1000亿美元，是阿里巴巴CEO吴泳铭在业绩会上提到的一个数字，在他的规划里，包含MaaS在内的云和AI年商业化收入要突破千亿美元，意味着5 年 CAGR 超过 40%。 要知道，阿里云2025自然年的收入折合美元在210亿美元左右，1000亿美元是目前水平的约五倍。现如今，AI相关的业务已经成为阿里的主要增长引擎之一，阿里云收入同比增长36%，其中AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数增长；同时，公司MaaS平台业务也呈现高速增长，已经构建出整个集团的新引擎。 阿里云正在从卖服务器算力切换到按token计费的模型即服务，从一锤子买卖变成永续流量生意。组织上，新成立的ATH（Alibaba Token Hub）事业群由CEO直接牵头，围绕token的创造、输送和应用激活重新搭了一层架构。 而在具体的业务层面，自研芯片量产、token消耗三个月暴增六倍、核心产品提价最高34%，供给、流通、消费三层同时成型。CFO徐宏说得直白：“AI+云在过去几个季度的快速增长让我们更有信心加大投入，巩固我们的全栈AI技术优势。” 但回看阿里目前的估值体系，市场还在用传统电商的框架给它定价——十几倍PE，锚定的是CMR增速和电商利润率。这个定价方式在CMR增长10%的时候是合理的，但在云收入增长已经高达36%的时候，就值得重新想一想了。 即便是这个目标哪怕实现一半，仅云业务的体量就足以改变整个集团的估值坐标。届时市场要回答的问题不再是"阿里的电商还能不能增长"，而是该用什么倍数去给一家年收入千亿级、利润率向AWS看齐的云公司定价。 这也是吴泳铭在业绩会上反复强调全栈AI能力的原因——底层Infra加应用层的合力一旦跑通，阿里在资本市场的叙事就不再是电商故事的延续，而是一次彻底的身份切换。 01   优先确保长期价值实现 如果只看表面上的数字，这份财报呈现的结果并不算完美无

北京时间3月11日， $爱回收(RERE)$ 发布了2025年Q4和全年财报。全年营收210.5亿元，同比增长28.9%，Non-GAAP经营利润5.55亿元，同比增长35.5%；首次实现GAAP准则下年度的全面盈利，全年净利润3.36亿元。四个季度收入逐季走高，从Q1的46.5亿元到Q4的62.5亿元，每个季度都达到或超过了指引区间高端。 这些数字很亮眼，过去一年公司股价从2.7美元涨到6美元，反映的正是“二手3C龙头受益于以旧换新政策导向、逐步走向盈利”这条增长主线。不过，在这份财报里，其实还有三个重点的变化，值得拿出来说一说： 第一，四季度公司1P（toC）产品收入同比增长88%，占自营收入比例达到41.7%，创历史新高，爱回收不再只是帮你把旧手机卖掉的平台，在零售领域的存在感正在提升。 第二，首次实现全年GAAP全面盈利，净利润3.36亿元，同时首次派发现金分红（每ADS 0.1美元），落地执行去年8月公布的三年股东回报计划，和京东的合作续约到2030年。管理层在用积极回报股东的措施表态：盈利拐点已过，利润是可持续的。 第三，AI驱动的内存涨价正在推高新机售价，这对二手行业是一个明确的利好。公司CEO陈雪峰在业绩会上的判断就是，2026年的市场环境对二手行业整体利大于弊。2026年第一季度的指引方面，公司预计总收入将在58.6亿元至59.6亿元，对应同比增长25.9%至28.1%，依然保持高速增长。 理解这家公司未来的变化，要先从他们的核心品类——3C开始。 过去市场理解爱回收的模型是：C端收手机，拍机堂上B2B批发给商户，赚中间的信息差和服务费，不过B2B批发本质上是薄利生意，做得再大，利润率也有天花板。但从这个季度开始，1P产品收入的高速增长改变了这个判断，当爱回收发力严选零售，通过

最近一个月，OpenClaw的热度席卷中文互联网，找我聊龙虾的人突然变多了。不是随便聊聊，是正经问——有人问怎么部署Stock-Analysis Skill，有人问能不能让龙虾自动盯盘，还有人直接甩来一份Agent生成的研报问我“这个逻辑有没有问题”。没用上或者不会用龙虾的焦虑，已经蔓延到了投资圈。 焦虑到什么程度？闲鱼上有人把GitHub免费的投资Skill打包标价5万块，页面显示卖了4单。那个被传烂了的神话更夸张：50美元启动资金，48小时变2980美元，收益率5860%，其实这只是Polymarket预测市场的统计套利，跟大部分人理解的AI炒股根本不是一回事，但这不妨碍它被当成AI自动赚钱的标杆到处传。 可你身边真有人用OpenClaw炒股赚到了钱吗？至少在我的圈子里，没有。就算把范围扩大到所有现在能用的AI工具，也很少有真正用它们做投资决策赚到大钱的例子。这种错过龙虾就等于错过时代的焦虑，既不理性，也不现实。 当然，我也知道有很大一部分人安装龙虾，其实并不是为了直接让它炒股，而是让它辅助决策。例如，每天收集一些关键公司的新闻做简报；再例如，在财报季分析上市公司公告，自动整理成成熟的投研报告等等。相信你也在很多投资群里看到了AI整理的研报材料，看上去结构清晰，自带一套看上去完美无瑕的方法论，和华尔街的顶级机构分析别无二致。 那既然AI代替人类交易暂时还不够靠谱，但至少做做研究分析总行吧？ 可这恰恰就是我想着重说的事情，问题不在于AI能不能替你赚钱，问题在于它做出来的分析本身——AI能给你的最好的东西，恰恰是投资里最不值钱的东西：共识。用共识来快速了解一个陌生公司，当然可以；但真正的Alpha从来都来自“非共识”，这是AI给不了你的。 01   AI的认知盲区 用AI做基本面分析，确实很强。 给龙虾装上Stock-Analysis的Skill，扔一句

2026年开年这波行情，不少人应该有体感。 上证指数1月涨了3.76%，科创50涨超12%，沪深全市场1月新开户492万户，同比去年增长213%，近十年来的月度第二高；港股那边，恒生科技指数元旦后单日就拉了4%，南向资金数百亿港元持续流入。不少第一次进场的人，或者刚从2025年大行情中尝到甜头的人心里多少都在琢磨一个问题： A股和港股，能不能像美股一样，走出一轮真正的长牛？ 这个问题我今天不回答。但我想先拆一个更基础的东西：美股的长牛到底是怎么来的？ 市面上的解释大家都听过：科技创新强、企业回购多、美元霸权撑着。这些当然都是原因，但它们回避了一个更底层的问题——再好的公司，也需要有人一直买入、且不卖出，价格才能持续往上走。到底是什么力量，在美股里制造了“源源不断的买盘，极度稀缺的卖盘”？ 我是在一个很偶然的场景下开始想这个问题的。到美国之后，为了生活方便想考一个驾照，随手问了一下Gemini加州驾照怎么考，结果它第一反应是劝我尽量别考。原因让我意外：申请加州驾照是确立“税务居民”身份的重要参考之一，一旦被认定，你在全球任何地方的收入（包括资本利得），都可能被加州以最高13.3%的税率征收；再加上联邦税等等，长期资本利得的综合税率轻松超过37%，短期（买入股票后一年内卖出）的能到54%。 一个考驾照的动作，背后却牵出一整套税务逻辑，这让我开始去看美国整个市场的制度设计：不只是税，还有退休金体系、养老基金的运作规则、全球资本的配置惯性。看完之后有一个很强烈的感受：美股的长牛，与其说是某种力量在推动上涨，不如说是一整套制度规则在系统性地制造买盘、同时锁死卖盘。 01  税单和工资条 这台机器的第一个部件，是税制。它的功能很单一：让“卖出”这个动作变得极其昂贵。 美国的资本利得税不是一道锁，是三道，一道比一道紧。 第一道：卖出即惩罚。短期资本利得（持有不满一年）

2026年春节，大概是中国互联网历史上营销投入最密集的一个春节，各家集体下场，抢的是同一样东西：AI入口。 砸钱发红包、冠名春晚、搞社交裂变，几乎所有的头部互联网科技公司，都在把十年前移动互联网抢用户的套路翻出来再走一遍。只不过这一次，红包打开后弹出的不再是支付页面或短视频，而是一个AI对话框。 热闹归热闹，这场红包大战暴露出的信息其实还挺有意思。2023年，ChatGPT全面爆发至今三年，大模型迭代了好几轮，聊天机器人的能力扩展到写作、绘图、视频生成、写代码等，可到了2026年的春节，大家还是得靠发钱拉人头。能力上去了是不假，可谁也没有找到一种高效的、可持续的用户触达方式，只能继续用补贴这一最古老的办法。 在这场红包大战中，虽然百度也发了5亿红包，但是主打的是内嵌在百度App的文心助手，起点和别人不一样。 从最新的数字看，百度APP本身就有超过7亿月活，他们用百度只有一件事：输入一个问题，等待一个答案。这个动作本身就是AI最原生的交互方式，用户不需要有人教他们怎么跟AI说话，不需要建立新的使用习惯，甚至都不需要下载一个新的APP，这在一定程度上，已经赢了独立AI APP一步。用户之前用传统的百度搜索APP得到的是一大串链接，现在AI重构后的搜索直接就是富媒体结果。事实上，在春节红包活动启动之前，百度APP文心助手月活用户数已经超2亿。 这是一个很值得重新定价的变化，但市场还在用广告收入和搜索份额这些移动互联网的旧指标打量百度，很少有人认真算过：这7亿搜索用户放在AI时代到底值多少钱？巴菲特2025年第三季度花43亿美元建仓的不是英伟达，是谷歌。同样值得被看好的以搜索引擎为主体的中国公司，是百度。 01  高效参与红包战 5亿现金红包，1月26日上线，持续到3月中旬。百度今年春节的投入力度不算小，但同样是发红包，激活的性质完全不一样。 对于一个独立AI

港股近期，正接连上演两场AI资本盛宴。 智谱AI于2026年1月8日登陆港交所，发行价116.2港元。这家2024年全年营收仅3.124亿元的公司，从2022年到2025年上半年已累计亏损超62亿元，却在资本市场一路狂飙。截至2月12日，其股价一举冲上402港元，单日大涨28.68%，市值达到1792亿港元。 另一边，MiniMax紧随其后在1月9日挂牌，发行价165港元，首日收盘便冲到345港元，涨幅高达109.09%。它2025年前三季度营收约3.76亿元，2022年至 2025年9月累计亏损13.19亿美元，同样是典型的高速烧钱模式，截至2月12日市值已达1844亿港元。 两家港股AI新贵，一家全年营收刚过3亿，一家前三季度不足4亿，都还在亏损、都未跑通稳定盈利模型，市场却慷慨给出了近两千亿港元的天价估值。 再把目光移回A股，科大讯飞2024年营收233.4亿元，2025年业绩预告确认全年营收继续正向增长，归母净利润7.85亿到9.5亿元，是已实现盈利的AI企业。那市值呢？截至2月12日，公司股价57.84元，总市值约1337亿元人民币。 由此看来，两家还在亏损的AI公司，市值各自逼近1800亿港元；一家已经盈利的，反而不到1400亿人民币。 就在这个时间窗口，科大讯飞40亿定增方案已于2月12日获深交所审核中心审核通过，后续待证监会注册。而这笔定增里最值得玩味的部分，不是40亿本身，而是董事长刘庆峰的个人选择。   01  用自己的钱投票 根据公告，科大讯飞此次募资总额不超过40亿元，发行股数不超过1亿股，占总股本4.33%。钱怎么花：24亿投向算力底座平台建设，8亿用于教育领域AI应用落地，剩下8亿补充流动资金。发行对象不超过35名特定投资者，定价方式是发行期首日前20个交易日均价的80%。 条款中规中矩，没什么特别值得说的；值得说的

过去一周，方向判断正确的人承受了最大的痛苦。 他们先遭遇了贵金属46年来最惨烈的崩盘，在反弹中看到了自己判断的验证，又在新一**跌中被再次教训。黄金从5600美元附近的历史高点一度跌破4400美元，白银从约121美元的峰值暴跌超过30%，创1980年以来最惨纪录。而暴跌发生后，没有一家主要投行下调年末金价目标——摩根大通反而把目标上调至6300美元，UBS上调至6200美元。 市场刚经历了近半个世纪最剧烈的闪崩，华尔街的回应是“还没涨够”。 这组反差本身就说明，问题不在价格方向，而在别的地方。整个2025年，太多聪明人以为自己在做分散配置——做多大宗商品、做多贵金属、做多新兴市场、做多价值股——可实际上所有仓位的底层假设完全相同：美元必跌。 这不是分散投资，这是一笔被包装成十个仓位的单一押注。当沃什的美联储主席提名动摇了这个前提一点点，十个仓位同时出事，整个结构就崩了。 巨大波动背后的催化剂相当清晰：沃什提名引发崩盘，美军在阿拉伯海击落伊朗无人机推动金价重返5000美元上方，美联储官员的鹰派表态又将涨幅吞噬。如果你在这一周里每隔八小时打开一次交易软件，你会看到完全不同的市场。但这些事件本身并不足以解释21%的跌幅——以往，一次人事任命或一场局部冲突至多让金价波动1%到2%。这一周之所以不同，是因为市场把一个十年的结构性趋势，用杠杆压缩成了一年的狂欢，然后在一周之内付出了代价。 2025年全年，黄金上涨约66%，白银飙升约135%至145%，另据世界黄金协会最新统计，全球2025年黄金需求突破5000吨。这些数字的背后，是一个正在松动的全球货币体系——过去六天揭示了这套体系中的一条深层裂缝。而这条裂缝，比任何人愿意承认的都要大。   01  尚未完成的绝地反击 1月30日沃什被提名的那天下午，市场反应如此剧烈，并不是因为沃什本人有多可怕，而是因为

图片 图文 | 躺姐 1月28日盘后，Meta、微软、特斯拉同时发布财报。 三家公司的CEO都在电话会上谈AI，但市场给出的反馈完全不同：Meta涨6.6%，微软跌6%，特斯拉涨1.7%。 Meta数字全面超预期，扎克伯格宣布2026年资本开支最高1350亿美元，几乎翻倍，要“加速AI”追赶竞争对手，市场认可了这个激进押注。微软营收利润也超预期，但Azure增速从40%放缓到39%，下季度指引37%—38%只是勉强符合预期，利润率指引也偏低——增速放缓叠加利润率压力，市场给的反馈就不太好。 特斯拉是三家里业绩最差的，全年营收和利润双降，创下公司历史首次年度营收下滑，但马斯克宣布停产Model S和X，生产线让给Optimus机器人，还说奥斯汀Robotaxi已开始去掉安全员。 三家公司，三种处境，三个赌法。但从这三份财报里，也能读出一些共同的信号： 1，AI基础设施投资还在加速。Meta资本开支翻倍到1350亿，微软本季度花了375亿、同比涨66%，特斯拉也把2026年资本开支翻倍到200亿。三家加起来，仅2026年就要砸进去超过2000亿美元建数据中心、买芯片、扩产能，AI军备竞赛还没到头。 2，AI对利润率的侵蚀开始见到苗头。微软毛利率降到68%、三年最低，就是因为AI基础设施投入太重。Meta虽然承诺2026年运营利润还能增长，但费用指引高达1620亿—1690亿，同比涨幅超过20%。高投入能否换来高回报，是2026年所有AI公司都要回答的问题。 3，AI正在重塑公司形态。扎克伯格说AI让“一个人能干一个团队的活”，本月Reality Labs裁员上千人；马斯克直接砍掉两条整车产线，换成机器人生产线。降本增效不再是口号，而是正在发生的组织变革。   01  Meta：1350亿美元押注“个人超级智能” META这份财报数字本身没什么可说的

2024年的一次采访中，Sam Altman说他“讨厌”广告，把广告混入AI对话让他感到“非常不安”。2026年1月16日，OpenAI正式宣布在ChatGPT免费版和Go版中测试广告。短短一年半的时间发生180度的大转向，本身就说明了问题： 订阅制作为如今AI商业化的核心支柱，可能没有很多人想象的那么稳固。 在中国，订阅收入常被视为AI商业化成功与否的关键标尺，每当讨论中美AI差距，一个反复出现的论据是：看看美国，一个AI订阅每月几十美元；再看看国内，价格战把API调用费卷到几乎免费。结论似乎很明显——没有付费意愿的市场孕育不出伟大的AI公司，中国在商业模式上已经输了。 这个判断有它的道理。订阅制确实有优势：收入可预测，用户留存可量化，华尔街喜欢这种确定性。Adobe从卖光盘转向Creative Cloud订阅后市值翻了十倍，Spotify用订阅模式重塑了音乐产业，Netflix证明了内容订阅可以支撑千亿美元市值。 但被奉为AI订阅制标杆的OpenAI，真实的财务图景远比这些前辈复杂。 2025年底，OpenAI的年化收入接近200亿美元。与此同时，根据《华尔街日报》获得的内部文件，公司预计2025年净亏损约90亿美元——每赚1美元要花掉1.69美元。德意志银行的分析师直言：“历史上没有任何初创公司以接近这种规模的亏损运营。我们完全处于未知领域。” 这组数字构成了一个奇怪的画面：全球最成功的订阅制AI产品，同时也是亏损最凶猛的科技公司之一。Adobe、Spotify、Netflix都靠订阅赚得盆满钵满，为什么同样的模式到了AI这里就失灵了？ 更值得一提的是，那些真金白银押注OpenAI的投资人，似乎并没有太在意订阅收入本身。根据最新消息，OpenAI新一轮融资寻求的估值在7500亿到8300亿美元之间，这个数字显然不是按“年收入乘以某个倍数”的订阅制逻辑给的——即便按最激

2026年1月12日，苹果与谷歌联合宣布了一项多年期AI合作协议：苹果将使用谷歌的Gemini模型为Siri提供底层支持，据彭博报道，苹果计划为此每年支付约10亿美元。 过去二十年，苹果的核心竞争力建立在对软硬件的垂直整合之上——芯片自己设计，操作系统自己写，应用生态自己控制。但在AI这个被认为将定义下一个十年的领域，苹果把最核心的大脑交给了安卓的缔造者。 而且，苹果不是唯一做出这种选择的手机厂商：三星有自研的高斯，**有自研的盘古，但它们的旗舰机如今都在使用外部AI能力。放眼全球，没有任何一家手机厂商做出了能与谷歌Gemini、ChatGPT或字节豆包、阿里千问相提并论的AI大模型。 这不是某一家公司的失败，而是整个行业的结构性困境。但更深层的问题不在于“谁来提供AI”，而在于“AI应该以什么姿态进入手机生态”。就在一个多月前，字节跳动的豆包尝试让AI直接跨应用操作——帮用户比价、下单、支付，全程不需要打开任何App。结果是几大中国核心应用在几天内集体封杀了这项功能。 一个被接纳，一个被绞杀——区别不在于AI有多聪明，而在于它动了谁的奶酪。这正是苹果10亿美元订单背后真正的问题： AI最有价值的能力，可能恰恰是它最不被允许发挥的那个。 01  手机厂商难以自建顶级AI 苹果走到今天这一步，经历了一段并不光彩的过程。 2024年6月的WWDC上，苹果高调发布Apple Intelligence和全新Siri。但愿景很快撞上了现实。2025年3月，据彭博报道，苹果AI负责人Robby Walker在内部全员会上将延期称为“丑陋和尴尬”——内部测试显示新Siri只能正确处理67%到80%的用户请求，每三到五次交互就有一次失败。 在寻找外部方案的过程中，苹果也测试了OpenAI和Anthropic。据多家媒体报道，Anthropic在技术测试中表现更优，但开价

在美国，充电费用是一个让我难以接受的点。 来加州之前，我以为电动车的优势是全球通用的。我在北京开Model Y，用特斯拉超充，每公里电费不到一毛钱，大概是同里程油费的一半。来尔湾租了台Model 3，同一个品牌，同一套超充网络，同样的驾驶习惯，账单却完全是另一个故事——充电比加油还贵10%。 我又查了一下，加州电费的情况不是孤例。2025年，全美家庭电费平均比去年涨了近10%，华盛顿特区涨了26%，马里兰和宾夕法尼亚也接近20%。多个州的州长都在开会研究同一个问题：电价为什么这么高？ 亚马逊CEO说过，AI“最大的限制因素是电力”。很多人以为是发电不够，但真实情况是：加州正午光伏过剩到要弃光，几百公里外亚利桑那的数据中心却在为电力不足发愁；得克萨斯的风电转得再欢，也吹不到纽约的空调里。 不是发得不够，是送不过去。 发电是能力，送电是系统。美国有前者，缺后者。这两个字的差别，藏着中美产业竞争的底牌——算法可以开源，算力可以买，但电网不能下载。 01   电力系统失去扩张性 AI正在引爆美国的电力需求。美国能源信息署预测，2025年和2026年美国电力消费将分别达到4.201万亿和4.244万亿千瓦时，创历史新高，数据中心是主要驱动力。 但美国的问题不是发电能力不足，而是系统性的——电发得出来，送不过去，送过去也接不住。 数据中心对电力的要求极端苛刻。单台AI服务器的功耗是传统服务器的3-5倍，单个机架功率可达50千—100千瓦，一个大型数据中心的用电量相当于一座中等城市。这意味着电网需要在很小的物理空间内集中输送大量电力，对变压器和配电设备的需求远超传统负荷。 但美国变压器产能严重不足——Wood Mackenzie 2025年8月的报告显示，美国电力变压器供应缺口达30%，80%依赖进口，交货期从过去几个月延长到2—3年，部分大型变压器甚至需要等待近5年

阿里巴巴在即时零售领域的野心，正在变得越来越清晰。 根据市场最新消息，阿里面向投资者的交流显示，淘宝闪购在12月季度延续强劲势头：GMV份额持续增长，订单结构持续改善，平均订单价值保持增长。季度亏损规模在市场预期的200亿元，比竞争对手收敛速度更快。 更值得关注的是阿里对闪购的战略定位——首要目标是份额增长，会坚定加大投入以达到市场绝对第一。 这种强势表态，在阿里历史上相当少见。过去一段时间，市场上不乏质疑：国外科技巨头在卷AI，国内互联网公司却在打外卖大战；阿里“颓势已现”，在即时零售这场硬仗里最终只能是陪跑。 然而，财报数据和业务进展展现出的，是另外一个故事。 9月季度，淘宝闪购以229亿元收入、60%的同比增速，成为阿里集团增长最快的业务。12月季度最新前瞻显示，这种势头还在延续：GMV份额持续提升，多个城市实现份额稳定领先，亏损收敛速度快于竞争对手。资本市场也在用脚投票——1月8日美股阿里收涨5.26%，次日港股延续涨势，盘中涨幅一度超过4%。 淘宝闪购也不是一个孤立的外卖平台。最新信息显示，闪购与盒马、猫超的协同效应加速释放，截至10月底已有约3500个天猫品牌将线下门店接入即时零售。天猫的品牌供给、盒马的履约能力、猫超的仓配网络，正在被统一嫁接到“30分钟达”的消费场景中——这是传统外卖平台复制不了的结构性优势。 商务部研究院最新报告预测，2026年中国即时零售规模将突破1万亿元，未来五年年均增速12.6%。管理层明确表示，目标是三年内让闪购为平台带来万亿成交规模。 当市场还在用“外卖补贴战”的旧框架理解这场竞争时，阿里的目标显然不止于此。   01   60%增速与200亿亏损的“效率账” 如果仔细拆解9月季度的阿里财报，可以发现市场习惯性低估了这家公司在实现扩张同时控制效率的能力。 在这份财报发布之前，主流投行对淘天的盈利预期相

“如果丢了工作，可能下个月的生活费就没有了。” 说这话的不是流浪汉，是一个在仓库有正式工作的美国合法公民。来美国最初的那几天打了几次Uber，和各个种族、背景的司机聊过。这位兼职的老墨司机说这话时语气很平静，就像在描述今天的天气。 这不是个案。根据2025年5月美联储发布的《美国家庭经济状况调查报告》，37%的美国成年人连400美元的意外都无法轻松应对——一次小型车祸的自付额，一次急诊的挂号费，一台坏掉的冰箱，就可能压垮一个人。只有55%的美国人有足够的应急储蓄覆盖三个月支出，30%的人表示无论用什么方式都撑不过三个月。 这些数字不是贫困线以下的人群画像，而是覆盖了大量年薪五万、八万、甚至十万美元的中产家庭。收入看起来体面，但财务结构已经绷到极限。这就是最近国内热议的“斩杀线”——美国人自己很少用这个词，因为这种处境就是日常本身。 作为一个长期关注消费赛道的投资者，我更关心一个被忽视的问题：为什么市场给美国消费定价“韧性”，给中国消费定价“疲软”？但如果把视角从数据表现切换到数据结构上，会看到完全不同的东西—— 美国人的消费更多是一种义务，想活成个人样就得花钱；中国人的消费更多是一种权利，不花钱也能活得不错。 同样是消费支出，美国人的钱花在哪、中国人的钱花在哪，两张账单的构成完全不同。而这种不同，决定了当风险来临时，谁有余地腾挪，谁会被直接击穿。 所以从投资角度看，中国消费股的分化逻辑就变得清晰了：真正受损的是那些依赖冲动的品类；被错杀的是需求刚性但跟着板块下跌的龙头；结构性受益的是体验消费和极致性价比；而情绪价值驱动的潮玩、IP消费，反而在理性收缩中找到了增长空间。 01   在美国消费是义务 结束了几天的无车生活之后，我在美国租了一辆Model 3，跑了这一个多月下来，账单让我相当意外：同等里程下，电费比油费贵10%。 同样是特斯拉公共充电桩，国内我

一转眼，来美国已经四十多天了。在这一个多月里，几乎隔两天都要去逛不同的超市，给我最大的感触是美国消费领域和十年前相比的巨大变化。尝试归纳梳理之后，我得出了一个和中国主流观点有点“非共识”的结论： 中国的消费大有可为。 十几年前第一次来美国，会在超市货架上感受到琳琅满目的震撼。可口可乐、Cheerios麦片、奥利奥，这些中美消费者都耳熟能详的名字占据着最好的位置。那时候Whole Foods还是留学生们望而却步的小众高端超市、Trader Joe's是个没听说过的名字，Costco的Kirkland更像是现如今的白牌商品，可以替代但是差点意思。 今年再来，完全不同了。 Kirkland不再是配角。它的2024年销售额超过860亿美元，几乎是可口可乐和耐克的总和，一个超市自有品牌，把美国消费文化的象征甩在了身后。Whole Foods和Trader Joe's从小众变成了流量密码，甚至在小红书上都有大批中国拥趸。而那些曾经闪闪发光的大品牌，要么被挤到货架的边缘位置，要么根本进不去这些超市。 货架的中心位置，给了这些超市创立的自有品牌，美国自有品牌的市场份额从十年前的17%涨到了现在的21%以上，而且还在加速；还有那些更强调安全、健康，配料表更干净的新晋消费品，甚至做户外服装出身的patagonia，都在用自己的品牌调性造饼干，替代那些传统饼干品牌，跻身货架的核心位置。 在一个品牌消费文化根深蒂固的社会中，这种变革是难以想象的。 答案藏在几个相互叠加的变化里：全球化让供应链变得极度成熟，任何渠道商只要有足够的采购量，都能找到顶级代工厂生产自有品牌；互联网让信息变得透明，消费者能轻易发现大品牌和自有品牌背后常常是同一条生产线；而那些曾经被信任的品牌，在过去十年里不断让人失望——缩水的包装、上涨的价格、换汤不换药的“升级”，一次次消耗着几十年积累的信任。与此同时，Costco、Tra

年内涨幅超过121%，远超同期黄金的表现，白银以一种近乎暴烈的方式完成了对贵金属王座的挑战。但与其说这是一场胜利游行，不如说是一场走钢丝的表演——绳索下方，是1980年亨特兄弟逼空崩盘的幽灵，是伦敦市场流动性几近枯竭的惊恐，是中国上期所库存年内腰斩至688吨的警示。 这轮白银行情的底色，是供需矛盾被推向极致后的爆发。全球白银供应已连续五年入不敷出，光伏产业的饕餮胃口在过去四年间吞噬了6.78亿盎司的库存缺口，而这恰好相当于2021年初伦敦市场全部库存的六成。再加上今日印度排灯节的消费洪流涌来，这个每日交易量2.5亿盎司自由流通量却已萎缩至不足1.5亿盎司的市场，爆发只不过是早晚的事情。 然而，当我们穿透价格狂飙的迷雾，会发现白银正站在一个微妙的十字路口。短期来看，这是一个风险与机遇并存的高危时刻：它和黄金和铜在金融和商品属性上都有本质区别，更面临着ETF资金随时撤离、估值极端偏离均值82%等多重风险，一旦投机情绪逆转，其跌落速度可能比上涨更加惨烈，十月份单日8.7%的暴跌殷鉴不远。 但若将视线拉长至未来十年，光伏、电动汽车、AI数据中心——这三大重塑人类文明的产业，无一不在渴求着这种拥有最高电导率的金属。太阳能产能正以年均17%的速度扩张，电动汽车用银量比燃油车高出约七成，全球数据中心IT算力在25年间膨胀了53倍，白银的工业刚需正在构筑一条远比投机更坚实的价格地基。 对于此刻凝视着白银K线图的投资者而言，最理性的策略或许是：敬畏短期的疯狂，布局长期的确定。那些真正拥有矿山资源、能够将银价上涨转化为利润增长的企业，或许正在提供一个比白银本身及其衍生品更安全的“船票”——让投资者享受白银牛市红利，为长期的价值布局。 01   狂欢之下的暗流 当投资者被白银年内翻倍的涨幅所吸引时，很少有人意识到一个关键事实：在贵金属与工业金属的大家庭中，白银是一个多么特殊而

从7.8港元到突破15港元，健合集团（H&H国际控股HK：01112）的股价在2025年走出了一条与市场预期截然相反的曲线。尽管近一段时间股价有一定下挫，但这仍然是港股市场中稀缺的优质消费标的。 就在一年前，这家公司刚刚交出上市以来首份亏损年报，婴配粉业务收入暴跌25.8%，几乎被市场钉上“价值陷阱”的标签。彼时市场对健合的质疑声四起：出生率持续下行、婴配粉市场萎缩、高杠杆经营风险、商誉减值隐忧……种种负面因素让公司股价相当沉寂。 然而11月披露的三季度数字，延续了半年报的强势，改变了公司的价值叙事：108.05亿元营收，12.3%同比增长，婴幼儿配方奶粉业务单季暴增104%，合生元超高端市占率攀升至17.3%创历史新高。 拆解这份三季报，三大业务板块的同步复苏是最核心的信号。成人营养及护理用品实现收入52.43亿元，按同类比较基准同比增长6.0%，中国市场增速达到15.7%，Swisse在中国内地整体维生素、草本及矿物补充剂市场稳居第一。 渠道端的爆发力同样令人印象深刻，跨境电商销售额增长23.1%，抖音渠道更是实现了77.7%的增长。宠物营养及护理用品收入15.90亿元，按同类比较基准增长8.2%，Zesty Paws在北美市场保持12.4%的强劲增长，高利润率产品组合**国市场宠物业务收入的33.7%。 但真正扭转市场预期的，是婴幼儿营养及护理用品业务的强势反弹。这个曾经拖累整体业绩的板块，前三季度实现收入39.73亿元，同比大幅增长24.0%，其中婴幼儿配方奶粉业务增长33.3%。中国市场的表现更为亮眼，婴配粉销售额同比增长35.2%，而根据尼尔森统计，同期整体市场零售额下降0.2%。 这些数字表明，合生元正在以超越行业的速度收割市场份额，前三季度超高端市占率达到16.4%，第三季度更攀升至17.3%，均创历史新高。增长势头在Q3进一步加速，单季婴配粉销售额