得注意的是，FDA此前已授予AZD0901针对复发/难治胃癌及GEJ腺癌的孤儿药认定和快速通道认定（FTD），中国NMPA也授予了突破性疗法认定。这些认定本身说明监管机构认可该试验以OS为核心终点的设计逻辑：在后线胃癌这个中位生存期不足6个月的极难治领域，能证明延长生存就是最硬的临床价值。 安全性方面，Sone-Ve耐受良好，安全性特征与既往I期数据一致，无新的安全信号。 但有一个细节值得注意：无进展生存期（PFS）呈有利趋势但未达到统计学显著。 这是否影响获批

一款全球稀缺的抗肝纤维化大单品，正在重新被市场认识。 全球尚未有抗肝纤维化对症西药获批上市，THR-β激动剂Resmetirom虽然只获批了NASH/MASH适应症，却凭借“有抗纤维化疗效”这一卖点实现了商业化的快速起量。 但鲜有人注意到，在中国市场，百洋医药同样有一款中成药产品填补这一临床空白。 拆解百洋医药，可以发现处方药板块近年增速最快的品种是甘纤乐（扶正化瘀），2025年单年收入7.42亿元，同比增长17.53%，多年复合增速保持双位数。 不同于以往市场熟悉的迪巧这类OTC品牌业务，甘纤乐背后是另一套完全不同的价值逻辑：中药保护独家品种+循证壁垒TOP级的抗肝纤维化药物+抗肝纤维化品类份额第一。 很多人对中成药的印象是缺少扎实的临床证据，而甘纤乐用二十年循证积累、覆盖近4000名患者的研究数据，已经把价值逻辑和品种的稀缺性摆在了台面上。 从百洋医药目前120亿出头的市值可以看出，市场对百洋的认知仍然锚定“OTC钙剂龙头迪巧”的商业化平台公司形象上。自百洋医药收购百洋制药后，甘纤乐已成为公司自有品种，但在资本市场的定价中，这个品类冠军的价值几乎被完全忽视，其余创新管线品种的潜在价值同样未得到市场关注。 01 独家品种的坡长雪厚：西药全军覆没的赛道 + 7%渗透率 目前，全球还没有专门针对乙肝肝纤维化获批的西药。 这并不是“没人尝试去做”，而是“做不出来”。 过去几年，多家国际药企曾尝试突破肝纤维化治疗，但均以失败告终：吉利德的Selonsertib（ASK1抑制剂）三期失败；Intercept的奥贝胆酸因安全性问题被FDA拒批；法国Genfit的Elafibranor三期达不到终点直接放弃。至于2024年获批的Resmetirom，它针对的是NASH/MASH（代谢相关脂肪肝的纤维化），并不覆盖乙肝相关肝纤维化。 为什么做不出来？核心难点有三：一是肝纤维化的病理机制极

大家都在盯着港股9月份入通的优质Biotech公司，歌礼药业便算其中之一。 在已经稳稳进通等待估值修复的窗口，歌礼药业7月16日管理层在电话会议中提到FDA批准公司在美国启动口服小分子GLP-1受体激动剂ASC30的三期临床，预计9月正式启动（2028年7月完成）。 或许大家没想到的是，公司会选择自己来推进这个全球三期，随即在7月17日（上周五），公司股价大跌21%+。 这其实也是市场给出的态度，你要自己做全球三期，不仅面临之前BD或者被并购预期的全面落空，同时还要接受市场资金带一个放大镜审视你的财务情况能不能支撑到数据读出。 01 复制迪哲医药交棒AZ的成功？ 歌礼这一举动，很容易让人联想到近来迪哲医药将舒沃替尼全球权益授予阿斯利康的成功，自己把全球三期做完，卖出更好的价钱，风险和收益对称。 由于适应症的不同，显然不能直接线性外推到歌礼，两家公司海外的临床入组规模、耗费的时间资金成本有着巨大差异。 先来看迪哲医药的舒沃替尼，在FDA获批的适应症是EGFR外显子20插入突变非小细胞肺癌，这可以说是一个偏小的适应症，对于临床入组患者的数量要求相对较少。 从舒沃替尼进入临床（2019年7月）到FDA加速获批（2025年7月），历时6年，而迪哲医药真正在海外中心纳入非亚裔患者临床，只有两个，一个是I/II期临床WU-KONG1研究（其中1B研究纳入了111例患者），其中非亚裔患者占比42%+（大约46-47个人）；另一个则是WU-KONG28研究（全球多中心III期），计划入组324例患者。 换而言之，迪哲医药一共入了差不多370个海外非亚裔患者。据《Moore et al., 2020, BMJ Open》数据显示，肿瘤全球三期单位患者成本中位数为10万美元左右（8万-15.5万美金区间），但这项数据覆盖2015-2017年的39项临床，未考虑通胀。若测算通胀后单位患者成本按1

全球MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）领域的FIC产品Rezdiffra市场销售持续超出预期。 2025年，Rezdiffra上市后首个完整销售年度销售额轻松突破10亿美元，正式跨入重磅炸弹行列。华尔街一致预期2026全年销售达到约15亿美元，而Goldman Sachs预测其全球年销售峰值可达65亿美元。 在惊叹MASH未满足临床需求带来的巨量市场同时，Rezdiffra的重磅炸弹效应也格外明显：Madrigal正通过这个品种打通MASH赛道从临床到商业化的全链条，照亮了一条进阶初级MNC的道路。 成为MNC单靠Rezdiffra显然不够。Madrigal需要围绕这个基石药物打造一个MASH核心矩阵，尽可能覆盖各个细分亚组人群。毫无疑问，Madrigal已经初尝小分子药物的药效"甜头"，而小核酸药物凭借精准治疗、长效给药的优势，已被其视为下一个大力押注的赛道。 2026年2月，Madrigal与瑞博生物开启了6款siRNA管线的全球合作，总金额高达44亿美元。而在7月2日，也就是合作公告后的5个月内，瑞博就宣布了第一个里程碑的落地，足以见得双方对于合作的重视程度及高效落地执行力。 深度绑定处于起爆期的Madrigal，瑞博生物未来的成长潜力也值得重点关注。 01 Madrigal在MASH市场的优势与谋断 Rezdiffra的爆卖，折射出MASH这个巨大未满足临床需求压制的实在太久了。 MASH是全球肝病中最大的未满足临床需求之一。全球约5%成人受其影响，但诊断率极低，有研究指出可能不足5%，存在巨大的未被识别人群。更关键的是，MASH的纤维化进程难以逆转，一旦进展至F3/F4期，肝移植往往成为唯一选择。弗若沙利文数据显示，预计2025年全球和中国的MASH市场规模将分别达到107亿美元、32亿元，并于2030年达到322亿美元、355亿元。 THR-β激动剂Rezd

近日，恒瑞撤回艾玛昔替尼软膏在成人轻中度特应性皮炎局部治疗上的注册申请，公司公告给出原因是需要进一步完善申报资料，并且是公司与CDE沟通后的决定。 这件事不能被粗暴写成“AD赛道太卷，恒瑞撤了”。 恒瑞此前披露过，这项成人轻中度AD的II/III期研究已经达到共同主要终点。撤回申请，至少在公开信息层面，先按申报资料问题理解。 但这件事仍然值得探讨，因为把它放进外用JAK这条线里看，会看到一个更有意思的分叉：一边是外用JAK在AD里需要继续证明差异化，一边是芦可替尼乳膏在今年1月底获批白癜风适应症，成为中国首款且唯一用于白癜风治疗的靶向药。 同样是把JAK机制做成外用制剂，落在不同适应症里，商业命运可能完全两样。我们觉得，真正该讨论的核心，是外用JAK到底该落在哪一种疾病场景里。 01 AD的难，在于选择太多 特应性皮炎当然是大市场。患者基数大，复发频繁，瘙痒、皮损、睡眠受扰这些痛点都很真实。把AD写成一个没有商业价值的适应症，属于为了结论牺牲常识。得过湿疹的人都知道，皮损清除同样很直观，患者对疗效的感知并不弱。 问题在另一处：AD的治疗工具箱已经很满。外用糖皮质激素、钙调神经磷酸酶抑制剂、PDE4抑制剂、AhR调节剂、外用JAK、口服JAK，再往中重度走，还有IL-4Rα、IL-13等生物药。医生端真正要做的，是在很多选项之间重新排序。 这会把后发外用JAK放进一个很现实的位置：它需要在轻中度局部治疗里回答几个具体问题。疗效有没有强到足以替换既有方案？长期安全性能不能打消医生顾虑？价格和支付能不能支撑长期用？和生物药、口服JAK之间的定位边界怎么切？这些问题都不玄学，全是临床处方和商业化执行里的硬问题。 所以，AD红海的本质，是新药进入后很难天然拥有定价权。大市场已经被充分看见，也就被充分竞争。后来者能赚钱，但很少能轻松赚钱。 02 白癜风的机会，来自复色预期被重新定价 白

又一家耳熟能详的老药企，奔向半导体投资。 6月18日，汤臣倍健计划以自有5000万资金原粒半导体，Chiplet（芯粒）技术创新打造规格灵活的积木式AI推理芯片，专注于为边缘端大模型部署提供高性价比的算力解决方案。 虽然公司强调这是一笔财务性投资，但是效果非常好，近日公司股价收涨了4%+，用一笔5000万的投资短期增加了公司超过7个亿的市值。 不过这也不是汤臣倍健第一次投半导体及AI相关企业了，公司通过自投&基金通道分别投资了阶跃星辰、月之暗面、XGTECH、AI主题创投基金（砺思星灵），合并计算汤臣倍健近期在AI和科技领域的总投资已超过2.4亿元。 可能有人说公司“不务正业”，但这背后潜藏着当下市场的残酷真相：既然药企账上躺着现金价值市场不认，为什么还要拿着现金？ 01 主业承压？ 有人说汤臣倍健都不能算医疗企业，毕竟是保健品公司，可以说是“医疗+消费”，基本上坐在老登那一桌没跑了。 老登也好，小登也好，汤臣倍健这几年主业实实在在处于承压的阶段，这也是大量医药+消费公司的缩影。 汤臣倍健的品牌矩阵的主力在“汤臣倍健”主品牌（蛋白粉、维生素/矿物质、鱼油/脂类、女性健康/睡眠等功能性产品），收入占公司营收超过50%，其中蛋白粉为最大单品（营收超20亿元，2025年数据口径）。其次益生菌合计（境外LSG+境内Life-Space）占比约18%，以及关节护理品牌“健力多”（占比约12%）。 回顾公司近几年的业绩，尽管2026Q1有所回暖，但能够明确看到2024年遭遇了业绩“硬着陆”：2024年收入同比下滑27.30%，归母净利润同比下滑62.62%，而在2020-2023年公司业绩势头持续向好。 就2024年的业绩硬着陆，暴露出公司大量的痛点。 首先排除行业需求的下行，欧睿2024年数据显示，中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模达到2323亿元，较2023年增长约3.7

GLP-1军备竞赛几近白热化。 随着临床应用中体重下降效果不断提升，一个值得关注的问题逐渐显现：当减重效果达到 25%及以上时，部分患者出现自主停药情况。或许对于GLP-1RA而言，发展的核心不在于减重幅度的突破，而在于提升患者用药依从性，保障长期规范用药。 2025年《柳叶刀》子刊一项荟萃分析显示，GLP-1RA停药后一年内反弹约减重的60%，HbA1c同步恶化。丹麦真实世界队列（超4万名使用者）发现21.2%患者在12个月内停药，首要原因是胃肠道副反应难以耐受，且与剂量高度相关。 整体来看，GLP-1 RA具备明确的临床疗效，而提升长期用药可持续性，成为进一步拓展应用空间的重要方向。过往多款尝试与GLP-1RA 联用的药物，在安全表现上存在一定局限，由此，探索能够与 GLP-1RA协同作用、优化用药体验、助力长期疗效维持的联用药物，成为新的研发方向。 2026 ADA大会，华领医药携葡萄糖激酶激活剂（GKA）多格列艾汀的一篇Oral Presentation和多篇Poster亮相，不仅带来了不少研究亮点，也给市场提供了新的想象空间：多格列艾汀可能是当下GLP-1口服药物的极具潜力的联用选择。这次口头报告的研究表明，多格列艾汀与口服小分子GLP-1RA联用，有望实现减少胃肠道反应、优化GLP-1RA剂量、协同降糖、调节血脂等多重效果。 更关键的是，多格列艾汀的联用潜力不止于基础研究和临床研究层面，依托大规模真实世界研究数据，多格列艾汀也展现出优异的长期安全性。不仅如此，ADA最新公布的研究结果，还向市场展示了这款重塑血糖稳态创新药广阔的联用潜力与应用前景，有望联用GLP-1、THR-β、Pan-PPAR等药物，触及减重、MASH等代谢大市场。 01 顶级真实世界数据：联用安全底座 从随机对照临床试验（RCT）到真实世界的疗效衰减是行业常见的“困局”之一，而多格列艾汀在AD

6月8日，NMPA批准泰它西普用于治疗干燥综合征（SjD）和IgA肾病（IgAN）两项新适应症，至此，泰它西普国内获批适应症从3个提升到5个，自免管线的版图骤然放大。 这两个批件的分量，需要放在已经被证实的商业化成绩中来理解。 2025年荣昌生物A股上市以来首次盈利，尤其在扣非净利润这样剔除非经常性损益的指标上扭亏。其中产品商业化持续放量是核心引擎：泰它西普全年销量225.5万支，同比增长47.92%。 值得注意的是，泰它西普第三项适应症全身型重症肌无力（gMG）在2025年5月底获批，公司营收在当年就展现了强劲增长。很难想象，泰它西普2个新适应症获批后将释放出怎样的放量潜力。 无论牛熊，“国内商业化+BD出海”双轮驱动的创新药企是可穿越周期的首选，荣昌生物显然是其中的佼佼者。 中国创新药产业在全球快速崛起，当下市场对创新药的诟病无非源于BD的现金流不可量化为像业绩增长那样稳定的现金流模型，那么如果一家药企既在商业化&业绩上证明自己，又与MNC以大BD深度绑定不断兑现里程碑和贡献海外预期，这种“吹毛求疵”的质疑将不攻自破。 荣昌生物的泰它西普，剑指国内自免大单品王座，还有望成为全球重磅炸弹。 01 干燥综合征，瞄准当前国内药物的治疗空白 干燥综合征（SjD）是一个不起眼的大适应症，是以泪腺和唾液腺分泌减少为特征的自身免疫病，表现为口眼干燥、乏力等症状，约30-40%患者出现全身多系统受累（如肺、肾、神经系统等），目前无法根治，主要控制病情发展。 目前国内临床医生实际使用的方案，是羟氯喹、甲氨蝶呤等超说明书使用的免疫抑制剂，以及毛果芸香碱等缓解口干、眼干对症药物。这些手段，对干燥综合征疾病活动指数（ESSDAI）衡量全身疾病活动度的金标准指标几乎无实质改善，腺体外器官损伤的进展基本处于“托底而非阻断”的状态，有效治疗药物急缺。 在泰它西普获批之前，在全球范围内没有任何

2026年5月27日，荃信生物（2509.HK）正式收到合作伙伴罗氏支付的QX031N项目I期临床首例受试者给药里程碑款项。这款全球领先TSLP/IL‑33双抗海外临床顺利推进、里程碑如期兑现，标志公司全球合作进入高质量落地、价值持续释放的新阶段。 叠加赛乐信®2026年Q1商业化强劲增长、三大海外BD项目同步兑现进展，荃信生物以临床落地、现金流稳健、合作长期共赢三重支撑，自免龙头价值修复才刚刚开始。 01 罗氏里程碑落袋：全球合作高效推进，产品价值持续兑现 QX031N（罗氏代码RG6981）为荃信生物与罗氏在2025年10月达成全球独家合作的核心双抗产品，同步靶向TSLP、IL‑33两大炎症上游关键靶点，瞄准COPD、哮喘等呼吸领域大适应症，具备First‑in‑class与Best‑in‑disease潜力。 本次里程碑落地，传递三大核心信号： （1）合作推进高效顺畅：签约仅5个月即由临床前阶段推进至新西兰I期临床，2026年3月27日完成首例受试者给药，5月里程碑款项如期到账，执行高效，彰显双方合作的高度默契。 （2）资产价值获持续认可：从授权签约、临床启动到里程碑兑现，全流程按协议节点高质量落地，彰显MNC对荃信双抗分子的重视程度。 （3）全球收益长期可预期：2025年10月双方达成7500万美元首付款、总潜在金额超10亿美元的全球独家授权协议，罗氏主导全球开发、生产与商业化，荃信享有高额里程碑付款与销售分成，形成一次授权、长期收益、持续造血的合作模式。 这是继2025年12月收到Caldera关于QX030N伦理许可里程碑后，公司又一海外合作里程碑落地，连续兑现印证全球合作体系成熟、项目推进确定性高。 02 从亏损3.5亿到盈利3亿：荃信生物的“商业化元年” 荃信生物作为一家完全专注于自身免疫及过敏性疾病生物疗法的港股18A创新药企，2025年，公司实现了自成立

一个被长期低估的赛道，正在出现拐点。 据弗若斯特沙利文预测，全球AI医学影像市场规模将由2024年的约16亿美元增至2030年的约93亿美元；中国核心AI医学影像市场将从约24亿元爆发至约401亿元。年复合增长率分别约34%和60%。 但这个市场的真正瓶颈从来不是需求，是供给——有证的产品太少了。 2026年5月20日，德适（02526.HK）自主研发的AI AutoVision®染色体核型辅助诊断软件正式获得国家药监局第三类医疗器械注册证。这是史上获批速度最快的医学影像AI全球首创类产品之一，通过中国最高等级医疗器械注册验证。 （图源：NMPA官网） 更值得关注的是这张证背后的逻辑：支撑AI AutoVision®的iMedImage®医学影像基座大模型，首次被证明能产出"可获三类证"的产品。一条从基座模型到监管合规再到商业闭环的路径，被跑通了。 01 为什么说AI医学影像是"证"的经济？ AI医学影像的商业化门槛，不在技术层，在监管层。 三类证是中国医疗器械最高准入等级，审批标准最严、临床验证要求最高。产品必须经过严格的多中心临床试验，证明安全性和有效性；审批周期通常以年计；对算法可解释性、数据合规性、网络安全等均有极高要求。 对比二类证，三类证意味着更高的准入壁垒，也意味着更强的定价权和市场保护。拿到三类证的产品，在规模化入院、医保准入、采购招标中拥有二类证无法企及的先发优势。 AI AutoVision®的1734例多中心临床试验数据：数目异常检测灵敏度与特异度均达100%，结构异常检测灵敏度94.31%、特异度100%；平均分析时间由34.42分钟缩短至11.19分钟；报告周期由约30天缩短至4至7天；自动化分析准确率超过99%。 这是中国甚至是全球迄今最大规模的染色体核型分析多中心临床试验，通过了国家最高标准的监管审核。 灵敏度与特异度双100%意味着什么？在数

传闻被多家MNC盯上的Inhibrx交出了一份惊艳的临床数据。 引源Benzinga早前的消息，Inhibrx的六价OX40激动剂INBRX-106吸引了默沙东、礼来、阿斯利康、辉瑞等多家MNC进行早期谈判，如果临床试验获得成功，与公司另一项早期肿瘤学总价值可能超过90亿美元（目前Inhibrx的市值18.64亿美元）。 春江水暖鸭先知。 INBRX-106确实也没让市场失望，在Inhibrx最新公布的一项二期HexAgon研究中期分析数据显示，在一线复发性/转移性头颈部鳞状细胞癌（1L R/M HNSCC）PD-L1中高表达（CPS≥20）患者中INBRX-106与K药的联合治疗组cORR为44%，而K药单药组为21.4%（与过往K药HNSCC同类人群三期基本一致）。 INBRX-106联合K药展现出的翻倍式cORR，验证了其有望成为K药抵御专利悬崖后时代的潜在“最佳搭档”。 01 INBRX-106与其他OX40的区别 过去OX40激动剂的开发热度很高，是因为其可通过共刺激信号促进T细胞大量增殖、增活、延长存活时间（“踩油门”），从根本上放大肿瘤特异性免疫应答的规模，这与PD-1解除肿瘤微环境对T细胞的抑制信号（"松刹车"）联用机制理论上非常互补。 但OX40这个靶点在肿瘤也是属于“难成药领域”，BMS、AZ、罗氏先后有管线停止开发，多数存在单药活性极弱、联合PD-1的ORR提升幅度不显著、药效学（PD）证据不明确（无法证明T细胞真正被激活）等问题。 另外，安全性问题也是一大重点，OX40在肿瘤微环境中的调节性T细胞（Treg）上也高度表达，OX40激动剂本意可能是扩增效应T细胞，但也可能同时扩增Treg，反而增强免疫抑制，这给药物设计上增加了难度；以及早前多个二价OX40激动剂依赖Fc受体交联来激活OX40信号，这种机制不受肿瘤微环境约束，会在全身范围内触发免疫激活，

有人觉得MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）没价值？恐怕错得离谱。 Madrigal的THR-β激动剂Rezdiffra是全球首个获批MASH的治疗药物，适用于伴中晚期肝纤维化（F2-F3期）的非肝硬化成人患者。Rezdiffra在2024Q2开始卖，2025年全年销售额已经接近10亿美元，目前最高单季峰值3.21亿美元，2026年全年销售预计超16亿美元。 就这么一个药，让Madrigal这家默默无闻的药企从2022年10亿美元市值，飙升到如今的百亿市值，堪称快速进阶Biopharma的典范。 除了作为全球首个MASH获批药物外，Rezdiffra最大差异化卖点在于纤维化改善，而“逆转或延缓肝纤维化进程”已被全球公认是MASH药物研发的首要目标。在这个方向做出具备显著临床统计学意义的药物，要么成为大爆品，要么被MNC高价买走（诺和诺德52亿美元价格收购了Akero Therapeutics）。 偏偏在抗纤维化这个MASH最核心的治疗目标，众生药业ZSP1601不仅是全球唯一进入临床阶段的泛PDE（pan‑PDE）抑制剂，并且在181例F2‑F3期MASH人群的IIb临床中做出了潜在同类最佳的“纤维化改善≥1分且MASH无恶化”疗效数据，展现出巨大的市场价值。 MASH口服药物ZSP1601对于众生药业这样的老牌药企而言，在GLP-1口服药物新亮点之外，增加了全新的创新爆点。 01 ZSP1601，为什么价值巨大？ 抗纤维化治疗为什么重要？ MASH的发病机制包括脂肪沉积、炎症反应和纤维化形成，肝纤维化是其进展至肝硬化、肝功能失代偿及肝癌的关键环节。纤维化分期越高，肝脏相关并发症及死亡风险越显著提升。 众生药业ZSP1601是一款pan-PDE抑制剂（全球首创），其可同时抑制PDE1A、PDE2、PDE4B、PDE5A等多个亚型，通过升高细胞内cAMP和cGMP水平，经多