按：你是否相信今天的股票、债券和现金能永远保值？如果你只参考过去几十年的美国市场数据，答案或许是肯定的。但若将视野拉长至500年，横跨全球数十个帝国兴衰，真相令人警醒：绝大多数国家的投资者都曾经历过财富近乎归零的灾难——不是因为选错股票，而是因为战争、革命、货币崩溃、资本没收与极端税收。在此前文章中（桥水瑞达利欧最新万字长文：金钱、内战与秩序崩塌的前夜），桥水基金创始人瑞·达利欧曾提到我们正处于从大周期第5阶段（现有秩序濒临崩溃前夜）迈向第6阶段（秩序彻底崩溃）的临界点。在这篇文章中，他通过进一步研究1350年以来的“大周期”发现，金融财富本质上只是“支付承诺”，而当债务膨胀到无法兑现时，整个体系就会重置。因此现代投资组合在历史长河中其实极其脆弱。当然，理解这一周期并非为了制造恐慌，而是在理解“大周期”运行规律的基础上，主动将投资组合从过度依赖金融索取权（未来支付承诺），转向包含足够比例的真实财富和抗通胀资产，以抵御系统性重置风险。而这套“防范措施”的核心，就是在危机临近时，让组合拥有不依赖政府信用也能保值的底层资产（即实物资产）。当然，你是否采纳达利欧的投资指南，取决于你是否认同他对当前经济与政治周期所处阶段的判断——尤其是“重大重组危机”是否可能在我们有生之年上演。但值得注意的是，当越来越多投资者开始相信这一叙事（正如当下正在发生的趋势），实物资产——尤其是黄金——正逐渐演变为一种新的避险信仰。最后，达利欧对金融周期的判断，我这刚好也收藏了很多有趣的数据可以相互验证，但内容太长，留到下一篇文章再发。以下为正文，全文8000字，预计阅读时间半小时：上周，我分享了我2021年出版的《应对世界秩序变迁的原则》（Principles for Dealing with the Changing World Order）一书中的一章，详细阐述了世界地缘政治秩序在经典演进过程中崩溃时

需要强调的是，本文只是个简单复盘，大概率无法提升你的认知，甚至也没有任何投资建议，只是给大家分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 全球资产表现：比特币/黄金>欧股>巴西/印股>原油>希腊>铜>美债>日股>美股>台湾>韩股>A股； 隔夜值得关注的资产表现： 二、宏观层面：非农显著低于预期，美元与前端利率回落 1、由于缺乏重要地缘政治头条，原油市场小幅走强，并继续在窄幅区间内交易。市场焦点仍集中在美国 6 月就业报告上。6 月非农就业人数仅增加 5.7 万，明显低于 11 万的共识预期，也终结了此前三个月强劲非农报告的势头。与此同时，4 月和 5 月非农就业人数合计下修 7.4 万，显示劳动力市场基础比此前市场所认为的更弱。 疲软的就业数据促使市场削减美联储加息预期。货币市场将首次完全定价的 25 个基点加息时间从 10 月推迟至 12 月，这一重新定价压低了美元和前端美债收益率。不过，仅凭一份非农报告还不足以实质性改变政策前景。沃什在上月 FOMC 新闻发布会上已强调，决策者更应关注趋势，而非单个数据点。事实上，过去六个月，非农总就业人数月均增加9.2万人，创下自2025年初以来的最高增速，就业数据强劲的趋势并未根本改变。 因此，未来几份劳动力市场数据将成为判断这是否标志着更广泛放缓开始的关键。 目前年内至少加息一次的概率仍高达78%，加息两次的概率则为37%（周三这两项概率分别为85%和46%）。 最终，10 年期美债收益率基本收平，并继续在 50 日均线附近获得支撑。好在 MOVE 指数仍处低位，对风险资产继续构成支撑。 相较之下，美元指数跌幅更大，因为就业数据削弱了此前“美国经济足够强劲”的市场预期。未来几日如果美元继续下行，将能确认跌破此前的上行趋势

需要强调的是，本文只是个简单复盘，大概率无法提升你的认知，甚至也没有任何投资建议，只是给大家分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考。以下为正文。 一、隔夜市场回顾 全球资产表现：比特币>黄金>希腊>美债>美股>日股>印股>A股>欧股>铜>台湾>原油>韩国；  二、宏观层面：油价继续回落，利率与美元维持高位震荡 1、油价持续走弱。随着地缘政治风险溢价继续消退，WTI 跌至 68 美元/桶下方，市场仍在交易能源供应恢复正常、战争风险溢价回吐的逻辑。  2、美联储主席沃什延续既定基调，强调美联储仍将专注于实现价格稳定，并再次拒绝就未来利率路径提供前瞻性指引。不过，他也承认，在其担任主席后的前四周内，通胀预期已有所缓解。由于讲话缺乏新的鹰派增量信息，美国国债收益率曲线呈现陡峭化：前端收益率走低，长端收益率小幅上行。最终，10年期美债收益率仍维持在50日均线以上，美元指数也在周四非农数据公布前保持高位震荡。  3、周三公布的一系列美国劳动力市场数据，为周四提前发布的非农就业报告做铺垫。整体来看，市场反应平淡。挑战者公司数据显示，6 月宣布裁员人数为 45,849 人，创下 2025 年 12 月以来最低月度水平，其中科技行业仍是裁员最多的板块，AI 仍是被频繁提及的原因之一。ADP 就业人数增加 9.8 万，低于预期且较前值回落；但 Revelio Labs 对非农就业的预估则大幅升至 25.85 万。与此同时，ISM 制造业 PMI 整体偏弱，总体数据和多数分项均不及预期，但价格指标回落，释放出一定积极信号。 三、美股内部：Meta带动通信服务领涨，AI硬件链继续承压 1、美股周三开盘小幅走低。上午盘中的反弹在午后被逆转，主要指数最终普遍收跌。标普500指数收跌0.2%，纳斯达克综

在上周美股半导体板块18连涨后，市场主流观点是AI板块已超涨，即将回调。但上周末我在星球里更新操作思路时，仍然坚定看好半导体板块的上涨空间：这也与我上周在星球直播里谈到的投资逻辑一致（详见关于投资AI产业链的一个分析框架），即基准判断依然是超大规模云服务商的资本支出会持续超预期，继续利好下游的AI基础设施板块。而整个财报季期间，就是验证该预期最好的催化剂。最终，受益于科技板块的推动，标普500指数本周继续上涨近1%，且自3月下旬低点以来已反弹14%，持续创下历史新高。同时，标普500市场广度指标降至互联网泡沫时期以来的最低水平（仅在2023年年中短暂出现过更低值）。自伊朗战争爆发以来，费城半导体指数（SOX）已上涨30%，而“美股七巨头”（Mag7）合计上涨10%；同期，等权重标普500指数却下跌了1%。在本轮市场反弹中，投资者是否充分配置了科技板块——尤其是半导体——几乎决定了截然不同的投资体验。所以现在市场最关注的问题是：当前美股尤其科技板块的反弹还可持续吗？这篇文章，我们分别从以下几个维度简单聊聊这个话题：1、Mag4超预期的企业财报意味着什么？2、美股Q1财报截止目前有多超预期？3、美股资金流本周出现了哪些变化？一、Mag4超预期的企业财报意味着什么？本周公布的Mag4财报结果其实验证了市场此前乐观的三个预期：收入加速增长、订单积压好于预期，以及资本支出持续扩张。1、随着产能上线以满足激增的需求，各家公司收入全面加速增长：谷歌云同比增长63%（优于市场预期）。需求主要由Gemini企业版推动——其付费月活跃用户（MAUs）环比增长40%，目前通过直接API每分钟处理超过160亿个token。AI基础设施仍是另一大需求驱动力，GCP持续部署TPU和GPU。这与上季度形成鲜明对比——当时芯片等基础设施是最大增长引擎。这也再次说明，软件层的采用正在为谷歌（GOOGL）贡献

分享每周看到的研究资料和简单思考；本文累计逾万字，信息量较大，预计阅读时间半小时，建议先收藏再阅读；更多/更及时的每日数据图表分享见文末知识星球。先更新下：目前市场对美伊月内停战的预期只剩6%。月内美军地面部队入侵伊朗的预测上升至1/4。一、中国市场1、瑞联银行（UBP）已将其对人民币的投资评级提升至与黄金同等的最高看涨水平，预测在基本面改善和政策改革的推动下，人民币将开启长达十年的升值周期，预计2026年底在岸汇率将触及6.70。该行基于购买力平价、实际有效汇率及利差等指标分析，认为人民币当前存在10%至50%的低估空间。2、根据格里菲斯亚洲研究所及复旦大学绿色金融与发展中心的数据，2025年中国“一带一路”倡议投资总额创下2135亿美元的历史新高，其中能源相关项目占比超过40%，达939亿美元。在能源投资中，石油与天然气领域投资额为715亿美元，是2024年历史记录的三倍以上。从区域分布看，非洲获得投资最多，占总额的37%，包括中国化工工程集团在尼日利亚签订的约200亿美元天然气设施合同。其次是中东地区，约占20%。3、高盛的模型测算显示，在由供给驱动导致布伦特原油长期价格从每桶70美元升至85美元的冲击中，中国实际GDP增速将仅因此放缓约0.1个百分点，而通胀仅被推升约0.2个百分点，其经济敏感度远低于亚洲邻国。基于当前油价高于90美元、全球库存偏低及霍尔木兹海峡的潜在中断风险，高盛已将2026年中国全年CPI通胀预测由0.6%上调至0.8%，PPI预测则从-0.5%大幅上调至0.3%，并预计后者最早将于2026年第二季度转为正增长。4、德意志银行表示，中国正进入一个由国内需求复苏与外部成本输入共同驱动的再通胀阶段。历史数据显示，中国的PPI同比增速与国际原油价格波动高度相关，当前全球能源价格的上涨正构成显著的输入性压力。同时，2月通胀数据显示基础广泛，超越了春节等季

其实之前已通过多篇文章分析了本轮美股的上涨逻辑：1、美国经济增长：得益于财政刺激和AI投资，年内经济增长依然坚挺（详见30张图，轻松搞懂当前美国经济现状）。这代表了中期美股仍处牛市，短期下跌都是抄底机会。2、标普500盈利增长：进入财报季时市场一致预期为同比增长12%；而当前实际增速超过该数字两倍以上（包含部分一次性收益），无疑表现极为出色。（详见聊聊本周美股最重要的几个问题）。而且强劲的盈利表现并不仅限于科技板块：3、AI叙事持续超预期：当然盈利增长的核心仍属科技：Q1财报是一次力量展示（超大规模云服务商净利润同比增长61%）。回顾Q4财报期，当时市场意识到超大规模云服务商约90%的经营现金流都投入了资本开支，尚无清晰的货币化故事。而现在，虽然并非普遍现象，但这种预期在Q1财报中有所改善，谷歌和亚马逊已能将资本开支与收入增长挂钩（特别是在其云业务中）。至于半导体板块，这是一个完美契合资本开支超级周期的行业，需求显然仍远超供应（详见：关于投资AI产业链的一个分析框架）。一个典型案例是：一年前，闪迪（SNDK）股价为33美元；而今天，市场一致预期其下个季度每股收益（EPS）就将达到31美元。4、资金流仍然有利：既包括对冲基金，也包括零售投资者（详见聊聊本周美股最重要的几个问题）。而且哪怕是已经转向做多的CTA资金，对美股也仍然具有加仓空间：5、自停火协议宣布以来，市场已假设冲突升级的尾部风险大幅降低，并据此重新定价了远期油价（详见越来越多的证据表明，市场最悲观的时候已经过去）。目前市场关注的核心时间节点是6月中旬，因为当前原油库存消耗呈“洋葱式”分层：第一层浮仓快速释放，第二层OECD商业库存加速下降（4月日均消耗220万桶），第三层战略储备（美、日、韩）已启动释放。关键转折在于，需求破坏正取代库存消耗成为新平衡工具——全球石油需求4月已萎缩430万桶/日，5月或达550万桶

注：昨天发布的文章因包含敏感内容被系统删除，我修改后（去掉中国数据的部分）重发于今日推送的第二条。若尚未阅读的朋友，欢迎移步查看。今天这篇文章，我想分享对昨日市场大跌的一些思考，并结合投行的研究数据，为大家在面对短期地缘或流动性冲击时提供参考。更多深度内容详见文末知识星球。昨天晚上美股发生了什么，相信大家已有所了解，但我想补充几个关键细节：昨晚市场出现了除原油期货外，几乎所有资产同步下跌的罕见局面——包括黄金、美国国债和能源板块ETF。这并非典型的风险规避行为，而是一次典型的流动性冲击。标普500指数一度下跌超过2%，黄金跌幅超过4%，而美元指数则上涨逾1%。这三类资产上一次出现如此同步的走势还是在2008年10月——即全球金融危机最深重的时期。但当时美债因为避险资金还是上涨的。所以昨天的市场，我们可以说是见证历史了。其中，美元站稳了长期压力位以上，正如昨天文章里强调的，只要伊朗冲击持续，国际市场就会继续跑输美股。最新预测显示，市场对月内停战的概率相比昨天有所下降。至于隔夜华尔街的投行评论，增量信息仍然不多。很多朋友问我该怎么应对这种下跌，我昨晚在美股开盘后也在知识星球内做了一些即时反思，现整理如下，供参考：1、其实在这种时候，不要信任何人给你的短期投资建议，本质都是赌。2、虽然现在抄底长期胜率很高，但短期反映在净值上可能是更大幅度的回撤，所以如何操作还是取决于每个人的风险偏好。3、下跌的时候最差的选择是恐慌性斩仓。此类由流动性驱动的急跌往往来得快、去得也快。只要相信基本面未恶化，就不必恐慌。此时更应思考：调仓是否能提升胜率与赔率？即使判断有误，优质资产终将修复，区别只在于“少赚”还是“多赚”。4、从我个人而言，会偏向现在做个短线抄底。并不是因为今天资产跌幅足够大，其实仅凭恐慌情绪资产完全可能比合理价格跌更多；而是因为下跌的方式——全资产无差别抛售，极可能是被动去杠杆所致，

先说隔夜市场，随着全球市值最高的公司近几个月来股价停滞不前，所有目光都已转向美光。美光已迅速成为全球最重要的股票之一，也无疑是近期交易最活跃的个股，其交易量近日已超过英伟达和特斯拉。 尤其考虑到这两天半导体大跌之际，因此所有人的目光都聚焦于美光的财报，最终该公司似乎不负众望，以“碾压”之势超越了市场对刚结束财季的高预期：营收达414.6亿美元，远超356.9亿美元的预期值；每股收益为25.11美元，高于20.49美元的预期。同时，受AI存储需求激增的推动，公司对当前季度的营收指引高达500亿美元，“大幅超越”了432.4亿美元的市场共识预期。 美光业绩凭什么能持续超预期？其财报里还有哪些重要信息需要关注？事实上，正如上篇文章提到的（韩国股市今日暴跌的原因及后市看法），内存股业绩继续超预期反而是可以预料的；因此更建议投资者摒弃短期噪音（各种鬼故事），专注长期趋势。 本文将从以下两个角度出发，详细拆解内存板块未来一年的行业前景：1）供需格局：DRAM同比价格上涨幅度是否仍有超预期空间？2）合约机制：在长期协议（LTA）等合同动态变化下，ROE能否维持高位？以此判断当前的上行周期是否仍可持续。 注：本文上万字，预计阅读时间20分钟，建议先阅读上一篇文章后（韩国股市今日暴跌的原因及后市看法），再开始本文阅读。 一、供需格局看，内存价格能否再超预期？ 先做个简单科普： 1、什么是内存？ 存储有两个维度：容量（能容纳多少数据）和带宽（数据移动的速度）。没有存储，芯片就无法计算或训练AI模型。按这两个维度，目前整个存储行业产品大致可以分为6种主要内存类型： 1）HBM（高带宽内存）：通过CoWoS封装与GPU 3D堆叠，作为GPU的“专用显存”，是驱动大模型训练与推理的核心“燃料”。若普通DRAM是单车道公路，HBM则是12车道高速公路。优势是延迟极低、带宽极高，最大限度减少AI加速器空