和经事三朝，先后七奉使，所历占城、爪哇、真腊、旧港、暹罗、古里、满剌加、渤泥、苏门答剌、阿鲁、柯枝、大葛兰、小葛兰、西洋琐里、琐里、加异勒、阿拨把丹、南巫里、甘把里、锡兰山、喃渤利、彭亨、急兰丹、忽鲁谟斯、比剌、溜山、孙剌、木骨都束、麻林、剌撒、祖法儿、沙里湾泥、竹步、榜葛剌、天方、黎伐、那孤儿，凡三十余国。所取无名宝物，不可胜计。 ——《明史·郑和传》 1. Follow the Money 众里寻他千百度，罗袜生尘，凌波微步。就像破案的关键常常是follow the money （追踪钱的去向），找寻投资机会的关键，常常也是follow the money。 许多人总是机械、教条、字面意思地去理解 “人多的地方，不去” 这句话，结果发现自己总是淹没在永远也起不来的价值陷阱里。“人多的地方不去”，你不如替换成芒格的那句 “ 如果知道我会死在哪里，那我永远不去那个地方 ” 更为合理。市场并不傻，我认为大多数时候比我聪明得多，聪明钱总领先得令我望尘莫及。 比如杀马特money这几年就马不停蹄赶往东南亚，爪哇成了投资冒险家的乐园乐土。如果你跟踪东南亚FDI（外国直接投资）的趋势，这事不言自明： （数据来源：A Special ASEAN Investment Report 2023） 上图是2012-2022年东盟FDI的趋势，蓝柱单位为十亿美元，红线对应右轴，标明占全球整体FDI的比重，蓝柱顶端是%占比数字（注意不是左侧的美元绝对值）。可以明显看到从2018年中美毛衣毡开始，东南亚在全球FDI这块披萨饼上，切的扇形越来越可观。当然我不明白为什么红色的点，他非要对应蓝色的数字，容易让人看懵逼。但这可能就是质朴乐观的东南亚人民所特有的不羁与写意吧。 （东南亚不同市场FDI净流入，数据来源：Wind） 上图是不同国家接受FDI大水漫灌的不同情况。比如新加坡国家虽小，但小渔网捞巨

除了春夏秋冬以外，北海道有一个季节特别短。因为此时老白町最顶级的牛肉，刚宰杀上市，所以本地人称这几天为“牛市”。 但今天，其实距离上一个牛市已非常遥远。天正不停下雨，我坐在一间昭和早期开业的咖啡馆里。这家店一边墙上，挂满了大大小小的鼓。 古人最早击鼓祭祀，但本地人相信万物有灵，所以即使是用于祭祀的鼓，也应该被崇拜，而他们就是鼓神。鼓神崇拜，在牛市里往往最为活跃。 这家老咖啡馆因循传统文化，就被叫做鼓神咖啡馆。但正是因为距离上一次牛市实在太远，淫雨霏霏下的鼓神咖啡馆，此时就像一个老头正在颤颤巍巍喝着水——腐朽，无齿，下流。 可堪回首，佛狸祠下，一片神鸦社鼓——离上一次的牛市，真的太久了。 不过，坐在这家古老的咖啡馆里，我总有一种被紧裹的温暖感觉。时间从我眼前如梭而过，我可以忘掉一些不快。我是一个不喜欢记忆的人。对我而言，负责记忆的海马体与负责激情的海绵体，同样都是一种负担。 一个女人走了进来，看起来全身都被雨水打湿。 女人白皙纤细、面无血色，身影羸弱。她穿着一条绿色的毛衣，因为雨水而湿透。 绿透了。 “幸亏天气还不冷。” ——我在心里想。她朝我缓步过来，在我面前坐下，侍者问她： “田中小姐，我给您拿块纸巾擦擦吧….您还是喝往常一样的黑咖啡，粗研磨，硬水泡？” 田中说：是的，拜托您。 她额前撮集的刘海掠过一丝局促与不安。 我勉强能抬起眼睛接住她的目光：“概子小姐……” “印子已经告诉了我，你们的事情。” 她的语气里没有语气。 我内心一阵痉挛。 与女人的会面，总像是打开外婆家的饼干盒子。我无数次祈祷里面会是美味的曲奇饼干，但迎接我的永远是针线盒，一根又一根的针。 “概子，这只是一种分散。就像人有两个肾，一个坏了，还有另外一个，那就不会死。” “但不只是印子…还有美子！难道你同时需要三个肾吗?” “因为相关性…..因为相关性会降低整个组合的波动。嗐！这是MPT理论，很复杂。总之就是

1. Chinese Dream Fintech 正常的投资人面对估值的泥潭可能会表现得一惊一乍，但中概股的投资人多少都不会太正常，所以他们宠辱不惊。 虽然波澜不惊，但最近的行情更让我坚定了“向科技要利润、向中概要分红”的决心。中概这货，好不容易牛一阵，然后就是熊一阵亡，太令人伤心了。我这个季度比较大的操作，就是搭一个以公司盈利与吃息为逻辑的行业投资组合——互联网金融投资组合。 乐信是这个组合里一块重要拼图，低估值，稳增长，高分红。我感觉拼进组合里去，非常丝滑。现在我看公司也不星辰大海了——曾经鲜衣怒马取功名，盛装出席，结果考试垫底——华而不实的公司，算了吧。现在主要讲究一个务实，回归股权投资本质。 这个互金组合的名字，就叫 Chinese Dream Fintech。 2. 乐信财报简述，亮点暗点都很明显 （来源：公司财报） 跟其他几家互金一样，行业风险小周期（宏观经济放缓）背景下，Q2主动控制规模——如何提高?很简单，可借可不借的客群，我就不借了——提高审核标准。所以新增贷款的Q2交易额为511亿元，环比Q1略下降。另外也是扎紧风控的篱笆、提高资产质量的需要。 不过take rate上来了，收入和利润都上升。Q2收入36.4亿元，净利润（Net income）2.3亿元，收入和利润环比双位数增长，收入环比增长12.3%，同比增长19.1%；利润环比增长12.4%，同比下降36%。资金成本从 2Q23的人民币 1.56 亿，下降到 2Q24的人民币 9050万元，同比下降 41.8%，主要是由于为表内贷款的成本负担减少以及资金成本的整体下降。整体来看，资金成本环比一季度下降58个bp，创历史新低。 其他数字都挺好看，而利润同比下降，我拆开看了一下，收入上升，资金成本下降，毛利其实是同比上升了35.4%到13.5亿，营销费用、研发、三费，开支都大概持平，运营利润其实还是

1. 消费的贝塔里找阿尔法 有在皆旧物，唯尔与此共。追踪万物新生（也就是你各地商场、随处可见的爱回收门店，如上图），是增量经济转为存量经济的一个缩影，不是一手买不起而是二手更有性价比。 如果五千以内最好的手机是小米14pro，那么一万以内最好的手机，就应该是两台小米14pro，除非是四台二手小米14pro。这才是消费降级、理性消费下的必然思考方式。 而二手消费，在整体消费行业里，或许有细分行业之于整体消费行业的阿尔法，为什么？ 谈到二手经济大家喜欢以日本为前车之鉴，诚然，日二经济确实逆周期而行。泡沫经济时攒了充沛的闲置物品储备，2005年后进入“第四消费时代”，二手市场繁荣。日本2020 年二手经济市场规模达 2.4 万亿日元，2025 年预计达3.5 万亿日元，CAGR（年复合增长率） 达 7.7%。会远跑赢整体消费的增速。 但远不止日本，即使是在美国，美二经济，也早有存量经济出牛股的先例。比如二手车市场。货值高的二手货，诸如车啊、电子产品啊，由于柠檬市场的存在（lemon market，是指严重信息不对称的市场，卖方先天有信息优势），交易成本很高，很难自发形成C2C的网络。 比如买二手车买家，天然会去找信得过的平台交易。所以美国就出现了很多以二手车为主业、多年来活得雄姿英发的公司，比如CARMAX（车美仕，NYSE: KMX）和Penske Automotive （NYSE: PAG），都是在90年代初成立，而后经历存量经济发展而产生的大牛股，给你们看看他们的长期股价： 由于世上并不存在永续的高速增量这件事，那么增量转存量，我相信是个必然规律，所以我们的经济也会走二手这条路。比如我看现在，保时捷新车虽然卖不动了，二手车交易反而活跃。供需同步，向上推动国内二手经济增长。当然还有政策端的各种三温暖，类似国务院政策上面的大规模消费品以旧换新和地方层面的以旧换新补贴等等，春

1. Business Overview：互金真赚钱也分真钱 大家都知道，我对互联网金融这个行业，情不知所起一往而深。 关键就是模式好，如同西天十万八千里能取到真经，互金这条路能赚到真钱。最近黑猴打多了，原谅我的这个猴梗。 那么这个行业里有哪些独立上市的玩家呢（也就是除掉微信的微众银行、阿里的蚂蚁金服这些未独立上市的超级巨佬）？除了我投资了快六年的奇富科技，三年的乐信，还有一个在上海张江离我家一脚油门远的互金公司，叫信也科技，最早叫拍拍贷；与奇富一样，是独立上市的互金公司里的龙头，一般称为互金三巨头。 他们的模式很可比，都是自己的APP、自己的风控体系、有自己的基本客群盘子与获客渠道，也都是从最早普惠金融做下来并且经历了行业大浪淘沙的过程，几千家剩下几家——因为合规上心、风控稳定，信也活了下来，不止survive，还很thrive，活得很好。也跟奇富一样，信也的互金模式，也有重资本也有轻资本，有自营盘也有助贷模式；综合利率也差不多，资金成本也非常可比。 如果我没记错，信也也是最早实现稳定盈利的互金之一，也是最早开始分红的互金没有之一。 建仓信也后，互金我认为最好的三个标的——奇富、乐信、信也，我就集齐了龙珠。我就两把刷子，看重好公司后——分散投资，长期持有。在奇富身上赚到了的甜头，希望在信也身上复刻。 投资人的态度总是摇摆的。时间斗转星移，而到底什么是好的公司的谈论，也光怪陆离，佶屈聱牙；投资理论，在希冀、失望、余烬、修正、重燃里发展。但有些时候我们都overthink（想过头了），商业社会之下，在一定语境点限定中，能持续赚钱并愿意合理分红的公司，就是好公司。硕大无朋的弥漫开来的价值投资的恢恢大网，其实能浓缩成一颗非常聚焦的坚果。 2. 财报overview，这个季度如何？ 先来看一下财报数字吧，第一部分是财务表现： 2Q24，信也收入31.68亿元（人民币，下同），去年同

众所周知概帮对于百度的投资逻辑一直是AI，从AI是什么到AI的应用场景到如何围绕AI做商业化变现再到未来的超级APP“智能体”，总之投资百度就是投AI大模型和AI应用，这是房间里的那头大象，是叙事主线。 至少在国内，虽然众说纷纭，但我认为百度目前领跑大模型，在AI领域就算让最头铁的质疑者来选国内有可能的治夷者，也多少会承认百度是主要候选。要说明这个问题很简单，——百度在苹果的候选池里（据IDC最新报告，百度智能云在2023年中国大模型平台市场份额位居第一，达到19.9%）。百度的大模型落地速度、深度、广度、态度，也确实走在大模型大厂前列。所以百度2Q24的财报，无非看这个叙事主线的推进。 顺便说一下，大型中概股的业绩都有很强的相关性（不用说，因为在同一个市场），看一两家，你会知道中概的整体表现和预期，这是每个季度最重要的增量信息，平常弥漫在市场上的大多是噪音，而季报是阶段性的一锤定音。所以我对每个季度的季报，一直非常看重。 投资会很悠长啊，就怕你出手如闪电，但耐心如褴褛： 有些时候在我的眼里——无需晦涩的隐喻——投资的车轮，就像季节回转，一季接着一季，春去秋来；摇晃得像一座索桥，永恒得像一个钟摆。 —————— 1.Q2财报综述 Q2营收339亿元，同比增长1%，经营利润59.4亿，同比增长14%；百度核心营收267亿元（就是总营收去掉爱奇艺的），百度核心经营利润56亿元，同比增长23%；其中广告收入192亿，非广告收入75亿，同比增长10%。营收只能说在预期之内吧，利润倒是比预期高一些。百度智能云在二季度继续加速增长，(管理层给出guidance）这块业务将继续保持很好的增长势头。Q2智能云营收同比增长14%，AI收入占比提升至9%；非广告业务同比10%的增长——主要是来自于云业务。跟别家不太一样，AI加持下百度的云业务是一个增长引擎。 我认为许多业务线，本来看起来七零

兄弟们如果关注地产，可以看看贝壳的财报解读。但我认为，地产乃是我们整个经济的母产，是地妈，其产业链如云图密展，又如丝路延绵；就三个笔画——大。我认为在国内做投资的每个人，都应该关注地产行业的走势，因为大概率它与你的投资会有相关。金融、互联网、能源周期，哪个沾不上地产。 当然一提起这几年的地产，总有人想着要抄底。如果是梦魇灼心的所谓抄底，俩眼一闭一把梭哈，我认为还是要谨慎的；地产是要算账，要从账面数字里，看趋势，揣底部，看数字的边际变化（本文我会提供一些具体量化的边际变化），以及账里账外的抽丝剥茧。 顺便说一句，个人认为，做投资，虽然不一定锱铢必较，但大账一定要算清。我发现一个规律，账算得最多最细的地方，往往都有大流水，比如上海有黄浦江，广州有珠江，纽约有哈德逊河，伦敦有泰晤士河——大概做流水账，也一定要有流水相伴。 贝壳是地产股里可能资产最轻的之一，地产股，之前是一体+两翼（房产经纪+房屋租赁+家装业务），现在是一体+三翼，在原来的基础上加入垂直整合（vertical integration经济学里指业务向产业链的上游或者下游延伸）。虽然都是地产行业，由于商业模式大相径庭，投资贝壳比投资传统地产，我认为要安全得多。比如资产负债率（这里我们为了方便比较，直接粗暴以总负债/总资产），贝壳是40%，互联网公司水平；而一般房地产公司资产负债率翻倍，不少的超过100%……另外权益乘数、偿债能力，自然好不少。 安全系数有了，那么赚钱能力呢？继续来算“流水账”。 1. Q2财报，阿尔法如何？ 简要数字如下。 （来源：公司财报） 下面还有一个非常具体细分的表格。营收增长19.9%，净利增长46%，都是同比。有惊喜，正如没必要太担心Q1营收利润双降一样（因为1Q23是大家都懂的大反弹，基数高），第Q2营收利润双涨，虽然没必要激动得把屋顶掀掉，但你看到下图就知道，2Q23其实也是高基数，在高

———— 先提一个问题，你知道全球最大的资产管理人（asset owner）是谁？从2002年开始，“日本养老基金”一直蝉联着这个“管总”的地位；但“管总”最近易了主，现在是“挪威养老基金”。养老基金天生是最为长期投资的价值主义，一般来说管理得当，都能越养越大。 挪威政府养老基金，英文叫Norges Bank Investment Management，简称NBIM，确实NB。此基目前规模是1.68万亿美元，等于12万亿+人民币，去年狂赚1.5万亿人民币，收益率约16%；2024年百尺竿头更上一步，第一季度又猛赚8000个亿。挪威人民的养老，就如他们的冬奥成绩一样，确实是很有保障。 而如此优异的战绩，肯定不是来自于挪威的森林，而是来自于蓝星贝塔——来源于美股牛市下的大科技的带动。我们看看挪老的持仓情况，1.1万亿美元的权益投资部分非常分散，买了多达8000多个股票，但是其收益主要是靠权重股在拉动（前100大有4500亿美元），持有市值从小到大排列后，我将其持仓的科技股标高亮： （来源：NBIM） 所以什么是养大了全球最大养老金的一个秘密？——蓝星贝塔呗。 差不多正好是去年此时推了把纳指科技（参考《纳斯达克的提纯是科技灵魂》），彼时0.95的价格，此时已经是1.7左右（注，此为场内ETF价格，有溢价），已快要翻倍。面对此时此刻已经溢价要15%左右的纳指科技，我还是劝你保持理性，正如我说的，ETF溢价这东西连泡沫都不算，他本质上是空气；但我认为现在可以考虑另一个被忽视的机会——是美股的消费板块。 1. 美股怕高，科技没建仓，但我也想跟上鲍叔的节奏，怎么办？ 上周的通胀数据，颇具一锤定音的效果。基本说明美国通胀可控——我也认为，这不是说三次通胀就一定不会来，通胀很可能是个波动下降、迂回向下的过程——但CPI冷却，我们不说一定能降到美联储的长期目标2%，但在3%徘徊个很长一段

写在纳斯达克100指数第一次收盘站稳20000点。 （巴菲特：投资永远要立足长期。） 一、蓝星贝塔，继续蹦跶 去年冬天不冷，嘉年华的时候，蓝星贝塔很大。彼时现场蜂拥，而我就像是一只嶙峋的蚊子冲入了裸体海滩，将蓝星贝塔这个概念，叮咬上看客们观念的皮肤。 我提了一个思维实验，如果穿透“国别”这层想象的面纱——假设一个外星人来到地球吧，如果要去投资这颗蔚蓝色行星上的股票，那么哪个市场对其投资组合起到了主要影响，哪个市场是其组合的贝塔？——是美股，是纳斯达克；而其他的市场应该是组合的“超额”——超额的收益或超额的亏损。 所以从上帝视角的资本配置上来看，你买点美股，配上蓝星贝塔，就是逻辑上自然而然到不行的一个结论；不在贝塔里挖掘equity，就类似于你买股票只买小盘股微盘股，完全不考虑大盘股蓝筹股。这从配置的角度来看就不太合理。 嘉年华时蓝星贝塔已经很大，但还没有现在那么大那么膨胀。彼时全球股票总市值，大约是110万亿美元，其中蓝星贝塔美股占50万亿；而半年后的此时此刻，4000多家公司的美股市场的总市值已经来到了56万亿美元。MSCI全球指数，同时期涨了10%，这么一来，蓝星贝塔居然还跑赢了贝塔，跑出了诡异的贝塔超额。 你没买过美股可能不知道，但是我的感受就是身临其境： 大概从2013年开始（那时候我已经在美国开始投顾生涯一小段时间了），就有人喊美股已经见顶，PE过高了，估值已经到了历史高估区域（你待会看看下面那张席勒市盈率的变化图，就会理解他们照猫画虎其实也并不是完全没有逻辑），想想才2013年，他们就开始一直给空头加钟，但却一直踏空。他们一直嫌美股贵。 但如果早点下手了，早点建仓了，早点定投了，你就一直香。你可以试试先投一点纳斯达克，这是行百里者半第一步，迈出第一步。然后就仿佛在酷热的盛夏里，一个人一旦体验了风扇吹自己的舒爽，可能就再也不想让它摇头。 (全球市场股票市值排序

来聊聊，我如何看顺风车模式前景，以及打车SaaS行业的“rule of 40”——40法则。 1、在一个投资者的报表数字视野里，顺风车是一个迥异于网约车的细分模式 一个生意是否值得长期投资，有时要看模式本身是否天生圣体，这很大程度上直接决定了财务状况的大致区间，而公司本身，再决定在这个区间里，精雕细琢能达到的水平。比如目前美国整个航空业——如果不是亏损的话——行业净利率基本就在0%-10%这个区间徘徊，你就算雕出花来，螺蛳壳里做道场，精细化、差异化、产品优化做到极致，好点的诸如Delta 赚个8%，而差点的像西南航空，山河破碎，就只能赚两个点。 我仔细分析了主营顺风车业务的嘀嗒出行港股IPO招股书，看到一个非常有意思的现象，就算是看起来相同商业模式，如果再进一步细分模式找到利基，那么体现在数字上、模型上、增速上、利润率上，可能会大有不同。 举个例子，我们认为软件SaaS模式要比硬件好，但SaaS之内又有许多细分。SaaS行业一直以来奉行所谓rule of 40——40法则（意思是，一个SaaS公司收入增速+利润率，这两个数字加起来在40%以上就牛逼，尽管是个没什么道理可讲的经验之谈）被奉为圭臬，但不同SaaS公司，有可能rule of 40，但也有可能是rule of 80，不是同一物种。 比如都是打车SaaS，嘀嗒和滴滴的模式就很不一样。如果只是看到打车应用SaaS这个子集，看到的无非是网约车，无非是嘀嗒、滴滴、Uber、甚至美团打车，我们先入为主地认为他们的数字应该很接近，然后效率之王会胜出一点点（就像我们在其他行业里看到的那样）。我们会说，规模是万善之母，网络效应叠加马太效应，老二必死，开卷有益你卷就完了，云云。——但是对于嘀嗒 vs. 滴滴，这可能是非常错误的认知。 网约车、拼车、顺风车（顺风车是指私家车主自发组团客运，与网约车的不同在于后者是营运车辆，而前者带客是

Big things have small beginnings. ——电影《阿拉伯的劳伦斯》，源于一句古阿拉伯谚语：秀林始于小种。 ——————— 1. 沙特的饭局谈资 关于沙特的社经情况，有几个我认为有趣的非冷门知识： 一、在地上掉个鸡蛋、地里都能滋滋冒油的沙特，石油开采成本乃全球最低，约莫10美元一桶，目前国际原油价格是80美元一桶。中间这段差价，叫做壕。 二、沙特有全球最大的机场（不是客运量最大，是占地面积最大）法赫德国王国际机场，其面积为780平方公里，约等于八个首都机场。 三、沙特阿拉伯国家石油公司（沙特阿美）是全球最赚钱的上市公司，其2023年的利润是1213亿美元，第二名苹果大约1000亿左右。 四、沙特股市总市值很大，沙特交易所是全球第10或11（市值在波动）的交易所，约等于四分之三个港股。当然啦，沙特阿美市值占了一大半。 五、沙特本身面积也不小，六个德国大，只不过95%是沙漠；但沙特虽然有全球最大的连续沙体鲁卜哈利沙漠，建筑用的沙子居然要向澳大利亚进口，因为他们国产的沙子不适合用作建筑材料。 六、沙特八成以上的劳动力，是外国人。 七、伊斯兰最重要的两座圣城，麦加和麦地那，都在沙特。沙特国王的官方正式头衔，叫“双圣地之守护人”。 八、沙特阿拉伯的货币尔与美元强挂钩（类似于港币），1: 3.75左右。投资沙特时（相对于美元而言）汇率风险不大。 九、 投资沙特的银行是一件很有趣的事情。伊斯兰教法禁止利息和投机，因此沙特的银行，没有利息，没有杠杆，没有衍生品，没有投机交易。那怎么赚钱呢？——经过百来年探索，沙特的伊斯兰金融新模式是一种可持续的好模式，与传统商业银行模式相比，本质上的差异，是突出银行与借款人的“合伙人”关系，共担风险。主要有这么几种： a. 转售模式，如穆拉巴哈（Murabaha）、萨拉姆（Salam）、伊斯提斯那（Istisna），本质上是借款人

2024年第一季度，是电车史上最卷的一季，是修罗绞肉机里的一季，是马斯克口中“tough for everyone”（无人好过）的一季，是一个我要用出不常用的排比句的一季。电车行业总体格局： 玩家千儿八百，市场猩红大海。 不过马斯克没有说到一件事，遥远神秘的东方有个叫塞力斯的车，在Q1放了个巨阳大量，他可能忽视了，也或许是因为他没把增程式当电动车。总之投资电动车，pros &cons （正面和反面）他就很分明，朝阳行业但他卷。 添加图片注释，不超过 140 字（可选） （马斯克的社交账号发言） 而蔚来作为国内新势力里，我自己唯一持仓（达某持仓：蔚来、特斯拉、比亚迪，比王算老势力），我看重其特质性，与众不同，差异化竞争——与其他竞争对手做出不同赛道，她独特的升值隔离。 所以重点聊聊蔚来的特质性。 1. 1Q24 财报overview 蔚来一季度财报总体寡淡，中规中矩，销量波澜不惊。销量与收入本身有自身原因（比如新旧车型更替、单车平均售价下降等 ），也有上面说到的行业原因，增量也都卷分散了。总体盈亏平衡点还比较遥远。蔚来由于战略路线与技术路线（尤其是换电这一点），自然break-even point比其他家要来得更晚，能理解。不过得益于运营费用得到良好控制，毛利率小幅超过市场预期。 Looking forward往前看，管理层给的二季度指引还不错，另外一些新发展，线性推演，下半年值得期待的地方还蛮多的，包括多品牌爬坡等等，这个后面会详细说，有哪些股价催化剂可以期待。 这里顺便说一下现金。有投资人说，Q1比Q4现金下降很多，现金、受限资金和短期投资453亿左右，比去年Q4降了120亿，他们就猜啊，蔚来太烧钱啦，建换电站太烧钱啦，研发太烧钱啦，blah blah；其实稍微多看一眼，应付账款从近300亿下降到240亿，流动负债合计从580亿降到510亿，降了70亿。所以大部

（数据来源：申万宏源） 恒生医药ETF（159892) 的投资者，等待港股医药的拐点就像等待睡美人开眼。他们耐心如铁，这份倔犟但凡分一点出来给到芸芸众生，世上就没有干不成的事。 当然啦，这“倔犟”是褒义词，面对几乎前所未见的港股的史诗一般的暴力熊市，投资人需要做啥呢，该走的也走了，该来的终归会来，现在就是既需要倔也需要犟；很多人也看到黎明的曙光，对于眼下的熊市而言maybe it is the begining of the end ?——你看恒生科技都拐了，那恒生医药什么时候拐。 （恒生医药今年就是过山车做到吐，那厢美国《生物安全法》草案，这厢创新药支持政策，下去了又起来，起来了又下去。年初至今恒生医药累计跌幅大约为22%，恒生医疗保健业板块下跌24.5%，是港股今年跌得最多的板块。来源：Wind） 其实就投资来讲，拐点一般就两个时候来，一是估值打穿到一个猛男落泪的水平；二是有一定连贯性的边际改善，无论是基本面还是资金面。 四月底那一波，黎明的曙光变成了黎明的耳光。好消息，天亮了；坏消息，大阴天，没全亮。还记得短短几年前，医药妥在股票高富帅的那个象限，估值飘在天上，股东喜在眉上；然后从2021年开始了史诗级别的大熊，至今已有三个年头有余；与其他的当年玫瑰色憧憬里，预期打得过足的成长型行业一样，跌得早，跌得透，（或许也）跌过了头。 估值上，我统计了一下，港股、A股、美股医药公司中位数估值水平，大家可以清晰看见。2024年（用盈利预期来算）市盈率的中位数分是为12x、20x、23x。对你没看错，港股就是半价的水平。 （数据来源：BBG） 而基本面方面的边际持续改善，无论是微观公司侧，还是政策面，还是跟其他行业相比医药受宏观大环境的影响不大（抗周期也好，防御型也好，刚需也罢），都有一些好的苗头。另外，某医药女神说，医药迎来拐点有三大核心逻辑。 第一大逻辑，是业绩增速，这个一

所有资产的价格都不过是利率的倒影。 —— 阿南达·美第奇 一、 国债往事 （上图：美国早期国债，根据1812年法案发行的短期国债凭证。期限、受让人等均为空白可填写，年利率5.4%。) 考虑到读者未必人均金融专业，讲交易降息之前，我想先唠两句国债（treasury bonds）这个大家最陌生的熟悉人。国债就像是无花果，所有人都听过，但很少人吃过。许多人投过高收益债或者可转债（况且转债有强股性），而真正投资过国债的人，应该是凤毛麟角。 国债，本质上是某国政府以信用背书，向你借钱，按约定支付本息。约定可以五花八门，甚至可以约定只还利息不还本金到永远；比如英国就有永续国债叫consols，一直派息一直派息直到世界的尽头。虽然支付无限但其价值其实有限，用一个简单的PV = C/r公式就可以算出来，所以不要以为买了永续债券，你家的铁王座就能基业长青。 最早的国债除了虚无缥缈的信用以外，还有真金白银的抵押物，其抵押物就是税收。毕竟Securities（证券）的字面含义就是安全、保全，其在15世纪就是指“贷款抵押物”，古早的证券一般都有抵押物。比如被民间成为“风流快活欢乐王”的查理二世（他爸是因为缺钱而不息孤注一掷而被做掉的查理一世），他的斯图亚特王朝就以税收作为抵押，向著名的“金匠银行家”们借钱，将收上来的税，直接转入（redirect）债主们的账户，以支付利息。 可惜快活王也是赖皮王，这哥们在1672放弃要脸，完成了英国漫长历史上唯一的政府违约：拒绝偿还本金，税给收上来后也不redirect了，给皇家海军造船造炮，史称国库大刹器（the Stop of the Exchequer）。这次危机导致大批惨遭背刺的“金匠银行家”破人亡，在之后的很长一段时间里，愿意再借钱给王室的圈子，就萎缩到了小得你都能将其泡在浴缸里淹死的程度。这也直接催生了英国央行的诞生——皇家信用拉胯，促使英格兰银行成

万物新生的股价，今年上涨了33.9%。 1. 行业格局的一些催化 二手闲置回收这个市场，尤其是小件的比如二手3C电子产品，国内行业集中度很低，碎得就像是印尼的岛屿。Frost & Sullivan的数据，2022年这个市场前五的玩家，加起来的市场份额也就只有20%。当然那这个数据有点过时，2022-2024，比如我追踪的万物新生（爱回收），从1Q22的收入22.1亿猛涨到1Q24的36.5亿，市占率有很大提升。 然后有在线能力的二手玩家,其实不多——闲鱼、爱回收、转转，是三个主要玩家，但闲鱼C2C平台，以GMV巨高与巨佛系著称；万物新生（爱回收）一直以来是侧重于C2B回收获取一手货源，经过标准化处置后再满足用户的购买需求；转转是C2C切到B2C，但发展不顶事，现在偏去了短视频和直播，彻底扑向了流量、买量的怀抱。之前转转做过3C租赁硬是自己变成了个租赁公司，这本身会蚕食自己的B2C业务，令人百思不得其解。 随转转的掉队，三国演义变成了印巴分治；在C2B这个赛道上爱回收算是南波万（闲鱼C2C，纯平台，没服务）。虽然二手市场很分散，但却极具韧性，全球市场也非常大。IDC给出的数据，2023年全球二手智能手机出货量达3亿部，同比增长9.5%。而在国内，万物新生就是这个市场的行业龙头。种草小红书，卖草小黄收。 市场集中度低+集中度提升+行业头部分化减少，这个趋势，对于行业龙头股的投资而言，算不算好事？ 当然啦问题是如何继续进一步提高行业市占率，核心逻辑是——场景+供应链。在回收场景上，通过京东、苹果官方以旧换新、爱回收门店的获客、转化场景，低成本、高效率，锁定优质货源。在供应链端，通过自动化质检提升运营效率，通过标准化的合规翻新，提升非标二手商品的标准化程度。 核心的核心的核心逻辑，是标准化一门本来非常分散、非标的生意。有一点当年贝壳的意思。 2.1Q24财报业绩 （资料来