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周五出差开会，没能参加上 $国联股份(603613)$ 一季报业绩交流会，好在国联在网上公告了说明会的问题汇总。 首先，这些问题肉眼一看就是真正的投资者问的，不像其他一些公司业绩发布会，提问的机构一看就是“托”。国联高管一共回答了60多个问题，态度没问题。 其中有些投资者提问的专业性一般，有个投资者还觉得国联在手一大把现金流没好好利用。认真看年报的都知道国联股份的“货币资金”里不少是受限资金，和同行相比能维持业绩持平已属难得。多多电商新增用户5528户，老客户复购率79%，两项数据比想象的强，只不过自由现金流捉襟见肘。国联应是强化了信用风险的主动控制，自营业务增加的同时资产减值没增加。 至于为何增加自营业务。换做是我们，上游希望多垫资，下游希望早回款，确实还不如自己出面，至少毛利率还能高一些。 2025年国联股份跨境交易95亿元，同比增长4.4%，和一些产业互联网同行比增速不算炸裂，但考虑到自由现金流的困境，也还不错。未来出海的潜力还是巨大的。 国联有算力这我知道，通过这次业绩会才知道，国联股份还有矿？

传统药物发现需通过大量实验试错，在4-6年的时间里合成数千种化合物才能确定一个临床前候选药物。而AI可模拟筛选数十亿分子，只需合成几百个分子就能达到类似的效果。 （弗若斯特沙利文） AI可将药物发现时间缩短70%-90%，临床前研究时间缩短50%-80%，临床研究时间缩短50%-60%······ AI制药还具备自动优化、精准识别靶点、预测药物释放曲线等多重优势。美国凯捷咨询今年初发布的报告显示，AI设计的候选药物在I期临床试验中成功率达90%，远高于40%的历史平均数值！ AI制药行业政策暖风不断，《支持创新医药高质量发展若干措施（2026年）》将AI技术摆在创新药研发的重要位置。AI制药赛道中， $晶泰控股(02228)$ 、 $英矽智能(03696)$ 相继于2024、2025年上市。 有“制药界Space X”之称的 $剂泰科技-P(07666)$ 今日登陆香港市场，作为全球AI递送第一股，又被资本市场称为港股“冻资王”，料创新药行业又多了一家可长期投资的优质标的。 01 开发纳米药物症结在递送，剂泰科技全新脂质生成算法、脂质语言模型可大幅提升药物研发效率 据Anselmo&Mitragotri 统计，1990-2019年开展的纳米药临床试验从I期到获批的成功率仅10%，低于小分子药物的15%和生物药的20%。Delft University of Technology 2025年9月发布的一组研究结果显示，只有不足5%的NP（纳米颗粒）药物进入临床阶段，75%的投资均以失败告终！ mRNA技术从1971年发现到20

多家研究机构发布的统计数据表明，相比于传统药物发现方式，AI平台驱动的药物I期成功率更高，且获得FIC/BIC的概率也更大。 $晶泰控股(02228)$ 与长江生命科技全资子公司在AACR年会上发布的AI癌症疫苗平台最新临床研发成果显示，双方通过AI设计的抗原表位在小鼠模型中展现出强效的T细胞激活能力，经筛选活化的T细胞对肿瘤细胞的杀伤效率超50%。相较于原始母本肽段，团队对广谱抗癌靶点p53优化出新抗原肽段，可诱导产能更为有益且持久的CD8+T细胞免疫应答。 晶泰的AI平台不仅显著提高了对主流MHC-I等位基因的多肽呈递预测成功率，且亲和力、免疫原性、应答持久度等方面实验数据也都较为出色。 尽管这距离广谱癌症疫苗成功研发乃至BD还有较长的一段路要走，期间充满了不确定性，但也为AI开发广谱抗癌疫苗提供了最新的可行性依据。在AI For Science领域（尤其是AI制药），AI未来商业化潜力将非常大。

截至昨晚，几家寿险集团的一季报均披露完毕，说说自己的感受： 一、一季度保险业原保费收入同比增长6.3%，人身险保费同比增长7.89%。负债端表现可以，收入和扣非净利润略下滑是因为股票资产公允价值变动影响，其中少数集团低于预期； 二、不止一家险企新业务价值率在下降。个人单纯看保险条款不觉得今年一季度这些在售产品比去年同期更有性价比。一季度各家披露信息过少，待中报继续观察。其中 $中国平安(02318)$ 在最早深化银保渠道的情况，一季度“计算新业务价值的首年保费”增速依旧保持行业较高水平，确实可以； 三、披露分渠道保费的险企不多。其中一些集团披露银保渠道规模保费同比有下滑，另一些则是披露增速下降，料是“报行合一”政策加码； 四、本来想把其他保险集团也都写写，看完季报后，不但各集团一些数据披露的口径不一，有些连“新业务价值”如此关键的数据都没披露······快五一了，也就不浪费时间写其他家了； 五、从几家国有保险集团前十大股东持仓变化看，X金以及代表X队的机构确实有减仓行为！中小创上涨有理！

过去一年涂鸦智能升级AI接入层，推出多个AI新模块，发布AI生活助手Hey Tuya······在23日举办的2026年涂鸦智能开发者大会上，涂鸦智能不但首次公开AI Home、AI Robot、AI Energy三大AI应用生态战略，还发布了新产品以飨全球开发者。 相比于SaaS业务， $涂鸦智能(TUYA)$ 基于AI Home、AI Robot、AI Energy三大生态取得的AI软/硬件收入具有无需手动操作、便捷结果导向的优势。未来涂鸦智能AI收入量级或不低于PaaS业务。 01 发布三大AI应用生态，涂鸦智能AI业务商业化空间打开 IoT时代硬件开始具备初步交互能力，但根本上未颠覆“通过按键交互”的逻辑。进入AI时代后，用户不必学习智能硬件的使用方法，只需一句话就能调动硬件，硬件使用门槛大幅降低。 $涂鸦智能-W(02391)$ AI云平台已为数亿级智能设备提供了稳定可靠的底层支持。截至2025年末涂鸦智能在全球范围内已连接超过10亿台设备，其中大半为智能家居客户。 近年来涂鸦基于Tuya Open开源框架和AI Agent开发平台打造了AI耳机、AI Note、AI 桌面机器人、AI带屏云台机等众多AI硬件。涂鸦下游应用场景正从智能家居扩围至消费、能源等市场。在今年开发者大会上，涂鸦智能首次公开AI Home、AI Robot、AI Energy三大AI应用生态战略，推动AI技术从概念走向实景落地。 （一）AI Home 2024年全球智能家居市场规模约1544亿美元。Statista预计未来5年全球智能家居行业规模将以9.55%的年化增速增长，至2029年达到2506亿美元。中国是全球智能家居第二大消

2025年国联股份实现营收509.81亿，净利润22.17亿，归属上市股东净利润13.22亿。以年度口径计，国联营收、归属上市股东净利润为公司上市后首度同比下滑。不过国联2025年前三季报给了投资者预期，本次年报倒也不算低于预期。 01 宏观压力及“特殊影响”导致现金流吃紧，国联股份“顺水推舟”融资频率加快 $国联股份(603613)$ 可比公司中，钢银电商去年营业收入也有所下滑。或许会有投资者认为是商品跌价导致了两家公司营收下滑。实际上商品价格下降虽会让产业互联网平台平均订单金额下降，但客户量增长亦会弥补营收。国联股份虽未披露2025年客户数量，但可比公司 $震坤行(ZKH)$ 去年Q4成交客户数约7.4万家，同比增长59.8%，数量及增速均为历史新高。我们可据此推测，国联股份营收下降与商品降价无关。公司高管也多次在业绩交流会中表达过类似的观点。 钢银电商虽与国联股份经营品类不同，但其财报数据变动趋势却与国联高度一致。2025年，钢银电商应收账周转率从前一年的47.14天增至56.19天，经营现金流由前一年的流入18.14亿转为大幅净流出5.32亿······对比钢银电商去年中报、年报则更为明显。去年中期钢银电商营收降幅大，但现金流还是净流入的（同比缩窄）。到了年报，钢银电商营收降幅倒是缩窄了，但经营现金流大幅流出。2025年钢银电商多次向母公司 $上海钢联(300226)$ 申请借款，期末短期借款较期初大幅增加76亿。钢银电商将借款资金投入挤占资金的预付寄售业务上，全年营收降幅得以缩窄。 （国联股份财报） 而国联股份通过各种“缝

保险股投资者们知道，当“负债”、“资产”两座钟摆均指向顺周期，就是保险股的“双击”时刻。2014-2015、2017、2019-2020、2024-2025皆是如此。今年金属、化工轮番涨价叠加油价飙升，通胀预期已起······欧洲央行开始讨论加息，交易员降低对美联储降息的押注，全球流动性宽松或在今年后半程见到拐点，股票等风险资产无法一直保持强势。幸而 $中国平安(02318)$ 经过4-5年的改革，产品、渠道、资产配置已垒起了坚实的护城河，完全经得起周期的考验。 01 寿险将替代定存成为低风偏投资者“心头好” 2025年我国保险深度约4.4%，较2024年提高约0.2个百分点。德勤在《2026年全球保险行业展望》中表示新兴市场的寿险渗透率仍偏低，中产与高净值人群对长期保障+现金流确定性+财富传承工具的需求在上升。 国内此前寿险渗透率偏低是因为“好医生均在三甲医院，医疗体系以医保为主”、“年轻人对身故后获益的寿险产品不感冒”、“保险销售方式让人不信任”、“保险收益相较于银行存款/理财无优势”几点原因。近两年银行存款利率下行，政策面除支持个人购买养老保险产品外，去年又发布了《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，提出“通过产品创新的方式提升保险深度”。后寿险改革时代政策对保险深度、密度增加有益。 今年 $中国平安(601318)$ 在主推分红险的同时加大保障型产品的投放，并计划对阿尔茨海默病、糖尿病、肺结节等慢病推出专病保险产品，贴合客户对保险产品“即插即用”的需求。 今年是银行储蓄集中到期的年份。各机构测算2026年到期的中长期定期存款规模为50万亿-75万亿元。选择定存的用户大多年龄较大、风险偏好较低，不太可

百奥赛图今年一季度实现营业收入4.33亿元，同比增长73.69%；归母净利润1.04亿元，较去年同期0.13亿的亏损大幅扭亏。这也是百奥赛图自2025年二季度以来连续第4个季度盈利。 与此同时， $百奥赛图(688796)$ 本季度经营现金流净流入1.45亿元，较去年同期增长325.8%。利润和现金流大幅向好说明 $百奥赛图-B(02315)$ 已跨越“从0到1”的蓄势期，迈入“从1到100”的商业化爆发期！ 01 国内创新药BD交易规模持续新高，百奥赛图一季度抗体分子授权业务迎来里程碑 麦肯锡发布的《搭建通向全球创新的桥梁》显示，中国头部创新药企在高标准交付导向服务加持下，从靶点推进一款fast-follow项目到IND耗时约15-21个月，较全球其他地区34-38个月的最优水平缩短了50%-70%，其成本也仅为全球的1/3至1/2。这让国产创新药在BD出海过程中极具效率与成本优势。 2025年我国达成BD出海交易157起，交易总金额1356.55亿美元，较2024年分别增长67%和161%。国产创新药BD首付款比例也从2022年的3%左右上浮至2025年7%-10%的全球平均水平，部分高潜项目首付款比例甚至多达15%-20%。国产创新药BD“含金量”不断提升对百奥赛图经营现金流持续向好有益。 国家药监局发布数据显示，今年一季度我国创新药企达成海外授权项目53件，首付款超33亿美元，平均首付款1.84亿美元，同比增长59%；交易总金额突破600亿美元，创历史单季最好水平。 （高盛） 据高盛统计，2020-2025年我国BD金额分别占全球的3%、4%、8%、14%、26%和35%。今年初以来国产创新药BD项目数

近两天在某财经平台看到自选股人福医药的讨论区相当激烈，争论的焦点在于 $ST人福(600079)$ 的定增价格。作为创新药板块的长期投资者，愚以为此事要辩证着看。 （Wind） 2020-2024年A股定增的折价率介于12.36%至17.85%之间。 2025年A股每月定增折价基本都在10%-20%之间。去年12月A股定增折价率约15.92%。 综上我们可以发现以下规律，即A股指数在偏高位时（如2020、2021、2025年）折价率偏高，在指数位置较低时（如2022-2024年）折价率偏低。 本次人福医药拟发行2.34亿股，募资35亿元，增发价14.95元/股，发行价格未低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，与去年12月A股定增折价率差不多。横向比较来看，去年9月25日 $百利天恒(688506)$ 增发超1187万股，定增价格317元/股，较当日收盘时的378.5元/股折价16.25%左右。人福与百利天恒定增折价率相近。 2024年A股低迷期间有9成定增案无大股东参与。本次人福大股东招商局集团不仅全额认购，且认购股份锁定期长达36个月，远高于非关联财务投资者6个月的锁定期，说明招商局对人福信心满满，中小投资者亦无需担心短期增发股份会带来二级市场抛压。 （人福医药公告） 人福医药在《关于公司向特定对象发行A股股票摊薄即期回报与填补措施及相关主体承诺的公告》中列示，增发后每股收益大概有4%的下滑，招商局集团未来将通过产业协同资源赋能、支持深耕全球首创药物等方式提振股东回报。 要我说人福医药定增案与股价变化没什么关系。 首先，人福2月25日就公布了定增预案，之后人福股价未发生大幅波动，只是沿着原有

在Robotaxi产业角逐中，自动驾驶技术决定模式可行性，平台效率决定商业化高度，而深度定制整车能力，决定了基础服务能力和市场占有率，是Robotaxi运营商们竞争的关键点之一。 4月24日，由曹操出行深度参与产品定义和研发的中国首款原生开发Robotaxi——Eva Cab在2026北京国际汽车展览会上亮相。从目前的信息来看，这款车在出众的安全防护体系、整车成本及TCO（总持有成本）上的优势很可能让 $曹操出行(02643)$ 成为国内Robotaxi 商业化的最大赢家！ 01 深度定制原生Robotaxi直击寿命、保养等经营痛点，运营成本或“一骑绝尘” （波士顿咨询） 波士顿咨询在中国开展的一项针对无人驾驶出租车消费者的问卷调查结果显示，除了受Robotaxi 政策影响的服务范围、服务效率两点外，消费者最看重的是价格和乘车体验（是否安全）。这与私家车消费者更看重动力、空间、智能体验截然不同。而曹操出行这款深度定制原生Robotaxi作为国内首款预装专属自动驾驶组件及应用的原生Robotaxi，刷新了我对Robotaxi 安全及整车成本的认知。 这款车直击运营车辆痛点，其采用原生低风阻一体化造型，无方向盘、无副驾。整车设计寿命能够达到普通乘用车的2-3倍，关键部件寿命大幅超越普通乘用车，保养周期大幅延长。与特斯拉Cybercab相比，这款车成本更低。 在日常运营维护上，这款原生Robotaxi跟曹操出行已有定制车型一样，也可以做到60秒自动换电，还有自动清洁功能。而Cybercab充电模式官方未披露具体时间。相比之下，曹操的这款显然具备更高的运营效率。 在乘客体验上， $特斯拉(TSLA)$ Cybercab仍保