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生成式 AI 的爆发，使算力供应链的焦点悄然从 GPU 转移至其背后的关键零组件 —— HBM（高频宽记忆体）。若说 GPU 是 AI 的「心脏」，那么 HBM 便是驱动这颗心脏高速跳动的「血液供应系统」。随着模型规模与上下文长度急速增长，Transformer 架构对记忆体频宽的依赖已远超传统 GPU 的负载能力，高性能 HBM 因此成为性能瓶颈所在。 以 GPT-4、Claude 3、Gemini 1.5 等模型为例，其运算需要同时处理大规模权重与中间张量（activations），记忆体频宽不足会直接导致推理速度下降与延迟增加。因此，供应链的竞争早已不只是在 GPU 设计者之间，而是前移至谁能提供足够数量、品质稳定、良率高的 HBM。这也使过去相对低调的记忆体企业 —— SK hynix、Samsung、Micron —— 在 AI 时代重新站上全球科技的舞台中央。 更关键的是，HBM 与 GPU 是「一体供应」。HBM 不只是记忆体，而是与先进封装（如 CoWoS、H100/H200 的堆叠架构）深度绑定的系统性产品。这代表全球算力不再是「晶片供应竞争」，而是「系统封装能力竞争」，掌握 HBM 产能者，往往就是掌握当前 AI 算力的寡头。 SK hynix：技术领先者如何垄断高端市场？ 在 AI 供应链当中，SK hynix 无疑是近年最耀眼的赢家。它最早在 HBM3 与 HBM3E 取得量产优势，良率与能效表现远胜竞争对手，使其成为 NVIDIA 等 AI GPU 厂商的首选合作伙伴。HBM 良率的高低直接影响整颗 AI GPU 模组的总成本，而 SK hynix 的稳定品质与高堆叠良率意味着供应链风险低、单位能耗更优，这恰是云服务商最重视的。 SK hynix 的强势地位亦来自其在 HBM 堆叠架构（stacking）、热管理与 TSV（矽通孔）设计上的深度投入

过去两年，大型语言模型的迭代速度呈现指数级成长，GPT-4、Claude 3、Gemini 1.5/2.0 之间的能力差距，已不仅是参数量扩张，而是推理能力、上下文长度与多模态能力的全面跃升。每一次升级，都对算力基础设施提出新的需求，并直接推动硬件投资周期加速。 以上下文长度（context length）为例：GPT-3 的主要设计约 2,000 tokens，而 GPT-4 进入 32K、128K 甚至更高规格；Claude 3 Opus 推进至能处理百万级 tokens；而 Google Gemini 1.5 更提出超长上下文模型，直接将推理计算时间与 GPU 记忆体需求推向新高。上下文越长，推理时的序列运算越多，所需的运算量（FLOPs）呈倍数增长。 当推理从「单句对话」迈向「长文阅读」、「视频理解」、「多模态推理」，模型不只是大，而是「更耗时、更耗记忆体」。这意味着原有 GPU 集群难以高效支援新模型，从而引发加速器、大规模记忆体架构、高效互联（如 NVLink 或光互联）等基建升级。 这正是为何大型云端服务商 — 包括 Microsoft、Google、Amazon — 在过去一年持续扩大资本开支，年增幅均达双位数，背后逻辑是所有生成式 AI 的技术突破，都会造成明确、可量化的算力需求扩张。而模型每一次迭代都代表硬件需求曲线的新拐点。 硬件投资从「训练驱动」转向「推理驱动」 早期的硬件投资主要由模型训练驱动。例如 GPT-3 或 Llama 2 的训练一次性需要数千至上万颗 GPU，因此训练成本被视为 AI 进展的主要限制。然而，当模型步入商业化阶段，推理（inference）成为真正的成本核心。 推理成本取决于三个关键因素：模型大小、上下文需求与并发量。随着模型进入产品化 — 例如 GPT-4o 的即时语音对话、Gemini 在 Google Workspac

文 | 知嘹财经特邀 慕容风 近两年，资本市场最炙手可热的主题莫过于“减肥药革命”。以 GLP-1 为代表的新型代谢药物不仅在临床上取得突破，也在投资圈掀起估值巨浪。美股方面，诺和诺德（Novo Nordisk）与礼来（Eli Lilly）股价连番创高，市值甚至超越传统科技巨头；港股则上演一场“概念追逐赛”，凡是与 GLP-1 生产、原料、代工甚至周边医疗设备沾上一点边的企业，股价便应声大涨。 造成这股狂热的根源在于，市场相信减肥药有望重塑医疗生态，乃至影响食品零售、保险、医疗器械等跨行业需求结构。其叙事张力之大，使这类企业被视为近似“医药界的 AI”——拥有跨周期的成长空间与爆裂式的盈利预期。然而，从叙事到真实获利之间仍有距离，尤其当市场以极端乐观的基线做定价时，估值逻辑是否已出现“过度推演”，成为投资者愈来愈关注的问题。 美股投资者对龙头企业的估值建立在两项核心假设上：一是 GLP-1 长期需求增速高于 30%，二是供应链能快速扩产，让市占率得以维持或扩大。市场甚至开始用“平台化公司”思维评价礼来，预期其在心血管、肾病、睡眠呼吸等共病领域也可凭藉 GLP-1 的临床延伸取得巨量市场。但这些推演是否能反映未来现实，依旧有不小变数。 “确定性溢价”与情绪驱动 美股市场的定价逻辑较为成熟，投资者愿意为医药创新的高确定性支付溢价。以礼来为例，其市盈率长期处于 70–80 倍区间，在医疗板块中极为罕见。这反映出资金愿为其在减重与慢性病市场的长期垄断地位提前预支利润。尤其在美国，监管、支付机制和市场规模形成的“三重护城河”，让投资者相信龙头企业长期竞争力难以撼动。 然而，高确定性的背后也埋伏着高估值的结构性风险。当前美国 GLP-1 药物的最大挑战，是能否真正实现大规模可负担性与医保覆盖。一旦支付端限制加深，或竞争者推出成本更低、疗效更高的替代品，已被透支的龙头估值可能遭遇压力。此

（2025年12月1日-12月5日） 文 | G-INSIGHT 财经 上周，A股市场在震荡中企稳回升，三大指数于最后一个交易日集体走强，呈现出积极的收官态势。具体来看，上证指$上证指数(000001.SH)$  在上周开盘后经历早盘窄幅震荡，午后在券商等大金融板块的直线拉升带动下，市场呈现普涨格局，最终收盘报3902.81点，单日上涨0.7%。深证成指$深证成指(399001)$  同样于午后持续走强，12月5日报收于13147.68点，单日涨幅为1.08%。创业板$创业板指(399006)$  表现更为活跃，12月5日涨超1%，收盘报3109.3点，单日上涨1.36%。 本周一上证指数收盘于3924.08点，较上周五收盘价上涨了0.54%，深证成指收盘于13329.99点，较上周五收盘价上涨了1.39%。 上周A股市场，尤其是周五的强劲表现，主要受到多重内外因素的共同提振。从市场内部结构看，板块的轮动与发力是推动指数上行的直接动力。 上周五，以保险、证券为代表的非银金融板块午后出现直线拉升，成为引领市场反攻的核心力量，中银证券、瑞达期货等涨停，有效激活了市场人气。与此同时，科技成长主线并未缺席，算力硬件产业链持续活跃，CPO、高速铜连接等方向表现强势；商业航天概念股更是掀起涨停潮，显示市场风险偏好有所回升。这种大金融搭台、科技题材唱戏的格局，共同营造了普涨氛围，当日两市及北交所超过4300只股票上涨。从更宏观的视角分析，市场情绪的转暖与对流动性环境的预期改善

文 | 卢尽义 近两年，全球范围内的 GLP-1 类减肥药成为医药产业的最大风口之一。从诺和诺德的司美格鲁肽到礼来的替尔泊肽，这类药物引发「现象级」需求，也重塑了代谢疾病治疗市场的格局。中国作为潜在的全球最大肥胖和糖尿病患者市场，监管环境正逐步松动，临床试验和本土创新亦全面提速。多家中国药企，包括派格(02565.HK)、信达(01801.HK)、华海和恒瑞，正加速投入并寄望在全球巨头垄断之前建立本土竞争力。然而，机遇之外，研发、合规以及商业化仍摆在所有企业面前。   长期以来，减重药物在中国属于较为敏感的监管领域。监管部门对「减肥」用途态度严格，部分在全球已上市多年的药物，在中国仅获批糖尿病适应症，而非体重管理。然而，近年肥胖病例的激增，结合GLP-1 药物在安全性和临床功效上的优势，使中国监管逐渐改变。多项 GLP-1 类新药的临床申请获快速受理，一些企业甚至取得突破性疗法资格。这代表监管层已开始意识到肥胖作为慢性疾病管理的重要性，而非单纯的生活方式问题。   同时，在全球爆款药物供不应求的背景下，中国也意识到本土供应能力的重要性。一旦减重适应症全面放开，市场需求将以倍数增长，而本土药企若能及早布局，不仅可满足本地市场，也可能积极探索出海路径。整体而言，监管层在审批速度、临床试验设计宽度以及药品分类定位等方面均出现明显的开放迹象，为产业提供了发展的窗口期。   临床进度与研发竞赛的第一梯队   随着 GLP-1 和 GLP-1/GIP 双靶点成为全球最受欢迎的新药方向，中国企业迅速投入研发，以求缩短与国际巨头的差距。其中，派格生物以司美格鲁肽生物类似药领跑，已推进至后期临床阶段，其策略是先攻占巨大而确定的市场，再逐步布局更具差异化的创新管线。虽然生物类似药难以在国际市场取得高利差，但若能在中国市场快速推出，可凭仗成本与可及性建立规

A股周评（2025年11月24日-28日） 文 | G-INSIGHT 财经 上周，A股市场呈现震荡上行态势，三大指数集体收涨。具体来看，上证指数$上证指数(000001.SH)$  上周一开盘报3848.66点，经过一周波动，截至上周五收盘报3888.60点，全周累计上涨1.40%。深证成$深证成指(399001)$  上周一开盘报12605.13点，上周五收于12984.08点，单周涨幅达3.56%。创业板指$创业板指(399006)$  表现最为突出，上周一开盘报2946.46点，上周五收报3052.59点，全周大幅上涨4.54%。 本周一上证指数收盘于3914.01点，较上周五收盘价上涨了0.65%，深证成指收盘于13146.72点，较上周五收盘价上涨了1.25%。 上周A股市场先抑后扬的走势主要受多重因素影响。政策面上，北京市发布了《促进"人工智能+视听"产业高质量发展行动方案（2025—2029年）》，提出重点发展AI电视、AI手机、AI眼镜等新型智能终端产品和服务，构建"端侧AI芯片+视听算法+智能体"的融合技术创新体系，这一政策导向为科技板块注入了强劲动力。经济基本面方面，尽管缺乏最新的宏观经济数据公布，但机构观点普遍认为市场上行基调未改，华泰证券研报指出，在2026年房价结构性企稳的预期下，居民资产负债表修复有望带动消费倾向边际改善，同时可能的供给与需求政策刺激将提振居民消费意愿。市场资金面上，上周五主力资金呈现净流入态势，其中超大单资金净流入

作为香港公共工程领域的重要参与者，天际线建筑集团$天际线建筑集团(SKBL)$ 的业务轨迹始终与城市基建的脉动紧密相连。其高度聚焦的道路建设、排水系统等政府项目，构成了企业稳定的基本盘，而行业整体向绿色化、智能化的转型，则为其技术升级与模式创新提供了新的窗口。   从业务结构看，天际线建筑集团的核心竞争力植根于对本地化需求的深度响应。香港未来五年千亿港元规模的基建投资计划，涵盖智慧交通网络与“海绵城市”排水改造工程，为其提供了可持续的项目来源。这种区域深耕策略虽未直接涉足住宅开发或商业地产，却使其在市政工程领域形成了独特的专业性——例如在排水系统项目中，其对地理环境与城市管网结构的熟悉度，能够有效控制施工误差，提升工程耐久性。近年来，企业尝试将建筑信息模型技术应用于实际项目，通过数字化工具优化施工流程，反映出传统建筑企业向技术驱动模式的渐进式转变。   行业层面的变革正悄然重塑竞争格局。绿色建筑标准的普及与智能建造技术的推广，促使企业重新评估资源投入方向。例如，内地建筑企业已探索“装配式+光伏建筑一体化”模式，将结构性业务与新能源技术结合；而文化地标项目则凸显出建筑功能复合化与低碳化的发展趋势。对天际线建筑集团而言，这些行业实践或许意味着两重机遇：一是将绿色建材、节能工艺融入现有工程体系，参与制定区域性技术标准；二是通过微创新积累，如在管道系统中集成传感器构建监测网络，逐步提升项目附加值。   值得关注的是，中小型建筑企业在当前市场环境中正重新定位自身角色。面对大型央企在超大型项目上的压倒性优势，区域性企业更需发挥其灵活性和本地化服务能力。天际线建筑集团近年对成本控制的优化——例如通过本地供应链管理缓解原材料价格波动压力，体现了“小而专”模式的韧性。此外，香港作为粤

（2025年11月17日-21日） 文 | G-INSIGHT 财经 上周A股市场遭遇深度调整，三大指数全线重挫。11月17日，上证指$上证指数(000001.SH)$  开盘报3988.56点，深证成指$深证成指(399001)$  开于13200.54点，创业板指$创业板指(399006)$  开于3097.34点。至11月21日收盘，上证指数跌至3834.89点，全周累计跌幅达3.9%；深证成指收于12538.07点，周跌幅5.13%；创业板指表现最弱，收报2920.08点，单周暴跌6.15%。市场交投活跃但情绪低迷，上周沪深两市日均成交额超1.8万亿元，其中11月21日成交额达1.98万亿元，较前一交易日放量2610亿元。全周超5000只个股下跌，跌停个股数量激增，仅中船系、农业水产等少数板块逆势走强。 本次调整是内外因素共振的结果。外部环境上，美联储12月降息预期下调，叠加中日关系紧张，引发全球资本市场波动，以AI为核心的科技股首当其冲。 内部结构上，前期主线板块（如算力、锂电）涨幅过大，资金拥挤度过高，量化资金与游资在热点题材中快进快出，加速了轮动与抛压。广发证券指出，当前市场处于业绩、政策与事件的"真空期"，缺乏方向性催化剂。 板块分化亦加剧波动：一方面，锂矿、光伏等景气赛道因价格下行（如多晶硅）和订单不及预期集体回调，天齐锂业、赣锋锂业等权重股跌停拖累创业板；另一方面，中船系受事件驱动（如久之洋20CM涨停）和海南自贸区政策支撑局部走强。此外，资

文 | 赢钱吃牛杂 诺和诺德与礼来在肥胖治疗药领域，皆倚重 GLP-1（及相关）机诺和诺德。诺和诺德的主力在于 Wegovy（减肥用途）与 Ozempic（原用于糖尿病、兼具减重效果）──其活性成分为 Semaglutide。诺和诺德也在进诺和诺德下一代肥胖治疗药，如其公布的一些口服或新机制产品，但在市场上目前仍以 Semaglutide 系列为主。 与此同时，礼来则以 Mounjaro（主打糖尿病，但也具减肥潜力）与 Zepbound（正式用于肥胖）为代表，其活性为 Tirzepatide，为 GIP／GLP-1 双受体激动剂，据称在减重效果上优于单纯 GLP-1 挂勾药物。 因此，在产品线定位上，诺和诺德可说是诺和诺德P-1 横扫肥胖市场的“先行者”，而礼来则更倚重其新机制（Tirzepatide）／后起之秀。从稳定性、安全性与既有销售来看，诺和诺德手上已诺和诺德牌；但从新药潜力与减肥效果看，礼来正取得优势。举例来说，市场估计两家公司在肥胖／体重管理用药市场合计控制大多数份额。 此外，二者亦在地区与用途上有不同的布局：诺和诺德的Wegovy在美国及部分已开发国家已取得保险覆盖，且推出“减肥专用”品牌，而礼来则较积极在新兴市场扩张其 Mounjaro／Zepbound。 产能布局与全球供应挑战 在制造与供应链布局方面，两家公司亦展开大规模投资，以因应全球对肥胖／体重管理药物需求的爆发。诺和诺德宣布在诺和诺德罗来纳州（Clayton）建设新厂，耗资约 41 亿美元，作为注射药物（Wegovy、Ozempic）填充与包装的新制造设施，预计于 2027-2029 年间完成。此外，其资本支出（CAPEX）数额亦大幅提升，当年投入约 68 亿美元于生产能力扩充。 与此相比，礼来所采取的扩产策略也极为积极：其在 2024 年时业界报导称，其“卖出可用剂量”（sellable dose

金星汇小编特约 珠宝企业如何开发内地市场 对一家在香港创业板上市的珠宝企业而言，要提升业绩、改善股东回报，甚至重塑估值，最有效的突破口并不在本地，而在北方的中国内地。近年内地珠宝消费明显升级，加上电商、直播与免税渠道的爆发，正在重塑整个行业的格局。对企业与投资者而言，这不单是业务增长机会，更是“估值重估”的最佳时机。 多份权威行业报告均指出，中国珠宝市场正在快速扩张，且增长明显高于香港市场。根据中宝协《2023年中国珠宝行业发展报告》，2023年内地珠宝玉石首饰市场规模约8,200亿人民币，较2022年增长约14%。另一份珠宝饰品研究报告亦显示，2023年中国珠宝饰品零售市场规模达约8,413亿元，并预计至2030年将增至11,377亿元，复合增长率约4–5%。 这些数据无一例外反映出>内地珠宝市场不但大，且仍处于结构性增长阶段。不过要在内地成功突围，不是盲目开店，而是要精准选择最具增长效益的渠道。 首先，要选对地区。内地珠宝市场的消费集中在两类城市： 一线城市（上海、北京、深圳）：高端消费与品牌效应强 新一线城市（成都、重庆、杭州、武汉）：人口年轻，购买力增速更快 其次，最好采用加盟与联营模式以快速扩展版图，且资本开支低、回本期短。若企业在两年内成功拓展至30–50家店，盈利贡献将相当可观。 电商＋直播的可行性 内地珠宝电商渗透率近年大幅提升，根据《2024中国金饰零售市场洞察》指出，目前18–34岁年轻人已贡献中国黄金珠宝超过三分之一销售额。而淘宝天猫为“IP黄金”设立独立类目后，该类目成交额同比实现三位数增长（>100%），2024年10月环比增长超过70%。消费者转向线上购买黄金的情况日增。行业数据显示，2023年黄金线上渗透率不足15%，预计2025年全年将突破30%。周大福第3季线上零售值年增28.1%，六福集团大陆增长20%主要来自电商，老铺黄金2