国产创新药正在从“量变”加速到“质变”。 2023年，全年批准上市的1类创新药有40个，接近于2022年获批数（21款）的2倍，这是在2022年药物审评政策趋紧后实现的创新药获批数量爆发式增长；2019-2021年，国内获批1类创新药数量分别为12、20和47个。 同时，中国创新药畅销TOP20品种的格局也在悄然改变，过去几年国内“药王”位置被石药集团的丁苯酞长期霸榜，且前10品种有近80%均为上市超过5-6年甚至10年以上的老品种，并未出现新品种的现象级爆品。 2023年，百济神州的泽布替尼凭借着在国内商业化发力和海外快速放量，一举登顶国产创新药“药王”的位置。另外，两款三代EGFR小分子抑制剂阿美替尼和伏美替尼快速进入国内TOP10畅销创新药品种，几家头部药企的PD-1产品依旧保持了稳定的增长稳固在TOP15俱乐部名次；而“新分子形式”卡度尼利也凭借着在宫颈癌小适应症的快速放量而跻身TOP15。 （图源：猎药人俱乐部） 随着更多的国产创新药获批上市，国内畅销药物TOP榜单的含金量，正在快速提升。 1、国内创新用药格局正在改变 众所周知，全球药物市场已经进入大分子生物药时代，尤其是肿瘤药物中在研生物药管线比重已从2008年的25%提升至2018年的50%。 在商业化层面，生物药优势日益明显，2020年全球TOP15畅销药物中有9个是生物药，销售额占比高达61%。扩围提升数据置信度来看，据肽研社团队2022年统计，TOP200药物销售总额中大分子药物销售占比49.8%，远超小分子的42.8%和多肽药物的7.4%。 回看国内，过去几十年主流创新治疗用药小分子占据绝对的主导地位，直到几款国产PD-1上市，中国生物药领域才拥有年销售额超过10亿的大品种。再从2023年NMPA获批药物的药物类型看，其中小分子化药共有45款（占比68%），生物药18款（占比21%）。 不过，广

2024年5月10日，众议院中国特别委员会的成员更新了两党的《生物安全法案》，横跨中美的有心投资人已现埋伏魅影。 周末，圈子里一片沸腾、人心思涨，CXO终于要涨了的氛围愈加浓烈，尤其是全基的投资人士杀回CXO的呼声最为高涨，一幅要把空头打爆的架势；药基的投资人，可能经历了多次的事件起伏，并未显得异常兴奋。 这样的欢腾，在某些人的眼里看起来是悲凉的：我们的企业，居然要要在别人划定的圈子里发展，并且我们的投资者却因为对方给了我们一点点可能得喘息机会而欢腾，这显得异常讽刺。 再看一个现实的筹码情况，据浙商医药统计，2024Q1是全基持仓CXO市值比例近几年来最低的时刻，从2022Q1的4.38%一路降低到2024Q1的1.02%。 （图源：浙商医药） 从2021Q3以来，医药基金持仓CXO的比例也在快速下降，尽管2023Q3曾有一定回暖势头，但审视2024Q1数据，环比持位下降排名第一，这意味着医药基金正在CXO板块持续的撤退。 当资金的态度出现分歧，必然决定了巨额筹码的交换的发生，5月13日早盘，多数CXO公司均出现了高开低走的走势，早盘时段仅药明生物（H）、药明康德（A）成交量就达到了71.32亿、31.81亿港元。 诚然，经历了3年挨打的CXO公司们估值可能已经到底了，但属于国内CXO巨头的“渡劫”还远远没有结束。 01 对抗持续，预期靴子注定无法落地 当美国生物安全法案被提出那一刻开始，就决定了中美医药生物领域的激烈竞争被搬到台面上来，短期内几乎没有缓和的可能性。 这种竞争的激烈程度又或者说背后的博弈暗战，可以从国内颁布生物医药的密集程度获得体现。 《生物安全法案》最早在2024年1月被提出，2024年以来国内医药新鼓励政策的推出以及政策执行立场的边际改善市场有目共睹，包括：北京&广州等地方支持创新医药高质量发展政策（审批加速+重金支持）、监管层全链条支持创

国九条后，央国企上市公司凭借着低估值、分红改善、回购力度增强等特点，投资价值日益显现，隐隐有成为2024年投资主线的架势。 医药行业中，如果说哪个细分领域“改革”起来央国企“得心应手”，血制品赛道当仁不让。 近年来血制品兼并收购案例并不在少数，而华润对博雅生物的收购，则可以预判是国企收编血制品行业的经典落子，未来几年将绽放耀眼的光芒。 01 华润选择博雅的眼光与赋能 血制品行业在近年来的历程，相当一部分是国字头企业慢慢收购兼并民营企业的历程。 十四五阶段之前，除国药系天坛生物和四大血制内部整合外，并购活动参与方均为民营和外资血制品企业。在十四五期间，国资开始积极布局血制品行业，华润医药和陕西国资委分别通过收购博雅生物和派林生物进军血制品赛道，而国药集团也通过控股卫光生物，强化血制品领域市场地位。截至2023年底，当前A股6家血制品企业中，天坛、博雅、派林、卫光4家拥有国资背景。 那么，国资背景对于血制品企业扩张有什么赋能呢？ 血制品行业作为医疗领域中的资源品行业，且该行业天然具有国家管控强，政策准入门槛高，资金密集度高的特点。鉴于这些特点，国企在入局并购血制品企业时，能够更好地发挥其资源整合的能力，持续投入资金，最大化发挥其规模效应，降低企业的成本，消除企业之间的内部竞争，同时对新建血浆站的审批等也有正面赋能。 华润医药对博雅的收购，发生于2020年九月底，当时正值疫情期间，对博雅的收购，其中一个重要原因是出于对血制品行业景气度的判断。 2020年我国原料血浆采集量约为8300吨，较2019年的9120吨，下降820吨，幅度为9%左右。需求方面，在疫情防控政策的影响下，国内医疗机构诊疗量出现明显下滑，2020年较2019年同比下滑20.37%。非紧急手术不得不推迟，在很大程度上抑制了对血制品的需求（血球蛋白为主）。由此整体来看，疫情之下国内血制品行业整体呈现出弱供需的情况。

5月8日，港股ADC Biotech龙头科伦博泰发布公告：公司拟向不少于6名承配人作价150港元/股配售364.86万股（该股价对应约329亿港元市值），配售后净集资5.41亿港元；另外，公司亦向控股股东科伦药业配售了442.39万股，筹资净额为6.62亿港元。 本轮配售过后，科伦博泰获得净募集资金超过12亿港元，进一步夯实了公司的现金储备，同时科伦药业对于科伦博泰的控股权比例也未被大幅稀释，而是稳定保持在一定比例。 值得注意的是，加上这一次，2023年以来科伦药业已经连续三次“加仓”科伦博泰了，加仓力度丝毫不碍于资产估值的快速提升。 2023年7月科伦博泰IPO之时，科伦药业全资子公司科伦国际作为基石投资者认购科伦博泰2.1亿人民币的发售股份，此时发行估值约130亿港币。 2023年1月，科伦药业同意认购科伦博泰26.5亿元股份，其中25亿元以债转股方式进行结算，而1.5亿元则以现金完成结算。 不难看出，科伦药业前前后后耗资超过30亿元加注科伦博泰，足以看出控股母公司对博泰的期待和看好。 01 科伦博泰很需要这笔配售融资吗？ 据2023年科伦博泰的业绩报告显示，年底公司拥有现金及现金等价物约为15.29亿人民币。2024年2月，公司还收到默沙东7500万美元里程碑付款（折合人民币约5.43亿），结合已有储备现金，意味着科伦博泰拥有20亿人民币以上的储备资金。 据药研网统计显示，科伦博泰在未完成配售募资的现金储备并不充足，尚未能够进港股18A公司TOP10之列，距离第10名的三生国健也有一定储备差距。 对于管线铺开的科伦博泰来说，20亿左右的资金只够高强度研发发展两年左右。2021-2023年，科伦博泰研发费用分别为7.28亿、8.46亿和10.31亿，呈现逐年递增的趋势。 尽管科伦博泰已经将核心品种Trop2 ADC（SKB264）及一揽子ADC早期资产海外权

“以身试药”减肥的博瑞医药董事长，又有令市场注目的“大动作”。 博瑞医药5月7日发布公告，公司向特定对象进行股票增发，董事长袁建栋将全额认购本次发行的所有股票，金额不超过5亿元，认购均价为22.56元/股（较最新收盘价折价约36.45%），所募集资金全部拟用于补充流动资金和偿还银行贷款。 更令人注目的操作是，2022年11月博瑞医药也曾做过一次增发，募资金额约为21.98亿元，公司宣布要调整部分募投资金的使用计划，缩减了吸入剂及其他化学药品制剂生产基地及研发中心的投入规模，转而将缩减出来的1.086亿资金投入GLP-1减肥创新药的研发和相关生产基地的建设。 但从董事长“以身试药”宣传自家GLP-1管线和变更募投项目资金来看，博瑞医药的未来主攻重心正在往“减肥药”转移，夸张一点的被投资者戏称为“梭哈”。当然，这是玩笑话。 这些操作，似乎都是经过公司缜密的考量的。 当然，这一操作市场资金也挺买单，博瑞医药5月7日股价上涨7.25%，收报35.5元/股。 01 博瑞医药为何走上这条路？ 博瑞医药是一家以高壁垒中间体、原料药为核心的高端制药企业，之所以用“高端”来描述，是公司聚焦特色原料药、高端化学仿制药和创新药品种的研发。 目前，博瑞医药已实现从“原料药起始物→cGMP 高难度中间体→特色原料药→制剂产品”的全产业链覆盖。 据2023年公司财报显示，公司实现收入约11.8亿，同比增长15.94%，扣非归母净利润1.86亿，同比减少12.79%。 其中，原料药产品收入8.85亿，制剂产品收入1.38亿元，海外权益分成收入和技术收入分别为6190.34万元和7580.48万元，原料药产品仍然是博瑞医药的核心收入来源，占总营收75%。 纵览博瑞医药近几年的财务数据，2021年以前呈现营收和利润稳步提升的态势，2021-2023年期间，公司营收止步不前，利润端也围绕2亿元的规模上

4月29日，恒生指数盘中突破18000点，港股进入技术性牛市。 身为离岸市场的港股，走牛向来离不开外资的流入，而如今中国资产被外资视为最佳的“避险地”，原因有几个： 1）近年港股流动性承压很大程度源于外资在亚太地区配置重心由香港转向日本，而随着日经指数的深度回调和地区经济因素，港股以及A股又重新成为外资配置的重心； 2）国内资产价格更具性价比，相比美股标普500（市盈率24.87倍、股息率1.36%）和纳斯达克（市盈率38.94倍、股息率1.49%），港股（市盈率10.32倍、股息率4.16%）更具吸引力，而A股（市盈率仅16.86倍）经历“国九条”后，股息率有进一步提升的空间（目前近25%的公司股息率超过2%）； 3）美国通胀数据持续高涨使得降息预期降至冰点，同时美股也出现“涨不动”的情况，全球大量资金的撤出也需要寻找一个安全出处，中国资产成为可选项； 有此判断并非“见涨思因”，据汇丰控股调查统计，超过90%的新兴市场基金开始增持中国股市，以及部分知名海外基金国内仓位较去年已经翻翻。 对于医药行业投资者而言，港股的行情来临是一个风向标信号，港股的特色资产以互联网和科技公司为主，而未盈利的生物科技公司亦保有很大的权重，外资的重新流入，意味着认可该类资产处于估值洼地，及风险资产的青睐正在提升。 更重要的是，国内监管层对医药行业的态度、国内医药资产的内生基本面正在发生变化，这可能也将催生一波医药的大行情。 01 医药的内生动力 自2021年以来，医药行业的主流资金“审美”发生了较大变化，从管线偏好型转变为现金流偏好型，并且该偏好的转变有着逐渐强化的趋势。 国内创新药企业也异常争气，不仅已经有数个Biotech实现了通过商业化新药实现了企业的整体盈利，并且在出海授权方面也实现了质的飞跃。 复宏汉霖通过“生物类似药+创新药”双轮并进的模式成功从Biotech快速转变为Bioph

常言道“春凌荡漾时，鱼肉最肥美”。 在全球医药领域，迈入加速阶段的创新药企向来令人向往，因为它们即将迎来“肥美时期”。而当本土biotech开始发力，“肥美时期”也不期而至，最新的例子是迪哲医药。 2023年8月，公司第一款商业化药物舒沃哲上市。上市7个月左右，销售总额达到了1.73亿元，月均销售额达2466万元。其中，2023年四季度，销售收入5118.6万元；2024年一季度销售额8131.9万元，环比增幅接近60%。 舒沃哲首个获批适应症为EGFR 20号外显子插入（exon20ins）突变非小细胞肺癌（NSCLC），对于这样的罕见靶点适应症来说，舒沃哲的表现足够超预期。 此前，迪哲医药在研发和商业化层面追求极致的效率已得到初步验证。舒沃哲一经获批，其临床推进和商业化成果就连破行业纪录：从中国首例患者入组到获批上市仅4年不到，树立了源头创新药临床推进速度新标准；获批第4天首方落地，刷新非自有工厂发货最快行业纪录，并以超4000万元的销售额登顶罕见靶点新药上市首月销售纪录。 这一系列“超预期”已成为迪哲医药的常态，还将逐步复制到其他管线。 这也意味着，即使寒冬也不会改变迪哲医药的跃迁路径——从0到1，然后从1到100，从100到∞……成长飞轮越转越快。 01 超预期背后 舒沃哲究竟有多超预期？ 一方面，舒沃哲去年的销售额，是在大环境充满挑战的情况下取得的。去年医疗领域的反腐风暴下，药企表现明显分化。只有少部分企业，在第三、四季度销售额依旧保持稳定。而今年一季度作为一年中的传统淡季，舒沃哲继续逆流而上强势增长，更是远超预期。 另一方面，虽然刚上市，舒沃哲接近2500万元的月均销售额，不仅超越C-MET抑制剂赛沃替尼上市同期表现（2021年6月上市，全年销售额1590万美元，月均1900万元左右），更是已接近赛沃替尼进入医保放量后的水平（2891万元）。 两者同为肺癌罕见靶

4月16日晚，强生发布的2024年一季度业绩报告指出：与传奇生物合作的CARVYKTI当季内产生了约1.57亿美元的贸易销售净额。 相比2023Q1的0.72亿美元的收入，本季度同比增长高达118%，无论是在美国还是国际地区都实现了翻倍及以上的增长。 这样同比高增长的业绩数据，国内外的投资者似乎并不“买账”，传奇生物美股和母公司金斯瑞生物港股在最近的一个交易时段分别下跌3.07%和1.2%。 问题可能出在环比数据，相较2023Q4收入1.46亿美元，2024Q1的1.57亿美元环比增长仅7.53%。要知道，强生/传奇生物的CARVYKTI销售爬坡一直被产能所限制，在2023年4月就与诺华签订过CMO协议旨在解决生产短板，但合作后的放量并未如市场预期那样迅速，在今年4月强生/传奇生物又再一次的与诺华签订协议合作扩产，也意味着破解供应受限的难题迫在眉睫。 尽管短期内CARVYKTI的环比增长并不像投资者期待的那样快速，但年内完成10亿美元的销售还是可以预期的，需要更长线的看待CARVYKTI®的销售爬坡。 01 产能瓶颈解决在即 据报道称，2023年初以来，CARVYKTI产能扩张了100%，而强生和传奇生物预计到2025年底将实现年产能1万剂的目标，可支撑50亿美金的销售峰值。 2023年，CARVYKTI全年销售达到了5亿美金，是否可以线性推断公司销售了约1000剂出头的CARVYKTI？ 需要注意的是，自体细胞疗法制备生产和治疗区域化属性强，假设欧洲治疗则需要欧洲本地化设施制备和供应，不大可能出现中国生产运输到欧洲的情况，时间又或成本都无法耦合。 目前，强生/传奇在美国新泽西、比利时根特、中国南京有产能布局，其中美国新泽西州基地提供CARVYKTI的所有商业产品（2022年10月公司还将该基地的投资翻了一番达到5亿美元）；比利时根特基地已投产部分在2024年1月份开始

2024年3月19日及4月15日，信达生物的IBI130（TROP2 ADC）、IBI133（HER3 ADC）陆续获批临床，进一步扩充了公司ADC管线的版图，这也让信达生物临床在研资产数量来到了5款。 目前，在国内布局ADC的药企中，信达生物的管线数量仅落后于恒瑞医药的6款，与百奥泰、乐普生物并列第二。据信达生物介绍，公司仍在推进多个ADC新管线的早期探索，已经探明的有EGFR/B7H3双抗ADC。 从信达生物已进入临床ADC的目标靶点看，均为国内前几大热门靶点，这未免会有市场投资者质疑公司有进行“人海战术”之嫌。 不过，尽管信达生物部分临床ADC管线进度不及国内领先同行，但并不意味着后续不能突围而出，公司布局仍有可圈可点之处。 01 CLDN18.2 ADC，走在国内最前头 信达生物的IBI343有望成为全球首款CLDN18.2 ADC新药，其早在2024年年初就启动了治疗胃或胃食管交界处腺癌患者的三期临床G-HOPE-001研究，较阿斯利康/康诺亚&乐普生物合作的AZD0901布局全球大三期临床更早，目前同处于三期临床的还有礼新医药/Turning Point（BMS）的LM-302。 尽管IBI343已经进入临床三期，但尚未披露人体实验数据，目前只公开宣布胃癌达成概念验证（Poc）。 在药物设计层面，IBI343基于信达生物与Synaffix的合作采取差异化设计，不仅进行了Fc Silence突变（高内吞、避免ADCC介导的消化道毒性），采取定点偶联技术保证稳定均一的DAR4，同时使用了TOPO1i毒素（具有更强的旁观者效应）；这也使得，虽然IBI343的DAR为4，但体内活性比DAR为8的DXd-ADC更强，亲水性更好、PK更好。 在初步验证性的数据中，似乎能瞧出信达生物喊出IBI343是“潜在同类最佳”的一些端倪： 1）剂量：在IBI343一

随着大分子药物的崛起，小分子药物慢慢凋零的观点不绝于耳。 在猎药人最新公布的2023年国内销售超过10亿元1类新药的榜单中，大分子与小分子药物的数量持平，且2020后获批的销售超过10亿的药物，小分子药物还比大分子多一款。 因为Protac（蛋白降解），小分子高光的回补时刻正在临近，MNC大厂们的动作彰显了太多内容。 2024年4月11日，诺华与Arvinas达成合作，诺华将以11.6亿美元的交易总价（1.5亿美元首付款+10.1亿美元的里程碑付款及额外销售分成）引进Arvinas两款靶向蛋白降解剂（ARV-766、AR-V7）全球权益。 同月，Nurix分别赛诺菲、吉利德扩大及延长了两款蛋白降解管线的合作，并且计划进行1.75亿美元的增发，由此获得了大笔合作延期费用、募资额以推进管线的进一步开发。 2024年3月，C4 Therapeutics与德国默克达成共同开发两种针对关键致癌蛋白的靶向蛋白降解剂协议，C4将获得0.16亿美元首付款+潜在高达7.4亿美元里程碑及额外销售分成。 大厂们与Protac Biotech的密集合作，让部分敏锐的投资者可能嗅到机会，Protac的商业化时代可能将加速来临。 01 先驱Arvinas，也是最可能被收购的标的 金融服务公司Cantor Fitzgerald预计2024年将是肿瘤药物行业并购活动强劲增长的一年，蛋白降解先驱企业Arvinas被其列为最有可能被并购的潜在目标名单中。 这实际并不让人意外，Arvinas作为全球范围内管线进度最快、市值规模最大的蛋白降解领域研发选手，其一举一动都备受MNC和机构投资者的关注。 目前，Arvinas核心在研临床有两款，分别为即将启动三期临床的第二代AR降解剂ARV-766、处于三期临床的ER降解剂ARV-471；前者刚刚与诺华达成全球权益合作，后者则是在较早时将权益授予辉瑞。 能够获得

4月10日晚，福泰制药宣布以约49亿美元现金收购生物技术公司Alpine Immune，以获得后者治疗肾脏自身免疫性疾病的药物。福泰制药给出的收购价格对应Alpine股价为65美元每股，较4月9日收盘价溢价66.92%。 这是继诺华收购Chinook（2023年6月）、信瑞诺医药（2024年1月）以来，肾脏治疗药物领域的又一重大里程碑事件，彰显着这个“不起眼”代谢治疗领域的火热。 面对这个收购事件，国内最兴奋的可能是荣昌生物，因Alpine的核心管线ALPN-303（Povetacicept）为BAFF/APRIL双重拮抗剂，核心适应症为IgA肾病，不仅与荣昌生物的泰它西普为同靶点药物，且适应症部分重合（荣昌生物全球临床数量更多）。 另外，荣昌生物正处于现金储备的困境时期，近日拟定增募资不超25.5亿元，海外同类型药物的并购事件，无疑给公司顺利“募资续命”，续上了一“剂强心针”。 但从4月11日荣昌生物AH的股价表现看，似乎对短期情绪有所提振，但强度不高。 （荣昌生物4月11日AH分时走势） 01 数据对比 一般自免疾病分为两种类型，T细胞介导的和B细胞介导的。 BAFF和APRIL是TNF配体超家族的两种II型跨膜蛋白，它们的受体BAFFR、BCMA和TACI在B系细胞的存活和成熟以及功能中起着重要作用，这意味着BAFF/APRIL双靶点拮抗剂可以抑制B淋巴细胞增生和T淋巴细胞成熟，从而得以有效降低B细胞介导的自身免疫应答，起到治疗由B细胞介导的自免疾病。 而BAFF、APRIL与几种涉及自身反应性B细胞的人类自身免疫性疾病有关，包括系统性红斑狼疮（SLE） 、干燥综合征（SS） 、IgA肾病（IgAN）和类风湿性关节炎(RA)等。 这也给BAFF、APRIL相关靶点的治疗药物带来了广阔市场空间，如BAFF抑制剂贝利木单抗跨入了10亿美元俱乐部。 Alpine公司的Po

尽管Genmab全资收购普方生物的热度已过，但个中蕴含的深度和价值依然值得回味，这可能也给我们思考“谁是下一个引进/收购对象”带来启示。 在Genmab收购普方生物的投资者会议中，Genmab强调了收购普方生物带来的协同性，重点聚焦在三个方向：潜在同类最佳的FRα ADC、亲水性Linker技术及双方平台的强强联合。 FRα ADC这个赛道，价值已经在艾伯维耗资超百亿美元收购ImmunoGen就得以体现，一个潜在同类最佳分子的价值毋庸赘叙。 从Genmab与普方生物的协同性看，Genmab拥有极强的抗体平台技术，首先抗体决定了ADC对目标靶点的亲和力与内吞效率；其次，ADC的安全性在新一代药物中备受关注，这意味着更宽的治疗窗口和用药时长，亲水性Linker这一零部件是目前第三代ADC研发应用的趋势（普方生物的平台展现出极佳潜力），可使得ADC在血液中有更好的稳定性；最后，药物的有效性也被重点关注，有效载荷数量以及脱靶率也是一个值得平衡的因素。 虽然Genmab在宣布收购后股价并未有所反应，但无疑这是一笔不错的并购交易，同时也让我们看到了二线头部药企想要再进一步的思考和动作。 01 同类最佳的ADC 过往的事实证明，大热的靶点只要能够真正做出潜在“同类最佳”的早期数据，照样拥有“卖个好价钱”的机会。 对于妇科肿瘤而言，FRα这个靶点机会颇多。 FRα在成年人大部分健康组织表达较低，而FRα在卵巢癌、三阴性乳腺癌、子宫内膜癌、间皮瘤和肺癌等多种癌症中高表达。尤其在卵巢癌中，90%的肿瘤组织存在FRα高表达。 以卵巢癌为例，该癌种极易复发，即便经手术、化疗初治后，3年复发率仍高达70%左右，复发类型包括铂敏感复发、铂耐药复发，缺乏有效治疗手段，预后较差。 Elahere作为全球进度最快的FRα ADC，以压倒性的优势在对照化疗的三期注册临床胜出，并成为首个在铂类耐药卵巢癌患者上显

艾伯维之外，百时美施贵宝（BMS）市场近年来市场被行业投资者和媒体钉在“转型不利的MNC大厂”负面清单里。 O药面对K药的竞争不利、专利悬崖和转型布局迟缓等因子，犹如乌云一样笼罩在BMS的上方，不断打击着公司投资者的信心，同时这也反映在股价上。 自2022年11月以来，BMS股价下行趋势长达一年多，距前高点的跌幅超过33%，一度在千亿美元市值公司俱乐部边缘徘徊。 恰恰是这样的BMS，让我们找到了一个观察MNC转型应变和长线验证M&A改变大厂成长曲线的机会。 01 专利悬崖的焦虑与困扰 据海外分析师测算，欧美的19家大型生物制药巨头中，BMS、安进和辉瑞受到重磅核心产品的专利悬崖影响最大。预计2030年三者可能被仿制药蚕食的业绩可能将高达各家公司2025年总收入的47%、29%和28%。 专利悬崖的临近，同样也意味着这三家大厂将成为未来几年新型药物投资并购的主力军。 新老管线青黄不接&营收断崖的风险清晰的“写”在BMS的2023年年报上。 尽管2023年BMS全年总营收450.06亿美元，同比仅下滑2%，但核心产品的增长尽显疲态。 BMS将自家的产品分为三类：成熟产品、新上市产品和过专利期产品。 在来那度胺尚未专利过期前，BMS业绩有着明确的三驾马车驱动，分别是来那度胺、纳武利尤单抗（O药）、阿哌沙班（Eliquis），这三款药物均上过全球最畅销药物的TOP10榜单，2021年三款药物收入占BMS总收入超过67%。 治疗多发性骨髓瘤的分子胶药物来那度胺率先在2022年遭遇专利悬崖，在2021年达到销售峰值128.21亿美元后，仿制药的入市使得该产品销售额快速下滑，2023年销售额已经下滑至60.97亿美元（同比下降39%）。 O药、Eliquis未来同样的困境危险正在临近，O药在2023年收入首次突破百亿美元大关，不考虑日本地区的收入同比增长10%。虽

鲁迅曾说过：“人类的悲欢并不相通。”这句话，同样适用于医药外包（CXO）行业。 近日，除药明系之外的国内CXO龙头康龙化成、金斯瑞生物科技因海外医药媒体Endpoints“《生物安全法案》可能会扩大到更多的中国公司”的“报道，陷入到投资者的猜忌之中。 另外一边，多肽CXO龙头诺泰生物业绩大超预期，不仅2023年业绩逆势增长，营收和净利润分别同比2022年增长58.69%和26.2%；同时最新公布的2024年一季报显示，实现归母公净利润为0.55-0.7亿元，同比增长161.74-233.13%。 高景气的还有ADC CXO，龙头药明合联2023年营收21.24亿元（同比增长114%），净利润4.12亿元（同比增长112%）；新晋选手东曜药业ADC CXO业务2023年收入1.41亿元，剔除非经常性因素影响同比增长高达101%。 事实证明，创新药行业里并不缺乏机会，即便在波谲云诡的全球环境下，依然有医药外包（CXO）选手逆流而上。 01 全球CXO的2024指引，Medpace的逆流而上 对比全球营收排名CRO公司2023收入和2024年收入指引数据（刨除国内CRO），可以发现其普遍呈现个位数的同比增长，这在全球CRO行业早已见怪不怪。 利润端层面，海外各家CXO巨头分化较大，TOP10中已披露的6家公司中，2023年仅有IQVIA、ICON和Medpace实现利润的同比增长。投资者可以敏锐的注意到，这三家公司在2024年的收入指引，也明显比其他榜单上的同行更加乐观。 从榜单企业业绩的巨大分化，可以敏锐的意识到，业绩存在较大不稳定性的赛默飞、LabCorp、Charles以及未上榜单的Catalent，业务重心集中在生命科学上游、临床前研究和CDMO；而业绩稳健的IQVIA、ICON和Medpac，业务重心则均集中在临床CRO服务。 （图源：药事纵横） 种种迹象表明，CXO

4月3日，丹麦生物制药厂商Genmab宣布将以18亿美元现金收购国内Biotech普方生物，此次收购将使Genmab在全球范围内获得普方生物下一代ADC产品组合的权利，该产品组合包括3个临床和多个临床前项目，进一步拓宽Genmab的中后期临床管线。 这笔交易是继阿斯利康全资收购Biotech亘喜生物之后的又一具备里程碑式并购，相比前者，其对国内创新药行业更有指向性的意义。 毫无疑问，并购将成为未来国内创新药行业Biotech的主要退出路径之一，甚至在某一时段会超越IPO成为主流路径。 01 “丹麦阔佬”Genmab 事实上，国内投资者可能会对这次收购方Genmab感到有些许陌生，但其在海外被视为第二个再生元，实力不容小觑。 2019年7月，Genmab在纳斯达克首次公开募股（IPO）筹集了5.06亿美元，彼时开盘市值约118.95亿美元（当前市值195.28亿美元）。 Genmab上市以来其保持稳定的盈利，营收虽有波动但整体趋势向好，截至2023年四季度末现金及现金等价物和短期投资总计285.35亿美元，称其为“丹麦阔佬”毫不为过。 Genmab核心收入，源自于与强生合作的CD38单抗Darzalex，Darzalex是多发性骨髓瘤领域的重磅药物，2023年销售额高达97亿美元（增长22%），Genmab在2023年的收入有68%来自于Darzalex，未来可能较长一段时间也来自于Darzalex。 除了Darzalex之外，Genmab还与Horizon合作开发了治疗甲状腺眼病的Tepezza（2023年销售额超20亿美元）、与诺华合作开发了治疗复发性多发性硬化症的Kesimpta（2023年销售21.71亿美元）、与强生合作开发了治疗非小细胞肺癌的Rybrevant、与Seagen合作开发了治疗宫颈癌的Tivdak（2023年销售0.64亿美元）。 不难看出，专

在医美、消费板块连续几年的低迷之下，有新人不惧市场的环境阻力，逆势而起。 自年初以来，江苏吴中累计涨幅已经超过了50%，稳压医美龙头爱美客（累计涨幅17.9%），成为医美板块最靓的仔。 作为医美赛道新选手的江苏吴中，转型医美，或许将成为其发展史上最浓墨重彩的一笔，至少目前在股价反应上是积极的。 01 医美改变江苏吴中 江苏吴中是一家成立于1994年的上市公司，并于1999年上交所上市。公司成立以来走过不少的弯路和进行过多次的战略调整，曾涉足过服装、医药、贵金属加工、化工、房地产、医美等多业务板块，2020年确定“医药+医美”的双轮驱动战略。 可以从公司过往的业绩看出，公司在收入方面并没有呈现出稳定的趋势，同时公司利润端波动非常大，近6年有3年呈现大额亏损，主要被化工业务环保事件所拖累。 在江苏吴中确定“医药+医美”的双轮驱动战略后，公司收入结构趋于清晰稳定，主要由医药收入和贸易收入贡献，占总营收的比例大约为70%、30%。 从贡献绝大多数营收的医药板块看，公司以仿制药业务为核心，其中拳头产品匹多莫德口服溶液、注射用卡络磺纳、美索巴莫注射液、盐酸阿比多尔片和注射用普罗碘铵等均为仿制药，涵盖骨骼肌松弛、抗感染、免疫调节几大类药物。 2016-2019年期间年复合增长率为16.5%，随后2020-2021年受到疫情、集采等多重影响营收有所下滑，2022年重回增长轨道（板块收入14.21亿，同比增长10.04%），2023前三季度更是收入13.02亿元（同比增长46.25%），实现了高速增长。 即便是仿制药业务回暖，也不足以让江苏吴中有足够的想象力，毕竟公司医药板块的毛利率一直在30%左右徘徊，贸易板块利润更为微薄，毛利率仅有5%左右；而医美业务的加入，正是公司大幅提升盈利能力的绝佳搭配，如童颜针、少女针这样的爆款单品，能够使医美板块的毛利率上升至85%甚至90%以

依稀记得2020年微创医疗的股东大会上，常兆华博士自诩微创有“万亿市值基因”。 如今，这家昔日受投资者追捧的医疗器械巨头却身陷囹圄。 3月28日，微创医疗发布2023年业绩报告，当期收入实现9.51亿美元，同比增长了15.8%；归母净亏损4.78亿美元，同比收窄了9.4%。尽管亏损有所收窄，但这已经是微创医疗自2020年以来第四年连续亏损。 更重要的是，作为微创医疗年报审计机构的毕马威，不仅指出这是一份非标的年报，同时还在报告中提示了公司持续经营能力的重大不确定性。 毕马威风险提示也是基于微创医疗目前的现金流窘境，截至2023年底公司现金及等价物仍有10.19亿美元，即便考虑流动资产净值（流动资产-流动负债）也有7.39亿美元，但考虑到公司有4.48亿美元可转换债券（2024年6月到期）和2.95亿美元短期贷款（2024年内到期）需要偿还，并且公司近两年年均5亿美元以上的亏损，这些足以让市场投资者对公司可持续经营能力产生质疑。 （图源：微创医疗2023年业绩报告） 接下来这两个月对于微创医疗无比关键，必须通过借助外部融资的方式进行债务重组，以渡过这次危机。 倒计时已经开始。 01 依赖行情红利的分拆后遗症 如果说微创医疗的阿喀琉斯之踵是“生产上市公司”的大战略方针，那么射中脚后跟的那支“毒箭”显然是微创心律。 微创医疗目前已经分拆出了5个IPO，分别是心脉医疗、微创脑科学、心通医疗、微创机器人、微电生理。从2023年业绩报告看，分拆公司中仅有心脉医疗和微创脑科学盈利，而母公司未分拆业务仅有心血管介入业务为微利，其余分部均亏损。 尽管心脉医疗公布2023年年报宣布大手笔分红，分红比例接近2023年净利润的50%，对于持有45+%股权微创母公司而言显然是杯水车薪，指望分拆出去的资产反哺母公司显然不现实。 众多业务分部中，微创心律是亏损幅度第二大大、资产负债率高且利息开支最

2023年，ADC（抗体偶联药物）全球销售已破百亿美元，以狂暴的规模增速宣告了其为名副其实最具投资价值的创新药主流赛道之一。 中国作为全球ADC管线研发的领导者，机会黄金遍地。 3月28日，国内领先的ADC Biotech乐普生物发布2023年业绩报告：公司实现收入2.25亿元，同比增长1347.2%；年度亏损0.22亿元，相比2022年亏损6.89亿元的幅度大幅减少（缩减幅度96.8%），经调整年内净亏损减少至2.5亿元。 众所周知，在国内投融资寒冬的背景下，亏损的收窄减缓现金消耗是未盈利Biotech公司的生命线之一。 乐普生物2023年亏损大幅收窄，是通过多元化的收入结构实现的，具备十足的含金量：1）公司PD-1普特利单抗爬坡放量迅速，上市首个完整年度收入1.01亿元（2022年11月上市）；2）其次，2023年内公司与康诺亚合作CLDN18.2 ADC管线CMG901完成了一项对外授权，BD及技术服务费收入1.24亿元，而随着AZ推进大三期，未来有望收到后续里程碑。另外，公司通过减持皓阳生物股权实现投资收益约1.04亿元、以及所持长期股权投资武汉滨会因股权被动稀释录得收益约1.16亿元，补充现金流的同时净亏损大幅收窄；3）公司降本增效成果显著，在研发费用方面采取资源聚焦战略，创新药价值高效转化，费用从2022年5.24亿缩减为2023年4.58亿；行政开支从2022年的1.38亿大幅缩减为0.87亿，销售及营销开支仅约为0.43亿元。 潜龙在渊，尽管乐普生物的市场关注度不如全球市场头部的几家ADC Biotech，但投资者需意识到：属于乐普生物高光时刻，很快就会到来。 01 瞄准未满足临床需求和最难癌种 2024年以来，针对创新药的鼓励政策全面而密集。 监管机构不仅在2024政府工作报告中首次提到“创新药”，2024年3月国务院公布了《产业结构调整指导目录(2024

近日，美国上市公司Nuvation Bio（NASDAQ：NUVB）和葆元医药达成合并协议，Nuvation Bio将以全股票交易的方式收购葆元医药，将向葆元医药的股权持有人发行Nuvation Bio的约4359.02万股A类普通股、85.12万股A类无投票权的可转换优先股和可行使289.37万股A类普通股购买权的认股权证（行权价格为每股11.50美元）；该笔收购交易完成后，葆元医药股东将持有Nuvation Bio约33%的股份。 这笔交易，无疑揭示了国内Biotech公司除了IPO、被MNC或中大型药企并购之外的第三条出路：与美国Biotech合并。 部分投资人发出疑惑，为何葆元医药以看似如此“屈辱性”条件，选择成为另一家美国Biotech的一部分？ 更让人注目的是Nuvation Bio给出的认股权证部分，要说在合并消息发出之前，该公司3月22日的收盘价为2.31美元每股（对应市值约5.06亿美元），而其给到葆元医药股东289.37万股认股权证的行权价格居然高达每股11.5美元（现价需要涨299.3%，还不考虑权证本身的价格）。 这到底是饼，还是彰显了双方合并后将公司价值提升的信心？值得投资者揣摩。 （Nuvation Bio上市以来的走势） 01 没有明牌的考量 对于葆元医药而言，短期拿到Nuvation Bio约33%股票实则并不划算。以最新Nuvation Bio收盘市值6.31亿美元计算，这部分股票价值大约为2.08亿美元（约15.03亿人民币）。 从葆元医药已公开的正向现金流事件看，公司成立以来进行了三轮融资，累计募资额约1亿美元；同时，公司还将ROS1/NTRK抑制剂产品他雷替尼对外进行了多次授权，分别将韩国、中国、日本权益权给了NewG Lab Pharma（700万美元里程碑与后续销售分成）、信达生物（1.89亿美元交易包）、Nippon Kaya