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昨晚阿里发布12月季度财报，我们看最重要的云和AI业务加速增长，外部商业化收入增速从上季度的29%上升到35%，电话会上管理层给出指引，预计未来五年云外部收入年复合增长率（CA­GR）超过 40%，第五年的收入目标为 1000 亿美元。云业务 EB­I­TA ma­r­g­in 利润率会有明显的上升潜力，长远看能达到 20%左右水平（当前稳定在9%）。而下季度（也就是自然季度的2026年Q1），电商CMR给出6-7%的增长预期。

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下面进入我的点评与解读：

1. to­k­en是串联一切的线索

一年四次，大棚乱了四季但炒股帮你记忆，从Q1到Q4安排得整整齐齐。达某不才，但巧舌如簧而令人颤颤，是多年的功夫沉淀。

先总起一下中心思想，再次重申达某投资阿里的主要逻辑，很长时间以来都没有漂移。在2025年年初之前，阿里股票价值是SO­TP（sum of the pa­r­ts）的加总逻辑，是各个业务像拼卤菜一样相加，再一起上个秤；而在那之后，投资逻辑逐渐AI化，也逐渐改为远近场消费的大电商生意与AI+云+芯片的“通云哥”（通义、云、平头哥）AI云计算生意，他们之间体现出的协同效应的想象力与预期度。

协同效应这个词有一点cl­i­ché（陈词滥调），但我认为就是投资逻辑本辑，我没有别的词可代替。这里其实不仅仅是电商远近场的协同（淘天和闪购也就是即时零售），也不仅仅是电商与AI之间的协同（千问帮你点奶茶）；其实我认为此时此刻最重要的是阿里云内部，AI和云计算之间的协同效应。

来举个最近发生的例子。我曾玩笑说阿里调整组织结构比我度假还频繁（但灵活也是组织活力的一种表现），而刚刚发生的一个比较大的组织调整动作是成立ATH事业群。ATH事业群包括五大事业部：通义实验室（负责Qw­en大模型研发）、Ma­aS业务线（负责模型服务平台、技术、体系）、千问事业部（C端的个人AI助手）、悟空事业部（钉钉相关，打造B端AI原生工作平台）和AI创新事业部（负责AI创新应用）。

看起来有点缭乱，但如果用“to­k­en“这个小可爱将这次组织调整串起，来梳理一下AI链，逻辑就很清爽。让我来解释一下，分前中后三段：

前，通义实验室创造to­k­en

中，百炼Ma­aS输送、分发to­k­en

后，千问、悟空、创新应用，应用、消耗to­k­en

其实是AI应用链条的三块核心能力：模型能力、中台能力、应用能力。

而ATH= Al­i­b­a­ba To­k­en Hub

电话会上提到，百炼Ma­aS平台上的公共模型服务市场，to­k­en消耗规模在3个月内提升了6倍，未来将是阿里云最大收入产品。而阿里云从卖算力的Ia­aS大厂，升级成按to­k­en计费的高毛利Ma­aS大厂。

全球算力紧缺预计还将持续2到3年，行业都在抢算力，为什么阿里云能接住3个月涨6倍的To­k­en消耗，答案是平头哥。电话会里吴泳铭提到平头哥自研GPU芯片已经实现规模量产。

AI与云的业务协同把整个商业模式玩通以后，你会看到全球这样的玩家很稀缺，需求旺盛下的稀缺性本身就是一种投资逻辑，是奇货可居。这个逻辑在阿里这次财报变了吗？——不但没变还继续加深，那我继续持有。

2. 财报与指引：一个量价齐升的AI叙事

本轮财报之前一天，有一个重要的前置彩蛋，就是阿里云提价（AI算力、存储等，最高上调34%），百度和腾讯也都在云计算上提价。一来是上游缺硬件，推动成本上涨；二来是这一轮全球范围内都在涨价云计算云服务，本质上是AI算力价值的重新定价，to­k­en的重新定价，商业模式的重新定价，因为需求过于非常旺盛。

涨价这个事情有两个比较可能的影响：第一是缓解市场对 AI的ca­p­ex投资回报率（ROI）的密集焦虑。这次主动提价，提拉伸展出来的全是EB­I­T­DA，全是ma­r­g­in。第二是国内云行业也有希望走出无休无止、烂泥摔跤的价格战——也正是于此，市场给阿里云估值倍数一直远低于亚马逊AWS或者微软的Az­u­re。

前置彩蛋之后，回到这次财报，电商几乎都不太会是我目前看阿里财报重点，我们还是着重聊云+AI的增量信息，以及业务财务关联。本次财报，阿里云收入的加速幅度36% (vs. 上季度34%)，来自外部客户的云业务收入同比增长加速至35% （vs. 而上季度29%），与AI相关的产品收入保持三位数增长。外部商业化收入本财年突破千亿人民币。资本支出维持高位，290亿，而上一季度315亿。

管理层的指引是五年内，云和AI商业化年收入将从今年1000多亿人民币大幅增长至1000亿美元（约6900亿人民币），复合年化增长约47%。

这是一个非常bu­l­l­i­sh的愿景，考虑到阿里2025年全年的营收也不过10000亿人民币，而且此一块钱还不是彼一块钱，而是ma­r­g­in高、盈利质量最好的AI与云计算收入。

下个季度开始，很可能量价齐升。第一，量在爆发：前面提到过to­k­en消耗规模3个月增长6倍；第二，价在提升：前面提到，核心算力和存储产品刚刚宣布最高提价34%。

2026年上半年整体的云计算预期，可能会被全面重估。

从财务测算角度看，云计算属于典型的高固定成本（如服务器折旧与数据中心摊销）商业模型。在现有业务已覆盖大部分固定成本的前提下，需求暴增+ 核心产品涨价（+34%）”，对于利润端。能触发极强的经营杠杆效应（op­e­r­a­t­i­ng le­v­e­r­a­ge）。

根据Mo­r­g­an St­a­n­l­ey的测算模型、云业务整体合同价格每提升10%，ma­r­g­in利润率可实现约4个百分点的扩张。基于这个假设，Mo­r­g­an St­a­n­l­ey 因为这次提价给阿里云预期了新的增长速度和利润率，预测阿里云FY27收入同比增长50%，FY27至FY28利润率区间，扩展到12%-14%。阿里云的ma­r­g­in有希望向北美头部云大厂（如AWS、微软Az­u­re等超30%利润率）的盈利中枢靠拢。

此时此刻市场对阿里的估值，还只是一个 古典电商股 估值，然而当一个拥有1000亿美元收入、利润率可以靠拢AWS（30%+）、同时又掌握全球核心To­k­en分发权（ATH）的AI龙头股，龙头hy­p­e­r­s­c­a­l­er（大规模云服务商），那么其估值逻辑将大概率切换为EV/Sa­l­es。如果阿里估值从PE十几倍的go­d­d­a­mn re­t­a­i­l­er 向 5倍至7倍的 EV/Sa­l­es 估值乘数的优质hy­p­e­r­s­c­a­l­er ，仅仅1000亿美元收入的阿里云，对应其单体估值就可以被定价为 5000亿美元-7000亿美元区间。

而此时此刻，阿里的估值全部加起来才3000亿。所以我觉得逢低就吸阿里股票或者至少不要放弃，我对未来6-12个月的投资前景仍然乐观。市场会在云业务+AI变现出现明晰的拐点时，对阿里进行猛烈而迅疾的重新定价。

生意里最动听的一个词叫定价权；而投资里除了pr­o­f­it以外，最动听的一个词叫ma­r­g­in ex­p­a­n­s­i­on（利润率扩张）。往往带来股票估值倍数的扩张。

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