优信财报能说明一个朴素的炒股道理：股票主要对预期定价，而不是对既成事实；进一步讲，定价的变化（俗称股价涨跌），关键在于预期的变化，以及变化的变化，Δ的Δ——就是口罩哥经常叨逼叨的二阶导。做过期权的朋友知道，这可毛比于期权里的Gamma，但期权有定价公式而股票没有， 这也是股票令人着迷之所在。 虽然“预期的变化”与“变化的变化”很幻妙，如水中盐味，如羚羊挂角，难以捉摸；但落实在具体财报本身，还是可以捕捉一把的，比如指引（公司预期）与分析师一致预期的差值，这就是预期的变化；而公司对于指引本身的修正，也乃此变化。如果修正得猛了，加速了，就是变化的变化上了强度，股价或许就会我想要怒放的生命。 来结合优信的财报，撸一下这个股票投资的道理。 一、整个车市一比吊糟 最直白最不绕弯子地说，整个车市的2026年，是历史性崩塌。各地购车刺激政策不能说不密集，然而手术很顺利但患者态度很坚决，他一定要噶。 第一我们看乘联会新车销售数据，前九个月，乘用车累计零售约 1297.3万，同比下降22%；累计批发约 1865.7万辆，同比下降7%。从数据上来看，至少车市里的新车零售，甚至比房市还缩。 第二是库存高企。8月经销商库存系数 1.58，同比 +20.6%。所以新车年底清库、继续降价的概率不低，金九银十如果拉胯，圣诞老人就要发力卖车去库存。这也是各家 Q4 库存决策要看的前瞻指标。 第三是行业出清。仅上半年就有近三万家实体二手车商退出，全年预计会有五六万家，这个数字大于20%的市场。车市未曾如此残酷。当然啦这里也要算计一个反向出清效应，塞翁失马，出清短期严重扰动价格，但中长期对头部可能是利好。 行业就是这么个行业。 而到优信的财报，就很能体现出股价反馈预期。由于Q1财报已经给出指引，Q2国内二手车价格的史诗性的极端行情导致车价普跌，会有一波毛利塌陷，所以Q1财报时候财报不差但股价大跌；而Q2利空落地

$奇富科技(QFIN)$ $信也科技(FINV)$ 一、Threat 助贷行业，互联网金融，中概巨头全在玩，他们是第一梯队；而第二梯队里，奇富科技和信也科技，是两个有实力的独立玩家。观察行业近十年，有笑有泪有赚有赔，更有心得体会。我想用最简单的SWOT模型捋一下行业与公司，SWOT虽然妇孺皆知但还是要稍作转译，这里： S = Strength强项 W = Weakness弱项 O = Opportunity机会 T = Threat 威胁 纵横发乱不暇梳，狂来时复倒捋须。我们倒着捋一下SWOT，从Threat威胁开始。 由于我从2018年奇富上市，就开始长期跟踪助贷行业，并且从这个行业的股票上所赚不菲（不能长期持有，要高抛低吸），行业的伏延与草蛇灰线，大概能看个七七八八。助贷公司，虽然风险与资产定价五花八门，但他们遇到的问题都有相似性。 首先，是谈了很多次的去年四月的《助贷新规》，商业银行对合作机构要名单制管理，并划出年化利率不超过24%；此规去年10/1落地。不过，《新规》的24%红线，虽然对行业的打击确实很深沉，但并不是连根拔起的威胁；也并没有一条斩杀线，并没有说是24%还是27%还是20%，低于某条线这个生意模式就裂开了——因为毕竟国内很多金融机构与科技公司是互帮互助的共生关系。 助贷生意模式的本质，其实一个公式就能概括： take rate × 在贷余额 - 风险成本 此乃助贷三个火枪手，而这个生意最好的上行景气周期，就是take rate与在贷余额同时膨胀，风险成本能持续控制的时候。将其拓印到历史的时间轴上，黄金期也就是2020-2021年与2024-2025年左右的时候。 助贷的逆周期并不是从24%开始，

我的朋友鸟哥问我：老度这在港股又上市一次，是不是又要搞大融资？我说，鸟啊，就像不是所有的牛奶都叫特仑苏，不是所有的上市都要吃成猪，这次一股没发，一分没募。鸟哥问，那何图？（rap有点止不住，你别怒。） 我说，图的是，一浅与一深。一浅是入通、扩大投资者基础、提升流动性、打通南向资金通道（如果你只是简单港股二次上市锚是美股的ADR监管不愿让港股通承担ADR大家都懂的风险，只有双重主要上市地上市才能入通）；一深，是换一身估值的皮（长远来看），搜索广告的旧皮，昔人已乘黄鹤去，此地空余黄鹤楼，旧估值的船票，已登不上新业务的客船；百度的AI全栈，最上有应用提供生产力输出，下面有MaaS提供桥梁，再下面有云提供分发，再下面有芯片提供算力，再外面有一个物理AI 无人驾驶的，别的不说，是真的全。 1.这次上市不融资 第一财务上确实不需要融资，无论是equity融资还是debt融资还是可转的debt融资，都不需要。因为截至今年6/30，百度手里现金及投资总额是2831亿rmb，经营性现金流连续四个季度为正。二季度总营收313亿元，AI业务收入占比超过50%，AI云基础设施收入73亿元（yoy +50%），GPU云yoy+283%。 CapEx是挺高，将近114亿，Q2半导体猛涨价；但云计算同时也在涨价。逻辑是先花capex建算力，再用GPU云把算力卖出去。AI云，只要能保持有40%以上的增速，有35%以上的毛利率，自然就能造血，CapEx三年回本。这个账AWS算过，阿里云算过，百度算起来，差不多也是如此，当然整体美云要比国云利润率高不少。这块造血周期比起以往来，要压缩了不少。 所以双重主要上市不是为了融资，而是上市地位的变化带来的三样东西：流动性改善、投资者结构扩容；但最主要的是全栈AI估值空间能格局打开，因为港股、美股未必愿意给的估值，A股投资者愿意给，比如昆仑芯的估值（你看芯片参考寒武纪、

以下所有数字都是对的，只有我的精神状态是错的。 《ETF客户投资行为洞察报告（2026）》，报告作者为四家机构，中信证券、国泰海通证券、同花顺、景顺长城基金。我们可以借此一睹ETF行业，在草木蓊郁的盛貌下的一些裂痕，疾行的草蛇，似有若无的灰线，红尘滚滚的罡峦烈河。 行业里，一般诸如此等报告，一发出来，就基本宣告了与读者绝交。但这篇报告还是有些朗读的价值，我首先感觉像是在看体检报告，不忍卒读；但又很像是在吃一个瓜，看完了让我想群发 。 仿佛在观赏一个ETF界的《勇哥说餐饮》。 （如无特殊标注，以下数据均来自于白皮书。） 1.一个盒饭生意，却大成六万亿 人人都爱的ETF，是股市债市里的拼好饭，普通人吃市场贝塔的标准盒饭。ETF的逻辑跟我们在食堂里吃盒饭的逻辑是一样的，因为你不想一顿吃十七块红烧肉，风险大，容易爆血管；所以ETF一下，什么菜都搭配一点，营养均衡，口感醇和，适合你我他，味道很像家。 2004年末上证50ETF发行，这是全市场第一个盒饭；但当时的人们并不知道什么叫做ETF，他们更加认识UFO。笔者就听过有人说，某某UFO基金，蕙质兰心。从2004到2008年，这五年一共只有五个UFO啊不ETF产品，统统都是大盘基。 虽然初始品种非常单一，但那是一个蓬勃创新的年代，是69号技师，明年变成建材店老板娘，后年变成AA娜娜光伏入户（不闲聊），再后年变成 逐梦未来传奇女王·创始人懿妍（招代理）的年代，是五个产品迅速加零的年代，白云苍狗，气象万千，波诡云谲。 于是从2009到2018年，行业、主题、策略、债券、商品全上，如同盛夏里的荷叶铺满了池塘，2018年末最初的5只到198只产品，到2025年已经是1402只。从2013年1月到2025年12月，总规模从1581亿涨到60000亿，13年，30倍出头，CAGR 30.05%。同期场外基金从3.44万亿到34.66万亿，10倍，

股票是预期，而AI云业务对于阿里有多重要？——阿里曾经巅峰电商年收入差一点达到1000亿美元，EBITA利润率29%；阿里云五年目标商业化收入，也是1000亿美元，目标EBITA利润率的中性预期是20%。等于用五年再造一个阿里。 ----题记 ————————— 1.逻辑 从赚钱的角度，同时能拥有前沿开源模型、芯片与云计算，底层算力+中层模型+上层应用，组成所谓全栈AI，真就不是虚头巴脑的噱头： 这里有一个云厂定价权的逻辑。 众所周知，开源模型追所谓的闭源frontier model（O和A），就有点像我小时候玩《生化危机》，明明一顿狂奔以为已经把怪甩得老远，转个场，阿怪就贴臀出现。毛骨悚然，童年阴影。这种卡帧式地贴臀开大，很可怕，我们可以大胆推演，最终大量开源模型，都会接近前沿大模型水平。那终局就是，千模一面，大家都很标准，像一条条挂在洗脚房的浴袍。那在企业级的经济角度（也就是从有限资源的角度），当然不必再让每个任务，都去调用最贵的SOTA模型。 所以需要一个调度员，就是模型路由。 而市面上有很多独立的专门做路由生意的玩家，比如刚被Stripe 75亿美元豪购的OpenRouter。估值不低，我觉得Stripe被宰了，因为这种第三方大模型路由器，长期来看模式不是太scalable。因为其变现能力堪比卖破纸盒。独立路由的标准收费，是在模型标价上，抽个百分之小几的服务费，很薄，很稀，很苦逼，没什么差异化，非常容易被强行拉入价格战。 但云厂不需要通过模型路由来赚钱，路由可以只是一个入口，而赚钱的是请求里消耗的算力（IaaS）和模型token（MaaS），这才是云+模型的赚钱逻辑。当然如果你有SOTA模型肯定是最棒棒，因为分层路由里最难的那部分任务，还是要用到SOTA模型。 按照这个推演，模型路由请进来，云和模型服务起来，阿里云+模型可以吃两道钱，最赚钱的也是最理想的，理论上是Q

过一下百度的新财报。 某些传统互联网的东西到了AI语境里，就像是北京烤鸭挂上了旋转烤架，逻辑说翻转就翻转。 比如与Coreweave 强行双骄的Nebius，其前身Yandex搞搜索发家致富，号称俄罗斯小百度，主宰斯拉夫语的国度。后来业务剥离到低地国家，转型为性感饽饽neocloud（新云）——买NVDA的卡，建AI数据中心，算力出租，AI第一批的sell water people，市值冲千亿美元，这烤鸭不就涅槃了么。类似故事还有Oracle，也还有硬件还有一批诸如戴尔、思科、联想的科技老登。 百度也转型（比如收缩传统搜索业务；AI云保持高增长，优化收入结构；昆仑芯对标寒武纪），股价虽尚未翻转，但在资本市场里老度一直有热度。13F披露下的全球对冲基金，截止6/30的动向，除了传奇老头德鲁肯米勒（Druckenmiller） 在多年来第一次建仓中概股，买入百度以外，城堡Citadel也做多仓位加了五十多万股。 另外两家以智力密集与量化技术著称的头部自营做市商，Jane Street和Susquehanna ，上个季度都加仓不少百度。不过这两家是做市商不是long only，他们持有是因为百度是美股市场上期权流动性最好、最能做市赚钱的中概股之一。能吸引到顶级做市商，也说明百度在北美的交易活跃度与机构关注度。 简单看一下百度Q2财报，仍然是业务转型的逻辑。收入结构里的AI业务（Baidu Core AI-powered Business）连续两季占比过半，是核心看点之一。AI收入125亿，同比+25%，AI连续两个季度占百度通用业务50%以上。AI应用增长一般，但能持续贡献收入——诸如AI办公的，百度搭子、库库AI、秒哒等产品；而另一部分强势业务，AI云、萝卜快跑、昆仑芯，能得到客户、市场、交付验证。 与AI业务相比对照的日落业务——在线营销收入 131 亿，同比 -19%；旧口

上个礼拜，我在秦川之地西安，和几个买方卖方分析师参加了优信2026年的投资者日，与CEO戴琨、CFO林峰学习交流。对国内购车消费，一手车与二手车行业，有了些新看法新启发，记录如下。 ——— 1. 为什么此时此刻二手车模式比新车好 掌管消费的老登股们近来如坐针毡，而个人消费上的大头，无非是房和车。曾经新车消费的繁荣期与我们自己的人类黄金时代，水**融。 一般人也容易低估自己在车上的消费。但只要你愿意拿出一张餐巾纸，稍加演算，就大概可以知道，国内中位数有车家庭，家庭全周期收入的15%到20%，要用来买车与用车。 这个比例有点反直觉，看起来很高，也与爱无关，因为大多数人并没有豪车病。不同于我那爱 保时捷某款 到不能自拔的兄弟，我对于车一直很淡，好开就行，我现在开的就是Model Y这种淡车。也可能从小就是个淡人，干什么都淡淡的，我妈带我去看医生，这庸医说我是个聋子。 但即使我有点车冷淡，我自己的LTV用户前半生价值，从美国到中国，前前后后也买过六辆车，我消费也咸。而我们国内的车市，2000年到现在，保有量从0.2亿台爆爆爆增到3.7亿。仅仅因为中国这个超级增量市场的存在，强行给欧美日传统车企续命不少年。 但这几年进入存量市场，新车价格战就变成斗殴现场，同行互害式的消费环境让我为之胆寒。因为销量太惨烈，没人买油车，价格上基本就是“本司老板与小姨子私奔清仓大甩卖”，于是你们看到20万清库存的路虎极光、20来万的奔驰C。所以现在大可不必怕兄弟开路虎，因为他开的很有可能是极光。 就像任何XX大战一样，我无比厌恶价格战。所以消费我为什么看二手车？因为二手车很难打价格战。 推演一下，二手车如果打价格战，会发生什么。二手车商之间如果价格互害，无非是1. 拉高旧车的收货价；或2. 降低库存卖出价。但二手车行业的特殊在于，如果你拉高接货价，但凡拉得够高，那你友商们的车就直接卖拐给你了；同理你降低卖

久未聊，曾像印钞机一样赚钱的互金助贷行业，原因也很简单，因为行业突然就整体不赚钱——你看那只看得见的手孔武有力，血脉偾张，把原本助贷行业的商业模式给创休克了。有那么几个季度，不确定性如黑云压寨，行业经营步履维艰，风险指标旱地拔葱，除了减仓甚至清仓一些互金仓位，稳住一两个龙头股仓位，我似乎也没什么能做。互金仓位保持低水平，参考中国梦组合。 而眼下行业有一些新发展，股价有些许反弹，是不是silver lining我不知道，借奇富的财报，跟大家聊聊这些边际变化。这个行业beta算是筚路蓝缕，所以stock pick选股就成关键，顺形势识时务，像奇富这种改弦更张因循政策快速调整，是公司最优解，才能穿越意外、熊豹、狙击、风暴。 一、宏guan与监guan 考虑到一般读者对行业不甚了了，我还是回顾一下把行业干休克的助贷新规，其被称为业内最严没有之一。虽然信息如隔夜饭一样馊掉，但毕竟此时此刻是行业结构底层，姑且称其为互金新秩序。 自从去年4月《助贷新规》，三个管理框架开始对行业清朗：第一，银行实行白名单管理，不得与不在白名单上的机构合作；第二，银行不可依赖第三方核心风控；第三也是冲击最大的，所有隐性成本（担保费、会员费等等各种费用），必须纳入综合年化利率并穿透核算，并且： 死守24%红线。 新规有很多细节，但最重要三个主菜就是——24%利率封顶 + 费用穿透核算 + 分润与回款挂钩。原先一定的超额收益与脱离风险的轻资本利润分成，是助贷行业核心利润来源，新规将其同时锁死，于是行业整体毛利率中枢遭遇压扁。 之后央行与金监总局发《小贷成本指引》，明确分段压降时间表，2026年底前超过4倍1年期贷款市场报价利率(按当前LPR算为12%) 占比要明显下降；2027年底前，新发放贷款的综合融资成本压降至4倍LPR以内。 此刻1年期LPR为3%，4倍就是区区12%，Dear Lord。 当时间来到去年