抢救港股医药

3月9日确实是一个特殊的日子。

最新一期港股通标的名单调整并在今天正式生效，在医药板块跟随大盘全面调整下，形成了两大奇观，一边几家“苦未进通久矣”的优质创新药公司获得资金疯狂增配，收出了15%+甚至25%+的涨幅；另一边就是部分疑似“非市场化发行”的公司出现机构资金出逃现象，可能有借港股通生效日出货的嫌疑。

（港股通新调入医药公司名单，颜色代表3月9日收盘涨跌情况）

港股通调整的生效日，是一个救赎日，也是一个逃亡日。

之所以为救赎日，它可能代表一家优质公司股价走牛的起点（流动性改善后映入大量南向资金视野，原本低估的状态修复）；而更多案例可能代表的是逃亡日，大量获利、解禁的筹码无处倾斜，只能寄希望于南向大军。

我们庆幸于优质公司通过港股通获得南向“抢救”其低估市值，又不禁感叹港股这一生态何时能真正被“抢救”（改写）？

01 博弈入通的陷阱

诚然，据华泰证券的数据表示：港股大型IPO项目在入通后半年内，南向资金的持股占比一般会持续上升并成为重要的增量资金来源。

但在医药行业或者细化到18A板块，市值达到一定体量并且基本面优质的项目屈指可数，同时还充斥着一部分“虚假繁荣”的劣质公司。

大型优质IPO可能走的是“稳健满牛”，但转变到中小型的IPO入通后局面就复杂的多，入通当日极容易出现暴涨或者暴跌，当日股价由“入通生效前投资者结构、股东短期交易意愿、被动资金买入”等多因素决定，但在1年甚至2年更早以前港股通生效当日的股价正向表现往往概率更高，市场上也衍生了一系列围绕确定入通公司标的生效日前后的交易策略。

举一个比较典型A+H两地上市案例——龙蟠科技，入通当天最高一度涨幅高达90%，要知道公司IPO发行价较A股最高折让55%，相当于市场借着入通生效日当天一度磨平了对A股的折价。

另一家18A的反面教材，在入通生效日前一天大跌近40%，给想做埋伏的资金上了一课，但这种图形的语言是里面资金抢跑出逃（“黑暗森林法则”）。

再回溯2023年9月和2024年3月港股通纳入的标的表现情况，可以看到不仅港股通生效日这些入通公司当日波动大（衍生出入通前埋伏策略），同时可以看到部分公司在公布入通日至入通生效日这一段时间也实现了非常可观的涨幅，另外入通生效后短期内也可能被南向或其他增量资金炒作，市场上的策略五花八门。

此外，华泰证券也统计了“市值长期维持”和“卡点&短期市值维持”港股公司入通前后的相对及绝对收益率，整体入通后5日/20日的收益率都是负收益，而卡点&短期市值维持的公司收益率更差，可能揭示上市后短天数市值维持的公司较多采用了非“市场化手段”进行维持，市值的水分极大。

博弈入通前后的策略风险较大，尤其在中小市值公司为主的18A板块更甚，随着大量Biotech公司递表港交所，后续递表企业整体质量愈发下降，这种风险正在急剧提升。

02 指数进完没有？

虽然入通生效日前后的股价表现是一面“照妖镜”，但并不代表所有“坏人”都露出了马脚。

尽管入通生效日当天有南向资金的“开闸”和达标指数的被动纳入（恒生综指 + 港股通小型股指数），部分公司如果抛压过重，市场承接力度仍然有限。

可以看到两家表现不佳的入通医药公司，一家120亿市值出头，全天成交量只有0.5亿港元左右（换手率0.64%）；另一家市值为200亿出头，全天成交量月0.65亿（换手率为0.42%）。

考虑到港股中小市值公司脆弱的流动性，连续下跌的走势，成交量连续放大需要连续击穿更低的价位，部分“作弊玩家”选择了更“远大的计划”，尽可能收割流动性更强、规模更大的指数，尽可能把货交给指数基金。

除了前面提到的恒生综指、港股通小型股指数这些港股通专项指数外，18A公司更进阶还可以进入恒生主题及行业指数（恒生医疗保健行业指数、恒生港股通创新药指数等主题指数）、其他重要中小盘指数（恒生中小型股指数），如果市值和流动性满足条件，更进阶的可以进入富时罗素及MSCI全球性指数。

通过层层指数的纳入，流动性逐渐释放，一二级股东退出困难程度便降低了，之前臭名昭著的“某捷”便是一个典型的18A案例。

03 德不配位，必受其累

如何远离这些公司？做好扎实的基本面研究非常重要，因为99%这类公司极度偏离其本来应有的价值。

以行业内部分做高难度仿制药物的公司为例，可能本身品种体量较大且确实存在一定的仿制及工艺壁垒，但竞争格局逐渐恶化和公司平台品种规模和利润放量受限，使得公司出现几百倍市盈率或者按两位数市销率这样的离谱估值，仅仅靠可怜的几条国际尚未验证早期管线所谓的创新转型显然是撑不起来的，仿转创药企必须有坚实的利润品种支撑，创新才能够持久。

再以创新药Biotech角度出发，大市值的唯一条件必须是大品种，也就是说核心管线必须在大适应症竞争中占据非常有利的临床数据优势，又或者说核心品种是泛适应症治疗药物，扩张边际大；同时也可能是另外一种情况是Biotech有很强的技术平台能力，矩阵品种较多，那么数个品种的成药也能支撑较大市值。碰到一些以小适应症为核心管线，且大部分非核心管线在早期或临床前却拥有高市值的Biotech，投资者就要非常小心了。

正如前述小标题：德不配位，必受其累。

结语：我们可能永远都迎不来港股医药的大奇迹日，参照美股的Biotech数量，至少80%以上的公司被淹没在历史的洪流中（倒闭、退市、成壳），随着越来越多Biotech港股上市，整体的在研管线进度迁移和质量参差不齐，使得投资人选择及交易Biotech公司难度进一步加大，而从长线来看，大部分Biotech公司的持有收益不如预期，几乎是一定的，而反之押中伟大企业，收益则是巨大的，这也是投资创新药行业的巨大难度所在。

极寒后便为春天，我们静待花开。 $维立志博-B(09887)$ $英矽智能(03696)$ $科济药业-B(02171)$