3月9日确实是一个特殊的日子。 最新一期港股通标的名单调整并在今天正式生效，在医药板块跟随大盘全面调整下，形成了两大奇观，一边几家“苦未进通久矣”的优质创新药公司获得资金疯狂增配，收出了15%+甚至25%+的涨幅；另一边就是部分疑似“非市场化发行”的公司出现机构资金出逃现象，可能有借港股通生效日出货的嫌疑。 （港股通新调入医药公司名单，颜色代表3月9日收盘涨跌情况） 港股通调整的生效日，是一个救赎日，也是一个逃亡日。 之所以为救赎日，它可能代表一家优质公司股价走牛的起点（流动性改善后映入大量南向资金视野，原本低估的状态修复）；而更多案例可能代表的是逃亡日，大量获利、解禁的筹码无处倾斜，只能寄希望于南向大军。 我们庆幸于优质公司通过港股通获得南向“抢救”其低估市值，又不禁感叹港股这一生态何时能真正被“抢救”（改写）？ 01 博弈入通的陷阱 诚然，据华泰证券的数据表示：港股大型IPO项目在入通后半年内，南向资金的持股占比一般会持续上升并成为重要的增量资金来源。 但在医药行业或者细化到18A板块，市值达到一定体量并且基本面优质的项目屈指可数，同时还充斥着一部分“虚假繁荣”的劣质公司。 大型优质IPO可能走的是“稳健满牛”，但转变到中小型的IPO入通后局面就复杂的多，入通当日极容易出现暴涨或者暴跌，当日股价由“入通生效前投资者结构、股东短期交易意愿、被动资金买入”等多因素决定，但在1年甚至2年更早以前港股通生效当日的股价正向表现往往概率更高，市场上也衍生了一系列围绕确定入通公司标的生效日前后的交易策略。 举一个比较典型A+H两地上市案例——龙蟠科技，入通当天最高一度涨幅高达90%，要知道公司IPO发行价较A股最高折让55%，相当于市场借着入通生效日当天一度磨平了对A股的折价。 另一家18A的反面教材，在入通生效日前一天大跌近40%，给想做埋伏的资金上了一课，但这种图形的语言是里面资

TCE最近杀疯了。 不仅安斯泰来和Vir的CD3/PSMA数据和交易震撼了市场，德琪医药与优时比（UCB）的CD19/CD3交易再次为TCE续上热度，如今强生在最新ASCO GU大会上放出自家KLK2\CD3双抗Pasritamig（以下简称“Pasri”）一个爆炸性数据：在1b期中位治疗线数为3的转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）患者中，Pasri联合多西他赛治疗无报告任何级别细胞因子释放综合征（CRS），并有64.7%患者实现了PSA水平降低50%或以上（PSA50），39.2%患者实现了PSA水平降低90%或以上（PSA90）。 （Zymeworks最新企业展示PPT） 如今，Pasri已经启动了2项三期临床，分别针对早线和≥2线治疗后进展的mCRPC患者。据Zymeworks/强生的口径，Pasri未来销售峰值区间在10亿-50亿美元。 说起来，50亿美金口径也算是强生的传统艺能了，但Pasri确实有这个潜力。 01 这个TCE安全性有点强 众所周知，TCE管线目前最大几个问题是安全性（CRS/ICANS）、实体瘤疗效有限、给药不便/半衰期短等。 Pasri通过锚定高组织特异性靶点（KLK2）并结合Azymetric平台特殊设计（低CD3亲和力、“2+1架构”保持细胞高选择性杀伤并显著降低细胞因子释放），在实体瘤mCRPC取得强疗效和优秀安全性的同时，可实现Q6W长周期并且门诊给药，在如今TCE大赛道上具备很强竞争力。 （Pasri介导KLK2+前列腺癌细胞的T细胞杀伤） 我们来回顾Pasri最近两次的数据来进一步验证疗效与安全性： 2025年6月在ASCO公布的单药一期数据，入组了174名治疗中位线数为4的mCRPC患者，RP2D剂量推荐为第1天3.5mg→第8天18mg→第15天静脉注射300mg→之后每六周一次，分为RP2D安全组和疗效组。 ● RP2D安

医药板块避险属性正在消亡？ 美以和伊朗发生冲突，医药板块也一起“带头”交“军费”。 今天医药板块跌幅超过3%的题材板块超过8个（今日科创板跌幅1.56%），港股创新药则更加惨烈，两个创新药ETF（159992和515120）分别收跌2.43%和2.6%。 从全球来看，无论是2008年金融危机、2020年新冠疫情早期等危机事件，医疗保健板块较大盘指数相对抗跌（如金融危机，标普500跌幅37%，而医疗保健板块跌幅22%，跑赢大盘15个点），是传统的防御型板块。 不过在地缘政治事件爆发的背景下，其波动率高于国债、黄金，并且在当下国内医药行业更强调出海寻求更高利润基数的大环境下，市场或许会担忧地缘冲突导致的供应链影响。 在经历一波又一波的洗礼之后，这种防御属性有可能正在被削弱。为什么这么说，因为医药行业指数由各个不同的子行业构成，在大量子行业避险属性被削弱后，分化后走势更弱的公司会深度影响板块。 避险资产的核心特征包括需求刚性、现金流稳定性、低波动性、供应链安全和政策免疫性，医药需求的刚性和非周期性毋庸置疑，现金流稳定性普遍较强但开始分化（专利药强，部分仿制药、疫苗、器械开始模型重塑），波动性相对较低，供应链安全受到地缘政治影响，而部分子行业（仿制药、中药）政策免疫性也在近几年的环境下受损。 2026年医药行业的子赛道极致分化几乎是一定的，我们不仅需要知道今天在跌什么，同时也要看清行业正在发生的变化。 01 2025年业绩预告初探 从这几天国内上市医药公司公布业绩预告的个人体感而言，普遍CXO、器械的一些龙头都取得了预增的成绩，而IVD、疫苗公司普遍以预亏或者亏损扩大的预告为主。 引用德邦证券截至2026年2月9号的数据，已有276家上市公司披露了2025年业绩预告，其中扭亏企业27家（10%）、预增企业57家（21%），合计正向预告占31%；而首亏/续亏企业137家（49%）、预

创新药公司如何打爆空头？Immunity Bio正在“手把手”教你如何做到。 拥有已商业化IL-15超级激动剂ANKTIVA的Immunity Bio（IBRX）在2026年以来经历了暴涨，从年初的2美元/股上涨至如今的11.55美元/股，年内累计涨幅高达483.33%。 过去一年这家公司是被空头最喜爱的生物科技标的之一，但1月21日有报道指出IBRX反弹已经让空头们账面浮亏4.92亿美元，如今看来这一数字只会更多。 IBRX到底经历了什么又或是做出了什么改变，让自身市值实现大反转，如今公司的市值已经来到了118.75亿美元，这显然是一个值得细品的课题。 01 一扫2025阴霾，2026疯狂输出 IBRX近两年核心价值在于IL-15激动剂ANKTIVA在非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）和转移性非小细胞肺癌（NSCLC）两大适应症赛道。 2025年公司价值受到压制主要基于几个方面： 1）早在2024年4月FDA批准了ANKTIVA获批了联合卡介苗（BCG）用于BCG无应答的非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）伴原位癌（CIS），但商业化早期放量不及预期，上市首年仅取得3000万美元出头的收入，显著低于同适应症药物的上市放量速度，这一困境与BCG在美国短缺有关（IBRX已与印度血清研究所合作解决BCG供给替代问题）； 2）早在2024Q1提交乳头状NMIBC（无CIS）的sBLA，2025年收到FDA完整回复函（CRL）或需要额外数据； 3）2025年9月FDA强生批准BCG无应答、携带CIS的成人NMIBC患者，对ANKTIVA形成显著竞争压力； 4）ANKTIVA收入迟迟未能放大对公司经营造成巨大压力，2025年前三季度单季收入分别为1651万美元、2642万美元、3206万美元，但单季归母净亏损仍达1.3亿美元、9257万美元和6727万美元，同时公司现金储备显得捉襟见肘（2

2月6日，《自然-通讯》杂志发表了一项徐兵河院士领衔、来凯医药AKT抑制剂Afuresertib（LAE002）联合氟维司群治疗经治HR+/HER2-晚期乳腺癌1b期临床研究结果，该联合疗法在携带PIK3CA/AKT1/PTEN通路改变乳腺癌患者中展现出潜力的疗效、安全性结果。 该刊文的发表，不仅展现了该临床研究在设计严谨性、过程透明度、结果质量等达到了国际水平；徐院士在论文结尾强调了研究验证了Afuresertib（LAE002）组合的疗效前景和良好安全性表现，同时也一定程度揭示了齐鲁制药为何在即将到来的三期揭盲前就率先以不菲的交易金额先拿下来凯医药的大中华区权益。 目前，来凯医药Afuresertib关键III期（AFFIRM-205）临床进行中，并有望在2026上半年读出数据并递交国内一类新药申请（NDA）。最新刊登的1b结果展示了不少增量信心，给未来三期大概率阳性结果的读出注入了一剂强心剂。 01 开放性探索研究：AKT抑制剂的精准疗效 来凯医药Afuresertib的1b期及III期（AFFIRM-205）研究均针对HR+/HER2-乳腺癌患者，是乳腺癌领域最大的细分市场；HR+/HER2-分型是乳腺癌分型中最常见的类型，占乳腺癌总人群的60%-75%。数据统计，2023年全球乳腺癌药物市场约382亿美元，预计2032年将达到712亿美元，其中HER2-分型市场达到335亿美元。 结合全球HR+/HER2-乳腺癌治疗指南路径，一线治疗标准CDK4/6抑制剂+内分泌治疗把无进展生存期（mPFS）从约14-16个月提升到约26-33个月；但一旦CDK4/6抑制剂进展后，后续的内分泌治疗的疗效都不佳，二线及后线患者存在巨大未满足临床需求。 值得注意的是，PIK3CA/AKT1/PTEN通路在HR+/HER2-乳腺癌极常见异常并与ET、CDK4/6抑制剂耐药相关，其中PI

一哥做出了口服GLP-1的同类最佳（BIC）？ 昨夜，恒瑞医药合作伙伴Kailera公布了GLP-1/GIP受体双激动剂肽HRS9531片/KAI-9531二期肥胖人群的顶线数据，在26周时最优剂量组取得经安慰剂调整减重幅度为9.8%。 这样的数据，在全球口服GLP-1竞争中当属第一梯队，显然有着同类最佳的潜力。 （恒瑞合作伙伴Kailera管线进展） 从进度来看，恒瑞将在今年推进HRS9531的国内三期临床，而Kailera将推动全球临床二期。 基于Kailera从恒瑞医药取得的优质资产包（涵盖单靶口服、双靶点注射剂/口服、三靶激动剂），不少投资人猜测Kailera是否会被MNC高价收购。但在此之前，我们需要思考一些核心问题。 01 BIC？数据确实有些东西 此次公布数据的是一项入组了166名无合并2型糖尿病肥胖成人（BMI≥28 kg/m2）二期临床，随机分配每日口服一次10mg、25mg、50mg或安慰剂，其中10mg和25mg在第四周滴定达到，而50mg则是滴定至第8周达到。 值得注意的是，本次研究中25mg为最优疗效剂量，10mg、25mg、50mg组在26周时分别较基线平均体重减轻为6.9%、12.1%和12.1%，安慰剂组为2.3%。 其中在25mg剂量下，59.1%患者在第26周至少减重10%，38.6%患者至少减重15%；在50mg剂量下，52.5%患者在第26周实现了至少10%的减重，37.5%患者至少减重了15%。 安全性方面，大多数治疗不良事件为轻中度且与胃肠反应相关，呕吐率在25mg和50mg组分别为11.4%和7.5%，恶心率在25mg和50mg组分别为22.7%和20.0%，未报告因恶心、呕吐、腹泻或便秘而永久停止治疗或降低剂量。 跨试验对比拥有长随访临床疗效数据的分子，Viking的VK-2735在13周减重10.9%（120mg）、硕迪生物

信达和礼来的合作再次点燃了创新药板块，全行业投资者们再次看到了创新药企业出海的魅力。出海，仍然是创新药板块未来几年之内的主旋律，只是各家药企所采用的方式有所不同，有的biotech用license out的方式，有的大型biopharma用co-co的模式，还有的biopharma用平台合作早期锚定的模式。 此前几个月的回调，其实也是投资者们对出海模式的审慎，充满着对这种模式能否持续的质疑。对此，笔者持乐观态度。另一方面，我们必须注意到的一点是，一些biotech优质资产出海难的问题，这个问题或许更加值得深思。 不出海，无创新。但是如果一个创新的分子极好，想卖高价，但是一直处于谈不拢的境地呢？这种时候无法出海，恐怕不是分子创新性的问题，还有更深层次的问题需要我们去深思。 01 优质管线的滞留困境 1月份，笔者看到有投资者问这样一个问题：“在24年和25年license out了这么多条管线，那么是否现在中国面临优质管线后劲不足，后续BD无法持续的问题？”笔者认为在这个问题上大可不用悲观，且不说目前中国创新药正处于从follow到first in class——全球首创的变革期，哪怕就是现有的处于临床阶段的管线，也有一大批优质分子还没BD出去。但问题就在于此，这些优质分子价值很大，要么是进度非常靠前，要么是best in class，这样的管线滞留在国内，着实可惜。 我们举个例子来详细说明：益方生物的TYK2抑制剂，应该算是其中的代表。如果按照临床数据来说，益方的该管线D-2570在临床II期阶段展现出的数据足以证明它是同靶点中的best in class，明显好于已经上市的first in class药物——氘可来昔替尼，也好于武田的zasocitinib，甚至好于强生的IL-23R环肽药物Icotrokinra，其治疗效果可以与目前的生物制剂司库奇尤单抗相媲美。 但是从现

2025年，全球新药王诞生。 礼来的替尔泊肽以365.07亿美元销售，力压诺和诺德的司美格鲁肽361亿美元和辉瑞的K药316亿美元。 在替尔泊肽实现强劲增长的背景下，市场将更多的焦点放在未来的口服GLP-1市场大战上，口服司美格鲁肽年初在美上市的处方量趋势已经给市场打了个样。 纵览外资机构观点，大部分达成一致共识：礼来Orforglipron将比口服司美格鲁肽的销售峰值要大得多，预计Orforglipron上市首年就能达到10亿美元的年销售额，而长期销售峰值将达到250亿美元到430亿美元区间。 礼来Orforglipron的PDUFA日期为2026年4月10日，届时能够期待上市后的放量表现，同时将为礼来口服GLP-1链企业带来强劲的红利。 01 口服减肥药爆卖：都在等Orforglipron上市 口服司美格鲁肽在美上市的前三周延续了强势的放量走势，前三周日度处方量分别为0.4万份、1.36万份和2万份（不同数据口径可能有差异），如此趋势现优于历史上其他肥胖症药物的上市初期水平。 （口服司美日处方量曲线与历史同类药物对比 图源：Barclays） 口服司美在美国上市初期的强劲销量，代表了美国有相当数量超重和肥胖的人一直在旁观等待口服方案，同时侧面验证了各个外资大行对于口服GLP-1将占到GLP-1总市场的25%-50%的区间可能是模糊正确的。 另一个角度看，口服司美分为不同剂量规格（1.5mg、4mg、9mg和25mg），自1月12日起，4mg剂量的处方占比开始呈现更稳定的上升趋势（滴定速度高于说明书，说明书要求每个剂量维持30天），证明已经有一部分注射司美的患者已经转用口服司美，这也是口服剂型带来对注射剂型的强劲转换效应。 问题来了，万众期待的Orforglipron，到底比口服司美强在哪里？可以从几个方面看： 1）疗效虽略逊，但安全性（胃肠道反应较低）较好 可以看到，减

辉瑞这个M&A“冤大头”之名甩不掉了? 近几年来辉瑞的收购算不上成功，430亿美元收购Seagen后带来的营收并未很好对冲新冠收入下降带来的缺口（并且公司一直为当年高溢价收购进行资产减值和风险出清），116亿美元收购Biohaven的偏头痛产品算是带来了稳定收入增量但短期受季节性扰动，而54亿美元收购GBT和22.6亿美元收购Trillium则是均以核心项目停止而宣告当年收购的失败。 2025年年底，辉瑞以100亿美元的高价在竞争中击败诺和诺德收购Metsera，这一交易会延续“魔咒”吗？ 收购Metsera为辉瑞带来了一系列处于早期至中期阶段的减重资产（涵盖GLP-1和胰淀素药物），其中最引人注目的是具备每月一次给药潜力的MET-097i/PF-3944（注射用GLP-1）和MET-233i（注射用胰淀素）。 2月3日晚，辉瑞举行了2025Q4电话会，同时公布了PF-3944的每月一次注射治疗、为期64周的VESPER-3研究结果（2b期）。 尽管辉瑞CEO强调VESPER-3研究结果展示了PF-3944在月度治疗具备竞争力的潜力，但似乎市场并不买账。 01 疗效打不过竞品 在VESPER-3研究之前，Metsera曾公布2b期临床VESPER-1研究结果（无2型糖尿病的超重/肥胖成人）：在无需滴定每周一次1.2mg的PF-3944给药背景下，在28周时最高14.1%安慰剂校正减重。 跨试验来看，15 mg替尔泊肽三期SURMOUNT‑1研究中在28周时实现约13%安慰剂校正减重，在72周时可做到22.5%绝对减重和17.8%安慰剂校正减重。 不过，非头对头对比28周数据PF-3944的胃肠道不良反应发生率低于替尔泊肽，提示可能存在安全性优势潜力。 要考虑到，在目前替尔泊肽已经商业化大卖的背景下，辉瑞再做出一个周制剂的me-too产品似乎意义不大，商业化意义和未来

全球ADC重磅炸弹DS-8201（Enhertu）在中国水土不服？ 近日，第一三共公布公司2025财年（2025年4月-2026年4月）前三季度财报，其中Enhertu（德曲妥珠单抗）在全球前三季度销售约合33.98亿美元（同比增长25.3%），2025年自然年销售43.73亿美元；中国区2025年财年前三季度销售约合0.95亿美元（同比增长106.7%） 乍一看中国区是Enhertu增速最快的，但实际上中国区的销售收入只占总收入的2.8%不到（以2025财年前三季度的口径）。 Enhertu作为2023年2月在国内首次获得上市批准的肿瘤大药而言，在上市第三年取得这样的销售量级成绩只能算中规中矩；反观康方生物的AK-104，2022年6月首次上市，上市第三年（2024年）取得13.6亿元销售（现约合1.96亿美元）。 01 中国区拖了后腿？ Enhertu最早在亚洲及大洋洲、拉美地区（被第一三共统称为ASCA区域）产生销售收入大概在2022H1，也就可以看到目前ASCA区域销售最好的巴西市场可能只比中国市场早批准大概1年左右的领先时间，明显可以看到巴西市场的收入接近中国市场的一倍。 而有意思的是，巴西的人口只有2.13亿，人均GDP大约1万美元；而中国目前的人口约14亿人出头，人均GDP大约1.4万美元。 溯源Enhertu在中国的适应症获批时间轴，国内获批适应症包括二线HER2阳性乳腺癌（2023年2月）、二线HER2低表达乳腺癌（2023年7月）、二线及三线HER2阳性胃癌（2026年1月、2024年8月）、二线HER2突变非小细胞肺癌（2024年10月）。 虽说目前Enhertu在国内获批多为二三线适应症，但这些适应症患者群体潜在患者群体并不算小，据2022年Nature子刊的一篇研究论文，新发转移性HR+/HER2-乳腺癌患者中，HER2低表达占 69.7%。；预计

今日AH大盘指数面临大幅调整，创新药板块个股也有不同程度下挫，其中Biotech龙头康方生物领跌板块引起市场关注，截至收盘大跌8.61%。 下跌引发个别市场人士猜测公司是否存在暗雷，但目前公开看来公司基本面没有太多变化，最新的动态莫过于FDA受理了海外合作伙伴Summit递交的Ivonescimab（AK112）用于二线及以上EGFR+非小细胞肺癌的BLA申请，PDUFA日期为2026年11月14日。 今天康方生物的大跌，可能源自外资大行不看好Ivonescimab首个BLA获批的情绪蔓延，叠加板块β下行和港股市场流动性萎缩的共振。 01 外资行不看好Ivonescimab获批？ 在Ivonescimab首个BLA被FDA受理后，瑞银（UBS）在UBS Fast Take的快讯研究报告中认为，虽然FDA开展Ivonescimab审查迈出了积极的一步，不过其认为获批的可能性较低，并预期FDA不太可能基于未达统计学显著性的OS数据批准，但仍存在积极惊喜的可能性，这也延续了UBS在1月13日旧金山中小型生物科技跟踪报告的观点。 杰富瑞Jefferies也是跟踪Summit较紧的外资大行，回溯该行近6个月的观点，在2025 WCLC披露全球HARMONi研究数据后Jefferies认为中国以外人群的数据成熟度不足，后续HR有望进一步改善支持BLA的提交；而在最近几次关于Summit的更新上以总结Summit的管理层发言为主，核心为：尽管FDA要求OS达到统计学显著，但管理层认为PFS显著、OS正向趋势结合未被满足的医疗需求（VEGF抑制剂NSCLC患者出血风险高），但相信Ivonescimab带来的整体风险收益比显示该数据包能为患者带来显著益处。 另外，古根海姆Guggenheim邀请的KOL（北卡罗来纳大学的Jared Weiss博士）对Ivonescimab也有独特见解：1）I

1月27日晚间，阳光诺和（688621）发布终止发行股份及可转换公司债券购买资产并募集配套资金暨关联交易事项并撤回申请文件的公告，宣告其暂停对传统仿制药生产业务的并购，这无疑反向推动公司转型创新按下了加速键。 回顾事件历程，2025年9月26日阳光诺和披露并购草案，拟通过发行股份结合可转换公司债券的方式，收购江苏朗研生命科技控股有限公司（下称“朗研生命”）100%股权，交易作价 12 亿元。此次交易标的股权出让方包括阳光诺和控股股东、实际控制人利虔，以及赣州朗颐投资中心（有限合伙）等相关方。此外，公司计划向不超过 35 名特定投资者发行股份募集配套资金，总额不超过 8.65亿元，该笔资金将专项用于复杂注射剂微纳米制剂生产线、小核酸药物生产线、药品生产项目、高端贴剂生产基地扩建，以及补充公司流动资金。 市场曾对该收购方案多有诟病，2025年9月草案披露后，阳光诺和股价调整。投资人对此并购事项的主要分歧点在于：1）交易锁价低，并购后股权稀释显著；2）并购标的主业为仿制药生产和销售，担心集采风险。 01 并购带来的潜在风险全面解除 1）并购市场诟病点之一：交易锁价低，并购后股权稀释显著 具体交易结构显示，阳光诺和将以 34.05 元/股的价格发行约1762万股，占发行后上市公司总股本的比例为 13.59%（不考虑发行可转换公司债券和配套融资），并同步发行 600 万张可转换公司债券（初始转股价格为34.05 元/股），以此支付全部交易对价。 而在草案发布当日（2025年9月26日），阳光诺和股价为66.66元/股（-6.32%）。故预计本次购买资产发行的可转换公司债券自发行结束之日起 6 个月届满后将全部转股，预计在本次并购暨配套募资完成后，对公司股本稀释将接近40%，这也是中小股东及投资机构所担忧的最大问题。在2025年11月11日召开的股东大会上，对于议案2.02、2.03、

巨额并购告吹。 传据知情人士透露，由于双方未能就收购价格达成一致，默沙东已经停止收购Revolution Medicine（RVMD）的谈判。 另一边大家可能没注意到的是，一家Biotech公司凭借RVMD和默沙东的联姻传闻，不仅市值暴涨，并且在可观的市值位置超额发行，获得支撑管线发展的中期现金流，它就是Erasca，而Erasca的核心管线ERAS-0015正是纯血的中国分子，来自嘉越医药（2024年将Pan-RAS(ON) 抑制剂JYP0015授予Erasca）。 （Erasca近6个月股价走势） 可以从Erasca近来凌厉的涨幅看到，1月5日前它还是市值在10亿美元左右的Biotech，如今其市值已经超过30亿美元，要知道这还是一家还没读出完整一期数据管线的公司。在1月20日公司抛出了一项价值1.5亿美元股份发行方案，后续因市场热情高涨，最终以10美元的价格发行了2.25亿美元，实现了超额募集。 之所以受市场青睐，很大程度在于ERAS-0015在约为RVMD的Daraxonrasib初期数据剂量的十分之一处便出现首批临床反应（已有2例患者出现部分缓解PR），市场期待其有着成为“同类最佳”的潜力。 01 ERAS-0015临床前数据打底 先提一嘴全球FIC管线Daraxonrasib（RMC‑6236），其为RAS(ON)三元复合体抑制剂，能够与CypA（亲环蛋白A）结合，与CypA结合后的二元复合物对RAS（ON）蛋白有着高亲和力，最终与不同的RAS（ON）蛋白结合成三元复合物，阻断了KRAS与其下游信号因子之间的相互作用，达到抑制肿瘤的目的（RAS蛋白是二元分子开关，分别有“ON”、“OFF”两种状态，研究表明RAS（ON）是KRAS驱动的肿瘤发生和肿瘤维持所必需的）。 同样，Erasca的ERAS-0015作为pan-KRAS分子胶，同样通过与CypA及RAS形成

继12月底FDA批准诺和诺德口服司美格鲁肽后，1月10日前后诺和诺德正式在美国市场推出。 目前口服司美是美国市场唯一获批的口服GLP-1，礼来的口服小分子Orforglipron的审批决定在今年的4月10日，有着3个月的独占优势。 而口服司美格鲁肽一经推出，在美国市场就有卖爆的趋势，这也让市场看到了口服GLP-1的巨大潜力，诺和诺德的股价也在上周五大涨9%。 据IQVIA处方量数据显示，口服司美上市首周（4天）处方量达3071张，早期市场表现强劲。在肥胖症市场中，口服司美的首周处方量表现优于注射司美（768张）和礼来替尔泊肽（1137张）。 值得注意的是，目前IQVIA仅记录了口服司美的零售处方量，未包含NoVoCare药房数据，所以实际处方量将高于该数值。 另一处数据源Symphony显示，口服司美首周总处方量为4290张，注射司美和替尔泊肽分别为1017张和1911张。（Symphony历史数据捕获率偏低，准确性仅供参考） 可以从过去Zepbound上市后的陡峭处方爬坡走势看到，第一周的处方量数据对于后续快速上量有着一定指向性的意义，而Wegovy注射版本则是早期受到产能限制而走势看起来不太规则。 （GLP-1药物上市后处方量追踪） 可以预见口服司美在未来短时间内在美国市场的爆量，大量做口服GLP-1的赛道选手因此而间接受益，但最直接受益无疑是诺和诺德的供应链厂商，其中就有一家中国卖水人——金凯生科。 01 口服GLP-1市场的潜力 口服GLP-1药物到底能占GLP-1总盘子多少？ 辉瑞、Frost & Sullivan等公司机构对于2030年GLP-1药物的全球总盘的预计在900亿美元-1200亿美元，综合多家机构预测中国GLP-1药物总盘可能在110亿美元左右。 对于口服GLP-1的远期市场占比，不同产业角色机构的判断数值各异，但有底线共识：辉瑞认为2032

随着全球医药产业日新月异的发展，创新药研发，尤其是大分子药物的研发逐渐进入“深水区”——从单抗到双抗甚至三抗，再到其它复杂的大分子药物，其复杂度日益攀升，随之带来的是高昂的开发成本，和产能的逐渐紧俏。在这种情况之下，全球药企无论是大型的MNC还是小型的biotech，都希望找到高确定性，高效率的“靠谱”CXO合作伙伴。一家靠谱的CXO，给合作药企带来的赋能，其效益随合作深化呈指数级增长。 纵观当下全球医药行业，能满足上述条件的大分子CXO并不多，可谓“数天下英雄，也仅仅几家”。而药明生物，就是这其中几家CXO的领军人物。在2026 JPM大会这一全球生物医药最大的舞台，药明生物CEO陈智胜的演讲，不仅是公司成绩单的发布，更是对上述行业核心命题的一次系统性回应。 从药明生物的演讲中，我们不难看到，药明生物通过构建 “前沿技术引领（Leading）--规模化运营模式（Scale） --深度价值创造（Value）” 三位一体的增长飞轮，正在超越传统外包服务模式，定义生物药CRDMO的产业新范式，并为2026年及未来的持续增长奠定了极高确定性。 药明生物，或许正展现着未来CRDMO的形态，引领着当下生物医药行业的发展。 01 规模化运营模式—— 构建确定性基础的“超级平台” 一个我们不难发现的事实是，药明生物是一家集R端，D端，M端为一体的规模化大分子CXO，这意味着作为一家CXO而言，它的业务从早期研发，开发到生产形成了完整的链条，能够满足不同阶段客户的需求。如下图所示，药明生物端到端的完整链条服务，为客户带来了业务无缝化的衔接。 目前，药明生物每年可以交付10个PCC，200个IND，20个BLA，药明生物CRDMO一体化平台承载的综合项目已经达到了945个。这个数字，已经接近“1000个分子”的里程碑。而“1000”这个数字在此平台之上，也不仅仅是一个冷冰冰的数字，它汇集的是

沉淀两日，资本市场对中国生物制药的收购交易已有清晰反馈——12亿元拿下（全资收购）小核酸超新星赫吉亚，超值！ 作为业界公认的“医疗并购之王”，中生如何提前锁定了小核酸这一绝对前沿领域，选中这家仅于7年前成立的创新药企？这笔交易的性价比背后，又藏着怎样的价值评估逻辑？ 01 赫吉亚技术平台，全球领先 技术平台是小核酸（siRNA）药物领域的灵魂。 赫吉亚siRNA技术平台目前看全球领先，每一个都瞄准了赛道潜在痛点，可能是并购发生的核心原因。我们一一拆解： ● MVIP肝内递送平台 根据披露，MVIP肝内递送平台是全球首个且目前唯一经临床验证、可实现“一年一针”长效给药的siRNA递送系统。 该递送技术采用双位点GalNAc链接独特设计（siRNA 的正义链和反义链各连接了 GalNAc 分子），可有效防止外切酶降解反义链末端片段。基于这一特性，MVIP平台开发的产品能大幅提高siRNA在体内的稳定性和沉默效率，在体内展现出更长的半衰期和更高的特异性。进一步，提供了更丰富的给药途径和探索肝外递送的可能性。 这些技术特点在赫吉亚的产品上得到了初步的概念验证，体现出更低起效剂量、更好的安全和疗效，以及更长的给药周期。 更令人惊喜的是，该平台获得了美国专利授权（到2041年），并且在体外与体内模型中，均表现出优于现有同类平台的递送效率与效果。熟知行业的投资人会知道，这是国内小核酸海外授权交易被“卡脖子”的关键原因。目前国内肝内递送管线多在GalNAc递送专利技术（覆盖较广，连接结构、合成工艺与应用领域受限）上进行改良，out-license短中期内还是受到专利限制。 ● 双链偶联技术平台（DDP） 据披露，赫吉亚自主开发的双链偶联技术平台（DDP），不仅可同步递送双靶点siRNA实现“1+1>2”的协同治疗效果，并且不局限于肝内递送平台（可借助或融合其他肝外递送平台进行双靶点s

近期，胃癌出了个breaking news，爆在Her2阳性胃癌这一领域。最近几日，Zanidatamab（ZW25）公布了其联用替雷利珠单抗和化疗一线治疗胃癌的三期临床数据，成功打爆了现在曲妥珠单抗的现有疗法。也正是基于此，知名投行Jefferies大大上调了ZW25这一双抗的销售峰值，其在胃癌适应症销售峰值已经给到了15亿美元。 而或许更重要的，是另一款诞生于国内，看似不算起眼的Her2单抗——HLX22，它已经开始做起了头对头K药的一线治疗胃癌三期临床，这是基于它惊艳的II期临床数据开启的。如果成功的话，HLX22将会彻底打翻现有一线Her2阳性胃癌疗法，将PD-1单抗踢出治疗组合之外。 故事从胃癌的市场开始说起，据公开资料统计，胃癌在中国的发病率远高于西方国家的发病率，根据数据：2024年中国胃癌人数达到了37.61万人，而美国2024年的病例数约为2.7-3万例。二者人口差距为4：1，但胃癌发病人数差距大于10：1。 而众所周知，Her2对于胃癌来说是一个非常重要的biomarker。Her2高表达胃癌约**国胃癌患者12%-13%，这一患者的数量就已经超过了美国胃癌患者的总数。这部分患者应该说是幸运的，Her2高表达，先不用管PD-L1 CPS表达如何，至少就可以用靶向药：曲妥珠单抗了。然后再根据PD-L1 CPS表达程度的高低，来判断K药是否能和曲妥珠单抗联用。现如今，根据CSCO 2025指南的建议，Her2高表达胃癌的一线治疗上，曲妥珠单抗是一个必选项。 （图片来源：CSCO指南2025更新） 曲妥珠单抗的临床与获批已经是年岁很久远的事情。相关临床三期数据可以参见柳叶刀2010年发的三期ToGA临床相关文献：曲妥珠联合化疗一线治疗Her2阳性胃癌的数据上，曲妥珠单抗联合化疗组的中位总生存期为13.8个月，而单纯化疗组为11.1个月（HR=0.74，p=0.

1月12日晚，荣昌生物发布公告，其PD-1×VEGF双抗RC148成功BD出海，而且BD的对象还是MNC——艾伯维。这件事情虽然早有传闻，但是从今天股价的表现来看，仍然超出了大多数人的预期。金额方面确实很不错，在比三生制药BD时间和临床进度已经晚了大半年情况下，首付依然达到了6.5亿美元，总金额最高可打到56亿美元。 如果说之前的BD都无法带动创新药板块的情绪，那么昨天晚上这次交易则彻底点燃了大家对创新药板块的热情。虽然荣昌现在的市值并不算便宜，但由于BD对手方是MNC，参考三生和辉瑞的交易，未来该RC148在海外推进临床的进度预计将会比较顺利。 总体来说荣昌这家公司已经从一个短期捡烟蒂的状态顺利转型到了值得长线陪伴成长的状态，我想这才是本场BD带给荣昌最大的意义。 01 艾伯维：十年河东，十年河西 每个MNC都是创新药棋局的棋手，艾伯维也不例外。 其实从艾伯维之前2025年半年报业绩会的发言来看，艾伯维当时确实透露了对PD-1双抗的兴趣。原话大概是这个样子，笔者大概总结一下，目前艾伯维平台的ADC安全性不错，相关靶点性不良反应（治疗溢出）较少，因此可以考虑和PD-1疗法进行联用，从这个角度来说，艾伯维2025年二季度的时候确实就表露出了对PD-1相关产品的引进。 说个比较重要的点，在上一个癌症的免疫治疗时代里，艾伯维是基本没有参加博弈的，艾伯维唯一能查到的一款PD-1单抗是Budigalimab，这款单抗是用来治疗HIV的。那艾伯维上一个时代在折腾啥呢？答：基本是血液病，这个可以通过去看艾伯维2016年研发日的PPT发现。这一年的艾伯维管线布局真的太典了。2016年艾伯维的管线布局如下图所示，彼时虽然修美乐的销售额已经超过了160亿美元，但还是在递交新适应症。 然后就是下一个管线梯队，伊布替尼和维奈克拉。从我们现在的视角去看艾伯维，这两个药其实都达到了当时的预期。 （图片

接下来几天，大家或许要迎接创新药领域巨额并购的到来，一年一度的JPM大会1月12日至1月15日在美国加州正火热进行。 历年来，JPM大会期间的M&A和BD交易宣布颇为集中，在这种开年的行业盛典和业内精英齐聚大会上，MNC非常有动力达成交易向市场展现雄心，我们预计2026-2027年JPM大会将给大家呈递更巨额的并购交易。 2023年JPM大会上AZ宣布收购18亿美元收购CinCor Pharma、Chiesi宣布14.8亿美元收购Amryt Pharma，2024年JPM大会强生20亿美元收购Ambrx Biopharma、GSK以14亿美元收购Aiolos Bio。时间来到2025年JPM大会，强生146亿美元收购Intra-Cellular Therapies、礼来以25亿美元收购Scorpion Therapeutics的PI3Kα管线，可以看到单笔交易金额正在进一步放大。 2026年JPM前夕，传出多个巨额并购传闻，默沙东正在洽谈以300亿美元收购Revolution Medicines；今日傍晚，《La Lettre》报道礼来准备敲定150亿欧元（约合175亿美元）收购Abivax的要约。 MNC追求的并购案越来越大，一切可能都与2028年这个时间节点密切相关。 01 2028年，充满禁忌的专利悬崖 据加拿大皇家银行统计，大型制药公司未来10年内将会有4000亿美元现有收入将失去独家专营权，其中大型制药公司大约1800亿美元的自由现金流可能被用于缓解销售额下滑问题。 换句话来说，仍有超过2000亿美元的缺口需要弥补和解决，势必需要通过BD和并购来解决。 从未来10年面临专利悬崖的专利药金额分布来看，只有2027年和2030年的专利悬崖稍缓，而2026-2029年合计约2000亿美元的损失，而2028年是损失最大的一年，面临近1000亿美元的损失。 （未来1

继Arrowhead的INHBE、ALK7 siRNA管线在减重减脂领域实现概念性验证后，小核酸可以在慢病领域重做一遍的扩张逻辑愈发顺畅，现在被攻陷的有心血管、减重代谢，下一个是什么呢？ 肾科大概率是2026年下一个大爆点。 为何有如此判断？再生元每4周注射一次的靶向C5补体Cemdisiran将在2026年递交治疗全身重症肌无力（gME）的BLA，在成为首个C5补体的小核酸药物的同时，在gME展现的疗效和安全性有望延展至IgA肾病和阵发性睡眠性血红蛋白尿（PNH）；其次，2026年上半年Ionis/罗氏的CFB ASO管线Sefaxersen有望读出IgA肾病的三期数据，冲击肾病的第一个小核酸重磅炸弹。 要知道，舶望制药和诺华的合作管线适应症涵盖重度高甘油三酯血症(sHTG)和混合型血脂异常，以及涉及ANGPTL3靶点管线，而圣因生物和礼来的合作同样关乎ANGPTL3靶点，这些适应症和靶点均经过Ionis、Arrowhead和Alnylam管线概念验证，赛道强验证催化了几项巨额的BD。 同样，无论是C5还是CFB均为关键补体因子，补体小核酸赛道数据强验证同样大概率会催化一些重磅交易。 01 Sefaxersen，潜在肾科重磅炸弹 在分析Sefaxersen之前先了解补体B因子（CFB）在IgA肾病中扮演的角色，IgA肾病的病理特征是免疫球蛋白A（IgA）在肾小球系膜区异常沉积会“误激活”人体的补体系统，补体系统激活分为三条途径（经典、凝集素、替代），其中替代途径的过度活化被证实是驱动IgA肾病进展的关键环节。CFB是替代通路上的核心蛋白，它被激活后与其他成分结合，形成C3转化酶，触发后续一连串的炎症反应，最终形成膜攻击复合物（MAC），直接损伤肾小球细胞，导致蛋白尿和肾功能下降。 （图源：海思精研） 目前，靶向CFB药物已经有诺华的小分子抑制剂伊普可泮实现商业化，被视为最