考虑到近期全球市场多次出现快速回调与反弹，单纯依靠基本面已经很难完整解释短期价格变化，资金结构正在成为影响市场节奏越来越重要的变量。因此，从本周开始，我们会系统跟踪全球主要资产的资金流和仓位变化。不同投行追踪的资金流口径或有差异，但方向基本相同，这里我们主要采用德银的全球仓位与资金流框架，并以高盛交易台的数据作为补充。
整体来看，当前资金面并不支持市场进入全面去风险阶段。主观型投资者正在由此前明显低配快速回补至接近中性，系统性策略则已经处于偏高仓位，但距离极端拥挤仍有一定空间。资金内部最大的变化，是对科技尤其半导体的对冲明显增加，而金融、部分顺周期资产及全球非美市场正在获得更多资金关注。
与此同时，黄金的资金面开始改善，铜的多头仓位已经非常拥挤；债券和美元则仍存在较重的趋势性仓位。ETF资金流方面，美国和新兴市场的流入有所降温，但日本、全球型基金以及部分亚洲市场继续获得资金。
因此，现阶段更值得关注的不是“市场整体仓位是否过高”，而是仓位正在从哪里撤出，又重新流向哪里。从目前的数据看，市场正在逐步由此前高度集中的科技交易，转向金融、部分顺周期资产、贵金属以及非美市场，全球上涨的广度正在改善。
以下为正文：
一、主动型投资者持仓
德银衡量的主观型投资者（Discretionary Investors）总体仓位为 -0.06个标准差，处于历史第43百分位，已经由此前的明显低配快速回升至接近中性。当前仓位略高于制造业PMI对应的历史水平，但仍低于EPS增长所暗示的水平。换句话说，主动资金已经开始重新增加风险敞口，但尚未充分交易盈利增长所对应的基本面水平。
具体而言：
1、股指期货：科技继续被对冲，道指相对占优
从美股股指期货来看，资产管理机构和杠杆基金在标普500、纳斯达克100、罗素2000、标普400及道琼斯指数期货上的整体净持仓仍处于历史偏高水平，但近期以高位震荡为主，距离可能触发明显去风险行为的技术位置（标普200日均线）仍有一定空间。
内部结构的分化则更加明显。过去一个月，纳斯达克100相关仓位明显转弱，而道指仓位持续改善；
最近一周，资金仍主要增加纳指空头或对冲仓位，其余主要指数变化有限。
这里需要区分两类账户：Asset Manager主要包括传统资产管理机构、养老金、保险等长期资金，整体交易频率较低；Leveraged Funds则主要包括对冲基金、宏观基金、CTA等使用杠杆程度更高的账户。杠杆基金目前呈现鲜明“做多道指、对冲科技”特征。
事实上，杠杆基金增加科技板块空头或保护性仓位，是今年以来一直延续的趋势。
高盛交易台的数据进一步展示了对冲基金内部的行业轮动。其中，金融板块是上周及过去一个月净买入最明显的美股板块之一，对冲基金已经连续第四周净买入金融股，过去一年标准化资金流达到+1.0σ。多头买入规模约为卖空规模的3.8倍。内部来看，交易与支付处理、资本市场——包括交易所与数据服务、投行及经纪业务——是净买入最多的子行业；银行和保险则出现净卖出。相对于罗素3000指数，对冲基金目前对金融服务行业的相对配置已经升至过去三年最高水平附近；保险处于过去三年最明显的低配状态之一，银行相对配置则位于历史第35百分位附近。
与之相比，能源交易出现降温。美国能源股在连续七周净买入后，上周首次出现小幅净卖出，过去一年标准化资金流约为-0.4σ，主要来自新增空头，卖空规模约为多头买入的4倍。综合油气和油气储运是净卖出最明显的子板块，而E&P、钻井、设备及服务仍获得净买入。
不过，能源板块整体仓位依然非常高。对冲基金美国能源净敞口占美国股票总净敞口约4.0%，分别处于过去一年和三年的第95、第98百分位；整体多空比达到1.87，分别位于过去一年和三年的第99和第100百分位。因此，能源目前更像是高仓位基础上的边际降温，而非资金已经系统性撤离。
整体而言，上周美股11个行业中有10个（除信息技术外）出现了总交易量增加。金融、通信服务、医疗保健和材料是净买入金额最多的板块，而信息技术、工业、非必需消费品和能源是净卖出最多的板块。
2、美债、美元与商品期货
债券方面，主要美债期限上整体仍呈净空状态。
结构上，净空仓位主要来自杠杆资金，而且近期出现了明显的期限调整：短端空头有所减少，而长端空头有所增加。这意味着资金正在减少对短端进一步大幅加息的押注，同时更多通过长端表达通胀、财政供给或期限溢价上升的观点。
美元期货仓位仍偏多。其背后既包括资产管理机构减少美元空头，也包括杠杆资金继续增加美元多头。
日元则仍是当前最拥挤的空头货币之一，尽管在近期美日汇率干预后，极端空头已经有所回补。
黄金方面，期货多头自6月以来持续缓慢增加，与金价近期止跌反弹基本一致。
上周西方黄金ETF持仓增加约19.8万盎司，白银ETF增加约400万盎司；与此同时，CME和上期所贵金属合约未平仓量均有所上升，说明近期上涨不仅来自空头回补，也有新增资金参与。
期权市场中，3个月25 Delta看跌/看涨偏度明显下降，表明此前极端的下行保护需求正在减弱。如果价格动量能够继续改善，系统性策略的空头回补还有可能成为额外上涨动力。不过，贵金属能否形成持续性行情，最终仍取决于实际利率、美元，以及霍尔木兹海峡重新开放等宏观变量。
铜的情况则不同。目前期货多头已经处于历史高位，与铜价近期创新高相对应，因此基本面趋势依然偏强，但仓位本身已经不能再视为利好。
从全球资产最近一周的期货仓位变化来看，净头寸增加最多的是巴西雷亚尔和日元，而标普500和纳斯达克的净头寸下降最明显。
3、现货股票做空：AI与半导体对冲明显升温
最近两年随着美股不断上涨，Cash Equity Short（现金股票做空）的中位数也出现了大幅上行，反映了资金的对冲需求正广泛扩散到各个行业和市值层级的股票中。
中位数快速上升（广度扩散）的同时，做空总量也在同步回升（规模增大），该指标更能反映对指数影响最大的股票的空头水平。其中小盘股被做空的规模最大（做空比例占其总市值的9%）。
高盛的拥挤度数据进一步显示，AI内部正在出现一个值得关注的变化：多头依然拥挤，但空头也迅速增加。整体AI板块（GSTMTAIP）的空头拥挤度由-0.05升至0.19，历史排名达到99%分位；AI数据中心板块（GSTMTDAT）则由-0.22升至0.01，达到历史87%分位。与此同时，两者的多头拥挤度仅小幅下降，仍分别达到0.75和0.74。也就是说，资金并没有大规模平掉原来的AI多头，而更像是在已有多头头寸之上增加空头和保护性对冲。这与近期AI资产基本面并未明显恶化、但价格波动显著放大的表现是一致的。
行业内部则进一步分化。软件与服务板块的空头仓位出现明显逆转：空头拥挤度由0.50降至-0.51，为近半年最低水平，同时多头拥挤度由-0.01升至0.14、达到历史67%分位，说明资金对软件的态度已经明显改善。半导体则恰恰相反。半导体及设备板块空头拥挤度由0.22迅速升至0.53，达到历史99%分位，而多头拥挤度由0.40略降至0.34。因此，当前科技内部并不是统一看空，而是资金从半导体等此前最拥挤的交易中增加保护，同时重新寻找软件等相对低仓位方向。
交通运输板块则成为目前美股最拥挤的多头行业之一，多头拥挤度由0.41升至0.93，达到历史98%分位；空头拥挤度也升至0.89，说明该板块虽然获得大量多头资金，但多空分歧也同步扩大。
4、期权交易：风险偏好明显改善
美股看涨/看跌期权成交量比率（Call/Put Volume Ratio）上周快速升至两个月高点，目前处于历史第85百分位。增长最明显的是成长和科技类股票，其次是防御板块
标普500指数期权偏度（3个月期，90%-110%执行价）一度暴跌至两年低点，反映市场对下行保护的需求显著下降、风险偏好一度非常强；近期偏度略有回升，说明极端乐观情绪有所修正，但目前还没有重新回到明显风险厌恶状态。
5、个人投资者情绪
来自美国个人投资者协会（AAII）投资者情绪调查的多空差值（看涨比例减去看跌比例）上周有所上升，最终仅呈现轻微看空（第34百分位）。因此个人投资者情绪已经较此前明显修复，但还远未达到极端乐观水平。
二、系统性投资者持仓
整体而言，系统化策略持仓（+0.55个标准差，第73百分位）保持横盘并维持超配状态。其当前股票敞口与标普500已实现波动率所对应的历史水平基本一致。换言之，目前系统性资金仓位已经不低，但尚未进入必须因仓位过高而主动去风险的极端状态。
具体而言：
1、波动率控制基金
波动率控制基金的股票配置已经升至历史第84百分位附近。值得注意的是，随着近期市场波动率回落，其对普通幅度市场下跌的机械性减仓敏感度已经显著降低，因此小幅回撤触发大规模系统性抛售的风险下降。尽管当前仓位已经较高，但如果已实现波动率继续回落，这类资金仍存在一定的被动加仓空间。
2、商品交易顾问（CTA）
欧洲（第83百分位）和美国（第61百分位）的多头仓位最大，而新兴市场（第57百分位）和日本（第36百分位）相对滞后。因此，未来CTA进一步增加股票敞口，可能更多依赖波动率继续下降和风险预算提高，而不是现有趋势信号进一步增强。
债券方面，CTA仓位仍明显偏空，美国和欧洲债券分别处于历史第15和第12百分位附近。
美元则依然是较拥挤的CTA多头，仓位处于历史第88百分位。
大宗商品方面，CTA在黄金仍为空头（第26百分位），而铜（第90百分位）和原油（第70百分位）的多头仓位依然高企。
3、风险平价基金
风险平价基金总体仓位变化不大，股票配置维持在高于中性水平（第59百分位），债券配置低于中性（第41百分位）。
而大宗商品（第95百分位）和通胀对冲资产（第98百分位）的配置依然高企。
三、ETF及共同基金周度资金流向的区域流向
上周流向美国（96亿美元）和新兴市场（86亿美元）的资金大幅放缓，但流向全球广泛型基金（110亿美元）和日本（26亿美元）的资金略有增加。欧洲（1亿美元）在连续数周流出后迎来小额流入。在新兴市场内部（86亿美元），除日本外亚洲地区（45亿美元）的流入大幅减弱，中国在连续四周强劲流入后转为流出（-26亿美元）。韩国流入（49亿美元）增加，但台湾流入（24亿美元）放缓。广泛型新兴市场基金（40亿美元）获得稳健流入。中东欧及非洲地区（EMEA，1亿美元）继续获得小额流入，拉美地区资金流动平淡。
美股内部，最近四周低波风格被稳定买入，动量风格则大幅波动。
比特币相关基金过去四周也重新出现持续性资金流入，显示此前风险偏好下降后的资金撤离已经开始逆转。
如果把时间拉长至4周和13周，可以看到一个更加清晰的变化：资金正在从此前高度集中的美国科技交易，逐步扩散至全球股票、金融、部分顺周期行业、贵金属以及部分新兴市场。随着油价保持低位，这一趋势或能持续（详见前文：美股正从普涨转向轮动，顺周期资产胜率最高）。
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