港股创新药的爆米花之年 1. 在牛市里买错了板块，别人风驰电掣，而你风烛残年。上错板块等于双倍痛苦，玩错工具等于玩错游戏。这就像玩滴蜡却用了热油，三滴烫醒字母魂，主人我是正常人。 我猜许多人在错失港股创新药上拍断大腿，而创新药毫无疑问是2025年港股最高景气度投资之一，板块涨幅上仅次于原材料。恒生指数，今年收益率是28%+，已经足以排名全球主流市场前几；但相比港股创新药18A，恒指的小牛失去了骄傲。无论是恒生医疗保健指数，还是恒生港股通创新药指数，今年都是80%的涨幅，一鞭又一鞭把恒生指数抽得像是一只迷茫不前的陀螺。 （数据来源：Wind） 现在大家看到港股创新药的第一个反应，大概是又怕高又恨晚。这是典型的心理账户（mental accounting）在作祟，或者叫锚定效应（anchoring bias）。但股票曾经多便宜或多贵，其实都是无效信息。因为此时此刻的股价是对未来预期的折现，跟历史价格没有关系；更何况创新药虽然2025年涨得是狠，但2021-2024年跌得更狠。 恒生医疗保健指数，2021年下跌30%，2022年下跌19%，2023年下跌24%，2024年19%，但凡数学水平差一点，你都会认为这个指数已经归零。曾经18A的A是abandon的A，是市场弃儿。 港股创新药正是蹲得低，才跳得高。所以归根结底一句话，大家都羡慕创新药投资者今年吃了个满嘴油，那我问你，你见过凌晨四点的洛杉矶吗，你见过下午五点的香港交易广场天台吗？ 2. 创新药暴涨是诸多因素的共振，基本面、情绪面、估值面，货币面，面面俱到，彼此勾结，交织而苟且，像是一张麻将桌下搅在一起的四条腿。 比如基本面上的风水流转，就是创新药作为一个整体的盈利能力的拐点，上半年扭亏为盈。你打包港股创新药板块36个公司（诸位津津乐道的百济、康方、信达、荣昌，等等）放在一起看， 2025上半年收入285亿人民币，同比增长1

Don't look for the needle in the haystack. Just buy the haystack! 莫于深山觅细针，买下此山道成身。 —— 约翰·博格 ———— 投资集中买个股，选股难，风险大，很大概率会是你兄弟上了全套，而你却全套上了。比如你买港股创新药，这里面的公司千妖百怪，深刻理解并看懂它们，难度堪比奥数竞赛，大多时候不如直接买恒生医药ETF（159892）（貌似期指还上市了？），直接干指数基金。 本文我想跟你聊聊指数基金的开山老祖 约翰·博格（John "Jack" Bogle），以及为什么对于普罗大众而言，投资指数基金大概率要好过你自己瞎整。 ——— 一、博格其人 投资界有三个领路人给过我莫大的启发，一是芒格，二是斯文森，第三就是博格，遗憾的是他们都去了，君埋泉下泥销骨，我寄人间雪满头。博格与2019年，以鲐背之年九十高寿去世，而他是一个名副其实的翻天覆地，改变了整个资管行业的巨擘。《财富》曾评博格为影响20世纪投资行业最深远的四大领袖之一（其他三个是，巴菲特、格雷厄姆和邓普顿）。 博格最大的头衔应该是“指数基金之父”。他创立了目前全球最大的基金公司先锋集团（Vanguard Group），而先锋在我们还没改革开放的1975年，就推出了当时史无前例的革命性投资产品——开放式指数基金。时至今日先锋是全球最大的资管公司，管理资产规模11万亿美元，与贝莱德相当并列全球第一，而第三名富达就只有他们的一半。 Vanguard 先锋集团 得其名的典故，本身就是要除旧革新的，当年纳尔逊将军在风波浩渺的尼罗河口，阻击不可一世的拿破仑，而英军旗舰就叫做“先锋号”。 博格门下徒子徒孙成群，他们自诩为博格头（Bogleheads），在互联网上、投资社群、俱乐部里集结相知，坐而论道，有个论坛叫Bogleheads.org，传播他的投资理念。而在国内也出现了

上个季度我说先不看电商战役，看云计算和CapEx就行了，blah blah分析资本开支、全栈Full Stack的合理性、垂直整合的必要性。你看北美狗哥后来就因为垂直整合略有小成，股价不走流程直接飚。彼时市场就是这个风气。 但这个季度我认为，要看电商，因为市场关于AI的期待与叙事逻辑正发生改变，要看CapEx上面的ROI（资本开支的投资回报）到底会是多少。一个小小的佐证，吴妈在业绩会上说到3800亿资本开支少了，要补弹药。按照原来的逻辑，股价直接起飞；但这次不为所动，小小一勃表示尊重。 北美狗哥最近砍瓜切菜，很多人自然倾向于把阿里和谷歌，我也不能免俗，吹出“东巴西狗，全在我收”；但吹牛逼归吹牛逼，还是别忘了阿里的一块核心业务，就是在线零售。打了大半年的仗，也该复盘一下初步战果。本文不说云也不说AI，只说淘天。因为整个市场对于淘宝闪购的关注，并不低于对于阿里云的关注。 ———- 本次财报我有如下几个观察，我希望既能讲逻辑，又有财报或者行业数字的佐证。 1. 观察一：淘宝闪购，既吃美团份额，又反哺电商；甚至最后，淘宝闪购会彻底改变淘宝本身。 时至今日还是有人非常不解，阿里为什么非花如此大的代价打闪购不可，不惜牺牲短期EBITDA，让财务报表的bottomline “十分难看”。 道理其实简单而冰冷，我奶奶也能懂。美团早就不止于满足送外卖与做酒店。近一两年美团布局明显，比如闪电仓、即时零售品牌“美团闪购”、“30分钟万物到家”、美团APP以前是“搜店”现在是“搜货”，等等，非常aggressive，就是要干电商。这些变化，都发生在“淘宝闪购”上线之前，顺序很重要，先风不定而才落红满径。 有些平台选择观望而阿里主动出击，为啥？ 虽然“即时零售是未来”看起来很冠冕堂皇，但现实商战非常残酷，用户习惯的改变甚至只需要一次崭新的购物体验。比如一个电商用户用闪购下单买了瓶洗发水，15分钟送到

—————— 1. 吹的牛逼能否兑现 眼下生意难做，虽然我们那像白莲花一般纯真的初衷是去找的“好生意”投资，但“好”这个字的成色也是红衰翠减，标准一年低过一年。以前莞式才叫好，现在美式也能接受——苦很多但还残存一星甜，那就已是“好生意”。 最大的问题是 增长难觅。当对”好“的预期管理住了以后，看生意的眼光就像波，它会衍射，穿过某些偏见的阻挡物，你会发现过去你嫌这嫌那的赛道，曾经静默不响，但如今已受欢迎得箪食壶浆。 眼下难做的生意，基本分两种。第一种是“焦虑不开单，开单更焦虑”，比如油车、地产、线下零售，行情寡淡，利润负分；第二种是“忙得小爷要死，亏得老子蛋疼”，在印钞机和碎钞机之间来回切换飘移，比如光伏、电池、餐饮外卖。前者淡，后者卷，但两者共同的特点就是都难赚到钱。 本质上是因为，没有壁垒，会被击溃。 而好做的生意或者公司总有一定壁垒。我很早前思路就切换到找专注于长期壁垒的二手生意里，一套需要长期建设的线上品牌+线下网络+自动化检测+极致化履约的系统，整合零碎的传统生意，壁垒逻辑类似贝壳。 这个行业国内的龙头爱回收，当时没人看好，认为利薄苦哈，偏偏这几年发展很争气，我吹过的那些牛逼有没有兑现？给大家看一下，在一个当大环境万物停止疯狂生长后的存量经济里，某些细分行业龙头可以势如破竹（2022年第四季度-2025年第三季度）： （数据来源&制图：Gemini 3 pro） 上面是收入端，大家可以去看看2023-2025年收入几乎翻倍的公司有多少，不多，有也是在景气度高但非常卷的行业里，比如造车新势力；而利润侧，爱回收在2024年前都是亏钱的，随着economies of scale，Non-GAAP 经营利润（Adjusted Income from Operations）也逐渐放大，同样让Gemini做张图（Gemini确实好用）： （数据来源&制图：Gem

奇富科技3Q25财报解读：为什么我底部加仓 奇富是互金龙头，而整个行业由于政策风险，哀鸿遍野，作为一个曾经给我带来丰厚投资收益的行业，点评奇富财报就是点评行业。 1. 房间里的大象 首先，无可避免地要address the elephant in the room——近期股价下跌，所谓房间里的大象是什么？是贷款风险的提升，而贷款风险提升的核心原因是， 4月金管局的 《助贷新规》，导致高定价的贷款供给收缩，导致所谓“抽贷”，引发贷款风险上涨。而风险上涨，导致拨备提升，利润下行。逻辑就是如此。 那么这个行业是不是就不能投资了？我倒是认为长期看，《助贷新规》其实不是坏事，有助于重塑行业格局，出清不合规、小体量平台，市场整体需求不会凭空消失，最后最受益的反而是头部大平台。 这不是我在YY，因为这个逻辑历史上已经发生过一次。助贷新规跟前几年的整顿互联网“现金贷”与全口径核算(从2018 - 2020年)很像，结果长远来确实利好头部公司，无论是基本面还是股价，如附件图所示。 从公司财报给的信息，行业竞争格局，自助贷新规4月份发布以来，高定价市场的新放款规模收缩了2/3以上，大量的小平台已经无以为继，正在逐步退出市场。目前还剩下的一些平台，未来业务规模会继续收缩。因此观察到Q4以来的流量竞争是在减弱的。 2. 财报点评 Q3总净收入为 52.1 亿，第二季度为 52.2 亿，去年同期为 43.7 亿。 Q3信贷驱动服务（重资本模式，capital-heavy）收入为 38.7 亿元，相比第二季度的 35.7 亿元 和去年同期的29.0 亿元 ，均有增加，主要源于capital-heavy贷款余额的上升。 资金成本方面，虽然三季度后段出现流动性紧张，但奇富整体资金成本，仍然保持环比稳定。资金成本稳定主要是受益于今年奇富已经发行了189 亿人民币的ABS，创下历史纪录

一、 深入2025年，就算是双目失明（仍坚持炒股），咱也不得不承认，AI已是贯穿全球股市的超级主线，就像一棵挂满了市场馈赠大礼的遮天蔽日的圣诞树。你仰起脖子用尽全力去看，你以为看到了灯红酒绿的绚烂未来。 G2虽然强烈对抗，但AI层面其实又如胶似漆地“不得不一起玩”。在大洋东岸，太浩湖边的代码如晨露凝结；在大洋西岸，珠三角洲的数据似春潮涌动。加州的服务器集群与广州的数据中心之间，完成了一场远亲更胜近邻式的大场面雌雄授粉，诞生遍地开花的暴富新人——说通俗一点，AI是个造富风口。 根据CB Insights的数据，全球目前AI独角兽（估值超过10亿美元且purely dedicated AI纯做AI的公司），约为500家，加起来总估值接近3万亿美元。仅是一级市场就造富了多少人，而二级市场的造富数量，更是乘数效应。身披Tom Ford黑色皮褛的黄仁勋曾意气风发地说：未来5年AI创造百万富翁数量，将超过互联网20年。全球AI第一大佬现在风头正劲，我们要虚心接受他的锋芒。 虽然AI牛市是第一次全球各牛共赴新高（甚至把历史上拖了大油瓶的日股都带上），但似乎许多人，这红利却没有吃到。 我也复盘过去几年的投资，蓝星贝塔+中概恒科这条线，一定能吃到AI红利；A股我虽然买的是红利+比宁，但有很多兄弟是买达链半导体买双创，也吃到了AI红利；拓宽一点，在亚洲市场买了亚太精选（159687）买了日韩台半导体，那也吃到了AI红利。虽然不至于一夜暴富立马自由，但从长期资产配置的角度，跑赢全球大盘，应该是绰绰有余。 思来想去，这波AI红利你似乎很难不吃到，哪怕最没有技术含量的定投纳斯达克呢。AI是全球股市上涨的明确且统一的主题，是时代的贝塔。很多时候，为什么我们跑不赢大盘，为什么跑不过MSCI全球指数？仅仅是因为没有配置，时代给你的贝塔而已。 (MSCI全球指数，十年三倍，但没跑赢它的投资者却多如牛毛。）

一、小马港股二次上市，以及为什么我买了小马股票 小马智行的基本面，我参加雪球调研团，在小荷尖尖的今年六月已交详细作业（有兴趣的可以延阅《规模爬坡前夜，Scalability is the holy grail》一文）。大到整个Robotaxi市场的TAM（总体潜在规模），中到增长曲线与ramp up（快速上量期）+技术上解决corner case（边角案例，意思是自动驾驶最难处理的情况）的小马“世界模型”，微观上到商业模型的UE（单体经济，回答一个问题：假如你只有一辆自动驾驶出租车出动，能不能赚到钱）分析，收费与成本估算，最后附上投资估值与展望。 事无巨细，侈袤玲珑，玉体横陈。 好风频借力，我想找个厚雪长坡来滚雪球，长线布局自动驾驶，为什么选择投小马智行，可投资的爽点在哪里？ 简单几点。第一是投资楼教主这个人，以及小马的技术路径——自研感知算法+世界模型，目前数据来看，小马是全国top 3玩家；第二是投生态，小马生态里包括持股的丰田、广汽、北汽以及头部出行平台，生态独立可持续，自组织系统自己就能完成闭环；第三是商业化落地能看得见，北上广的自动驾驶许可，累计测试与运营里程超7000万公里；第四是 Robotaxi（乘用）与Robotruck（货运）双线，多一个卡车场景；第五是UE能跑通，成本有机会大幅下降，而小马成本控制在业内靠前，手搭凉棚投资者可以看见地平线上的利润曲线。 大概也在那个时候，我建仓了小马智行（组合同步），目前略有浮盈。这一笔算是对一个新兴行业在婴儿期的投资，传统上风投VC才是这个阶段主力；当然啦，这几年整个曼哈顿岛下城与香港岛中环都在加速，创业公司融资周期比姨妈周期还要快促。二级迫不及待要吃原先一级市场的席，这也算是一种上卷，垂直整合。 这周小马智行在港股启动双重主要上市地上市（Dual Primary Listing，与二次上市不同，双重上市能进港股通）。

——— 石楠花的气味总是让我们想起股票暴涨后的欢愉。只可惜，这种级别的欢愉总是暴戾而短暂，即使在大牛市之中，也总有频繁的“冲过头”与“调太深”的时候。 市场此起彼伏，而我们错落其间，或随波逐流，或花枝乱颤，或曲水流觞。而我希望——我的朋友——你能成为曲水流觞的第三种人，坐看风轻云淡，空山晚秋。 一、2025年港股是你收益主力，估值仍然游刃有余 如果你有眼光买了仓位不小的港股，那大概率港股是你2025年组合的收益主力，恒指今年全市场回报大约30%+，大概是大A的两倍。港股——科技+36%，创新药+73%，可选消费+25%，除了双创，这个收益放大A里应该是乱杀。 但即使如此在25000点左右盘桓的恒生指数，估值仍是全球洼地本洼，其前瞻市盈率（NTM——以未来12个月预测值）也才11倍。 恒指在历史上有过长时间的压抑期，所以即使看PE的历史分位数62%（也就是说目前比历史上62%时间里要贵），也不能否认11倍是肯定不贵的。第一恒指历史长远绵亘，常有估值极度压抑年份，第二其估值在9-15倍波动，“大时代”里甚至可以去到17-20+倍。因此11倍的港股，我看来是必配置的行伍。 买港股就是买个性价比。 向内沉淀自省，恒生指数与恒生科技前瞻市盈率分别是11倍，20倍，而两者2021年估值高点18倍、70倍，历史分位数分别为62%，36%（也就是说恒科比历史上64%的时间里要便宜），低于A股上证指数（68%）、沪深300（64%）。恒科估值分位低于创业板指（45%）、科创 50（100%）——嗯，科创50这个100%让人虎躯一震。 向外放飞缪思，11倍前瞻市盈率放在全球市场是个什么水平。目前全球股票是个什么估值水平。全球加权（MSCI World，主要是发达市场）前瞻市盈率23倍，占了其75%权重的美国24倍，日本15倍，英国19倍，德国18倍，印度20倍，澳大利亚20倍，加拿大20倍，港

——— 石楠花的气味总是让我们想起股票暴涨后的欢愉。只可惜，这种级别的欢愉总是暴戾而短暂，即使在大牛市之中，也总有频繁的“冲过头”与“调太深”的时候。 市场此起彼伏，而我们错落其间，或随波逐流，或花枝乱颤，或曲水流觞。而我希望——我的朋友——你能成为曲水流觞的第三种人，坐看风轻云淡，空山晚秋。 一、2025年港股是你收益主力，估值仍然游刃有余 如果你有眼光买了仓位不小的港股，那大概率港股是你2025年组合的收益主力，恒指今年全市场回报大约30%+，大概是大A的两倍。港股——科技+36%，创新药+73%，可选消费+25%，除了双创，这个收益放大A里应该是乱杀。 但即使如此在25000点左右盘桓的恒生指数，估值仍是全球洼地本洼，其前瞻市盈率（NTM——以未来12个月预测值）也才11倍。 恒指在历史上有过长时间的压抑期，所以即使看PE的历史分位数62%（也就是说目前比历史上62%时间里要贵），也不能否认11倍是肯定不贵的。第一恒指历史长远绵亘，常有估值极度压抑年份，第二其估值在9-15倍波动，“大时代”里甚至可以去到17-20+倍。因此11倍的港股，我看来是必配置的行伍。 买港股就是买个性价比。 向内沉淀自省，恒生指数与恒生科技前瞻市盈率分别是11倍，20倍，而两者2021年估值高点18倍、70倍，历史分位数分别为62%，36%（也就是说恒科比历史上64%的时间里要便宜），低于A股上证指数（68%）、沪深300（64%）。恒科估值分位低于创业板指（45%）、科创 50（100%）——嗯，科创50这个100%让人虎躯一震。 向外放飞缪思，11倍前瞻市盈率放在全球市场是个什么水平。目前全球股票是个什么估值水平。全球加权（MSCI World，主要是发达市场）前瞻市盈率23倍，占了其75%权重的美国24倍，日本15倍，英国19倍，德国18倍，印度20倍，澳大利亚20倍，加拿大20倍，港

-------- 一、全球配置之亚洲阿尔法 我不知道你是不是也有这个感觉，我从不怀疑蓝星贝塔。 “贝塔”（beta）最朴素理解，就是股市的整体系统性回报。美股总市值占全球的50%左右，所以如果蓝星有指数，那么蓝指一半的波动，将由美股输出。美股涨1%，蓝指就要涨0.5%；七姐妹涨1%，蓝指就要涨0.17%。 仅仅7家公司占了全球17%市值，虽然说帕累托法则很硬，但这事依然邪门。诸如MSCI World这类指数仅算发达市场，美股占比甚至高到75%。这就是为什么我给美股的外号，叫蓝星贝塔。 从2010到2025年，蓝星贝塔（纳斯达克）翻了大约十倍，这还没算上股息。同期你找不到收益更高的传统资产——我说话还是严谨——就是北京二环的房价也不行。这一届的美股就像你最好的那个前女友，喝不醉，聊不崩，撒娇起来像闹钟。 蓝星贝塔虽好，但也遇到很现实的问题，体量已经硕大无朋，无远弗届，英伟达大过整个英国股市，微软大过整个法国股市，达子+软子大过 港股 X 7 ，排个队像葫芦娃。蓝星贝塔几乎被七姐妹锁死，向美股要超额收益，难如登天。 于是投资者总感到一种恍惚，身已胖，不能食，拔剑四顾心茫然。 除了美股还能去哪里？ 那必须是我亚洲雄风。我认为，在未来不短的一段时间，亚太股票（在精选公司与行业的基础上）会跑赢美股。一方面经济动力确实足（2024年亚洲实际GDP增长率达 4.5% vs. 全球3.2%），另一方面作为一个增长更快的公司整体，反而估值更低（比如中概前瞻20倍，日经前瞻14倍，韩国12倍，都显著低于美股）。 我认为这种低估值在未来会被市场双击掉。 中国+日本+印度+中国台湾+澳大利亚+韩国 ，占蓝星大约20%-25%的波动。是美股以外的第二大权益资产集群。如果在蓝星上做股票如果能有阿尔法（超额），大概率出自于亚太奇兵的布局——守正出奇，守贝塔，出奇阿尔法。 另外从逻辑上亚洲（本文不讨论港股

概帮大体检 ------------ 本次中概财报季是一个漫长的季节，仿佛三国点将，浪花淘京兴雄。东哥，兴哥，蒋凡，纵横捭阖，兵来将挡，天昏地暗。这些人物里，我建议大家要细品蒋凡，怎么可以如此立竿见影，这哥们去卖牛肉肯定是把好手，十斤牛肉里，九斤是牛逼。 本文从长期持股的角度，逐一梳理目前各个大市值中概股的估值，目前如何。以 $中概互联网ETF(513050)$ 的前十大持仓为例，前十大分别是腾讯、阿里、小米、拼多多、美团、网易、京东、携程、百度、快手： （数据来源：基金资料） 在开始估值之前，想给我的估值方法，先加一点side notes。 第一，静态估值或者说用过去一年业绩的估值，意义不大，就像感情都在酒里一样，历史的信息都在股价里；我们估值要向前看，历史10倍PE可能非常虚无，因为你第二年完全可能没E。估值不往前，账户就要往生。 第二，因为第一点也说了，股价是之于未来的信息预测的反射，所以投资中不得不做很多猜测，整个光谱，最左边是瞎蒙，最右边是神算，而我们凡人，大概率在两端之间徘徊。 第三，我尽量用大家都能秒懂的相对估值法（比如P/E，P/S）等，不使用DCF这种含玄量过高，或者更残忍的option-based approach方法，花里花哨的，不实用。并且因为中概互联网的公司有共同特点，比如都有成熟的盈利水平且负债率不高，所以也没必要用EV/EBITDA或者 EV/SALES这样的估值指标。用我奶奶也看得明白的市盈率，就可以弄懂。 第四，利润不使用GAAP利润，因为不反应真实财务情况尤其是现金流的水平。统一全部使用调整后利润（non-GAAP）。 第五，估值是一门艺术。任何估值方法——就算是最给面子的评价——也不过是段誉的六脉神剑，时灵时不灵，偶尔还会射到自己。估值肯定不是科学，模糊

文本抛砖引玉问一个问题： 即时零售这个风口，我们应该投资什么？ 一、Investment Thesis的核心: 即时零售大爆发 ——— 之前《外卖指数的远大前程》里，我问了个问题，到底电商为什么要做外卖？外卖是个没大劲的生意，也是个古老的行业，比如猫王和大数学家张益唐都送过外卖，外卖的历史比领导开的会还要长。所以我们要想，众神之战为了抢个棒槌，这怎么可能呢？外卖不是关键，关键的是即时零售，正是这个饼才把众神钓成了翘嘴。 根据著名算命爱好者老字号咨询巨头Frost&Sullivan估计，2024年中国即配行业订单规模约482.8亿单，同比增长17.6%，2019-2024年均复合增长率为20.3%。推导一下，预计到2030年，在CAGR16%的增速下，全国即时配送订单规模将达到1008.4亿单（根据交通运输部估算，现在全年快递量也才1600亿件）。再假以时日，即时零售从非主流，到第一流，指日可待，待价而沽。 特意追求并享受延迟满足的奇人异士毕竟少数，大多数人还是偏好“现在就要”。我之前提到“希望我们能有个共识，就是未来2C的电商，虽然延迟零售不会消亡，但即时零售会是主流。而整体电商的盘子，也就是所谓的TAM，比现在的要大得多。” 忘掉庸俗外卖，拥抱比格QC（quick commerce）。 （一代不插电商业，二代电商，三代即时零售，对比图） 投一个金矿型大机会，除了投挖金子的龙头老板玩家，还有就是投卖铲子的助力梦想玩家。即时零售里找卖铲子的，我自然找到顺丰同城。 沿着即时零售的思路，你寻找投资标的的思路或许宛若锋利，不过要留个心眼，即时零售，是 和 像 不一样。有不少物流玩家在做“即配”与“最后一公里”，有些像是即时零售，而有些就是即时零售。 顺丰同城模式上的独特之处在于，其乃独立第三方，不捆绑商流、可覆盖全场景和全渠道、toB给商家做私域与渠道——给没有运力的平台做