社区

文 | 快活的小蟹 当减肥药从边缘疗法跃升为全球瞩目的医疗与消费现象，一场看不见硝烟的产能争夺战也同步展开。肥胖人口的规模早已突破十亿，需求不再来自少数高收入市场，而是遍及各大经济体。这意味着，谁能稳定、规模化地供应相关产品，谁就可能在未来十年掌握一条极具价值的医药产业链。 然而，现实很快泼了冷水。需求可以一夜爆发，产能却无法即时复制。减肥药的核心并不在于销售端的行销能力，而在于上游原料、生产工艺与合规体系是否撑得起全球化供应。于是，这场“减肥需求竞赛”迅速演变为一场产能与效率的较量。 原料与制程瓶颈 外界往往低估了原料与制程对产能的制约。多数新一代减肥药属于高技术门槛的生物制剂，其关键原料涉及复杂的生物合成与纯化流程，任何一个环节的失误，都可能导致整批产品报废。这使得上游供应链极度集中，短期内难以快速扩容。 更重要的是，生产设备本身具有高度专用性。即便资金充裕，从建厂、设备安装、验证到通过监管审核，往往需要数年时间。这也解释了为何在需求明显外溢的情况下，市场仍频繁出现供应吃紧的现象。 此外，合规标准进一步拉高了门槛。医药级生产不仅要求一致性与可追溯性，还需长期稳定运行。对于缺乏成熟生物制药经验的地区而言，产能并非“想建就能建”，这使原料与制程成为全球扩张中最隐形、却最关键的瓶颈。 产能投资的地缘差异 面对庞大需求，各国与企业几乎同时按下产能扩张键，但策略却大不相同。部分成熟医药市场选择在本土加码投资，以确保品质与供应安全；新兴市场则凭藉成本与工程速度，尝试承接外溢产能，快速切入全球供应链。 这种地缘差异，实质上是效率与风险的权衡。本土化生产虽然成本高昂，但在监管协调与品质控制上更具优势；跨境布局则有助于放大产能、降低单位成本，却需承担政治、合规与物流不确定性。随着需求规模持续放大，这种“分散式产能”的趋势愈发明显。 值得注意的是，真正的竞争并非谁盖的工厂最多，而是谁能在不

A股周周评（2026年1月26日-1月30日） 文 | G-INSIGHT 财经 上周，A股市场结束了此前连续数周的强势上攻，整体转入高位震荡调整格局，三大指数全线下行。具体来看，上证指数 $上证指数(000001.SH)$ 在上周一，即1月26日开盘后未能延续强势，全天高开低走，此后数个交易日持续震荡，截至上周五1月30日收盘，报收于4117.95点。全周累计下跌0.44%。深证成指 $深证成指(399001)$ 上周走势更为疲弱，上周五收盘报14205.89点，全周累计下跌1.62%。创业板指 $创业板指(399006)$ 全周表现呈现探底回升态势，在上周五最终收于3346.36点，全周微幅下跌0.09%。  上周A股市场三大指数悉数收跌，其背后是前期积累的调整压力在监管主动引导、外部风险扰动以及市场内部剧烈风格切换等多重因素共振下的一次集中释放。政策与监管层面传递出明确的“防过热”信号，成为市场情绪转换的关键导火索。继1月中旬将融资保证金比例上调后，监管层持续强调“坚决防止市场大起大落”，与此同时，部分被市场视为“国家队”持仓的宽基ETF出现大额净赎回，这些迹象叠加，被普遍解读为监管层有意为过热的情绪和过快的涨速降温，引导市场行稳致远。此举直接影响了以杠杆资金和活跃游资为代表的风险偏好，导致前期部分热门题材的炒作迅速退潮。市场资金面上演了极致的“高低切换”与“获利了结”。 随着上市公司年度业绩预告进入密集披露期，市场驱动逻辑开始从单纯的流动性推动和主题叙事，向盈利确定性倾斜。这一变化导致资金从估值已处历史

近年来，展览形式的变化愈来愈明显，从早期以论述与策展理念为核心的“概念展”，逐步转向以知名艺术家或话题人物为主轴的“明星展”。这样的转变，往往被简化为市场化或商业化的结果，但若从资金流向的角度来看，这其实是一场结构性的调整，而非单纯的价值退让。 策展从来不是纯粹的美学行为，而是一种高度依赖资源配置的文化生产活动。无论是展场租借、作品运输、保险、宣传，还是教育推广，每一个环节都与资金密切相关。当资金来源以公共补助或学术机构为主时，策展人往往拥有较大的论述空间，可以承担“不讨好观众”的风险；但当资金逐渐转向企业赞助、票房收入或品牌合作，策展逻辑自然也会随之调整。 概念展的核心在于观点与结构，策展人透过主题设定、作品之间的关系，以及空间叙事，建构一个需要时间理解的思想系统。这类展览的价值，往往体现在评论与学术讨论中，而非即时的人流与曝光。然而，对于愈来愈仰赖自筹经费的美术馆或展览机构而言，这种“延迟回报”的模式变得愈发难以承受。 相对之下，明星展提供了一种更可预期的资金回收路径。知名艺术家或跨界名人的名字，本身就具备吸引赞助商、媒体与观众的能力。展览尚未开幕，宣传素材便已具备传播性，票房与人流也较容易估算。对资金提供者而言，这不只是支持艺术，而是一种品牌曝光与形象投资，风险相对可控。 值得注意的是，这并不意味着明星展必然缺乏深度。问题不在于“有没有明星”，而在于资金是否允许策展人超越明星本身，进一步延展论述。当资金高度集中于某一个名字，策展形式往往也被迫围绕该名字运转，展览叙事因此趋于线性，甚至服务于个人形象的再生产。 从更宏观的角度看，资金流向正在重塑整个策展生态。中小型机构为了生存，必须在学术理想与市场现实之间寻找平衡；大型机构则透过明星展稳定现金流，再以此支撑风险较高的实验型计划。策展形式的分化，其实正是资源分层的结果。 最终，资金并非艺术的对立面，而是策展语言的一部分。它

日本首相提前解散众议院、把大选拉到2026年2月8日，表面上是政治操作，实际上却把市场最敏感的两条线同时拉紧：一条是“财政承诺会不会更扩张”，另一条是“日本央行（BOJ）正常化会不会更快”。在日债殖利率上行、汇率剧烈波动的当下，这场选举更像一次把风险溢价重新定价的压力测试。 过去谈日圆，多半从美日利差出发；但近两周的市场叙事，明显更偏向“日本自己的风险”。一方面，日债殖利率走高，市场讨论的重点不再只是通膨，而是财政纪律与发债压力：评级机构与研究机构都提到，近期10年期日本国债（JGB）殖利率已升到约2.1%～2.3%附近，且上行原因很大部分来自通膨补偿与政策正常化预期。 另一方面，提前大选让“刺激、减税、扩支”之类的竞选语言更容易放大财政疑虑；而日本债务负担本就敏感，日圆走弱在政治上也更容易被放到放大镜下。路透对此甚至用“信心危机”来形容市场压力：日圆贬值不只是一个价格问题，而被解读为日本财政与政策可信度的投票机制。 有趣的是：在传统框架里，“殖利率上升”常常意味着本币转强；但对日本而言，若殖利率上行被视为财政风险溢价扩大，反而可能短期压抑日圆。换句话说，日债上行对日圆究竟是利多还是利空，关键在于市场把它解读成“央行正常化”还是“财政不安”。 BOJ、干预预期、弱美元 把镜头拉回到最近的汇率波动：日圆出现一段明显反弹，市场同时在交易三件事。第一是BOJ的态度更直接地把“弱日圆”放进反应函数。路透引述BOJ会议纪录指出，决策者把弱日圆与劳动市场（工资—物价循环）视为未来升息时点的重要观察变数，市场也在押注今年某个时点再上调政策利率。 第二是“干预（或至少是强烈讯号）”的心理战。路透报导提到，市场出现美日可能协同行动、以及疑似“汇率查价”的传闻，日圆因而快速走强；同时也有前BOJ官员认为，日本未必会立刻进行实弹干预，更在意的是遏止单边、失序的贬值速度，因为过猛的日圆升值同样可能

克敌制胜 近两年，全球资本市场最耀眼的医药投资主题，莫过于以 GLP-1 为核心的减肥药赛道。礼来（Eli Lilly）、诺和诺德（Novo Nordisk）不仅重塑了肥胖治疗的医学想像，也颠覆了投资人对药企估值逻辑的传统认知。当一家制药公司在短短数年内市值翻数倍，甚至被冠以“十倍股潜力”，市场真正定价的，早已不只是眼前的营收，而是一整套对未来的假设体系。 传统医药企业估值，多半围绕单一重磅药物的专利期、现金流折现与风险调整后的销售峰值。然而，GLP-1 减肥药的出现，使这一模型明显失效。以诺和诺德的 Wegovy、礼来的 Zepbound 为例，市场给予的估值溢价，在其可不断扩展的代谢疾病“平台”。投资人实际上在问的，是“这条技术路线能否覆盖多少慢性病市场”。 从肥胖、二型糖尿病，到心血管疾病、睡眠呼吸中止症，适应症的外溢效应，使药物本身更接近一种底层生物技术。这也是为何礼来与诺和诺德的本益比，能长期高于大型药企平均水准，因为市场定价的，是一个“多产品、多适应症、长生命周期”的未来。 研发进度与市场渗透率 若说平台叙事提供了估值的“天花板”，那么研发进度与市场渗透率，则决定了估值能否逐步兑现。减肥药的特殊之处在于，其市场并非典型的医师主导，而是高度依赖患者接受度、支付能力与保险政策。这使得销量预测不再只是医学问题，更是行为经济学问题。 以目前的市场估算，全球肥胖人口超过 10 亿，但实际用药渗透率仍处于极低水准。投资模型往往会假设一个“S 型曲线”：前期受制于产能、价格与给付政策，成长相对缓慢；中期随着生产扩张与竞品加入，市场教育完成，渗透率快速提升；后期则回归稳定成长。每一个假设的微调，都可能带来数百亿美元的市值差异。 因此，研发管线的关键在于“是否能降低剂量、提高疗效、减少副作用”。这直接影响用药持续性，进而左右长期营收预测。礼来在口服型 GLP-1 的研发上被寄予厚

上期讲到,“港股之中,较“纯粹”以珠宝零售/品牌销售为核心的上市公司,主要包括主板的周大福(01929)、周生生(00116)、谢瑞麟(00417)、六福集团(00590),以及创业板的创辉珠宝(08537)等等。另外若把“珠宝零售”放宽至“钟表珠宝零售”合并计,则常见还会把英皇钟表珠宝(00887)纳入观察名单。” 话音刚落,周大福即有新消息。周大福日前公布截至 2025 年 12 月底 2026 财年第三季(3FQ26)营运数据,属于一份相当亮眼、但结构颇有内涵的成绩表。按未经审核营运数据,集团第三季整体零售值按年增长约 17.8%,其中,内地零售值按年升 16.9%,香港、澳门及其他市场升 22.9%,反映复苏动力已不再单靠内地,香港及澳门在游客与本地客双重带动下,增速更快。 同店销售(以金额计)恢复力度更明显: 内地同店销售值按年上升 约 21.4%; 香港及澳门同店销售值按年上升 约 14%,当中澳门同店销售值更录得逾 30% 的按年升幅。 不过,同店销售件数在内地按年跌约 13.9%,香港及澳门更跌约 21.6%,说明交易宗数偏弱,但每单消费金额大幅提高,把整体销售值“大力托举”上去。其中: 内地按克计价足金首饰的平均客单价,从一年前约 7,300 港元 升至本季约 11,000 港元; 香港及澳门则由约 13,300 港元 升至约 20,100 港元。这从TVB在香港街头访问内地游客,游客受访者表示“香港买金选择多、质量好、可信度高,所以倾向多买一点”情况吻合。 说回周大福,周大福表示持续调整店铺网络:季度内内地开店 34 间、关店 264 间,净减少约 230 间,年底全球网点约 5,813 个,较九个月前超过 6,600 个明显收缩,属典型“瘦身提效”。线上方面,内地电商零售值按年增长约 25%,受惠“双 11”及 IP 联名合作。 整体来看,周大福第三季

当《通胀削减法案》与《芯片与科学法案》推动数千亿美元工业投资落地，美国正迎来一场由政策驱动的高端制造基建热潮。天际线建筑集团虽规模不大，却因其长期专注于工业设施领域，正悄然成为这场变革中的活跃参与者。 近期，多个大型清洁能源与半导体项目进入实质性建设阶段。仅2025年下半年，美国能源部就批准了数十个电池制造基地的补贴申请，而英特尔、台积电等企业的新晶圆厂也陆续启动土建工程。这些项目对施工方的要求远超传统建筑——不仅需要应对复杂的洁净室系统、防微振地基、高压电力接入，还必须满足严格的本地供应链合规要求。天际线建筑集团凭借在工业厂房领域的经验积累，已在部分区域项目中承担关键分包任务，展现出较强的响应速度与技术适配能力。 但真正值得关注的，并非某一家企业的单笔订单，而是整个建筑行业正在经历的结构性升级。过去，工业建筑被视为低毛利、高周转的劳动密集型业务；如今，在先进制造回流的背景下，它正演变为一项高度专业化、技术集成化的服务。一座现代电池超级工厂中，超过六成的工程价值集中在地坪处理、防火防爆系统、自动化物流接口等细分环节；而半导体晶圆厂更对温湿度控制、空气微粒浓度、结构振动等指标提出极致要求。这使得行业出现明显的能力分化：缺乏洁净室或机电整合经验的传统承包商被挡在门外，而像天际线建筑集团 $天际线建筑集团(SKBL)$ 这样深耕细分场景的企业，则获得了差异化竞争空间。 与此同时，政策对“美国制造”的强调，进一步重塑了行业生态。《通胀削减法案》要求电池项目使用一定比例的本土钢材、电气设备和劳动力，这虽在短期内推高成本，却为熟悉本地供应链的小型承包商创造了优势。他们能更快对接合规供应商，缩短审批周期，并在总包方严控预算的背景下，提供更可靠的交付方案。这种“本地化+专业化”的双重壁垒，正在提升优质中小承包商

在监管逻辑日渐清晰的前提下，真正的问题变成：传统金融企业应该怎样落地？第一步，要选对场景——从结算与代币化存款起步，而非直接做 DeFi。全球不少大型银行的第一个区块链项目，都落在“链上支付／跨境结算”与“代币化存款”。摩根大通的JPM Coin，本质上是只向机构客户开放的美元（及其他货币）存款代币，受与一般存款相同的保障与内控约束。2025 年，新加坡星展银行（DBS）与摩根大通 Kinexys 宣布合作，建立跨区块链的“代币化存款支付桥”，让两家银行的机构客户可在不同链之间，以代币化存款进行跨境交易，而不依赖传统清算渠道。 这类项目的共同点是：钱从头到尾都留在银行体系内，只是换了一种更快结算的表达形式。对风险、会计与合规部门来说，这比直接碰波动巨大的公链代币更容易接受，也更容易与现有核心银行系统衔接。 第二步是从“私有／许可链”做起，然后逐步评估与公链的衔接。无论是 MAS 的 Project Guardian，还是香港政府与机构参与的多个代币化试点，初期大多选用私有或联盟链，由持牌金融机构、关键基建营运商（例如交易所、结算所）及技术供应商共同作为节点参与者。 对银行与券商而言，这种做法有三个好处： 1. 身份可控：所有节点与用户都经过 KYC／KYB，方便履行 AML／CTF 义务； 2. 技术风险可分配：共识演算法、智能合约升级及权限管理都有明确治理机制，而不是完全暴露在公链治理风险之下； 3. 合规沟通容易：监管机构可以直接成为观察节点，或透过汇报接口实时取得链上活动数据。 未来是否、以及如何与公链互通，可以在私有链运作成熟后，再逐步在特定资产类别（例如代币化基金份额、绿色债券指标数据）上尝试“镜像”或跨链桥接，而不必一开始就把所有东西丢到公链上。 第三步是把“数码资产风险管理”内嵌到现有三道防线。很多金融机构在区块链项目失败，并不是技术不行，而是风险与合规部门一

过去几年，Web3 常被包装成要“颠覆华尔街”的力量：去中心化金融（DeFi）、稳定币、NFT，一度在传统金融圈引起既好奇又戒备的情绪。然而时间走到2025 年后，真正留下来、进入主流视野的，其实不是“革命”叙事，而是极其务实的一个问题：传统金融能否用区块链，把原本就擅长的业务做得更快、更安全、更便宜？ 这种态度转变，在大型国际银行与监管机构身上表现得尤其明显。以摩根大通为例，其区块链业务 Onyx（现已统一为 Kinexys 品牌）多年来不断推进“JPM Coin”等解决方案，实质上就是把机构客户的美元存款，转换为在区块链上流通的“存款代币”（deposit token），用于 24/7 即时结算和跨境付款。([摩根大通][1]) 这不是发明一种新币，而是把原有银行负债“上链”，再依照既有银行监管来管理，只是技术底层换成分布式帐本。 新加坡金管局（MAS）主导的 Project Guardian 亦是同一思路：自 2022 年起，联同超过二十家金融机构，围绕固定收益、外汇及资产管理等场景，试验代币化债券、代币化基金与“链上货币”的交收流程，希望在受监管环境下探索资产代币化与 DeFi 技术的可行性。 这些案例其实都表明：Web3 与 TradFi 的真正融合，不是谁取代谁，而是重新划分分工——公链与智能合约提供更高透明度与可程式化的基建；持牌银行、券商与资产管理公司则在其上继续扮演风险管理、合规与客户服务的角色。技术可以去中心化，监管与责任却仍然高度“有主体”。   同活动，同风险，同监管 要让金融企业安心采用区块链，关键不在于技术多前卫，而在于监管逻辑是否清晰可预期。过去几年，国际机构已逐步形成一套共识框架：同活动、同风险、同监管（same activity, same risk, same regulation）。 2023 年，金融稳定委员会（FSB）联同

2023 年 9 月，Tykhe Capital Group 旗下 Pioneer Asset Management 推出 PRINCE Token，被市场称为香港首宗房地产基金型 STO，目标集资 1 亿港元，用于收购太子区五间相连铺位，最低投资额为 1,000 港元，回报来源包括租金收入及物业升值。 这个案例的象征意义在于，把原本只适合少数大额投资者参与的实体商铺基金，切割成面额相对细小的代币单位，让合资格的专业投资者以较低门槛参与。从结构上看，它仍然是一只传统闭端房地产基金，只是把基金单位记录在区块链上，并透过受监管的平台撮合交易，降低份额转让的摩擦成本。 在债券与结构性产品方面，中银国际（BOCI）早在2023 年前已在香港发行规模 2 亿人民币的全数码结构性票据，成为首间在港发行代币化证券的中资金融机构，该产品由瑞银发起并分销予其亚太区客户，采用区块链形式记录持有人权益。对大型机构来说，这类“结构票据上链”的尝试，是在低风险环境下测试发行、托管及合规流程能否适应新技术。 至于基金领域，除了 SFC 在通函中为代币化的公募产品定下原则外，市场亦出现更前沿的实验。例如HashKey Tokenisation 参与设计、发行的NexaToken，被称为全球首个代币化货币市场 ETF，实质是把一只货币市场基金的份额，以代币形式在链上流通。从产品设计角度看，这类代币化基金仍然受传统基金法规约束，但在交易与结算层面则尝试“链上优先”，为未来更大规模的基金代币化累积经验。 这些案例共同指向一个方向：在证券、债券与基金三大产品线上，香港已由单一政府试点，扩展到房地产基金、结构性票据、货币市场基金等多个类别。虽然规模仍然有限，但对市场基建、法律文件、托管模式的改动，都是为日后放大产能所做的前期投资。   代币化进入“务实落地期” 任何与金融基建有关的创新，最终都绕不开三个