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文 | 知嘹财经特邀 慕容风

近两年，资本市场最炙手可热的主题莫过于“减肥药革命”。以 GLP-1 为代表的新型代谢药物不仅在临床上取得突破，也在投资圈掀起估值巨浪。美股方面，诺和诺德（Novo Nordisk）与礼来（Eli Lilly）股价连番创高，市值甚至超越传统科技巨头；港股则上演一场“概念追逐赛”，凡是与 GLP-1 生产、原料、代工甚至周边医疗设备沾上一点边的企业，股价便应声大涨。

造成这股狂热的根源在于，市场相信减肥药有望重塑医疗生态，乃至影响食品零售、保险、医疗器械等跨行业需求结构。其叙事张力之大，使这类企业被视为近似“医药界的 AI”——拥有跨周期的成长空间与爆裂式的盈利预期。然而，从叙事到真实获利之间仍有距离，尤其当市场以极端乐观的基线做定价时，估值逻辑是否已出现“过度推演”，成为投资者愈来愈关注的问题。

美股投资者对龙头企业的估值建立在两项核心假设上：一是 GLP-1 长期需求增速高于 30%，二是供应链能快速扩产，让市占率得以维持或扩大。市场甚至开始用“平台化公司”思维评价礼来，预期其在心血管、肾病、睡眠呼吸等共病领域也可凭藉 GLP-1 的临床延伸取得巨量市场。但这些推演是否能反映未来现实，依旧有不小变数。

“确定性溢价”与情绪驱动

美股市场的定价逻辑较为成熟，投资者愿意为医药创新的高确定性支付溢价。以礼来为例，其市盈率长期处于 70–80 倍区间，在医疗板块中极为罕见。这反映出资金愿为其在减重与慢性病市场的长期垄断地位提前预支利润。尤其在美国，监管、支付机制和市场规模形成的“三重护城河”，让投资者相信龙头企业长期竞争力难以撼动。

然而，高确定性的背后也埋伏着高估值的结构性风险。当前美国 GLP-1 药物的最大挑战，是能否真正实现大规模可负担性与医保覆盖。一旦支付端限制加深，或竞争者推出成本更低、疗效更高的替代品，已被透支的龙头估值可能遭遇压力。此外，市场假设 GLP-1 药物能延伸到心血管与其他慢病适应症，但临床结果若不如预期，也会成为估值重新定价的触发点。

与美股相比，港股的定价模式则截然不同，更多建立于概念与资金轮动。港股企业中真正具备创新药研发或完整制造能力者屈指可数，许多公司因具备原料、代工或上游产能，即获资金青睐、甚至短期爆炒。这类估值常呈现“情绪高于基本面”特征：在消息刺激下大幅上涨，但风险也在于利多不及预期时亦有可能快速回吐。

此外，港股市场的资金结构偏向短线，以量化与主题基金为主，对中小型医药企业的研究深度不足。这使得估值容易随政策、临床进度乃至美股相关公司股价变动而剧烈波动，并未形成稳定的、基于盈利折现的长期定价框架。当前港股减肥药链条的平均市销率动辄十倍以上，若龙头企业的扩产节奏或采购政策变化，这些公司极可能面临更深度的回调。

市场如何回归理性

减肥药的技术生命周期尚处于高速成长阶段，资本市场自然会提前反映预期，但高估值的可持续性仍需观察两大因素：一是药物需求能否证明具备持久性，二是产能扩张是否会导致供需平衡改变。当前市场对 GLP-1 药物的需求假设偏向线性增长，但从过往医药创新历史看，早期爆发后经常面临“增速递减”问题。一旦需求增速低于市场预测，即使销售额仍在上升，股价也可能因估值压缩而回调。

第二项风险在于竞争格局。随着全球制药企业纷纷加码 GLP-1 管线，市场未来可能进入“供应充裕”时代，普药或改良型药物的加入将大幅挤压现有企业的利润空间。如上游大厂自建产能或转移供应，现有估值基础便会松动$诺和诺德(NVO)$ $礼来(LLY)$  $派格生物医药-B(02565)$