分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍累计逾万字，信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、周五市场回顾（Insight First）： 隔夜全球资产表现：美债>印股/欧股>美股>原油>A股>日股>黄金>巴西小盘股>铜>大饼>台股/韩股；  需要关注的资产表现： 1、宏观层面，5月非农就业数据显著超预期，推动美债收益率大幅上行，10年期美债收益率再度突破4.50%；与此同时，衡量美债波动率的MOVE指数也从低位快速攀升。 美元指数更是一举突破持续近半个月的震荡区间，强势站上100这一关键心理关口。  5月就业数据虽然超预期，但值得注意的是，就业增长主要集中在休闲和酒店业、地方政府以及医疗保健领域，其中：1）休闲和酒店业在5月新增7万就业岗位，远高于过去12个月月均1.4万的增幅，这可能归因于世界杯赛事的带动，而且该行业属于兼职占比极高的行业；2）地方政府就业同样异常激增，可持续性存疑；3）医疗行业就业相比之前两个月是减少的，而且属于利率不敏感的行业。最终，利率敏感行业的就业增长均仍然承压。 此外，截至5月的12个月里，工资增速已接近疫情后时期的最低水平。私营部门工人每周总薪资指数（该指标综合反映了就业人数、工资水平和工时变化）同比上涨4.3%，已回落至接近疫情前的水平。因此消费疲软仍在预示未来美国经济的脆弱性。 尽管如此，对美联储而言，该报告仍然强化了下一步利率行动将是上调而非下调的观点。这种转变已反映在货币市场定价中，市场目前计入年底前加息25个基点的预期，而数据发布前仅为16个基点。 另一方面，由于周末前美伊之间未出现新的局势升级，原油价格走软。谈判仍在继续，报道持续指出双方在关键问题上存在分歧，不过Axios新闻网暗示双方剩余的分歧正

分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍累计逾万字，信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、周五市场回顾（Insight First）： 隔夜全球资产表现：黄金>台湾>日股>美股>大饼>美债>A股>欧股>EMXC>印股>韩股>铜>巴西>商品/原油；  隔夜需要关注的资产表现：  1、宏观层面，受和平协议进展的乐观预期支撑，油价连跌7日，已经处于过去两个月的震荡区间下沿；美债连跌8日，目前接近50日均线的支撑位；美元指数宽幅震荡，最终仍收于50日均线以上。除地缘政治进展外，市场还将关注下周的ISM调查和美国就业数据。   2、美股内部，仅科技与金融板块录得上涨，而消费与能源板块领跌。从技术面看，延续昨日格局，仅科技与医疗保健板块维持明确的上升趋势，其余板块仍陷于区间震荡。 在主题层面，科技板块内部出现显著轮动——资金正从半导体流向软件服务。软件ETF（IGV）单日大涨6%，强势突破200日均线；甲骨文（Oracle）涨幅更达10%。正如昨日提示，市场对软件板块的估值重估已然启动，叠加大量空头回补，短期上行动能依然强劲（估值修复）。 相比之下，半导体板块RSI持续呈现顶背离，短期面临更大下行压力。此外，散户偏好的动量股盘中一度大幅回调，JEDI跌幅曾超10%，但尾盘迅速反弹，最终仅微跌1%。这表明即便经历前期快速上涨，市场情绪仍保持高度乐观，散户承接力较强。   3、商品层面，受益于实际利率下行，黄金连续2日反弹，RSI也已扭转下行趋势，技术面转向看涨，但短期仍受制于200日均线，GDX技术面类似，但相对涨幅更高。比特币和铜本周技术面变化不大。   4、国际股市方面，各个市场整体涨跌幅均不大，韩台

1、过去6周，市场已激进地压低了股票波动率（VIX）水平，使其回归常态；但与此同时，领涨却极度集中于少数个股。换言之：宏观层面的恐慌情绪虽已消退，但仓位风险并未同步下降（图1）。 2、如今美股动量策略几乎等同于“AI交易”。从行业层面看，动量多头端最大的配置集中在参与AI基础设施建设的半导体、科技硬件和资本品股票，以及能源和交通运输板块；而空头端则包括软件和商业服务行业的公司，这些公司因担忧被AI颠覆而承压（图2）。 3、而仓位配置正开始反映出一种极为激进的倾向。 高盛Prime数据显示，上周美国多头/空头总杠杆率上升了+5.5个基点——这是三年多以来最大的单周增幅；与此同时，对冲基金在持续卖出一个月后，已强势转为回补信息技术板块头寸（图3）。目前，信息技术板块的总敞口与净敞口均处于五年高位（第100百分位）。 4、今年3月及4月初，市场讨论的核心集中在宏观下行风险、恐慌性对冲、利率走势、地缘政治，以及是否需要全面降低全市场仓位水平等问题上。 而如今，恐惧情绪似乎已不再聚焦于明确的指数级下跌，而是转向对潜在“动量反转”或“因子轮动”的可能性担忧。 5、当然，仓位配置极度拥挤（对冲基金总杠杆率处于高位，且增量风险偏好持续向半导体、AI基础设施及资本支出受益者集中）完全可以继续运行，尤其当基本面依然强劲时。但它同时也制造了日益加剧的脆弱性：一旦领导力开始松动，或市场转向奖励其他板块，风险将迅速放大。 6、有趣的是，关于此类“轮动”的迹象已开始悄然浮现于消费板块。上周资金流向数据在可选消费与必需消费之间出现了明显分化：对冲基金正激进回补高贝塔值的可选消费类股票组合，同时大幅做空防御性板块。在消费板块过去10周中，基金经理在9周内净买入可选消费板块——其买入速度为两年多以来最快；而必需消费板块则录得五年多以来最大规模的净卖出（图4）。 7、总之，资金流向、仓位配置以及市场结构，正日

分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍累计逾万字，信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 美银：各资产类别年初至今（YTD）表现： 随便想想： 一、中国市场 略，更多内容详见文末知识星球。 二、美国市场 1、2026年5月，美国花旗经济意外指数维持在40左右的正区间，与跌至−60的欧元区及−40的除美国外G10国家平均水平显著偏离。这种分化同样体现在经济增长预测上：市场对美国2026年GDP增长的一致预期稳定在2.2%，而欧元区的预测则已下调至接近0.8%。 2、美国国民收入的分配格局近年来出现了不利于劳动者的变化：劳动者薪酬总额占GDP的比重自2020年高点后持续下滑，从约44%降至2025年末的42%左右。与此同时，企业利润占GDP的比重则呈现波动上升的趋势，从2020年的约9%攀升至12%附近的高位。经济增长的成果更多地流向了资本方而非劳动者，由于高收入群体通过股权、分红等方式更多地受益于企业利润增长，这种分配结构的变化是加剧美国经济K型分化的重要驱动力。 3、受中东冲突影响，美国消费者在汽油和柴油上的额外支出已达350亿美元，相当于每个家庭额外承担约268美元的成本。 4、加利福尼亚州的就业市场已高度依赖医疗保健行业，该行业自2020年初以来就业岗位累计增长近30%，完全抵消了同期非医疗保健行业约5%的岗位流失。这种增长主要由人口老龄化、州政府推动居家养老服务以及在心理健康领域投入数十亿美元等政策因素驱动。然而，这种结构性转变也带来了隐患：新增岗位大量集中在薪资较低的服务领域，导致高薪技术和制造业岗位减少，并且整个行业的繁荣高度依赖可能面临削减的政府医保资金，其长期可持续性存在疑问。 5、根据美国银行2026年4月的内部客户数据，美国低收入家庭的税后工资增长几乎完全被同期汽油支出的平均增幅所抵消。与此同时，高收入

注：昨天文章《一些关于当前市场的有趣图表（60图）》被删，应该是涉及中国市场的数据存在疑问。今日二条已补发修订版，其中关于中国的部分已全部移除（原内容仍保留在知识星球内）。昨天未能及时阅读的朋友可继续参考修订后的版本。 周末有朋友在星球提问，当时简单做了个回答： 结合最新市场消息，即目前媒体披露的协议内容，第一部分是双方立即执行的，包括伊朗开放霍尔木兹海峡，对应美国解除海湾封锁和部分制裁豁免；第二部分是60天的谈判窗口，以达成更广泛的和平协议。我个人觉得可以对本周双方达成初步协议（至少先开放海峡）更加乐观。因为： 1、目前时间离我们之前提到的原油库存的压力位已经很近，再拖延有可能导致油价的不对称性上行，进一步对美国中期选举带来压力（目前全美各地油价已处于压力水平，加州平均油价超过6美元/加仑，全国平均超过4.5美元）： 目前市场关注的核心时间节点是6月中旬，因为当前原油库存消耗呈“洋葱式”分层：第一层浮仓快速释放，第二层OECD商业库存加速下降（4月日均消耗220万桶），第三层战略储备（美、日、韩）已启动释放。关键转折在于，需求破坏正取代库存消耗成为新平衡工具——全球石油需求4月已萎缩430万桶/日，5月或达550万桶/日。若海峡持续关闭，OECD商业库存恐于6月初逼近运营压力临界点，引发油价的非线性上涨。 若霍尔木兹海峡持续关闭，OECD商业库存恐于6月初逼近运营压力临界点，从而触发油价的非线性飙升。但在该临界点到来之前，现有库存水平仍相对充足，尚不足以引发市场对油价的更大恐慌。 DionysusG，公众号：卫斯李的投研笔记美股还可能出现大幅回调吗？ 2、伊朗近期表示，“美方最新的协议提案已缩小了双方的分歧”，这是一段时间以来伊朗首次发表积极言论。 3、共和党的强硬派对该协议的第一时间批评，比如南卡参议员格雷厄姆提出如果该协议达成，则将失去战争开启的意义。暗指目前谈判团队

美银：各资产类别年初至今（YTD）表现： 随便想想： 一、中国市场 1、中国一线城市（北京、上海、深圳和广州）以购买力平价计算的人均GDP已接近6万美元，超过日本；而四线城市的人均GDP仍低于2万美元，与越南的发展水平相当。这种内部并存多个不同发展层级经济体的结构，使中国在全球制造业竞争中，能够同时覆盖从高附加值到劳动密集型的所有区间。 2、德意志银行提出的“AHEAD”框架，即人工智能（AI）、高端制造（High-end manufacturing）、新兴市场需求（Emerging markets）、汽车（Autos）及高附加值资产（Halo assets），正成为解释当前中国贸易韧性的核心逻辑。这区别于传统的劳动密集型出口模式，其高技术壁垒和强劲的全球需求，预示着中国出口将在更长周期内维持扩张态势，而非短期波动。 3、根据摩根士丹利的研究，中国工业部门企业营收增长对就业的拉动效应正显著减弱。其根本原因在于：中国工业体系正加速向资本密集型和自动化生产模式转型，先进制造业和高科技产业的崛起，使得资本和技术替代了部分传统劳动力，从而削弱了收入的就业弹性。 4、中国“专精特新小巨人”企业的行业分布在2023—2025年间相较于2020—2022年发生了显著变化，政策支持重心明显向技术服务和核心科技领域倾斜。这反映了中国产业政策正从支持传统的先进制造业，如专用设备和通用设备，转向更侧重于服务业和底层技术创新，以构建更全面的现代化产业体系。 5、整体而言，中国劳动力市场受人工智能技术的直接冲击敞口低于美国。然而，从上市公司净利润率来看，中国企业在信息、金融保险、制造业等多个关键领域的盈利能力均落后于美国；这种系统性的盈利压力可能成为企业寻求成本削减的催化剂，促使管理者加速采纳AI技术以替代劳动力，从而可能引发比技术本身更剧烈的就业结构调整。 6、2026年第一季度，近四分之一的A股

按：在上一篇文章中（5月全球基金经理“共识清单”：AI多头已至极限？），我们介绍了全球Long-Only（LO）机构投资者最新的资产配置倾向。刚好美国证券交易委员会（SEC）近期披露了2026年第一季度的13F机构持仓数据，高盛据此分析了509只大盘主动型共同基金在季末的持股情况——这些基金合计持有3.9万亿美元的股票资产。 尽管13F数据存在约45天的披露滞后，对捕捉短期市场波动参考有限，但主动型共同基金的核心特征在于聚焦长期基本面。这类资金体量庞大，一旦建仓，往往持有数年，不仅为个股提供稳定的流动性支撑，也在估值层面形成“锚定效应”。因此，其持仓所体现的“长期信心”，在宏观趋势未发生根本逆转前，依然具有显著的参考价值。 整体而言，一季度主动型共同基金大幅增持受益于云服务商资本开支激增的芯片和数据中心硬件，同时减持面临AI颠覆风险的软件企业，配置差距创十余年新高。与此同时，对“美股七巨头”的态度趋于谨慎，即便部分成员表现强劲，仍趋于系统性减持，反映对集中度风险的警惕。更值得关注的是，资金正悄然从科技板块转向工业、能源和医疗保健等更具周期韧性和估值安全边际的领域。个股方面，WAT、VSNT和ANET是本季度净增持最多的三只股票；GOOGL、JPM和MSFT则是净减持最多的三只股票。 必须强调的是，站在一季度（尤其伊朗冲突前），市场交易主线仍聚焦于AI板块的高估值与泡沫风险。彼时美股工业等顺周期板块表现确实远好于科技板块。但一季报披露后，市场逻辑或已发生系统性转变——AI盈利兑现超预期、地缘风险推升避险情绪、以及科技巨头资本开支持续上修等因素，共同推动科技板块强势反弹。这也解释了为何主动型共同基金年初至今大幅跑输基准指数。 总之，这份持仓信息的价值并不在于简单“抄作业”，而在于一方面观察市场潜在的“共识形成”，验证自己的投资逻辑与专业机构的长期视角是否一致；同时也可根据广泛的

按：本文为美银美林在2026年5月19日发布的《Global Fund Manager Survey：In It to Win It》《European Fund Manager Survey：The pessimists are back》《Asia Fund Manager Survey：From growth concerns to AI conviction》三篇研报的整合。 整体而言，5月FMS（基金经理调查）情绪显著回暖，风险偏好快速回升。股票配置跃升至2022年初以来最高水平，科技与周期板块成为资金追捧焦点，“做多全球半导体”成为当前拥挤度最高交易。只因投资者对“硬着陆”的担忧大幅缓解，大多数人预计霍尔木兹海峡将在6月重新开放，且油价已处高估区间。然而，多头的脆弱点在于美联储“落后于曲线”，“第二波通胀”被列为最大尾部风险。 区域层面，资金正以前所未有的速度从欧洲流向美国——欧洲增长预期再度转弱，尽管衰退忧虑有限，但其股市吸引力急剧下滑；相反，美国凭借宏观韧性成为避风港。与此同时，亚太市场在AI浪潮推动下焕发活力，日本、台湾和韩国稳居投资者首选，半导体周期强化与盈利前景支撑日本股市回报预期创历史新高。中国虽仍面临增长信心不足，但AI与互联网板块关注度回升。 基于FMS当前持仓与历史水平的对比，美银建议逆向投资者应回补债券、美元、英国资产和消费类股票的空头头寸，并削减在大宗商品、股票、新兴市场资产以及科技/半导体板块的多头敞口。美银认为，多头已至极限，6月初是获利了结的成熟时机，债券收益率将决定回调幅度。 总之，对于普通投资者，这些洞察不仅揭示了专业基金经理的资产配置倾向，还通过资金流向与预期判断提供了市场风向标（一致预期）。帮助投资者进一步理解不同地区和行业的趋势与机会。以下为正文。 一、全球基金经理视角：志在必得 1、核心结论：5月美银全

自美伊停火以来，半导体股一路狂飙，VanEck半导体ETF（SMH）年初至今上涨约50%，自4月7日美伊停火消息传出后更是飙升约35%。过去七周的价格走势愈发垂直，多个动量指标已达到历史罕见的超买水平。比如，当前价格较200周移动平均线高出约150%——刷新纪录，远超2021年和2024年约100–108%的前高；且14周相对强弱指数（RSI）自2012年以来第五次突破80，并创下历史新高（下图红圈）。 现在留给投资者的问题是，半导体指数的这波上涨趋势是否能够持续？或者说，该如何判断这波趋势是否见顶？ 从基本面角度，随着本周英伟达财报发布，美股一季报即将结束，市场短期将缺少企业盈利上调的更多催化，而这是过去一个月支撑半导体板块持续上涨的主要驱动；此外，当伊朗冲突的不确定性再次占据新闻头条后，对美股市场的估值压制也有可能再次上演。因此，尽管中长期美国经济韧性和未来几个季度确定性的AI资本支出扩张仍能支撑半导体板块持续上涨，但短期看，身处高位的半导体指数可能面临较大压力。 从资金面角度，过去1个月杠杆式半导体基金的资产管理规模几乎翻倍。由此产生的隐性伽马（shadow gamma）和杠杆需求规模极大；同时，对冲基金对全球科技板块的净敞口也已经历史极值。该侧资产负债表上累积的风险已相当明显。 而在科技板块内部，对冲基金“做多半导体 vs 做空软件”这一交易仓位也已拉伸至极致（也就是说IGV目前是对冲半导体板块下跌的最好标的）。 此外，近期科技股整体的“期权偏度”（看跌与看涨期权隐含波动率之差）急剧下滑，几乎触及历史低点。自2023年AI驱动的牛市启动以来，科技偏度仅在2024年3月、7月和2025年10月（不包括当前）三次跌破0.05阈值。在所有这些时期，市场均在约三周内出现明显回调（尽管这些回调无一由公司特定事件引发，全部源于利率紧缩冲击）。 而从技术面角度，相对强弱指数（RS

文章开始前先要做个反思，对于做宏观研究的人而言，过去两年是很难抓住韩国股市的上涨机会的。因为过去几十年，韩国股市的表现基本与韩国经济的表现一致，而如果你站在2025年初，你看到的是韩国经济刚刚开始见底复苏（下图黄框内）； 但作为一个出口导向的国家，当时韩国面对的是特朗普的贸易战，中国PMI的疲弱、美国消费者信心的下滑； 以及韩元大幅贬值，这些都曾是韩国经济/股市表现的领先指标。所以你很难对当时的韩国经济和股市表现带有很大信心（或者说即使复苏，涨幅相比其他市场性价比也不高）。 但现在我们知道，去年底韩国经济最终保持住了持续复苏的势头（尽管增速仍未恢复到疫情前），今年一季度GDP同比增速则从上季度的1.6%加快至3.6%，远高于市场一致预期的同比增长2.8%。当然，对应韩国股市（EWY）的表现则更为夸张，2025年上涨95%，今年至今上涨了95%。 所以过去两年对我最大的教训是，经济增长周期固然能够决定股市的拐点，但自下而上的企业盈利才是市场弹性的真正驱动——尤其当一个指数超过一半的权重集中在仅两家公司时，深入分析个股不仅重要，更是必要。 往后看，现在投资者最关心的问题是，经历如此大幅上涨后，韩国股市未来几个月还可能出现大幅回调吗？答案仍然是，股市中期表现取决于韩国经济复苏能否持续。只要可以，短期情绪面/资金面导致的回调仍然会是很好的买入机会。 所以这篇文章，我们来详细拆解下韩国经济的增长动能。简单来说，过去几个季度，韩国经济增长主要靠出口拉动，内需表现疲软（属于K型复苏），且今年剩余时间油价高企（100美元/桶）的风险进一步加剧了这种担忧。 但至少从今年一季度的经济增速数据看，不仅整体增长强劲（主要得益于实际出口反弹），更重要的是，增长的广度也超出预期。私人消费（环比+0.5%）、建筑投资（+2.8%）和资本支出（+4.8%）等各项国内需求均明显反弹，这部分逆转了此前经济呈现

分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍累计逾万字，信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 美银：各资产类别年初至今（YTD）表现。 一、中国市场 1、尽管人民币兑美元名义汇率持续升值，但从出口价格角度衡量的实际有效汇率却显示人民币正经历实际贬值，该指标自2022年底以来已累计下降约21%，并于2026年初触及近二十年来的低点。该指标通过对比中国出口价格与全球（除中国外）出口价格得出，其持续下行反映了中国出口商品相对于全球其他地区的商品价格更具竞争力，这也是中国出口量持续表现强劲的关键。 2、法国外贸银行表示，2026年初人民币的强势并非源于新增资金流入，而是受到企业结汇意愿驱动。银行代客净外汇收入已从1月710亿美元降至3月290亿美元，但同期净结汇额仅从650亿美元小幅降至600亿美元；结汇率（客户将外币兑换为人民币的比例）更是在一季度升至58%，为2020年二季度以来最高。此现象揭示了人民币汇率的核心支撑逻辑，即企业正将过去积累的离岸贸易盈余（存量资金）兑换为人民币，而非依赖于当前减弱的资本流入。 3、自伊朗战事以来，中国是全球主要经济体中唯一一个2年期与10年期国债名义收益率双双下降的国家，其中2年期收益率下降了15个基点，10年期下降了6个基点。这一宏观背景为中国施行扩张性财政及货币政策提供了空间，而不必像其他主要央行一样受到通胀压力的掣肘。 4、摩根士丹利维持对中国房地产行业的“中性”评级，认为尽管部分一线城市二手房销售自3月以来表现超出预期，但除了北京、上海等少数城市外，91%的城市价格仍在下跌。当前市场复苏的可持续性存疑，主要制约因素包括较高的二手房挂牌量与新房库存、居民信心以及租金回报率的下滑。该行建议投资者在5月至7月间密切观察关键指标，以确认市场是否进入可持续的复苏轨道。 5、摩根士丹利上调多个中国股

今天本来写了篇分析韩国市场的长文，不过鉴于当前市场出现的大幅波动，有必要简单写篇心理按摩：1、美债利率上午就出现了飙升，导致亚洲市场先出现回调。一方面是中美峰会关于中东问题缺少实质性成果，投资者对伊朗局势在周末进一步升级的担忧日益加剧；但更重要的催化剂或许来自日债，日本今早公布的PPI录得三年来最快增速，凸显通胀压力持续存在（图1），直接导致日债崩盘，最终带动全球各期限债券均出现崩盘式抛售。2、但对美债而言，不但升至过去一年的新高，而且升破长期以来的压力位（图2），且联邦基金期货市场目前已完全定价到2027年3月前将有一次加息，甚至明年年中之前会有两次加息的可能性（图3），这个定价是否合理？是否可持续？3、此前文章已经反复提到（30张图，轻松搞懂当前美国经济现状），美国消费/就业数据表面韧性，实则非常脆弱，如果油价冲击是一次性的，则不可能出现类似2022年的二次通胀（实际工资增长已经放缓），如果油价冲击持续，美联储则更可能降息而非加息。4、至于油价，WTI油价目前仍在100美元上下波动，并未定价更极端的冲突升级风险。而据摩根大通追踪，过去7天（截至周四）共有104艘船只通过霍尔木兹海峡，仅周三单日就有95艘。这引发了一个关键问题：实际通过霍尔木兹海峡的航运量究竟有多大？是否远超此前预期？如果是，这或许正是实物原油交割溢价相对于金融油价大幅坍塌的驱动因素。5、更重要的是，Anthropic官网最新发布了一篇论文（图4），尽管带有鲜明的政治立场（主要写给美国政府看的），但其提出的核心时间节点——预计变革性AI系统将在2028年问世，并将未来两年（2026-2028）视为决定中美AI竞争格局的关键窗口期——这一战略判断极其重要。在我看来，这进一步印证了本轮AI竞赛的本质：它已超越了以往由市场驱动的科技创新周期，演变为一场关乎国家未来命运的直接战略竞争。正因如此，在2028年这个“

今天忙着看书和回信，没写长文，但可以分享一些盘前在看的有趣数据，供参考，详细内容见知识星球（图11）：1、说出来你可能不信：台湾如今已取代长期占据榜首的中国内地，成为MSCI新兴市场指数中权重最高的国家（图1）。高盛指出，中国内地相对于韩国和台湾的表现落后，部分原因正是在其他地方也看到的“软件 vs 硬件”的分化逻辑。2、英伟达目前约90%的生产成本依赖亚洲供应商，高于去年的65%。与之对应，自2025年初以来，亚洲AI硬件一篮子股票已跑赢“美股七巨头”组合逾100%，随着投资者寻求以更合理估值参与AI主题，这一趋势有望延续（亚洲市场AI硬件标的相较美国同行估值更低，图2）。3、2025年新兴市场股票净流入达292亿美元，为2021年以来最高。2026年流入速度更为强劲，年初几个月已录得约700亿美元流入。自年初以来，多只专注于新兴市场的ETF已录得前所未有的资金流入量（图3）。随着结构性低配逐步解除，这一趋势仍有延续空间。4、过去一年全球股市的上涨基本都靠企业盈利（图4），日本除外（去年就发文提到，日本是今年唯一有可能盈利和估值均能提升的市场，背后支撑是：日本企业改革的10个事实）。5、高盛对全球主要股市具体行业的最新观点（图5），仅供参考。6、根据Factset汇总的自下而上的标普500指数（SPX）目标价数据，分析师目标价已连续第三周显著上调，目前达到8,521点（较上周上涨79点），较上周四收盘价高出+16.1%。 在板块层面，医疗保健（+24.0%）仍被分析师视为上行空间最大的行业。但由于科技股价格近期大幅上涨，其预期涨幅已从五周前的+38.3%回落至+16.0%，排名下滑至第五位，落后于原材料、金融和非必需消费品板块（这三个板块的预期涨幅均在16%–17%左右，图6）。7、隔夜白银为何大涨（图7）？8、截止上周末，CTA对全球资产的持仓显示，美日股市已到多头极限

在美股屡破新高的同时，黄金从年内高点仍然下跌了超10%。所以相比追高美股，很多人更偏好寻找仍在低位的资产，黄金会是一个好的选择吗？ 先说结论，黄金依然长期看涨，但中期（取决于实际利率）和短期（取决于资金面）仍然具有不确定性。 但这个结论已经足够：正如相比中长期都看涨的美股，短期下跌都是抄底机会（4月时投资美股市场的逻辑，详见前文30张图，轻松搞懂当前美国经济现状）；对长期看涨的黄金，中期和短期的下跌也仍然是抄底的机会，前提是你的投资期限要更长点，因为它中期的不确定性决定了，短期依然存在持续震荡的可能。 具体而言，我们结合去年文章（13张图，聊聊明年黄金的投资机会）里提到的投资黄金的简单框架，来更新一些当前黄金市场的具体数据。 1、短期来看，黄金虽技术面有所反弹（RSI突破下行趋势线），但仍受制于50日均线的压力位。预计需待伊朗冲突缓和的明确信号出现，金价方有望实现有效突破。 2、黄金矿业板块也类似，整体仍处于50日和200日均线的震荡区间，只是波动性更大（弹性也更大）。 3、毕竟中期而言，压制黄金走势的因素主要来自油价上行导致的美元和实际利率上行，而这些均仍取决于伊朗局势的进展。 4、不过我们此前关注的重要指标，GLD波动率指数（GVZ）目前已回落至年内低点。值得注意的是，该点位正处在自去年9月以来的长期趋势支撑线上，这标志着黄金的波动率中枢已实现系统性上移。预计只要GVZ能在此位置维持震荡整理，其对黄金价格的上行拖累将基本消除。 5、资金面看，最主要的金价支撑来自央行购金。因为官方机构通常以更长的投资视野运作，通过吸收供应、减少市场可用流动性，并在传统宏观逆风（如美元走强或实际利率上升）本应引发更深度回调的时期提供更稳固的底部支撑，从而起到了“托底”作用。这种底层支撑反过来又帮助更广泛的上涨趋势得以延续。 但这轮周期里投资者一直担忧部分央行（尤其是中东地区）可能被迫出售部

写在前面：已在后台私信留过邮箱的朋友，第一封信已自今日全部发出；如还有没能收到的，请再检查个人邮箱是否已满或者垃圾邮件位置（因为很重要，所以单独发一遍）；如仍未收到，辛苦再在后台留下言，感谢。分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍累计逾万字，信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。美银：各资产类别年初至今（YTD）表现。一、中国市场1、近期中国对主要贸易伙伴的出口数据与贸易伙伴自中国进口的数据之间出现明显缺口：2026年初，后者同比增速已降至约负15%，而前者则反弹至近20%。瑞银认为，这一差异可能与中国打击数据虚报行为有关；自去年底以来，税务与海关部门联合加强了对利用空壳公司购买出口数据以骗取地方政府财政奖励的“买单出口”模式的查处。2、随着中国出口结构中，机电产品等资本密集型商品份额从2022年中期的约58.5%持续上升至2026年初的62%以上，出口增长对国内工资增长的拉动作用呈现出明显的弱化趋势。当前的出口红利更多地集中于绿色科技、金属和化工等领域，这些行业对整体就业和薪酬的传导效应有限，制约了其向家庭消费领域的积极溢出。3、基于花旗的研究测算，中国就业市场中约9.6%的岗位面临被人工智能直接替代的风险，这相当于约7000万个工作岗位。同时，有21.4%的岗位尽管与AI有高度互补性，也面临因技术变革带来的间接竞争风险。4、花旗表示，人工智能对不同年龄段就业者的影响存在显著差异：在20至29岁的年龄组中，有13.6%的岗位因与AI的互补性较低而面临较高的被替代风险，在所有年龄段中最高。5、巴克莱表示，近期一、二线城市3至4月的住房销售回暖，很大程度上源于学区房季节性需求和2025年下半年积压需求的释放。尽管此轮销售反弹带动了高线城市房价企稳，但占全国销售额约80%的三线城市销售仍在下滑，且房地产投资和土地购置活动依然

快评：海外市场盘前大涨，主要受Axios报道推动：美国与伊朗已接近达成一项临时协议——伊朗将暂停铀浓缩活动，以换取美方解除部分制裁并解冻其数十亿美元的海外资产。双方还计划重新开放霍尔木兹海峡，但有关伊朗需承担的“代价”细节仍未披露。此前，伊朗曾提议暂停浓缩5年，而美国坚持要求20年；据最新消息，新协议可能包含一项折中条款：在暂停期结束后，允许伊朗进行丰度不超过3.67%的低浓铀活动。此外，特朗普此前暂停“自由计划”（Project Freedom）也被视为对协议临近落地的呼应。目前，伊朗已被给予48小时窗口作出正式回应。整体方向已然清晰：美国有意推动协议达成，尽管具体条款仍有模糊之处，任何突发变数仍可能引发市场回调。但当前消息已在全球范围内点燃风险偏好情绪，并为未来正式协议落地后的市场路径提供了明确模板：1、油价下行；2、美债收益率曲线呈现“牛市陡峭化”；3、美元走弱；4、黄金上涨；5、股市上涨，其中价值股与高贝塔板块领涨。如果和谈顺利且霍尔木兹海峡能在月内开放，一个基准判断是，市场交易主线将回归冲突爆发前的“金发姑娘”情景，当时全球股市正进行五大轮动：1) 大盘股转向小盘股，2) 成长股转向价值股，3) 科技股转向更广泛的周期股，4) 高质量公司转向高贝塔公司，5) 美国股市转向全球股市。与之伴随的，是工业金属和贵金属的牛市。短期看，正如昨天文章里提到的，CTA仍有逼空空间的德国、恒生中国和印度股市反弹空间更大；长期看，通胀冲击尽管是一次性的，但对能源进口依赖度较高的经济体仍将承受一定压力——其实际影响需在未来一个季度的宏观数据中逐步验证。相比之下，美股中的顺周期板块、受益于流动性改善的高贝塔资产，以及在全球财政扩张趋势下持续获得支撑的黄金，其长期上行逻辑更具确定性。最后，恭喜所有至今仍坚定持有风险资产的朋友——你们的耐心与定力，值得享有这波市场反弹带来的回报。文章原文

其实之前已通过多篇文章分析了本轮美股的上涨逻辑：1、美国经济增长：得益于财政刺激和AI投资，年内经济增长依然坚挺（详见30张图，轻松搞懂当前美国经济现状）。这代表了中期美股仍处牛市，短期下跌都是抄底机会。2、标普500盈利增长：进入财报季时市场一致预期为同比增长12%；而当前实际增速超过该数字两倍以上（包含部分一次性收益），无疑表现极为出色。（详见聊聊本周美股最重要的几个问题）。而且强劲的盈利表现并不仅限于科技板块：3、AI叙事持续超预期：当然盈利增长的核心仍属科技：Q1财报是一次力量展示（超大规模云服务商净利润同比增长61%）。回顾Q4财报期，当时市场意识到超大规模云服务商约90%的经营现金流都投入了资本开支，尚无清晰的货币化故事。而现在，虽然并非普遍现象，但这种预期在Q1财报中有所改善，谷歌和亚马逊已能将资本开支与收入增长挂钩（特别是在其云业务中）。至于半导体板块，这是一个完美契合资本开支超级周期的行业，需求显然仍远超供应（详见：关于投资AI产业链的一个分析框架）。一个典型案例是：一年前，闪迪（SNDK）股价为33美元；而今天，市场一致预期其下个季度每股收益（EPS）就将达到31美元。4、资金流仍然有利：既包括对冲基金，也包括零售投资者（详见聊聊本周美股最重要的几个问题）。而且哪怕是已经转向做多的CTA资金，对美股也仍然具有加仓空间：5、自停火协议宣布以来，市场已假设冲突升级的尾部风险大幅降低，并据此重新定价了远期油价（详见越来越多的证据表明，市场最悲观的时候已经过去）。目前市场关注的核心时间节点是6月中旬，因为当前原油库存消耗呈“洋葱式”分层：第一层浮仓快速释放，第二层OECD商业库存加速下降（4月日均消耗220万桶），第三层战略储备（美、日、韩）已启动释放。关键转折在于，需求破坏正取代库存消耗成为新平衡工具——全球石油需求4月已萎缩430万桶/日，5月或达550万桶

在上周美股半导体板块18连涨后，市场主流观点是AI板块已超涨，即将回调。但上周末我在星球里更新操作思路时，仍然坚定看好半导体板块的上涨空间：这也与我上周在星球直播里谈到的投资逻辑一致（详见关于投资AI产业链的一个分析框架），即基准判断依然是超大规模云服务商的资本支出会持续超预期，继续利好下游的AI基础设施板块。而整个财报季期间，就是验证该预期最好的催化剂。最终，受益于科技板块的推动，标普500指数本周继续上涨近1%，且自3月下旬低点以来已反弹14%，持续创下历史新高。同时，标普500市场广度指标降至互联网泡沫时期以来的最低水平（仅在2023年年中短暂出现过更低值）。自伊朗战争爆发以来，费城半导体指数（SOX）已上涨30%，而“美股七巨头”（Mag7）合计上涨10%；同期，等权重标普500指数却下跌了1%。在本轮市场反弹中，投资者是否充分配置了科技板块——尤其是半导体——几乎决定了截然不同的投资体验。所以现在市场最关注的问题是：当前美股尤其科技板块的反弹还可持续吗？这篇文章，我们分别从以下几个维度简单聊聊这个话题：1、Mag4超预期的企业财报意味着什么？2、美股Q1财报截止目前有多超预期？3、美股资金流本周出现了哪些变化？一、Mag4超预期的企业财报意味着什么？本周公布的Mag4财报结果其实验证了市场此前乐观的三个预期：收入加速增长、订单积压好于预期，以及资本支出持续扩张。1、随着产能上线以满足激增的需求，各家公司收入全面加速增长：谷歌云同比增长63%（优于市场预期）。需求主要由Gemini企业版推动——其付费月活跃用户（MAUs）环比增长40%，目前通过直接API每分钟处理超过160亿个token。AI基础设施仍是另一大需求驱动力，GCP持续部署TPU和GPU。这与上季度形成鲜明对比——当时芯片等基础设施是最大增长引擎。这也再次说明，软件层的采用正在为谷歌（GOOGL）贡献