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IPO对热钱的“抽血效应”是影响A股长牛趋势形成的重要因素之一。若IPO“抽血”的同时上市公司质地还不佳，则会对投资者持股体验形成双重打击，久而久之将有损投资信心。 A股IPO在审数量历史峰值出现在2022年7月，彼时IPO在审数量突破1000家（约1039家）。监管层近年来致力于改善A股生态环境，变融资市为长期投资市，支持少数有成长潜力的优质企业上市，并通过强监管的方式让打算“浑水摸鱼”的公司知难而退！如创业板近日增设“第四套上市标准”时也提到了严防“带病申报”、“一哄而上”！ （2025年12月7日IPO备查情况） 2023年以来主动撤回上市文件的企业大增，其中备案创业板的公司撤回IPO的数量最多。2025年四季度创业板待审核的公司仅30多家，较2023年的单季峰值减少约90%！ 近期因新能源行业“反内卷”，电芯有所涨价，相关企业股价上涨，行业内未上市企业IPO热情随之高涨。其中主营锂电设备的广东恒翼能科技股份有限公司2025年12月28日IPO获创业板受理，2026年1月13日进入问询阶段。恒翼能究竟是为了跟投资者分享成长机遇，还是单纯为了谋求融资呢？ 锂电池电芯制造分为前段、中段、后段三道工序，恒翼能主营的是后段锂电设备。 恒翼能招股书显示，在2024年全球锂电后处理设备市场中，公司占6%的市场份额。看上去恒翼能是锂电后处理设备TOP 3的佼佼者。但深挖其财务数据，恒翼能存在头部客户集中、海外成长性不确定、毛利率异常、存货/应收账款减值风险大、资产负债率偏高、研发强度偏低等问题，其标榜的科技成长属性值得仔细推敲！ 01 恒翼能前5大客户贡献99.23%收入，关联交易占比较高 （恒翼能招股书） 2022至2024年，宁德时代是恒翼能最大的客户。恒翼能3年里分别向宁德时代销售了价值65248.09万元、88352.33 万元、50468.60 万元的产品，占恒翼能总收入

汽车属耐用消费品，即使2025年“大规模设备更新”及“消费品以旧换新”两大补贴政策延续，去年我国乘用车销量同比增长也只有3.8%，较2023、2024两年5%+的增速放缓。 （乘联会） 二手车方面，2025年我国二手车交易量首次突破2000万辆来到2010.8万辆，同比小幅增长2.52%。 尽管行业整体表现不温不火，但 $优信(UXIN)$ 发布的2025年Q4暨2025全年经营数据让全市场看到拥有全链条二手车交易环节的优信成长性究竟有多强。 01 2025年零售量同比增长135%，优信业绩爆发期得以确认 优信在业内率先推出仓储-零售一体化经营模式，在品控、整备效率、成本等方面建立起相对于传统车商的标准化、规模化壁垒。此外优信与新车经销商一样，能够向二手车消费者提供金融、延保、维修保养等全方位服务，满足了消费者购车信息透明、价格实惠、购车后服务周全等需求。 能够解决消费者痛点的优信业绩爆发自然水到渠成。2025年优信零售车销量51110辆，同比增长135%。这也是优信连续第二年零售销量同比增速超130%。因零售销量大增，优信去年总营收32.4亿元，同比增长79%！ 优信首开的合肥、西安两个超级卖场业务持续爬坡，所在城市市场占有率已超20%。随着两大卖场步入成熟期，优信Q4经营数据则更加惊艳。优信去年Q4零售销量19160台，环比增长37%，同比增长124%；优信Q4零售收入11.29亿元，环比增长38%，同比增长104%！ 车辆批发业务方面，Q4优信批发销量2474台，环比增长31%，同比增长180%！ （优信财报） 零售及批发业务综合考量，优信Q4实现总收入11.98亿元，环比增长36%，同比增长101%！优信去年Q4主要经营指标同比、环比均呈高速增长态势，不出意外优信将迎来业绩爆发期！ 02

今天看了个中国餐饮协会的说平台大额补贴影响了创新活力和生存根基···并且他举出了一组数据，说“2025全年记录停业的商户多达339万家，较2024年增长9.4%；339万家退出的商户中，23.8%是2025年当年开业当年退出，41.3%的企业是2024年开业，2025年退出”。我觉得这组论据是立不住的！ 红餐网发布的2024年（外卖补贴大战前）连锁餐饮品牌的经营数据就显示，彼时 $海底捞(06862)$ 、 $呷哺呷哺(00520)$ 等连锁品牌的客单价就在下降，有几台连锁品牌的翻台率也在恶化。餐饮行业的“变”才是真正的“不变”！ 餐饮行业本身每年闭店率就高，每年大约40%存量馆子关门。神奇就神奇在于，每年总有更多数量的馆子在开门。所以站在关店率角度，这行业本身低门槛，入行门槛低，闭店率自然就高，跟补贴没有直接关系。

创新药板块近两年价值回归明显，其中复星医药显得有些滞涨。从其2025年报来看，复星医药的滞涨不无原因。 $复星医药(600196)$ 的优势在于出海能力，2025年复星国内收入下滑3.64%，但海外业务增长了14.87%，将复星医药整体收入拉进“微增”区间。全年 $复星医药(02196)$ 营收同比增长1.45%。 从经营品类看，复星医药“医疗器械与医学诊断”、“医疗健康服务”营收下滑，制药业务增长。不过2024年复星医药收入过亿的药品数量由2024年的49个下降至46个，制药板块增长压力亦不小。展望中期，复星医药的增长压力主要来源于生物类似药集采。 2025年8月，安徽省医药集中采购平台对阿达木单抗、贝伐珠单抗、地舒单抗等8款单抗产品的19个品规开展信息填报，生物类似药区域集采大幕拉开。国内生物类似药中，贝伐珠单抗约有13家企业拿证，阿达木单抗约有8家拿证，曲妥珠单抗约有6家拿证，地舒单抗、利妥昔单抗、托珠单抗、英夫利西单抗拿证企业数量也均超过5家。有了安徽打样之后，未来更多地区生物类似药联盟集采甚至是国采只是时间问题罢了。 而复星医药主要的制药收入来源于汉曲优、汉利康等生物类似药。其占全国生物类似药的份额也较大，生物类似药集采若广泛开展就需要其他创新药顶上。 复星近期前几年获批的要么就是较为内卷的赛道，要么就是些罕见病用药，研发进展靠前的也没有想象空间较大的创新管线，也就难怪复星医药要私有化 $复宏汉霖(02696)$ 乃至是加快收购其他创新管线了！

之前关注的多是ADC、双抗等BD出海预期强的管线/公司，非肿管线看的不多。目前肿瘤赛道愈发拥挤，国内非肿创新项目占比明显升高，意味着我也必须将能力圈拓展至非肿管线。 恰好日前家里侄子入职了上海一家叫宝济药业的公司，在替侄子“排雷”的同时顺便翻了下宝济药业的资料。既然翻都翻了，就顺便同步给大家，权当多个素材了。 01 “量升”到“质变”，我国创新药行业迎来“价值重估” 2025是我国创新药里程碑式的一年。国家药监局数据显示，2025年我国达成创新药BD出海157起，首付款70亿美元，交易总金额1356.55亿美元，远超2024年94笔交易和519亿美元的交易规模。 （医药魔方） 据医药魔方统计，我国去年创新药BD金额占全球总量的49%，首次超越美国成为全球创新药第一大“发源地”。 2026年Q1我国创新药企BD总金额再超600亿美元。国内创新管线“好药贱卖”一去不复返！ （高盛） 高盛统计数据显示，我国药企在研管线数量占比升至全球48%，继续巩固着全球头名的位置。 创新药行业正不可避免地迎来价值重估。2025、2026以来（截至4月2日收盘）中证香港创新药指数分别上涨56.8%和7.13%。近两年个人长持的港股创新药标的中，股价翻倍的不在少数。 02 生物制品利好政策纷至沓来，宝济药业致力于填补市场未被满足的需求，解决“卡脖子”风险 近年，我国将关键生物制品自主可控视为国家竞争力的一部分，宝济药业主营的生物制药利好政策不断。2022年发布的《“十四五”生物经济发展规划》提出要加快推进生物科技创新和产业化应用，打造国家生物技术战略科技力量，提升产业链供应链安全稳定水平。《生物制造产业高质量发展行动计划（2023-2027）》提出要重点突破一批“卡脖子”技术。今年3月出台的“十五五”规划更是将生物制造与量子科技、核聚变同列七大未来产业之一······

前几日一直在搬砖没有时间，便在清明假期里将上市寿险公司2025年报全翻了一遍。现捞干的给各位反馈一下： 一、一些保险股强调“总投资收益率”，另一些强调“综合投资收益率”，基本上都是挑对自己有利的数据。在此投资者需要注意，净投资收益是现金、债券票息、股票股息以及物业租金等；总投资收益是在净投资收益基础上加上买卖投资资产差价、公允价值变动、资产减值影响等；综合投资收益率大抵是总投资收益加上FVOCI资产的公允价值变动净额。投资者可结合上述几点推测出各保险集团资产配置重心； 二、只有 $中国平安(02318)$ 、 $友邦保险(01299)$ 等少数集团披露代理人活动率指标。其他保险集团中新华披露了“个险渠道月均人力合格率16.5%”、“月均绩优人力11.6%”······说明一些保险集团对其寿险改革后代理人真实效率并不自信。全体寿险集团退保率虽然均处于下行趋势，但13/25个月保险继续率表现又差异； 三、渠道方面，像新华这样的主银保渠道的寿险集团也加强了个代的建设。总体而言，中国平安银保+社区网格渠道新业务价值贡献率为35%，渠道更均衡，可以左右逢源； 四、中国平安财产险综合成本率表现上佳，需观察AI是否会让平安COR长期维持低位。平安寿险新业务价值率优势亦不小，医养生态优势带来的保单增值或有延续性； 五、长期分红增长的连贯性方面中国平安最优。未来若想在经济假设、利息收入不利的条件下实现分红与内含价值的双增长，最可靠的办法一是新业务价值，二是投资。最终还是要看医养业务对中高净值客户的吸引。 六、如我3月初的帖子描述，本轮指数调整时间会比今年1-2月份那波要长。未来热点可能集中在少数板块，大多投资者不会再赚钱。近一个月

3月31日雍禾医疗发布2025年报。全年雍禾医疗营业收入18.083亿元，归母净利润7371.1万元。或因雍禾医疗H2营收、净利润环比H1增长明显，业绩表现超出机构预期，4月1日雍禾医疗大涨11.93%报收1.97港元/股。 “30年河东，30年河西”，2025年在消费板块表现乏善可陈之际，雍禾医疗多项核心经营指标先一步重回历史高位，叠加公司时隔三年恢复分红······ $雍禾医疗(02279)$ 做对了哪些？雍禾后续还有多少潜力可挖？我们结合此次年报一起来看一下。 01 院部“瘦身”收入不减，雍禾医疗深挖女性客户潜力 （雍禾医疗2025年报） 2025年雍禾医疗继续采取“提质增效”策略，门店数量（雍禾植发+史云逊养发）较2024年下降4家。 虽然雍禾医疗经营机构有所减少，可营业收入却小幅增长至18.083亿元。雍禾医疗经营效率的提升缘于以下三点： （雍禾医疗2025年报） 一是雍禾逐步落地用户质量分级评估体系，筛选出高意向、高净值人群。雍禾凭借这套质量分级评估体系挖掘出女性客户植发意向正大幅上升。对此雍禾医疗率先建立女性美学发际线手术标准，将技术评价指标从“毛囊高存活率”升级至“面部轮廓重塑与自然打造”上，满足女性客户私密化、个性化需求。现国内30个城市的雍禾院部均有专门服务于女性客户的科室。在女性市场快速增长等影响下，雍禾年度植发手术数达历史新高。 二是雍禾医疗通过优化植发标准化流程服务，降低了植发服务成本，从而吸引到更多客户。 （雍禾医疗2025年报） 2025年雍禾植发服务客单价虽有所下降，但手术标准化流程优化的降本效果更可观。2025年雍禾植发、医疗养固毛利率分别为67.4%和62.5%，同比分别提高了5.2个百分点和7.1个百分点。雍禾整体毛利率也由2024年的60.1%升至66%

全球多位产业大佬将AI视作“第四次产业革命”。在《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》等政策利好推动下，AI for Science（AI4S）成长空间已被打开，其中AI 制药最为确定的细分领域之一。 今年Q1我国药企BD总规模约600亿美元，已超过2024全年水平，由AI平台驱动的BD贡献了重要增量。今年1月华深智药与赛诺菲就AI平台的多个双抗项目达成合作，总对价25.6亿美元。不久前英矽智能与礼来达成高额BD，交易总规模27.5亿美元······AI制药及AI4S已成为炙手可热的领域，而率先实现全年盈利的 $晶泰控股(02228)$ 备受关注。 以“量子物理+AI+机器人”为核心能力的AI for Science第一股晶泰控股2025年实现营业收入8.02亿元，同比增长201.24%；净利润1.34亿元大幅扭亏；经调净利润2.58亿元。 （晶泰控股财报） 在多家同行仍在用“烧钱换管线”的叙事融资时，晶泰用一份盈利财报宣告：AI for Science不是资本的无底洞，而是可以自我造血的成熟生意。净利润/经调净利润双双转正意味着AI for Science领域首家盈利企业的名头花落晶泰控股。 01 AI让制药行业效率跃迁，晶泰控股AI4S智能机器人实验室收入同比增长62.6% （德勤） 过去十年全球药企投入数千亿美元，换来百余款创新药获批，临床成功率不足10%。据德勤统计，2013至2024年药企创新研发IRR（内部收益率）介于1.2%至7.2%之间，IRR中枢隐有下行趋势。换句话说，制药大厂虽然能用一两条管线赚得盆满钵满，但是这门生意的创新回报率，已经低到可以让股东焦虑、让管理层失眠。 （麦肯锡） 而我国CXO公司凭借出众的生物基础设施，可提供高标准交付导向服务，头部创新药企从靶点推进一

作为出海最早，海外收入占比最高的快递企业，极兔素来有“最具成长性的快递企业”之称。2025年极兔速递包裹总量首次突破300亿，来到301.3亿件，同比增长22.2%。带动 $极兔速递-W(01519)$ 2025年营收增长18.5%至121.6亿美元。 票件有增速的同时，极兔营收也有质量。全年极兔实现经调净利润4.26亿美元，同比增长112.3%。 极兔速递高成长性吸引了众多机构“驻足”，去年极兔以70.47%的股价涨幅加冕快递行业“涨幅王”！ 邮政快递业“十五五”发展目标是“摆脱对规模和速度的传统路径依赖，将发展重心切换到质的有效提升和量的合理增长上来”。若不走“以量换价”的内卷之路，就只有借助“新质生产力”控制物流成本，抢抓进村、进厂、出海等高质量发展机遇。 01 积极投身新质生产力，极兔中国成本把控夯实基本盘 去年极兔速递中国区寄递包裹量220.7亿件，同比增长11.4%。极兔一边投放无人运输车，提升自动化、科技化运营水平；另一边升级分拨中心、网点，推动电动货车替代传统燃油车，以谋求高质量发展。 极兔投放的无人运输车缓解了中心仓与末端网点间的派件压力。公开信息显示，极兔每台无人车每天约可派送1200到1600件货。充分应用无人车的网点配送时效提升2小时，单票成本下降超10%。极兔无人车能源费用仅为传统燃油车的三分之一。截至去年11月末，极兔速递累计投入无人运输车超1000辆，照此推算极兔无人运输车年节省能源费用约亿元。 去年10月，极兔速递全球最大自建转运枢纽——广州转运中心启用，该转运中心日均处理快件超1500万单，整体分拣效率提升30%。极兔投资2亿升级的兰州转运中心配备16条自动化分拣线，日处理订单峰值由85万件升至180万件，快递全程时长缩短6.5小时，总时效提升约12%。202

近两年AI、机器人、芯片、创新药轮番上涨，就连新能源板块也因储能需求增长、产品涨价有所表现，智能驾驶成了科技子领域中为数不多的被低估的赛道。今年将是Robotaxi广泛落地的窗口期， $曹操出行(02643)$ 、小马、 $文远知行-W(00800)$ 等行业参与者蓄势待发。谁会是Robotaxi时代的“执牛耳者”？愚以为曹操出行的可能性更大些。 01 曹操出行GTV增长38.2%，单季经调净利润回正 2025年以来，随着监管层持续引导出行行业良性竞争，我原以为先公布2025年经营业绩的滴滴中国区GTV同比增长10.7%已经相当不错了，没曾想曹操出行更加勇猛！ （数据来源：曹操出行历年年报） 2025年曹操出行GTV增长38.2%至234.27亿元，营业收入增长37.7%至201.89亿元。 其中出行服务业务同比增长36.8%至185.64亿元；车辆销售业务同比增长63.6%至14.18亿元，销售数量由2024年的8004台增至2025年的15346台（大多为第二代定制车型曹操60）。 （曹操出行年报） 2025年末曹操出行覆盖195个城市，年内新覆盖59座城市。月活司机数量63.1万人，同比增长35.4%。 2025年起，共享出行行业在规范化运营方面持续深化。各地积极推动司机权益保障、服务标准统一及合规化进程，平台越来越向精细化方向发展。曹操出行的交易引擎“曹操大脑”运用AI技术优化算法，运营效率持续改善。 （曹操出行年报） 这让曹操出行2025年毛利率升至9.4%，同比增加约1.3个百分点。 规模效应起势，曹操出行净亏损缩窄50.8%至6.13亿元，净亏损率由前一年的8.5%降至3%；经调净亏损缩窄29.8%