继Arrowhead的INHBE、ALK7 siRNA管线在减重减脂领域实现概念性验证后，小核酸可以在慢病领域重做一遍的扩张逻辑愈发顺畅，现在被攻陷的有心血管、减重代谢，下一个是什么呢？ 肾科大概率是2026年下一个大爆点。 为何有如此判断？再生元每4周注射一次的靶向C5补体Cemdisiran将在2026年递交治疗全身重症肌无力（gME）的BLA，在成为首个C5补体的小核酸药物的同时，在gME展现的疗效和安全性有望延展至IgA肾病和阵发性睡眠性血红蛋白尿（PNH）；其次，2026年上半年Ionis/罗氏的CFB ASO管线Sefaxersen有望读出IgA肾病的三期数据，冲击肾病的第一个小核酸重磅炸弹。 要知道，舶望制药和诺华的合作管线适应症涵盖重度高甘油三酯血症(sHTG)和混合型血脂异常，以及涉及ANGPTL3靶点管线，而圣因生物和礼来的合作同样关乎ANGPTL3靶点，这些适应症和靶点均经过Ionis、Arrowhead和Alnylam管线概念验证，赛道强验证催化了几项巨额的BD。 同样，无论是C5还是CFB均为关键补体因子，补体小核酸赛道数据强验证同样大概率会催化一些重磅交易。 01 Sefaxersen，潜在肾科重磅炸弹 在分析Sefaxersen之前先了解补体B因子（CFB）在IgA肾病中扮演的角色，IgA肾病的病理特征是免疫球蛋白A（IgA）在肾小球系膜区异常沉积会“误激活”人体的补体系统，补体系统激活分为三条途径（经典、凝集素、替代），其中替代途径的过度活化被证实是驱动IgA肾病进展的关键环节。CFB是替代通路上的核心蛋白，它被激活后与其他成分结合，形成C3转化酶，触发后续一连串的炎症反应，最终形成膜攻击复合物（MAC），直接损伤肾小球细胞，导致蛋白尿和肾功能下降。 （图源：海思精研） 目前，靶向CFB药物已经有诺华的小分子抑制剂伊普可泮实现商业化，被视为最

英矽智能，其股价在上市的第二天迅速修复了首日大量抛压带来的“高开低走”颓势，证明有大量资金认可“AI制药龙头”的故事。 我们在AI Biotech第一股，深度拆解（平台篇）详解了公司有着强大而全面的AI制药开发平台，且商业模式“多条腿走路”分散了单一风险，但之所以英矽智能被医药界视为“更有医药血统”的AI制药第一股，很大程度在于公司有大量自研管线在持续推进。 从下图公司研发管线中不难看出，英矽智能批量产出分子的数量、效率和创新能力已经有一定验证，其中不乏一些创新以及目前临床阶段较为罕见的靶点。 对于平台型公司而言，首发管线的验证无疑是重要的，无论是最近火热无比的小核酸龙头Arrowhead，又或是被诺华收购的Avidity Biosciences，所以英矽智能临床进度最快的TNIK抑制剂Rentosertib汇集了大量市场目光。 不过，Rentosertib在进入市场视野后就备受争议，有人不解英矽智能首发管线为何选择特发性肺纤维化（IPF）这样既拥挤而又埋葬了大量开发管线的“高难度领域”，并且Rentosertib是首个由AI发现靶点并设计的TNIK抑制剂，全球同类首创管线，可谓是摸着石头过河。 在2025年6月，Rentosertib针对IPF的2a临床结果发布在《自然·医学》，展现出了初步强劲的疗效证据，回击了市场的质疑。不过，在强劲的疗效数据下，依然有一些令人担心的点，仍需后续更多临床数据验证。 01 IPF：肯定的FVC改善 肺纤维化一般指的是肺部瘢痕形成，– 随着时间的推移，瘢痕形成会导致肺部变得僵硬和增厚，使其难以正常发挥功能，而IPF是慢性肺纤维化最常见的病因，临床预后较差，患者五年生存率仅为30%。 目前，检验IPF药物临床改善的最新共识由多维复合终点组成用力肺活量（FVC）、6分钟步行试验（6MWT）患者报告结局（PRO）、IPF相关住院率组成，涵盖肺功能

新年伊始，创新药肉眼可见的密集催化迅速来临，这里指的并不局限于JPM大会可能的惊喜，我们在《2026年，创新药投资指南》中提到小核酸可能是爆发力最强的赛道，除了Lp(a)靶点注册性临床验证的关键催化外，龙头Biotech公司Arrowhead Pharmaceuticals的2026年临床催化多的令人头皮发麻。 与此同时，Jefferies认为Arrowhead将成为MNC在2026年最可能并购的5大目标之一。 2026年初，Arrowhead Pharmaceuticals将打响小核酸赛道新年第一炮，公司计划公布肥胖项目靶向ARO-ALK7、ARO-INHBE小核酸管线的初步数据，如果积极，将加强验证公司小核酸平台的价值，进一步推高小核酸赛道的市场关注和公司被并购的可能性。 烈火，已然燎原。 01 减肥代谢领域小核酸管线的价值 有了WVE的INHBE sirna管线WVE-007概念验证珠玉在前，市场最关注的莫过于Arrowhead将在1月6日要公布的ARO-INHBE能否达到WVE-007同等的数据强度。 WVE-007已公布的生物标志物（激活素E）呈剂量依赖且高度持久水平降低，在第12周时总体脂肪（4%）和内脏脂肪减少（9%）、瘦体重增加（0.9%）以及总体重下降（0.9%），低剂量已有数据显示有望达成一年两次或一年一次给药，具体数据展示可详见千亿大金矿，小核酸继续突破。 此次ARO-INHBE要公布的数据可能更具看点，除了公布PD生物标志物、身体成分（MRI）及体重减轻幅度的数据外，同时可能展示ARO-INHBE与替尔泊肽联用的体重减轻潜力。要知道，WVE-007过往公布的单药数据一大遗憾点是在总体重减轻比例上，这也让市场更期待ARO-INHBE与替尔泊肽的联合用药数据。 在这里我们简单先从核心指标一探INHBE siRNA管线的临床前数据，Adipoq基因编码的脂

2025年，中国创新药资产价格以“走A、大幅波动”的状态结束，核心演绎是行业从2024年流动性极度枯竭带来的资产价格低估、合理到泡沫再回归的过程，另一个核心逻辑基于中国早研效率优势、工程化改造、临床人口红利驱动的产业崛起带来了实打实的一揽子BD出海合作。 展望2026年，我们认为是中国创新药产业发展进入深水区的一年，尽管整体板块性β的机会可能不再，但个股和细分赛道α的机会依旧丰盈，整体投资逻辑从2025年BD预期注入转变为是实打实的临床数据驱动，行业资产价格会走的更稳、更扎实的同时，18A新IPO数量的提升也带来了更多新兴技术领域的投资机会。 为什么我们认为临床数据驱动投资比BD预期注入投资对投资者更加友好？ 基于几大核心逻辑：1）传播壁垒和专业性更强，证伪变得更加容易，可排除过往以讹传讹的BD首付款或总包预期；2）临床数据更为明牌化，不同分子有既定的锚定或对标物，数据兑现后可能有更明确的价值注入上行期；3）2026年大量三期临床数据催化，阳性数据意味着资产价格有明确底，不存在BD兑现后数据催化真空和合作方退货担忧。 下文我们通过梳理盘点一些重大临床里程碑，旨在令读者明确2026年创新药产业机会和走向。 01 PD-1双抗真验证，与ADC冲击一线疗法加速 PD-(L)1双抗是这一波BD浪潮中创造了首付款均值最高的领域，包括康方生物/Summit的5亿美元、三生制药/辉瑞的12.5亿美元和信达/武田的12亿美元。 尽管三生SSGJ-707和信达IBI-363合作伙伴在今年刚启动全球三期注册临床，其中SSGJ-707一线治疗非小细胞肺癌、结直肠肠癌三期临床将在2029-2030年完成，但值得注意的是：康方生物的AK112要在2026年迎来大量关键里程碑，这对于三生的SSGJ-707后续验证有着举足轻重的重要意义。 康方生物/Summit的AK112在2026年迎来大考。 一是S

一艘通行全球医疗器械界的中国航母，正式起航。 12月19日，微创医疗宣布心通收购心律的合并落地，这不仅意味着心通医疗完成了一项重要的战略布局，同时也代表母集团微创医疗的资产结构优化和未来扭亏为盈趋势进一步加速明朗。 心通医疗的微创心律的合并，除了表观看到的微创医疗整合两个高度协同业务，以图快速盘活和扭转两大资产的现状外，更深层次是微创医疗基于时代环境做出的战略进化，散点分拆上市的战略已经成为过去式，而构建具有规模效应、协同价值和强大现金生成能力的综合平台，成为更可持续的核心战略选择。 合并完成后，一个强大而崭新的全球心衰技术平台，将呈现在市场眼前：提供覆盖心力衰竭全病因、全阶段、全过程的综合管理方案，为不同致病因素、各疾病分期及“监测－诊断－治疗－管理”全过程提供完整的心衰管理服务。 而更容易被市场忽略是，近期微创医疗的股价似乎完全未反应这次合并给公司资产负债表带来的巨大优化，并且公司最近一年朝着盈亏平衡点积极推进的优异财务表现也同样未反映在市场表现上。 01 优化集团资产负债表，微创医疗迎来新拐点 可以明确，心通医疗合并微创心律，是一笔“三赢”的交易。 1）对赌解除+债务置换，心律财务状况蜕变：微创心律在2021年引入C轮融资投资者，对赌协议为2025年完成上市，否则将触发赎回（涵盖C轮优先股出资额+8%复合年利息）。 此次心通医疗采用“零现金”的股权置换方式，即心通医疗向心律管理的原股东发行新股，以支付收购对价，不仅解除了对赌协议，原优先股由此转换为心通医疗的普通股，存在于微创医疗和微创心律层面的总额达2.6亿美元优先股回购义务被彻底解除。 此外，2025年9月微创心律已通过银行再融资赎回了1.28亿美元的高级可转换债券，利率由此前担保隔夜融资利率（SOFR）加浮动利率模式（实物付息最高可达9%）大幅下降至2.8%，进一步降低了微创心律以及微创医疗的财务成本。 2）收购

随着宜联生物和科伦博泰达成争议和解，市场对于ADC Biotech龙头为何迟迟不推进IPO进程有了答案。 最终宜联生物就YL201(B7H3)、YL202(HER3)、YL211(cMet)、YL212(DLL3)、YL221(EGFR)及YL222(PD-L1)这些管线的和解前及和解后对外授权所产生的收入、净利润及未来销售分成与科伦博泰分享一定比例。 可以看到，涉及的管线大部分覆盖已经达成授权合作，隔着屏幕都能感受到宜联生物的“有多痛”。 不过即便很痛，宜联生物在关键当口亦要“当断则断”，因为目前是IPO的关键融资窗口期，港交所已经有超过300家公司正在排队上市，映恩生物IPO后受到了市场热烈的追捧，并且像**、百力思康这些后排选手也陆续递表，再往后递表可能上市时间要排到明年年底。 而与科伦博泰的纠纷，切实影响到了公司的IPO进程，如果宜联生物带着这个重大事件强行递表，由于港交所对上市公司重大诉讼的信息披露要求较为严格且有细致规定，无疑将这件事情摆到台前（同样有上市失败的风险，覆盖产品范围太大），其次更有可能让对手方借IPO事件在谈判占据有利地位。 如今一切烟消云散，宜联生物也可以准备冲刺IPO了，无论港交所或者纳斯达克。 01 梳理过去的Deal 宜联生物最早的一笔对外授权交易可以追溯到2022年，与复宏汉霖就PD-L1和EGFR的两个指定靶点进行技术平台战略合作，也就是现在管线列表中的YL221和YL222，后面的事情大家都知道了，YL222（即HLX43）成了复宏汉霖目前最有潜力治疗泛实体瘤的管线，不过这个合作较早，双方均没有披露具体合作金额，但从上市公司口径来看，合作的代价不会太高。 2023年，也是宜联生物对外授权的井喷之年，公司一口气完成了三笔BD交易： 1）4月，宜联生物与再鼎医药达成DLL3 ADC管线YL212的合作，首付款、里程碑金额尚未披露； 2）1

当大部分核药企业还在内卷成熟靶点时，远大医药已经在前沿靶点FIC核药开发迈出关键一步。 近日，远大医药（0512.HK）自主研发的RDC放射性核素偶联药物GPN01530获得FDA正式批准开展用于诊断实体瘤的I/II期临床研究。这不仅是远大医药首个自研靶向成纤维细胞活化蛋白（FAP）核药，更彰显了公司在前沿核药技术平台建设、国际化临床开发与注册申报等方面的综合实力，也是公司核药“中美双报”国际化注册路径上迈出的坚实一步，以及公司“Go Global”战略的重要里程碑。 从全球首创靶向GPC-3的RDC管线GPN02006再到如今的GPN01530 ，随着更多自研产品陆续亮相国际学术大会和进入临床阶段，远大医药开发全球创新核药资产的自研实力正在进一步显现。 远大医药自研核药创新的井喷时代，已经到来。 01 FAP，泛肿瘤诊疗一体化的王炸靶点 不同于已成药的SSTR和PSMA，分别局限于内分泌肿瘤和前列腺癌，FAP是一个有泛肿瘤治疗潜力的靶点，更是被全球医学界视为 “诊疗一体化的十亿美元级靶点”。 FAP是一种II型跨膜丝氨酸蛋白酶，广泛分布于多种实体瘤的肿瘤相关成纤维细胞（CAF）中，而在正常组织中的表达极低。研究显示，几乎所有主流上皮源性实体瘤（如乳腺癌、胰腺癌、肺癌、卵巢癌、结直肠癌等）的肿瘤微环境中，CAF表达FAP的阳性率极高，且其与肿瘤增殖、侵袭、转移密切相关。 （FAP在不同瘤种中的表达量） 由于CAF是构成肿瘤微环境的重要组成部分，而不依赖于特定癌细胞的基因突变，除了能够突破癌种限制的特点外，FAP靶点的特性天然有利于RDC诊疗一体化开发，RDC将能发射放射线的核素通过FAP配体精准带到肿瘤微环境，进行显现+局部照射，实现精准诊疗。 FAP PET/CT可对标FDG PET肿瘤诊断市场，中国和美国每年分别应用130万次、200万次，考虑到18F-FDG药品国内价

KRAS G12C抑制剂可谓是近两年来国产最卷创新药之一。 首款国产获批的首款药物氟泽雷塞（信达/劲方）在2024年8月获批后，戈来雷塞（艾力斯/加科思）和格索雷塞（益方/正大天晴）分别在2025年获批，如今三款药物同时进入2025年医保目录，同台竞技。 不仅G12C在卷，G12D的研发竞赛也在上演，包括恒瑞医药、Revolution、劲方/Verastam、Astellas等处于领先位置，竞争卷度在接近G12C。 感叹很内卷没有意义，毕竟由于RAS突变引致的肿瘤占所有肿瘤的25-30%，其中KRAS突变又在非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌（CRC）及胰腺导管腺癌(PDAC)中非常常见，这是一个极大的市场。 分析该文的意义在于，尽管KRAS G12C、KRAS G12D以及泛KRAS抑制剂竞争格局较内卷，但一些其他新“辅助药物"或者说协同通路药物的出现，实现了1+1＞2的显著效果，随着疗效的提升，KRAS抑制剂有望进军更多实体瘤领域或能够将治疗线数前提，成为一类等同于“PD-(L)1”的基药；就像当年那句话，虽然很卷，但你一定要有。 01 联合FAK抑制剂，突破一线NSCLC 目前国内三款KRAS G12C均获批二线及以上KRAS G12C突变NSCLC，据数据显示，突破一线KRAS G12C突变患者人群将至少增加一倍。 这里不得不提一下黏着斑激酶（FAK）抑制剂，研究发现，当KRAS信号通路被抑制后，肿瘤细胞会代偿性地激活FAK信号通路，活化的FAK会进一步激活其下游的YAP蛋白（促生存转录因子），YAP激活可以驱动一系列支持肿瘤细胞继续存活和增殖的基因表达，从而抵消KRAS抑制剂的杀伤效果，同时对KRAS和FAK通路抑制能解决过往KRAS抑制剂耐药问题，同时使药物应答更强效、更持久。 另外，由于FAK在肿瘤细胞和肿瘤微环境（TME）中的成纤维细胞（CAF）高度表达，

人到中年，最华丽的炫富，是一头浓密的秀发。 抗衰对于人类来说是一个永恒的命题，面部及形体医美正在经历蓬勃发展迭代，防脱产业同样正在进入快速成长的时代，“防脱发第一股”的登场，也正在向市场展示行业的高景气度。 近日，三生制药通过实物分派+全球发售的方式将自家的“现金牛”蔓迪国际分拆上市，通过蔓迪国际的招股书，市场不仅看到了这家消费级医药+抗衰龙头的全貌，同时还对公司的成长力和研发布局有了全新认识。 蔓迪国际作为在防脱抗衰领域的No.1玩家，过去市场只能从财务数据了解这是三生制药体内最稳健的一环业务，分拆后递交招股书俨然发现这是一家集防脱抗衰、皮肤、减重管线全方位布局的盈利性Biotech，公司的估值重构正随着分拆上市悄然展开。 01 防脱领域独角兽，进入高增长新纪元 为什么蔓迪能成为国内防脱领域的霸主or独角兽？答案在于前瞻性产品研发及迭代、关注用户需求。 2001年，蔓迪5%米诺地尔酊剂率先在市场推出，这是国内最早推出5%米诺地尔酊剂的产品之一；考虑到5%米诺地尔酊剂在常温储存下稳定性递减的情况，为了保持产品稳定和不影响效用，2018年蔓迪采用常温稳态技术对5%米诺地尔酊剂进行升级，解决了长期行业痛点。 针对不同群体消费者的防脱需求和使用习惯，蔓迪将5%米诺地尔酊剂开发成3个SKU的产品，包括小白瓶、黑瓶和精灵瓶（迷你装），分别为对应发缝较宽或呈现弥漫性稀疏的女性、头顶或前额脱发面积较大的雄脱或秃斑男性以及有即时涂抹需求的全消费人群。 先发优势+消费者特点需求&使用习惯的双重复盖，是蔓迪国际成为赛道领航者的重要原因之一。公司自2014年起已经连续十年在防脱药物和米诺地尔类药物市场占据市场份额第一位，2024年销售额分别占市场份额57%和71%。 尽管蔓迪的市场占有率已经过半，市场肯定会认为公司将进入低增长时代，但恰恰相反，公司将进入商业化加速的新纪元，核心逻辑是“行

在眼下港股生物医药板块集体走弱的背景下，近两日维升药业股价上演逆势异动涨幅超15%，12月2日最终收盘价35.38港元。 在短短不到半年内，维升药业积蓄了大量正面积极的基本面驱动事件，包括旗下产品临床里程碑不断、与安科生物达成商业化合作、与药明生物合作推进隆培促生长素本地化生产落地等，彰显了这家内分泌大赛道领头羊Biotech产品过硬、管理层执行力拉满的优秀特质。此外，其合作伙伴Ascendis股价也在近期创下208美元的历史新高。 公司基本面有夯实的核心临床后期+即将商业化管线资产支撑，同时向上的弹性也是足够大的。 作为专注于内分泌领域创新型生物医药公司，维升药业正带着包括长效生长激素隆培生长激素（lonapegsomatropin）、软骨发育不全治疗药物那韦培肽（navepegritide）、甲状旁腺功能减退症治疗药物帕罗培特立帕肽（palopegteriparatide）三款潜在BIC或FIC的内分泌管线快速向商业化发起冲刺。安科在维升上市阶段即出现在维升的基石投资者名单上，引发了市场的无限想象，如今商业化框架协议进一步落地，让本就确定性很强的标的更进了一步。 过去数年中国生长激素市场快速增长，2018-2023年市场年复合增长率高达23.9%，目前中国已经成为全球生长激素第一大用药国，如今国内生长激素不仅内需旺盛，并且处于长效替代短效的加速进程，维升药业带着新一代长效生长激素惠及中国市场，有望受益于趋势成为这一宏大市场的领导者。 01 强强联手，放量驶入快车道 面对国内广阔的市场，维升药业作为国内生长激素市场的新生代选手，如何快速抢占市场份额？联合一个有经验、有实力的商业化伙伴是最直接高效的选择。 安科生物用“真金白银”预定了维升药业隆培生长激素商业化伙伴的位置。在维升药业IPO募资中，安科生物全资子公司作为基石投资者认购公司3000万美元的份额，成为第一大认购方。

自Verona被默沙东以100亿美元收购后，呼吸科创新药物日益受到市场关注。 12月1日，一款国产呼吸科焦点药物——迈威生物国内首个获批临床的ST2单抗9MW1911的IIa期数据新鲜出炉。 之所以9MW1911备受关注，不仅仅因为它是FIC的国产COPD创新药物，而是在早前“先驱者们”罗氏ST2单抗Astegolimab和再生元/赛诺菲IL-33单抗Itepekimab均取得了喜忧参半的三期数据，9MW1911的数据可能影响着IL-33/ST2通路药物未来治疗COPD的走向。 9MW1911的IIa期数据显示，在IIb期研究推荐剂量（N=30）下，中重度COPD急性加重年化发生率（AER）较安慰剂组降低超30%，重度AER较安慰剂组降低超40%，且发生重度急性加重的患者比例较安慰剂组显著降低（13.3%vs35%）；另外患者安全耐受性良好，整体AE率与安慰剂组相似（70%vs85%）。 基于Astegolimab和Itepekimab的临床AER最优降低比例在15.4%和27%的水平，尽管9MW1911样本量较小，超30%的AER降幅依然展现了不俗的潜力。 迈威生物今日的股价呈现高开低走的表现，短期涨幅并不能说明什么，但依旧有很多值得分析的地方。 01 人群分类和试验设计差异？ 可以注意到，9MW1911的IIa期临床入组的是既往吸烟的中重度COPD受试者，大多数受试者的基线血嗜酸性粒细胞（EOS）计数<300/μL。 300/μL的EOS通常被视为一个敏感的临界点（EOS水平是区分是否2型炎症表型COPD的重要参考指标），一方面EOS≥300/μL的COPD患者在国际指南（如GOLD）中被强烈推荐使用吸入性糖皮质激素（ICS）进行治疗，以及这类患者急性加重的风险较大，是使用生物制剂的优势人群；另一方面，150 - 300个/μL患者处于灰色地带，需结合临床特征判断

11月25日我们潮药Bar的《龙头被天量爆锤，发生了啥？》提到前两天传奇生物和Arcellx放量大跌的诱因很可能是因为BCMA Invivo CAR-T的早期优异数据，但浏览了ASH 2025更新的摘要后发现，还有一个引发大跌的重要诱因。 12月9日强生Teclistamab（BCMA×CD3双抗）+Daratumumab（CD38皮下注射版）对照DPd（达雷妥尤单抗-泊马度胺-地塞米松）/DVd（达雷妥尤单抗-硼替佐米-地塞米松）治疗在复发难治性多发性骨髓瘤（RRMM）患者的Majestec-3研究数据的口头报告，这项口头报告在近日也更新了摘要，即便没有完整数据还未读出，但其在RRMM领域的治疗潜力堪称顶级。 正是因为Majestec-3研究的数据过于惊艳，这也让市场担忧Tec+Dara的组合对现有商业化和准备上市的BCMA CAR-T市场空间产生较大挤压。 01 HR=0.17，超级惊艳的数据 Majestec-3研究针对既往治疗线数1-3（即治疗线数2-4线）的RRMM患者，包含一种蛋白酶体抑制剂和来那度胺，本次入组将接受过靶向BCMA治疗和CD38难治患者排除在外，接受过一线治疗的患者须来那度胺耐药，允许患者接受过抗CD38治疗。研究共入组587例患者，1:1随机分配到Tec-Dara组和DPd/DVd方案组，患者既往治疗线数为2（即3线RRMM患者）。值得一提的是，对照组DPd/DVd是当前RRMM公认的、指南推荐的核心常规三联治疗方案。 （Majestec-3研究设计 图源：JNJ） Majestec-3研究主要终点为独立审查委员会（IRC）评估的无进展生存期（PFS），次要终点包括：总缓解率、完全缓解或更好（CR）率、微小残留病灶（MRD）阴性率、总生存期（OS）等。 最新摘要研究数据显示，在34.5个月中位随访期内，Tec-Dara组相比DPd/DVd方案：

PD-(L)1联合ADC成为未来大量实体瘤的一线疗法是市场共识，从K药+Padcev获批一线尿路上皮癌（UC）后创造了巨大的市场价值可见一斑。 “K+P”在2023年FDA批准一线UC后至今，PD-(L)1+ADC突破新的一线实体瘤治疗进入迟缓期，如今一款国产Trop2 ADC——科伦博泰SKB264（sac-TMT）率先打破了沉寂。 11月24日，科伦博泰宣布sac-TMT联合K药在一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的三期研究OptiTROP-Lung05，在预设的无进展生存期（PFS）期中分析中达到主要终点，展现出统计学意义和临床意义的显著改善，并在总生存期（OS）方面观察到获益趋势。 值得注意的是，OptiTROP-Lung05是全球首个PD-(L)1+ADC在一线治疗NSCLC上达到主要终点的三期研究。 全球一线NSCLC治疗格局，要变一变了。 01 疗效突破性可察 尽管OptiTROP-Lung05是一项中国三期临床，但其主要设计终点为盲态独立中心评审（BIRC）评估的PFS，而关键次要终点为OS，在PFS有显著的临床和统计学获益并观察到OS获益趋势的背景下，预计sac-TMT联合K药在国内获批一线的PD-L1阳性NSCLC只是时间问题。 OptiTROP-Lung05研究的成功，在sac-TMT联合塔戈利单抗（博泰自己的PD-L1）的二期研究OptiTROP-Lung01有迹可循。 OptiTROP-Lung01入组了103名初治、驱动基因阴性的晚期NSCLC患者，按每3周一次（Q3W）和每2周一次（Q2W）分为两个非随机队列，分别为1A和1B，两队列在年龄、性别、PD-L1表达分布等方面均衡。 截至2024年5月27日，1A和1B队列中位随访时间分别19.3个月和13.0 个月，ORR分别为40%、66.7%，DCR分别为85%、92.1%，mP

PDC（多肽偶联）、siRNA（小干扰RNA）、AOC（抗体-寡核苷酸偶联物）、Invivo CAR-T（体内CAR-T）这几大前沿技术炙手可热，但你能想象他们同时都在一个上市公司平台得以展现？ 阳光诺和做到了。 这家过去以仿制药CRO闻名的公司，经过潜藏多年的创新投入和多方出击合作&参股收购，正在迎来自己的创新药奇点。公司在几大前沿领域任何一条重磅管线的兑现，都有可能重塑公司的价值，未来它们带来的弹性是巨大的。 从另外一个视角看，经历过多轮集采的冲击，阳光诺和的业务不确定因素正在出清，恢复平稳增长后的卖水业务能够为开拓创新形成源源不断的现金流，让公司转型创新之路更具确定性。 01 主动出清，业务企稳在即 先回顾阳光诺和现有的业务结构，公司是药物临床前及临床综合研发服务CRO，服务品种涵盖仿制药和创新药，所以公司收入过去划分为两大板块，分别是药学研究服务、临床试验和生物分析服务。 从阳光诺和前三季度的业绩上来看，公司确实处于一个阵痛期，这主要是仿制药CRO的订单缩减带来的。 2025年前三季度公司营收8.56 亿元，同比下降 6.65%；扣非归母净利润为1.54 亿元，同比下降 23.89%。业绩下滑结合2025年公司中报来看，有一个更详细的拆分：主要是药学研究服务收入大幅下降带来的，而2025年除了过往的临床前、临床两大板块外，可以看到公司有对外授权的收入和授权出去后的产品商业化放量带来的权益分成。 药物在国内分为4类，1类为完全自主创新，2类为改良型新药，3类可以理解为高价值的仿制药（已知活性成分的新适应症或新剂型药物），4类则是仿制药（已在境内上市药品的仿制药）；阳光诺和的药学研究服务目前订单结构多为2-4类药物，而今年除了集采充分导致行业需求持续下滑外，公司也主动迎合行业趋势计提和出清4类低价值的订单，随着过往低价订单加速转化和出清，公司研学研究结构多转为2

11月17日，康方生物官微宣布自主研发的协同靶向Aβ和血脑屏障（BBB）高表达受体的双抗AK152获得CDE批准，开展用于治疗阿尔茨海默症（AD）的临床试验，同时AK152是国内首个治疗AD进入临床阶段的双抗药物。 虽然目前没有AK152更多详细的信息，但是康方生物高亮了关于AK152的两个核心亮点，一是该药的Aβ端不仅能结合Aβ斑块，还能够高选择性结合更具神经毒性的可溶性Aβ多聚体；二是该药可利用BBB高表达受体介导的胞吞-胞转运机制，显著提高AK152的入脑率。 康方生物过去以肿瘤领域双抗药物的前瞻性备受瞩目，如今AK152进入临床，也代表公司进军更具差异化和庞大市场潜力的CNS领域。更重要的是，借助AK152我们能够看到康方生物作为国内Biotech一哥是如何思考、如何破局现有AD药物的难题。 01 精准痛点：入脑效率 对于CNS药物而言，发挥作用的第一步是确保药物能通过血脑屏障（BBB），而分子量更大的抗体药物更是如此。 血脑屏障主要的功能有两个：一是通过清除代谢物和毒素来维持大脑稳态，二是提供物理屏障，防止有害分子从外周进入大脑并调节免疫运输，当然这阻碍了大部分治疗药物进入大脑内部，大量CNS治疗药物由于无法穿过BBB并在脑内达到有效治疗浓度。 药物穿透BBB常见有4种方式，包括被动扩散（效率低）、通过细胞间隙入脑（较小分子量才能实现）、脑内皮细胞表达的转运蛋白介导的摄取和受体蛋白介导的转运。 当前，已经获批的Aβ单抗存在BBB穿透率低的问题，以卫材/渤健的Lecanemab为例，其脑内暴露主要依赖于被动扩散和浓度梯度驱动，数据表明其BBB穿透率约为0.1-0.3%，这也是为什么Lecanemab需要高剂量、高频次进行给药（推荐剂量为10mg/kg，每2周静脉注输给药1次）。 为了解决药物穿透效率低的问题，更多迭代药物将递送策略聚焦到利用“载体介导的胞吞作用 (C

诺诚健华三季报再次高分交卷！前三季度营收11.2亿元同比大幅增长60%，而净亏损也随之大幅缩窄75%，公司预期今年全年，实现盈亏平衡！ 2025年以来，诺诚健华表现可谓突出。奥布替尼的营收放量极其惊艳，前三季度收入超过10亿元，超过去年全年，公司同时将奥布替尼全年销售指引上调到至少增长40%。同时其下一代BCL2抑制剂mesutoclax（ICP-248）既做出了惊艳的疗效，推进临床速度也非常之快。 更为重要的是，诺诚健华在10月初成功达成大额BD交易：以奥布替尼为核心标的与海外生物药企Zenas BioPharma达成重磅授权许可合作，交易总金额超20亿美元。 诺诚健华这只凤凰，将会翱翔九天！ 01 提前两年实现盈亏平衡 第一喜，财务营收。财务数据方面，诺诚健华发布的数据非常喜人。分析师原本预测诺诚健华在2027年实现盈亏平衡，但随着BD落地以及三季报展现出的商业化实力，我们就大概可以推测，诺诚健华今年达到盈亏平衡应是板上钉钉。 今日上午的业绩会电话会上，诺诚健华宣布上调指引，预计全年营收将突破20亿元，奥布替尼全年收入增长上调到至少40%。更为重要的是，诺诚健华给出了今年将会实现盈亏平衡的预测！不出意外的话，诺诚健华将会提前两年完成盈亏平衡的目标！与此同时，公司管理层预测2026年实现盈利，从2027年起收入大幅增加，持续盈利。 除此之外，财务方面，诺诚健华目前处于“手里有粮，心中不慌”的状态。截至2025年9月30日，诺诚健华持有现金及相关账户结余约77.6亿元。有充足的现金保障，公司可以继续加速推进各管线项目的开发，为中国乃至全球患者提供更多更好的治疗选择。 第二喜，临床进展。诺诚健华在临床方面高效推进。奥布替尼将成为国内首个自主研发治疗ITP的BTK抑制剂。不要小看ITP这一市场，恒瑞的近两年卖得最好的产品不是PD-1单抗等抗肿瘤药物，也不是麻醉药物，而是升血小板

2025年，是BTK抑制剂在自免疾病领域突破的元年。前有赛诺菲的Wayrilz获得FDA批准原发免疫性血小板减少症（ITP）成为全球首个获批的自免BTK抑制剂，后有诺华的Rimeximod获批用于接受H1抗组胺药治疗后仍有症状的CSU患者。 在自免BTK抑制剂的开发竞争中，临床开的最密集的无疑是ITP、系统性红斑狼疮（SLE）和多发性硬化症（MS），如今ITP已经率先成药，SLE普遍处于早期临床，而MS则是处于接连失败的阴云之下（默克、赛诺菲均有分子临床折戟）。 （图源：华创医药） 随着罗氏Fenebrutinib（以下统称：Fene）在MS三期率先拿下阳性结果，BTK抑制剂在自免领域的前景，愈发明朗。 11月10日，罗氏宣布Fene针对复发性多发性硬化症（RMS）患者的两项关键、设计相似的III期研究（FENhance 1和FENhance2）中的FENhance 2研究达到了主要终点：在至少96周的治疗期内，相比特立氟胺，Fene年复发率（ARR）显著降低。 另外，评估Fene与奥瑞利珠单抗在原发性进展性多发性硬化症（PPMS）患者中疗效的III期关键研究FENtrepid也达到了主要终点，在至少120周的治疗期内，Fene非劣于奥瑞利珠单抗（PPMS目前唯一获批疗法）的疗效。 罗氏计划在2026H1等待针对RMS的FENhance 1研究的临床结果公布再进一步提交Fene的上市申请。 尽管Fene在MS领域的积极前景尚还有不确定性，但投资者们还是不能忽视这个难成药适应症带来的一些潜在的机会。 01 多发性硬化：食之无味弃之可惜的大适应症 MS是一种复杂的中枢神经系统慢性炎性脱髓鞘疾病，源于包裹神经元轴突的髓鞘退化，当髓鞘鞘受损时，神经元信号传导受阻，导致运动和感觉功能紊乱，症状随着时间进展，该病初期典型症状包括视力下降、肢体无力等，疾病后期患者可能会失去对肌肉的控制、

全球siRNA技术进展呈现野火燎原之势，商业化、临床、BD交易3大层面的强催化昭然预示。 商业化层面，诺华的长效降脂siRNA产品Leqvio2024年销售额7.54亿美元（2021年底上市），Alnylam的遗传性转甲状腺素蛋白介导淀粉样变性相关多发性神经病siRNA产品Amvuttra在2025年前三季度销售额达5.43亿美元（2022年6月上市），这种高速迈向“10亿美元分子”的速度，证明了siRNA在慢病领域的巨大潜力。 未来一年内全球siRNA管线进入肉眼可见的临床密集催化期，在PCSK9、转甲状腺素蛋白（TTR）两个方向接连成功后，载脂蛋白C3（APOC3）在Arrowhead、Ionis两家的公司产品的三期临床也得已验证。2026年，诺华的Pelacarsen和安进的Olpasiran三期临床结果即将要验证Lp(a)方向的成药，而HBV、FXI、INHBE等靶点也迎来二期结果的概念性验证。 BD层面，中国siRNA Biotech技术平台获得大量MNC青睐并进行一系列绑定，近日礼来和圣因生物达成了超12亿美元的代谢病合作，舶望制药过往则是和诺华达成了两次合作深度绑定，瑞博生物与勃林格殷格翰（BI）共同开发肝病创新疗法合作，另外靖因药业则是和CRISPR Therapeutics达成管线授权。 在心血管慢病领域siRNA技术已经证明过自己，投资人接下需要思考的是下一个疾病领域的机会在哪里，以及目前大部分siRNA Biotech资产都处于一级或者上市进程中，这也使得拥有siRNA相关管线的上市公司更为稀缺。 01 盘点部分领先选手的创新产品 目前，舶望制药、圣因生物、瑞博生物和靖因药业中国4大siRNA Biotech新贵中，瑞博生物已经通过境外发行备案，而靖因药业也已经在港交所交表，我们以这两家公司为案例来看看它的出海或核心产品和技术平台的一些新想法。 先看靖

11月3日，CAR-T细胞疗法领域的龙头企业科济药业公布了两款基于THANK-u Plus®平台开发的通用型CAR-T产品的数据，引发了业内关注。科济药业自主研发的THANK-u Plus®平台是公司在同种异体通用型CAR-T领域的核心创新技术平台。该平台在原有THANK-uCAR®平台的基础上进行了升级，加强对NK细胞活性的调控，不仅有效地解决了通用型CAR-T最大的挑战——宿主抗移植物反应（HvGR），还能克服原THANK-uCAR®平台下NKG2A表达水平对疗效可能的影响。在不同NKG2A表达水平NK细胞的存在下，THANK-u Plus®均可持续扩增，并且扩增率和扩增水平较THANK-uCAR®显著提升。因为在克服HVGR上做足了功课，目前该平台技术并不要求供者和患者的HLA配型，制备和操作便利性大大提高。CT0596和CT1190B正是THANK-u Plus®平台下诞生的两款异体通用型CAR-T产品，CT0596针对BCMA抗原，主要靶标浆细胞，而CT1190B针对CD19和CD20抗原，主要靶标B细胞。 01 同靶点通用型CAR-T中潜在最优的临床疗效数据 1）CT0596治疗多发性骨髓瘤及浆细胞白血病疗效突出 根据2025 ASH会议最新数据，截至2025年6月24日，CT0596 IIT临床研究已入组并治疗8例多发性骨髓瘤患者，既往治疗线数中位数为4.5（范围3-9）。8例患者均纳入疗效评估，中位随访时间为2.56个月，所有患者均未出现疾病进展，5例患者达到部分缓解（PR）或以上疗效，其中3例达到完全缓解/严格意义的完全缓解（CR/sCR），1例达到PR，1例达到非常好的部分缓解（VGPR）。在6例接受30mg/m²的氟达拉滨+500mg/m²的环磷酰胺足量清淋的患者中，3例达到完全缓解/严格意义的完全缓解（CR/sCR），CR率达到50%，1例达到PR，

谁说Biotech让大药企掏钱必须卖自家管线？一种很新的Biotech和大药企之间的交易合作方式已经出现。 10月30日，药明巨诺与再生元Regeneron签署战略合作补充协议：再生元为药明巨诺的MAGE-A4靶点产品相关特定开发活动提供资金，再生元获得药明巨诺自研的药品生产工艺的全球非独家许可，并获得药明巨诺自研的慢病毒载体制造工艺的选择权，药明巨诺将获得最高可达5000万美金的付款，涵盖首付款、产品开发里程碑付款、药品生产流程监管里程碑付款等一系列款项。 值得注意的是，此次涉及的MAGE-A4靶点产品（JWTCR001）是一款TCR-T疗法，由药明巨诺2022年下半年从2seventy bio（后续被再生元收购）引进，此次合作药明巨诺仍保留了大中华区开发及商业化该产品的权益，它并非是一次管线回收的交易。 尽管JWTCR001是引进的管线，但过往中国Biotech的交易历史来看，从未有过在同一个资产下引进方技术反哺授权方并获得技术授权付款的先河，药明巨诺和再生元这一创新式合作补充显然有很多价值挖掘点。 01 创新交易先河 从国内Biotech过往合作交易历史上，与海外药企达成合作无非几种，包括买卖管线权益、技术平台使用授权、药物特许权折现。 药明巨诺与再生元的合作并不完全属于上述任何一种，该合作款项由“产品开发款项+技术授权费用+选择权费用”组成，一是“再生元为药明巨诺特定开发活动提供资金”和存在产品里程碑开发付款，这更像是一种再生元资助和推动药明巨诺在国内开发这款引进管线，毕竟从药明巨诺自身的管线优先级来说这款管线并不算靠前；二是药明巨诺将自研的生产工艺非独家授权给再生元以及再加一个慢病毒载体制造工艺的技术授权选择权，过往国内Biotech大多数技术授权集中在新型分子发现的技术平台使用权，而这种药品和载体生产工艺授权是CGT Biotech独有的，在过往的交易合作中并不