$礼来(LLY)$  开始反弹了

过去很长一段时间，脂肪肝在大众眼中只是一种与肥胖、饮食过量及缺乏运动有关的健康问题。体检报告出现“脂肪肝”三个字，医生往往建议患者减肥、戒酒及改善生活习惯，甚少直接涉及药物治疗。然而，随着医学界逐渐认识脂肪肝与肝脏炎症、纤维化乃至肝硬化之间的关系，这种昔日被视为生活方式问题的疾病，正逐步演变成全球制药企业竞相争夺的新市场。尤其是近年减重药物取得突破，加上专门针对肝脏代谢的创新药获批，令代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）重新成为生物医药投资市场的焦点。 要理解MASH的商业潜力，首先需要区分普通脂肪肝与具有临床风险的肝脏疾病。现时医学界将代谢功能障碍相关脂肪性肝病统称为MASLD，当患者出现肝细胞损伤及炎症时，便可能发展成MASH。疾病持续恶化，更可能引致肝纤维化、肝硬化，甚至肝癌。值得留意的是，这个过程通常历时多年，而且早期症状并不明显，不少患者直至肝功能受到严重影响，才意识到疾病的危险性。 美国食品及药物管理局（FDA）估计，约6%的美国成年人患有MASH，相当于约1,490万人。这反映潜在患者群体极为庞大，但患者人数并不直接等同药物市场规模。真正需要积极药物干预的患者，往往集中于已出现中度至晚期肝纤维化、但尚未发展成肝硬化的人群。 市场另一个难题，在于诊断成本与筛查效率。普通超声波可以发现肝脏脂肪积聚，却难以准确判断炎症活动及纤维化程度；肝脏活组织检查虽然具有重要诊断价值，却涉及侵入性程序，不适合广泛使用。因此，利用血液指标、FIB-4评分、肝脏弹性扫描及磁力共振等非侵入性工具，识别高风险患者，正逐步成为临床发展方向。诊断技术若能普及，意味着大量原本未被识别的患者，有机会进入正式治疗体系。 两款药物获批 MASH市场重新受到关注，其中一个重要转折点，是美国于2024年3月批准Madrigal Pharmaceuticals开发的Rezdiffra（resmetiro

在港股生物医药及健康科技板块中，寻找具备「业绩拐点」与「爆发性新业务」双重催化剂的标的向来是超额收益的来源。励晶太平洋(00575.HK)近期展现出极具吸引力的投资逻辑，旗下AI长寿科技正式登陆全美D2C数字医疗赛道，可望迎来其估值体系的重新定义。 励晶太平洋公告指出，其旗下 Deep Longevity 将于今年10月在全美50州推出数字健康与远程医疗平台 Accrua™。市场目前对 D2C 远程医疗的关注，多聚焦于GLP-1减重药物的惊人需求。然而，普遍平台仅依赖问卷或单一症状开药，缺乏对用户长期黏性与差异化竞争力。  硬核AI抗衰老算法筑起D2C医疗深厚壁垒  远程医疗平台老大哥Hims & Hers Health(US.HIMS)上月15日获美银证券分析师Allen Lutz给予持有评级，维持目标价32美元，而据TipRanks数据显示，此分析师近一年总胜率为65%，总平均回报率为11.2%；可见资本市场对此行业机遇持续关注。 有趣的是，此行业已有着AI代工及接入其他平台能力的成功平台范例，为市场津津乐道──「只用了2个人，去年就做出4亿美元收入」的MEDVi，这个线上卖减肥药GLP-1的故事所展示的正是接入其他医疗平台的能力，此正正有别于前述的老大哥Hims & Hers，去年营收约24亿美元，需要其2442名员工的共同努力。 在美国，线上卖减肥药正是一门大生意。 由于美国人很喜欢吃高热量食物，汉堡、炸薯条、奶油，所以美国一直肥胖的重灾区。根据世界卫生组织的数据，美国肥胖率目前已高达四成(40.3%)；换句话，即是相当于当地每见到2.5个人就有1个人是肥胖人口。近期更不乏研究警告，美国的肥胖问题正以惊人速度恶化，预计到2035年，将近一半的美国成年人将被归类为肥胖。这将对其公共卫生领域及当地医疗保健系统带来挑战及压力的同时，亦突

$LLY 20260925 1135.0 PUT$ 平仓

过去数年，减重药的竞争已由「有没有GLP-1」迅速演变成「如何组合不同代谢受体」。市场熟悉的GLP-1路线，核心作用之一是抑制食欲、延缓胃排空及改善血糖；其后GLP-1/GIP双受体药物把疗效进一步推高，而另一条逐渐受到重视的技术路线，就是把GLP-1与胰高血糖素受体（GCG receptor）放在同一个分子内。 港股18A公司派格生物（02565.HK）的PB-718，正是采取GLP-1/GCG双受体设计。问题在于，胰高血糖素传统上令人联想到「升血糖」，为甚么减重药反而要刺激GCG受体？答案在于肥胖治疗的目标，已不只是控制进食，而是同时改变人体的「能量收入」及「能量支出」。 一边少吃，一边增加能量消耗 GLP-1减重的逻辑相对容易理解。刺激GLP-1受体后，可以提高饱腹感、降低食欲，令患者自然减少热量摄取。因此可以把GLP-1理解为从「收入端」控制人体的能量平衡：每天吃进去的热量下降，长期自然形成热量赤字。 GCG受体的角色却有所不同。胰高血糖素除了调节血糖，也涉及脂质代谢、肝脏能量利用以及能量消耗。激活GCG受体有潜力提高能量消耗、促进脂肪氧化，因此GLP-1/GCG双受体背后最吸引人的理论，是形成「少吃加多消耗」的互补机制。 这亦解释了为甚么GCG路线尤其受到脂肪肝药物开发者重视。肥胖症与代谢功能障碍相关脂肪性肝病并非两个完全独立的市场，背后共同问题往往是胰岛素抵抗、脂肪过度累积及能量代谢失衡。如果药物除了令患者减少进食，亦可以直接改善肝脏脂质代谢，其潜在价值便不只反映在体重秤上的数字，而可能延伸至肝脂、炎症以至代谢指标。 派格生物在招股文件中亦将PB-718定位为长效GLP-1/GCG双受体激动剂，主要开发方向包括超重或肥胖症，以及代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）。公司表示，早期研究结果显示PB-718在减重及降低肝脏脂肪含量方面出现令人鼓舞的讯号，而公司的设

慢病药物最容易制造的投资幻觉，是把患者人数直接乘以药价，得出一个看似惊人的「万亿元市场」。以糖尿病为例，国际糖尿病联盟估算，2024年中国约有1.48亿名成年糖尿病患者，患病率约11.9%；而二型糖尿病占全球糖尿病病例逾九成。仅看这两组数字，中国二型糖尿病患者便可能超过1.3亿人，似乎任何新型降糖药只要取得很小份额，也足以成为重磅产品。 问题是，疾病人口代表公共衞生负担，却不等同药企可以变现的市场。慢病药物的真正市场规模，必须沿着「患病—确诊—接受治疗—适合用药—有能力支付—持续用药—选择某一品牌」的漏斗逐层扣减。 从1.48亿患者逐层扣减 第一层是TAM，即总体可寻址市场。若只讨论二型糖尿病GLP-1药物，不能把一型糖尿病、妊娠糖尿病及部分不适用患者一并计算。以1.48亿患者乘以九成，可得到约1.33亿名二型糖尿病患者，但这仍只是疾病人口TAM，而不是收入TAM。 第二层是SAM，即企业实际可以服务的市场。2018年一项涵盖逾17万人的全国性调查显示，中国糖尿病患者的知晓率只有36.7%，治疗率为32.9%；而且该研究所称的「治疗」，包括药物、饮食控制或增加运动，不能直接等同正在服用处方药物。换言之，即使套用32.9%的治疗率，1.33亿名二型糖尿病患者亦只剩约4,380万人，而这个数字仍可能高估真正的药物使用者。 之后还要扣除并非所有患者都需要GLP-1。部分患者可透过生活方式、二甲双胍或其他口服药控制血糖；另一些患者则可能因肠胃道副作用、禁忌症、注射抗拒、年龄、共病或医生处方习惯而不适用。假设只有30%的受治疗患者具有较明确的GLP-1使用需求，潜在人数便降至约1,310万。 支付能力是下一道关口。医保覆盖范围、医院准入、患者自付比例、城市与农村收入差异，都会直接影响处方转化。若再假设只有一半患者能实际负担并取得药物，SAM便只剩约650万人。这些比例只是建模假设，真

礼来2026年摩根士丹利第24届全球医疗健康大会的演讲解析 $礼来(LLY)$