需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。
一、隔夜市场回顾
最近的市场还是比较好做的，我相信大家也能从自己的净值表现里感受到。背后逻辑在于，一方面市场排除了尾部风险（全球市场的三大风险已去其二），另一方面开始走出了一些确定性趋势（8月美债利率更偏向下而非向上）。
其实每个人的投资方法都不一样，就我自己的投资策略而言，我现在越来越感觉确实有点像播种。因为种子结果（市场长期上涨）是确定的，我要做的只是预测季节和气候情况（宏观环境），然后选择最适合播种的土壤（增长斜率最高的市场），以及最适宜播种的种子（具体资产）。分散配置是为了不论什么时候都有种子结果而不至于饿死，而且还能有富足的种子重新播种。
既然是播种，最重要的能力除了预测气候，就是对土壤的理解，以及不断扩大自己可选择的种子范围。当然，收获最大的永远都是自己最熟悉的种子（敢于重注），但它们也曾经历过熟悉的过程。播种后，大部分时间其实都是等待，既然种下去了，就要对它们有信心。
回到今年的市场表现，我把自己的持仓大致分为四类：除了VOO作为底仓之外，另类资产主要包括美债、商品和对冲基金类ETF，核心作用是对冲美股风险；其余针对美股内部和国际股市的超配，本质上都是为了争取相对美股大盘的超额收益。
之前也复盘过上半年最大的两个失误。第一，是伊朗冲突期间系统性降低风险、低配美股，结果在后续美股快速反弹时明显落后于大盘；第二，是在黄金已经持续失去对冲效果之后，仍然因为等待反弹而维持超配，导致跌时与美股同跌，涨时又落后于美股，没有发挥组合分散作用，作为风险资产还大幅跑输美股。
但往后看，当前宏观环境已经和上半年有所不同。全球经济仍然具备韧性，因此只要油价不再出现持续性的上行冲击，能源本身已经不再是最主要的系统性风险。美联储加息意外仍然可能带来短期扰动，但风险更多集中在长久期资产。最重要的是，即使后续出现一次加息，也不认为它会对美国经济形成实质性的下行冲击。
因此，短期而言，如果你已经知道昨天的通胀数据大概率符合或者低于预期，也就是鹰派意外被排除，你提前布局此前超跌的美股长久期资产，昨晚都会有不错的收益。长期而言，如果你预期年底美债利率不再向上，美国经济维持韧性，那么科技板块和顺周期板块都会有不错的表现。
无非是两种情景：第一，如果MAG7和半导体板块同时完成技术突破，那么美股可能重新回到“科技领涨、指数集中”的窄幅行情；第二，如果MAG7和硬件板块继续维持窄幅震荡，那么顺周期板块更可能接棒成为下一阶段的主要领涨方向。 个人仍更偏向第二种情景。即使最终演化成第一种，只要你的持仓结构在两类资产足够分散，也都能从中受益。所以现在需要的不是乱动，而是耐心。万事俱备，只欠东风而已。
回到隔夜市场复盘——
1、宏观层面，隔夜最主要的催化来自7月CPI报告，整体数据基本符合预期，但尚未弱到足以完全排除年内再次收紧政策的可能。数据公布后，货币市场对9月FOMC维持利率不变的概率定价由此前约50%升至60%左右。与此同时，10年期美债拍卖结果虽然弱于前一次，但仍好于近期平均水平，说明市场对久期资产的基础需求依然健康。
能源方面，地缘政治消息继续相互矛盾，油价最终基本收平。巴基斯坦方面对局势表达相对乐观，暗示60天谅解备忘录存在延期可能；但伊朗方面随后予以否认，称目前并未就延长美伊停火展开讨论。与此同时，美伊双方仍分别宣称掌控霍尔木兹海峡，说明地缘风险并未真正消退。
另外，ING指出，近期有报道称特朗普正考虑下调资本利得税，以改善中期选举前的市场和经济表现。从风险偏好的角度看，这一消息对美元构成轻微利空。 最终，10年期美债收益率仍在4.70%附近高位震荡，美元指数继续围绕100日均线整理；但MOVE指数明显回落，说明市场对更鹰派政策路径的担忧有所缓解。整体而言，利率波动下降本身仍对全球风险资产形成支撑。
2、美股内部，各板块普遍走强，其中房地产、科技和必需消费品领涨，非必需消费品、原材料和通信服务相对落后。科技板块表现最强，尤其CoreWeave（CRWV）、Lumentum（LITE）、Super Micro Computer（SMCI）和Nebius（NBIS）的强劲财报，重新提振了AI相关交易。
技术面上，与前一日类似，标普500以及医疗、金融板块仍维持在新高附近震荡，但RSI顶背离依然存在，说明指数层面的上涨动能并不算强；其余主要板块整体仍维持原有震荡格局。
相比之下，主题资产表现更为活跃。AI板块和长久期资产领涨，虽然SMH仍未能有效突破50日均线，但持仓更分散的CHAT已经成功站上该位置，技术形态明显更强。
风格方面，动量因子领涨，但仍受制于50日均线；VTV和RSP则继续创出新高，且上涨动能依然较强，说明市场广度仍在改善。
3、商品方面，CPI公布后，市场对9月按兵不动的信心进一步增强，加之短端美债收益率下行，为黄金提供了明显支撑。不过，金价依然未能有效突破200日均线，说明黄金当前的反弹逻辑虽已成立，但要形成更强趋势，仍需要利率端进一步下行配合。
最终，从底部反弹超10%以后，目前黄金的胜率虽然仍高，但赔率已不算高（除非像年初金价新高背后，是市场转向定价降息逻辑或者特朗普新增财政刺激，短期还看不到）。
铜价继续维持高位震荡，比特币则仍围绕50日均线整理。显然，风险偏好并不是二者当前最主要的价格约束：铜仍然更依赖供需和库存逻辑，比特币则更受边际流动性变化影响。
4、国际股市方面，韩国和台湾市场表现领先。其中，台湾股市在突破50日均线后已经进入更明确的上行趋势；韩国股市则继续受制于50日均线，短期内仍缺乏有效突破信号。
日本股市在连续多日高位整理后终于创出新高，显示其上涨动能相对更强。相比之下，欧洲、印度等顺周期市场仍以窄幅震荡为主；巴西股市走势依然偏弱，这些市场都需要等待本国经济数据或政策层面的新催化。
整体来看，隔夜市场可以理解为“鹰派意外被排除之后的风险偏好修复”。此前超跌的科技板块和长久期资产受益最明显，而顺周期板块短期则被资金重新流向科技所压制。但往后看，科技内部的分化已经越来越清楚。过去一年表现最强的硬件板块，目前依然受制于50日均线，说明资金尚未重新形成一致性的硬件主线（当然最终突破也只是时间问题）；相比之下，独立云服务商、光通信等细分方向表现更强，短期趋势也更具持续性。
此外，今年多个国际股市其实表现远好于美股，且背后并非AI逻辑支撑，纯属国内经济的韧性。预期随着油价风险被排除，下半年这些市场大概率继续跑赢，这些之后还会专门写文章聊。
二、昨日星球研报精选
1、花旗：投机需求持续驱动银价，但工业需求面临逆风替代
白银的定价逻辑从"周期性供需失衡"重新锚定到"技术性结构变迁"。BC技术对白银的替代并非短期扰动，而是一条与光伏产业升级深度绑定的长期曲线——一旦2027-2028年BC技术实现规模化主导，白银的工业需求底座将被实质性削弱。短期来看，银价的核心矛盾仍在于宏观变量：霍尔木兹海峡局势、美联储政策路径和印度进口政策构成三重扰动。但中长期投资者必须正视一个现实：白银"光伏需求永动机"的叙事正在瓦解。对白银配置感兴趣的投资者，应密切关注BC产能爬坡节奏与铜基金属化技术的商业化进展，这可能是未来两年白银估值框架中最被低估的下行风险。
2、德银：8月全球市场最大错位，黄金情景下的脆弱平衡
从宏观框架看，市场正在同时做三个互斥的赌注：押注增长不减速（做多风险资产）、押注通胀会自行消退（少加息）、押注地缘风险会化解（油价下行）。历史反复证明，当市场一致性定价"一切安好"时，往往是最脆弱的时刻。2022年的教训犹在眼前——市场花了整整一年才追上美联储的实际紧缩路径。更值得警惕的是供给侧的结构性变化。霍尔木兹海峡封锁、关税壁垒、气候冲击，这些并非周期性扰动，而是"慢变量"的持续累积。它们对通胀的推升可能比市场预期的更持久，而AI带来的通胀压力（如存储芯片涨价）也说明，即便是供给侧的技术进步也非通胀的免费解药。对投资者而言，当前的核心问题不是"会不会出错"，而是"哪个环节先出错"。建议保持对利率上行风险的敞口保护，适度对冲能源尾部风险，并对信用利差的极端收窄保持审慎。
3、高盛：出海3.0，中国AI工业化时代的选股策略
中国已迈入以AI赋能和技术引领为核心的“出海3.0”时代，出口重心从传统低成本制造转向数据中心电力基础设施及具身智能等高端领域。本报告通过拆解11个细分赛道，将出海机遇归纳为四大原型：一是“瓶颈破解者”（如变压器、燃气轮机），凭借交付速度缓解全球供应短缺，中期份额与利润率提升最为显著；二是“技术升级者”（如继电器、液冷），借力800V架构等技术迭代实现弯道超车；三是“既定全球玩家”（如储能、人形机器人），虽具备极强产品竞争力，但面临严峻的监管与市场准入逆风；四是“特质型机会”（如工业机器人），海外扩张高度依赖企业自身的本地化执行力。
4、大摩：中国AI模型，智能战取代价格战
中国LLM行业正告别价格战，转向以智能和规模为核心的竞争新阶段。DeepSeek大幅上调API价格标志着定价纪律回归，商业化与AGI追求形成互补飞轮。行业呈现三大趋势：一是开源许可收紧，变现模式从第一方API向第三方收入分成扩展；二是杰文斯悖论显现，开源模型普及反而推升算力需求；三是参数规模迈向2-3T时代，资本与技术壁垒显著提高，加速市场整合。个股方面，Z.ai虽短期排名波动，但凭借GLM-5.2性能、AWS渠道拓展及40亿美元融资，正向飞轮已成型，2026年ARR预测上调至20亿美元。MiniMax尽管股价承压，但M3 Pro大模型及H3多模态产品即将发力，叠加20亿美元新融资，长期增长逻辑未变。整体看，中国AI正从流量争夺转向价值兑现。
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