按：你是否相信今天的股票、债券和现金能永远保值？如果你只参考过去几十年的美国市场数据，答案或许是肯定的。但若将视野拉长至500年，横跨全球数十个帝国兴衰，真相令人警醒：绝大多数国家的投资者都曾经历过财富近乎归零的灾难——不是因为选错股票，而是因为战争、革命、货币崩溃、资本没收与极端税收。在此前文章中（桥水瑞达利欧最新万字长文：金钱、内战与秩序崩塌的前夜），桥水基金创始人瑞·达利欧曾提到我们正处于从大周期第5阶段（现有秩序濒临崩溃前夜）迈向第6阶段（秩序彻底崩溃）的临界点。在这篇文章中，他通过进一步研究1350年以来的“大周期”发现，金融财富本质上只是“支付承诺”，而当债务膨胀到无法兑现时，整个体系就会重置。因此现代投资组合在历史长河中其实极其脆弱。当然，理解这一周期并非为了制造恐慌，而是在理解“大周期”运行规律的基础上，主动将投资组合从过度依赖金融索取权（未来支付承诺），转向包含足够比例的真实财富和抗通胀资产，以抵御系统性重置风险。而这套“防范措施”的核心，就是在危机临近时，让组合拥有不依赖政府信用也能保值的底层资产（即实物资产）。当然，你是否采纳达利欧的投资指南，取决于你是否认同他对当前经济与政治周期所处阶段的判断——尤其是“重大重组危机”是否可能在我们有生之年上演。但值得注意的是，当越来越多投资者开始相信这一叙事（正如当下正在发生的趋势），实物资产——尤其是黄金——正逐渐演变为一种新的避险信仰。最后，达利欧对金融周期的判断，我这刚好也收藏了很多有趣的数据可以相互验证，但内容太长，留到下一篇文章再发。以下为正文，全文8000字，预计阅读时间半小时：上周，我分享了我2021年出版的《应对世界秩序变迁的原则》（Principles for Dealing with the Changing World Order）一书中的一章，详细阐述了世界地缘政治秩序在经典演进过程中崩溃时

分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、星球提问 问：请问星主有总结过过去犯过较大的几个投资错误吗？求分享谢谢！ 答：这个问题跟前几天有个朋友在信里提到的问题很像，所以我就直接引用我当时在回信里的回答：   首先，每个人的投资策略是不一样的，我自己的投资经验或许并不适合你，但我很乐意跟你分享我的思考。   我的投资策略之前在历史文章里也提过，是做大类资产的分散配置，从机构视角称做SAA，我给自己定的目标是10%的年化收益率和波动率。但真正实盘也是去年离职后开始的。很有趣的是，刚开始的实盘时，配置的资产还是严格按照在机构时的配置策略，只覆盖了全球主流股市的宽基ETF、各类债券和另类资产的ETF，总计也就12个标的，但到现在，持仓过的标的已经扩展到20个以上了，也是经历了先增后减的过程。   整体而言，今年一共出现了三次跌破净值，最大回撤就是3月伊朗冲突时，当然现在都已经收复了。我自己的复盘是，每次跌破净值原因都不一样，但对我的投资策略其实都是很有益的反思。   比如第一次跌破是因为伊朗冲突后传统分散配置失效，当时超配的黄金不但没能对冲股市下跌，反而后来跌的更多，但后面即时修正的点在于，看清了年内宏观驱动已经让位于微观驱动，因此相比从传统另类资产里找对冲策略，开始选择下沉到行业/主题以及深入研究AI产业链来寻找对冲宏观风险的资产。如果你还记得的话，4月AI产业链的反弹是脱离油价压力的独立行情，这就是市场通过下跌在提醒我该多学习的明确信号。   第二次净值跌破是因为在5月时预期伊朗冲突即将结束，开始超配一些贝塔更高的长久期资产，结果虽然判断方向正确，但冲突结束比预期晚了两周，因此净值短暂跌破，但好在并未减仓并坚持策略，最后也成功实现了V

分享每周看到的研究资料和简单思考，仅作灵感参考；全文太长有删减，但仍信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。 一、中国市场 1、世界银行数据显示，按阿特拉斯法（平滑汇率波动以使不同国家的收入更便于比较）计算，中国 2025 年人均国民总收入为 14230 美元，距离 14375 美元的高收入经济体门槛仅差 145 美元。 2、中国的实际有效汇率（人民币对主要贸易伙伴货币经通胀调整后的综合价值）在2021年房地产下行后就开始明显偏离长期趋势，2025年一度降至十多年来低位，随后仅部分回升。房地产繁荣时期，大量居民储蓄会通过购房、开发和基建转化为国内投资；楼市下行后，这些投资需求迅速减少，但居民和企业没有同步降低储蓄，企业只能更多依靠出口消化国内无法吸收的产能。为了让中国商品在海外保持竞争力，经济会自然形成较低的利率和较弱的实际汇率，因此人民币走弱主要是内需不足和房地产调整的结果，并非政策刻意压低汇率扩大出口。 3、中国公募 REITs 正遭遇发行远超投资需求的困境：目前约有 30 只产品等待监管批准，计划募资 904 亿元，另有 39 亿元产品将在未来数周发行，储备规模相当于现有 89 只 REITs 总市值的约 40%。政府希望通过 REITs 盘活公路、产业园、公用事业和保障房等存量资产，为地方政府回收资金；但资产经营表现转弱、投资者更青睐科技股，使新增产品越来越难以消化。若发行人提高收益率吸引买家，存量 REITs 估值也会受到压制，这条原本用于缓解地方融资压力的渠道反而可能出现反作用。 4、2026 年第二季度，中国存储芯片企业净利率达到 71%，把半导体行业整体利润率推高至 20%；但芯片设计、晶圆代工、服务器和数据中心等多数环节仍只有个位数或较低的两位数利润率，明显落后于海外同行。中国企业目前主要依靠规模、成本和供应链优势增加利

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 首先，隔夜AI板块大幅反弹，很多人想要找原因。我自己理解是，美债美元下行只是催化剂，最主要的原因还是跌到位了，人心思涨。 虽然抄底本质也是赌博，因为市场底部太难判断。但在股价已从之前高位的利好不涨到现在低位的利空不跌，尤其当韩股跌至200日均线的重要支撑位，短期赌反弹的胜率和赔率其实已经大幅提升。 我自己感觉，应对市场反身性下跌的最好办法，就是在判断AI板块基本面未变的前提下，如果已经错过了跌破支撑位的默认止损，就最好别在低位减仓，尤其在短期没有更具性价比的资产的情况下。而能拿住超跌资产的底气，要么是你足够的风险偏好，要么是你一直以来分散配置的习惯，后者还能让你敢于加仓。 当然，任何超跌资产短期反弹肯定都是普涨，但想要涨回前高仍然任重道远，更大可能是后面开始分化，具体哪些资产可能跑赢，我们之后可以一起观察。 下面是具体复盘—— 隔夜全球资产表现：韩/台>日股>巴西/希腊>铜>欧股>比特币>美股>黄金>A股>印股>美债>原油； 隔夜需要关注的资产表现： 1、宏观：外交缓和压制油价，美联储余波推动曲线陡峭化，美元多头出现踩踏 由于持续的外交努力暂时盖过了市场对近期美伊互袭的担忧，能源价格小幅收低。伊朗仍在与阿曼就霍尔木兹海峡管理问题进行谈判；巴基斯坦外交部发言人也表示，德黑兰与华盛顿围绕海峡局势及冲突降级的对话仍在继续。 不过，地缘风险并未彻底消退。据报道，伊朗伊斯兰革命卫队在近期遇袭后声称，将“于今日惩罚侵略者”。因此，当前市场交易的仍然只是局势边际缓和，而不是冲突风险已经解除。 美债方面，受美联储会议余波影响，收益率曲线再次陡峭化，主要由2年期美债收益率持续下行推动。市场正在重新消化美联储在

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议；原文有删减，更详细的市场复盘见文末知识星球。以下为正文。 上周四，发文提示过市场风险，当时的结论是： 随着短债陷入高位震荡，短期科技板块再难跑出超额收益，但长期看确定性能跑赢市场的仍是科技。因此，不必着急现在追高科技，未来一个月应该都有机会，可以慢慢逢跌买。 DionysusG，公众号：卫斯李的投研笔记市场再次来到一个关键位置 今天的周评文章可以把这个观点继续细化。整体而言，关于当前市场，下面几张图可以做个简单概括： 1、为什么当前政策利率远低于上一轮加息周期，但10年期美债收益率已经超过当时加息周期的顶点？除了计入的货币和财政政策的不确定性风险溢价外，一个显而易见的理由是：2023年市场仍带有“低增长、低通胀”时代的惯性思维，认为中性利率较低，加息到5%以上已经是极度紧缩。但现在资本支出狂潮已经导致中性利率本身上移，反而需要政策利率追赶市场定价。 2、但是，当前美国的名义增长率在6%以上，名义债券收益率低于这一水平也不用被视为经济逆风。因为当名义增长率舒适地高于名义收益率时，相对于实体经济中可获得的回报，资本成本仍具支持性，这与收益率超过增长率的时期截然不同（此前多次加息周期）。因此，更强劲的经济增长韧性也会导致利率需要“更高更久”。 3、即使利率持续上行，当前市场共识依然是，相比美国经济更加强劲的美股盈利增长，大概率能继续支撑美股继续新高。确实，美股现在估值并不存在泡沫（目前的19倍的前瞻市盈率与10年平均水平持平），然而，如果当前盈利不可持续，即便是“平均”水平的市盈率也可能偏高。基于过去10年盈利计算的周期调整市盈率已攀升至历史最高水平之一，虽未触及1999-2000年的峰值，但已超过2021年的水平。 4、风险在于，AI投资热潮贡献了今年标普500 EPS增长的近一半，但其推动

在上周美股半导体板块18连涨后，市场主流观点是AI板块已超涨，即将回调。但上周末我在星球里更新操作思路时，仍然坚定看好半导体板块的上涨空间：这也与我上周在星球直播里谈到的投资逻辑一致（详见关于投资AI产业链的一个分析框架），即基准判断依然是超大规模云服务商的资本支出会持续超预期，继续利好下游的AI基础设施板块。而整个财报季期间，就是验证该预期最好的催化剂。最终，受益于科技板块的推动，标普500指数本周继续上涨近1%，且自3月下旬低点以来已反弹14%，持续创下历史新高。同时，标普500市场广度指标降至互联网泡沫时期以来的最低水平（仅在2023年年中短暂出现过更低值）。自伊朗战争爆发以来，费城半导体指数（SOX）已上涨30%，而“美股七巨头”（Mag7）合计上涨10%；同期，等权重标普500指数却下跌了1%。在本轮市场反弹中，投资者是否充分配置了科技板块——尤其是半导体——几乎决定了截然不同的投资体验。所以现在市场最关注的问题是：当前美股尤其科技板块的反弹还可持续吗？这篇文章，我们分别从以下几个维度简单聊聊这个话题：1、Mag4超预期的企业财报意味着什么？2、美股Q1财报截止目前有多超预期？3、美股资金流本周出现了哪些变化？一、Mag4超预期的企业财报意味着什么？本周公布的Mag4财报结果其实验证了市场此前乐观的三个预期：收入加速增长、订单积压好于预期，以及资本支出持续扩张。1、随着产能上线以满足激增的需求，各家公司收入全面加速增长：谷歌云同比增长63%（优于市场预期）。需求主要由Gemini企业版推动——其付费月活跃用户（MAUs）环比增长40%，目前通过直接API每分钟处理超过160亿个token。AI基础设施仍是另一大需求驱动力，GCP持续部署TPU和GPU。这与上季度形成鲜明对比——当时芯片等基础设施是最大增长引擎。这也再次说明，软件层的采用正在为谷歌（GOOGL）贡献

分享每周看到的研究资料和简单思考；本文累计逾万字，信息量较大，预计阅读时间半小时，建议先收藏再阅读；更多/更及时的每日数据图表分享见文末知识星球。先更新下：目前市场对美伊月内停战的预期只剩6%。月内美军地面部队入侵伊朗的预测上升至1/4。一、中国市场1、瑞联银行（UBP）已将其对人民币的投资评级提升至与黄金同等的最高看涨水平，预测在基本面改善和政策改革的推动下，人民币将开启长达十年的升值周期，预计2026年底在岸汇率将触及6.70。该行基于购买力平价、实际有效汇率及利差等指标分析，认为人民币当前存在10%至50%的低估空间。2、根据格里菲斯亚洲研究所及复旦大学绿色金融与发展中心的数据，2025年中国“一带一路”倡议投资总额创下2135亿美元的历史新高，其中能源相关项目占比超过40%，达939亿美元。在能源投资中，石油与天然气领域投资额为715亿美元，是2024年历史记录的三倍以上。从区域分布看，非洲获得投资最多，占总额的37%，包括中国化工工程集团在尼日利亚签订的约200亿美元天然气设施合同。其次是中东地区，约占20%。3、高盛的模型测算显示，在由供给驱动导致布伦特原油长期价格从每桶70美元升至85美元的冲击中，中国实际GDP增速将仅因此放缓约0.1个百分点，而通胀仅被推升约0.2个百分点，其经济敏感度远低于亚洲邻国。基于当前油价高于90美元、全球库存偏低及霍尔木兹海峡的潜在中断风险，高盛已将2026年中国全年CPI通胀预测由0.6%上调至0.8%，PPI预测则从-0.5%大幅上调至0.3%，并预计后者最早将于2026年第二季度转为正增长。4、德意志银行表示，中国正进入一个由国内需求复苏与外部成本输入共同驱动的再通胀阶段。历史数据显示，中国的PPI同比增速与国际原油价格波动高度相关，当前全球能源价格的上涨正构成显著的输入性压力。同时，2月通胀数据显示基础广泛，超越了春节等季