久未聊，曾像印钞机一样赚钱的互金助贷行业，原因也很简单，因为行业突然就整体不赚钱——你看那只看得见的手孔武有力，血脉偾张，把原本助贷行业的商业模式给创休克了。有那么几个季度，不确定性如黑云压寨，行业经营步履维艰，风险指标旱地拔葱，除了减仓甚至清仓一些互金仓位，稳住一两个龙头股仓位，我似乎也没什么能做。互金仓位保持低水平，参考中国梦组合。
而眼下行业有一些新发展，股价有些许反弹，是不是silver lining我不知道，借奇富的财报，跟大家聊聊这些边际变化。这个行业beta算是筚路蓝缕，所以stock pick选股就成关键，顺形势识时务，像奇富这种改弦更张因循政策快速调整，是公司最优解，才能穿越意外、熊豹、狙击、风暴。
一、宏guan与监guan
考虑到一般读者对行业不甚了了，我还是回顾一下把行业干休克的助贷新规，其被称为业内最严没有之一。虽然信息如隔夜饭一样馊掉，但毕竟此时此刻是行业结构底层，姑且称其为互金新秩序。
自从去年4月《助贷新规》，三个管理框架开始对行业清朗：第一，银行实行白名单管理，不得与不在白名单上的机构合作；第二，银行不可依赖第三方核心风控；第三也是冲击最大的，所有隐性成本（担保费、会员费等等各种费用），必须纳入综合年化利率并穿透核算，并且：
死守24%红线。
新规有很多细节，但最重要三个主菜就是——24%利率封顶 + 费用穿透核算 + 分润与回款挂钩。原先一定的超额收益与脱离风险的轻资本利润分成，是助贷行业核心利润来源，新规将其同时锁死，于是行业整体毛利率中枢遭遇压扁。
之后央行与金监总局发《小贷成本指引》，明确分段压降时间表，2026年底前超过4倍1年期贷款市场报价利率(按当前LPR算为12%) 占比要明显下降；2027年底前，新发放贷款的综合融资成本压降至4倍LPR以内。
此刻1年期LPR为3%，4倍就是区区12%，Dear Lord。
当时间来到去年的Q4，那就是明显的大规模财报杀业绩与行业缩表，几乎所有上市的助贷平台都是营收与放款规模同比大幅度双降，净利直线跳水。
这也是Q1财报会奇富高管反复提及的那句，”自2025年4月以来行业深度结构性调整”的政策起点。
但除了监管大棒外，宏观上居民消费信贷需求也来双向奔赴。2025年末居民短期消费贷款余额跌破9.5万亿元，是三年来最低。进入2026年1-2月居民贷款合计减少1942亿，同比少增2489亿，低于过去三年同期的均值3031亿。而其中短期贷款为主要拖累项。奇富高管在电话会里说”短期消费贷款余额连续5个季度下滑，环比减少约4700亿，降幅达5%”，与最新宏观数据耦合。
上面那个4倍LPR的指引，最近消息是有可能暂缓，但缓不缓的无法乐观，助贷公司，我认为应该hope for the best plan for the worst。
二、那么逻辑来了一个自然而然的推论就是在上述的宏guan与监guan环境下助贷模式必须重塑
助贷模式是三块业务：1 重资产的表内业务，本质上是传统利差模式；2 轻资产平台业务，不兜底的分润模式；3科技业务。虽然未来业务类型或许差别不大，但是业务占比改变会很大，重塑的核心机制体现为：
三分化的U型曲线。如下图：
如果把助贷业务按”平台风险承担程度”从高到低排列在横轴上，纵轴为合规下的预期利润贡献度，会得到一条U型曲线（或者V型曲线，看你眼神的偏好），一个两端高中间低的结构。
最右端是纯血科技输出。平台不承担任何信用风险，只输出技术能力，包括风控系统 + 反欺诈模型 + 定价模型+ 客群筛选 + 系统对接。你要称其为金融SaaS公司也好，风控科技服务，数据科技公司都行，本质上软件业务，毛利高天花板能到50%–60%区间、可复制性强、不占用资本金，且不属于助贷本身所以受新规影响小。
最左端是重资本表内业务。平台完全承担资产的信用风险，但也保留完整定价权和客群准入控制权，好处是能把风险定价的红利全部吃下，风险与收益匹配。在头部平台风控能力足够、ABS融资成本持续下行的前提下，是比较赚钱的，因为不需要分润。不过，虽然有规模 × 成本下行的杠杆效应，你能赚多少钱，天花板也是锁死的，因为24%或是有可能的4倍LPR。
中间这一块，是曾经风头无两的轻资本撮合。但此时此刻却是两头受挤。因为你又要做获客、运营、风控建议（成本高），却拿不到风险溢价（被银行拿走），还要直面新规全部约束，合规成本极高。虽然目前仍毛利有50%以上，但因为监管加压，当前是反而是预期最低、最难生长的业务形态。
分析到这里，你也能看出目前互金助贷的出路，就是把优质客群向左迁移，进入重资本模式；把技术能力向右迁移，输出为SaaS类金融技术服务能力；把中间这一块做窄，要么是新规边界内勉强能做的部分，要么干脆主动放弃。
三、重点：从三分化模式重塑的角度来看奇富财报
如果把奇富的财报拆分开看，其实我上面讲的这个逻辑就很明显，重资产和纯技术都有生存空间，而轻资本生存空间逼仄。在监管收紧的大趋势里，奇富是调整得最快的公司之一。
财报数字：重资本 ，收入上表现为信贷驱动服务，占比75.6%，同比下降4.9%，算是守住基本盘；轻资本+撮合+科技输出 ，财报上表现为轻资本费 + ICE转介+其他服务费用，占比24.4%，同比下降约40%，属于模式转变的直接结果；科技输出的收入财报里包含在一起，我也不知道收入是多少，但科技输出撮合的放款量达到 99.6 亿，同比约 700%增长 。当然这个规模本身金科的收费模式不是完全耦合的，规模属于银行。
拆分来看：
1. 重资本的信贷驱动服务
重资本贡献了利润的大头，但ROE被资本占用拖累。如上文所说，这部分业务赚的是信贷利差与风险溢价，属于比较典型的金融业务，由于需要计提拨备、占用资本金，你如果计算单位资本回报率，没有其他业务来得高。但因为规模大且合规前景比较好，这就是基本盘。
有一个超预期的地方：融资收入同比+11.2%达到20.2亿元，是三块业务里同比唯一正增长的子项。这背后的机制是：表内贷款平均在贷余额增加，部分对冲了利率下行（IRR从19.5%降至18.7%）。在新规收紧客群准入、整体撮合规模下降26.8%的情况下，奇富把资源向”自己出资、自己承险、自己定价”的表内业务倾斜，这是一个明确信号。
风控指标上，没有回到之前最好的水平，但有边际改善，已从2025年Q4的高点回落，3月回到大概2025年7到8月的水平。C-M2 降至 0.81%（2025年Q4：0.97%）；D1 逾期率则从6.1%降至 5.7%，30 天回款率由 84.1%上升到85.8%。
整体风险改善的原因：1. 存量高风险贷款出清；2.风控收严推动新发贷款的风险降低。拨备方面 新增拨备 16.8 亿元（4Q25： 19.2 亿元）， 拨备计提率稳于 5.0% （4Q25： 4.9%）；因为90+逾期率上升，拨备覆盖率降低到391%，不过考虑到其他前瞻风险指标，拨备应该够。
90+逾期率从Q4的2.71%跳升至3.50%，这是Q1唯一的下行信号。CFO认为”90+是滞后指标，内部不重点关注”，强调C-M2、D1、30天回收率三项前瞻指标，都环比改善。总体上来看，滞后指标在财报上体现明显，先行指标给了一些呼吸权。
（虽然是“滞后指标”，但vintage还是要看一下的，斜率变化等等）
2. 轻资本业务
轻资本如上所说，是一个越收越窄的业务，不过这次倒是Q1捅破了预期差，因为虽然同比下降，但Q1平台服务净收入环比上涨了44.1%（1Q25 15.8亿，4Q25 6.6亿，1Q26本季度9.5亿），ICE（ Intelligence Credit Engine，智能信贷引擎系统）转介服务费环比+377%从1亿左右到 4.76亿。为啥环比还能涨那么多呢，CFO的解释是”ICE收益率随风险改善而提升"。但这只能部分说明数据——ICE 377%的环比不仅仅是take rate改善，更可能是ICE在Q4触底后，Q1资金端重新接受奇富的ICE撮合。而这块轻资本撮合的单位经济效益，仍然不错（毛利率50%+）。
但请注意轻资本就像是一个装在饭盒里长大的西瓜，是U型底业务规模已经锁死，不应该给太高预期。
3 金科业务
金科赋能放款规模Q1达99.6亿元，同比+700%。占整个轻资本+ICE+全面技术解决方案大类（314.17亿元）的31.7%——科技输出不再是边角料。
科技输出板块在Q1财报中没有独立披露收入和利润率，我们只知道就是平台服务费里，体量多大（财报说撮合规模同比 +700%），有多赚钱，都不知道，这是当前缺掉的信息拼图，市场也尚未能对科技输出业务进行独立估值。
长期来看在现有信息的前置假设里，科技输出的利润率应该是三块中最高的，且因为不占用资本金，ROE贡献效率至少能是其他两块的两三倍。即使收入占比仍然很低，它对公司估值的边际拉动力可能远超这个比例——后续有希望重新估值的话，这个算是一个重点。
四、结语：投资者的持续观察
总结一下，整个行业模式大调整，因此都在发生估值迁移。关于奇富的Q1财报，正面反面的变化都有：
风控先行指标全面改善（ C-M2 降至 0.81%（2025年Q4：0.97%）；D1 逾期率则从6.1%降至 5.7%，30 天回款率由 84.1%上升到85.8%）；
客群结构优化（优质客群投放+40%，占比提升25百分点）；
资金结构改善（ABS发行环比+16%，使资金成本降10bps）；
资产负债表（现金及短期投资约108亿元，进行可转债回购去杠杆）。
不过投资者也要注意：
第一，盈利分子端持续承压。Q2指引-47%到-51%YoY意味着至少未来一个季度，市场还是要在利润同比腰斩的环境下，来评估奇富。如果市场只看EPS不看SOTP，估值可能继续低位徘徊。
第二，IRR下行尚未见底。CFO提到未来定价仍可能在监管框架下波动，也就是说take rate还有进一步下行的可能。
第三，就像上面我说过很多次的，轻资本反弹的可持续性不该有不切实际的乐观预期。ICE的Q1反弹高度依赖资金端态度，如果监管再有动作或资金端再度收紧，完全可能重新回落。
第四，纯科技输出的金科业务算是朝阳，但盈利模式财报上看不出来。99.6亿元的赋能放款规模背后的实际营收和毛利率，都没有披露。虽然市场很难对其单独估值，但未来如果take rate疲了软了，可能影响公司整体估值倍数。
总之，奇富就像个在演四重奏一样同时发生四种变化——1利润下行2资产质量改善3业务结构改进4估值锚点切换。Q1前两项已经发生（利润-51%、风险指标全面改善），后两项算是正在若隐若现（科技输出+700%、可转债和股票回购表态）。如果乐观来看，至少以后的路怎么走，这条路的轮廓初现，而作为资金方的银行，合作对象也只能向奇富这样的合规的头部助贷玩家集中。
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