北京时间今天凌晨,美联储加息 25 个基点到 3.75%–4.00%,这是 2023 年 7 月以来的第一次加息,沃什主持。加息本身在预期之内,真正的看点在两处:一是点阵图比预期更鹰,二是落地当天的盘面很反常——道指大跌 600 点,纳指却几乎收平。先说议息,再说这个反常。 一、加息落地,点阵图更鹰 加不加没有悬念,增量在点阵图。委员们对 2026 年末利率的中值预测,从 6 月的 3.8% 上修到了 4.1%;18 位提交预测的官员里有 16 位预计年内至少还要再加一次 25 个基点,只有 2 位认为当前 3.75%–4.00% 就是年末水平。更关键的是,2027 年末的利率中值仍然维持在 4.1%——真正偏鹰的不只是"年内再加一次",而是高利率可能维持更久。沃什的措辞同样偏鹰:强调通胀依然高企,同时认为当前广义金融条件很难称得上真正具有紧缩性;SEP 里 2026 年的核心 PCE 预测也从 6 月的 3.3% 上调至 3.4%,通胀要到 2029 年才回到 2%。更鹰的声音还有新债王 Gundlach,他认为这次该直接加 50 个基点、一步到位;另一边是特朗普,继续公开敦促降息。 市场的即时反应也在为"更久的高利率"定价:2 年期美债收益率升破 4.70%、至约 4.74%,美元走强;10 年期美债则重新站在 5% 左右,此前周二一度触及 5.041%、创 2007 年以来最高。 二、反常的地方:道指跌、纳指平 这天盘面最值得看的,是加息落地后指数之间的背离:道指跌了 1.21%、接近 600 点,标普跌 0.45%,而纳指几乎收平、只微跌 0.01%。个股上,英伟达收涨 0.82%、苹果涨 0.32%、Meta 涨 0.46%、特斯拉涨 0.42%;下跌的反而是微软、谷歌、亚马逊。科技这天甚至是标普 11 个板块里表现最好的之一。 这和"加息必然先砸成长"的直觉并不

上周五的8月非农给了一个偏鹰的信号：新增16.2万，远超市场预期的约5.6万，6、7两月的前值还合计上修了5.5万，失业率4.1%。市场的读法很直接——加息交易回来了。9月加息的概率升到约53%，短端美债收益率和美元走强，最典型的受压资产就是黄金，当天跌了1.68%到约4397。今天美股因为劳动节休市，正好把这件事想清楚。 一、为什么强就业是"加息"信号 先看数据：新增16.2万、预期才约5.6万，前值又上修5.5万，失业率稳在4.1%。就业不弱，反而是强的。在当前偏鹰的环境里，强就业不给美联储任何降息的理由，反而强化"维持甚至加息"这一侧。所以别把强就业读成"利好股市"——它抬高的是短端利率和美元，压的是高估值成长。数据出来后，9月加息的定价从前一日的约50%升到约60%，2年期美债收益率一天跳了5.94个基点、明显高于10年端，短端升得更多，正是加息预期在定价。 二、黄金为什么又被砸 现货金非农后盘中一度跌到4397，这已经是最近的第二轮回调，和上周那轮同一个原因：加息预期升温，实际利率和美元走强，压制不生息的黄金。 这里还是要把短期和长期分开看。短期，黄金跟着实际利率和美元走，偏承压；长期，支撑金价的是央行购金和去美元化这条结构性主线，它并没有因为一份非农而改变。所以这轮更像是利率扰动下的回调，而不是趋势反转——除非央行购金的节奏明显放缓。映射到权益，黄金股相对金价有杠杆、回调时跌幅会被放大，评估时要看各家的成本与产量，低成本、能增产的相对抗跌。 三、后市怎么看 要提醒的是，加息的真正裁判是CPI，不是非农。非农强化了加息的方向，但要不要真加、加几次，还得看接下来的通胀数据：CPI偏强，加息几乎坐实，短端收益率和美元会继续压成长与黄金；CPI偏弱，市场才有一点喘息。 这一周的节奏因此比较清楚：强就业已经把加息交易点着了，资产在为"更久的高利率"重新定价——短端收益率和

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本周美股主要在两条线之间。 一是宏观：今晚20:30公布8月非农，这是9月议息前最后一份就业数据。 二是博通财报当晚因Q4指引跌了6%，但隔夜市场又重新定价，从"指引不及"转向"看AI订单能见度"。 一、今晚非农：议息前最后一道关 市场对9月加息的定价已约57%，今晚的非农是议息前最后一份就业数据。市场预期新增约5.8万、失业率约4.1%。 三种情景大致预测：数据明显偏强（比如新增超10万），加息概率会再升，收益率和美元走强，压制高估值科技；数据符合预期（5到6万上下），延续当前的加息博弈，影响相对有限；数据明显偏弱（新增很低甚至转负），加息风险降温，成长股有喘息空间、金价也可能反弹。弱数据意味着加息风险降温，而不是要降息——当前是加息博弈的环境。 二、博通：同一份财报，先杀预期，再认订单 先回顾这份财报。 博通Q3营收296亿、同比增长86%，AI半导体收入167亿、同比增长221%，都超过一致预期。问题出在Q4指引：总营收指引约348亿，略低于市场一致预期的约350到351亿。在一只已涨到高位的股票上，指引没到预期就足以触发获利了结，所以财报当晚股价跌了约6%。 但隔夜市场的焦点很快转移了。从"单季指引"移到"订单能见度"——CEO在电话会上强调与AI实验室的合作在扩张，重申2027财年AI收入超过1000亿美元的展望，并提到这块收入主要由六家大客户贡献。这条中期的订单跑道，让市场重新认识了这份财报，三大指数也在9月3日止跌。 这说明一件事：对博通这类做AI定制芯片的公司，市场看的是backlog和大客户的能见度，而不只是单季指引。短期股价会因为"预期与实际"的差口而波动，中期的确定性则取决于这些订单能不能持续兑现。需要平衡看的是风险：AI收入高度集中在少数几家大客户，估值也仍然不低，一旦大客户的资本开支节奏放缓，波动会被放大。 三、两条线怎么连起来理解 这一周科技的走

周三美股科技反弹，英伟达涨超3%带动三大指数收涨，10年期美债收益率回落到4.78%帮了忙。但这轮反弹的成色，马上被两件事检验：一是已经落地的博通财报，二是明天的非农。先看博通。 一、Q3超预期，Q4指引差一口气 博通的Q3确实很强。营收296亿、同比增长86%，调整后每股收益3.32、增长96%，都超过了一致预期；AI半导体收入167亿，同比增长221%、环比增长54%；软件业务88亿、增长29%。 问题出在Q4指引上。Q4的AI半导体指引加速到217亿、同比增长236%，这一条很强；但总营收指引约348亿，略低于市场一致预期的约350到351亿。市场看的是这个总营收指引的差口，在一只已经涨到52周高位附近、目标均值超过518的股票上，指引只要没到预期，就足以触发获利了结。所以盘后股价跌了约5%到6%，是"指引未达预期"叠加"高预期兑现"的结果。这也印证了我在前瞻里的判断：这份财报看的是指引，而不是单季数字。 二、这对科技反弹意味着什么 博通是一面镜子。它的Q3和AI都很强，只因Q4营收指引差了一口气就盘后大跌，说明当前高估值科技的股价已经计入了大量乐观预期。利率松一口气能带来反弹，基本面再强，也难让高估值科技在预期打满时轻松突破。 三、明天的非农：是另一个检验 加息这条线还没退潮。市场对9月加息的定价约57%，明天的非农是议息前最后一份就业数据。数据偏强，加息预期会再强化、收益率和美元走强，压制刚反弹的科技；数据偏弱，加息风险降温，反弹才有延续的空间。所以这轮反弹是"收益率回落带来的喘息"，还是"趋势重启"，很大程度上取决于明晚的非农。 博通已经给了答案的一半：财报再强，股价也要看预期是否还留有空间，而当下高估值科技的预期普遍偏满。另一半答案在明天的非农。在加息预期未退、估值又偏满的组合下，科技的反弹更可能是震荡中的修复，而不是单边重启。对港美股的成长板块，短期跟着收益

1 引言 在讨论纳指ETF溢价，一个很自然的想法是：场内贵，那就去场外按净值买，不就好了？这里我们展示一个明显的对比。可以看到，如果3年前分别买入场内外汇添富纳指基金： 场外净值+61.7%，实际收益就是61.7%。 场内净值+78.6%，实际投资收益更是高达94.0%。 这就是隐形“溢价”的影响，可能比“溢价”更可怕！ 虽然场外按净值买，看着很有吸引力。但实际买到了多少纳指资产，多久能买够，过程中付出了什么，还得继续往下看。 场外纳指基金其实有不少隐形的“溢价”。有些藏在基金净值里，有些藏在等待和管理过程中。这里的“溢价”是广义说法，包含费用和机会成本。下面我们讨论场外纳指到底都有哪些可能的隐形溢价。 2 分析与讨论 2.1 仓位溢价：你投入的钱不一定都在跟随纳指涨跌 场外基金通常需要保留流动性资产。 一些纳指基金的合同要求现金类资产不低于5%。 大部分纳指基金通常会保留10%的现金类资产。 少部分纳指基金还会保留20%左右的现金类资产。 假设投入100元，其中90元对应纳指资产，10元是现金。期间不调仓、现金不产生收益，也没有衍生品补足仓位。纳指上涨20%时： 90×1.20＋10＝118元，组合收益是18%。 这10元仍然是你的钱，没有消失。但对于希望充分配置纳指的人，买入100元基金，与获得100元纳指敞口，确实有差别。 当然了，实际敞口还要结合底层持仓和衍生品判断，不过注意衍生品通常存在较高摩擦成本。 2.2 底层溢价：你不敢买溢价纳指ETF，场外纳指替你买！ 很多人看到场内纳指ETF有溢价，尤其是看到10%的溢价，已经吓得不敢买了。但你知道吗，你申购的场外纳指基金，正在替你毫不留情的买入！ 在这里可能很多人说，你怕不是在瞎扯吧。 首先，如果我们仔细阅读场外纳指基金的招募说明书就会发现，这本身就是允许的投资底层ETF的渠道。以下随便看几个具有法律效力的招募说明书：

1 引言 最近看纳指ETF，很多人第一反应是：怎么溢价这么贵了？ 按照9月5日读取的最新看板结果，剔除一只LOF后，12只纳指ETF的实时溢价中位数约为10.09%，最低约9.24%，最高约13.53%。也就是说，纳指ETF普遍溢价约10%，已经是眼前的现实。 有人觉得：净值100元，场内卖110元，多付10%，这还不贵？坚决不买！也有人觉得：我想长期配置纳指，又没有足够的低成本渠道，这10%未必贵到不能接受。 两边看的是同一个数字，为什么结论完全不同？ 我的看法是，溢价当然要算，但只算溢价，这笔投资账就算不完整。更重要的是要看：估值贵吗，多付了多少成本，低价渠道能买多少，最后还能留下多少回报？ 本文溢价采用看板实时估算口径，不是直接用滞后的官方净值计算。计算思路见此前文章《你看到的纳指ETF溢价率，正在误导你》。 2 分析与讨论 2.1 为什么觉得这个溢价贵？ 原因很简单：花110元，只买到了100元对应的底层资产。 多付的10元，不会让基金多持有一点苹果、微软或英伟达。它是你为了买到现有基金份额，额外付给卖方的钱。而且，即使净值不跌，溢价消失也会带来损失。 假设净值一直是100元，场内价格从110元回到100元，你的损失就是：100÷110−1＝−9.09%。所以，嫌贵很正常。 但问题是：那个更便宜的选择，真的能让你买到足够的金额吗？ 2.2 为什么10%的溢价，或许并不算贵？ （1）额度增加了，申购却又收紧了 很多人会说：嫌场内贵，去场外按净值买，不就行了？道理没错，但场外额度真的够吗？ 最近，QDII确实新增了额度。外汇局数据显示，8月末累计批准额度比6月末增加68.4亿美元，其中证券基金类增加37.2亿美元。这个变化，我在《观QDII额度变化，论QDII基金》第5版里已经讨论过。 然而，汇添富纳指ETF联接的人民币份额，刚把单日单账户限额从10元放宽到1万元，就又

$标普500(.SPX)$ $道琼斯(.DJI)$ $纳斯达克100指数(NDX)$ 今日方向观望。周一美股道指涨0.3%、纳指跌0.6%背离，SOXX跌超2.5%，英伟达遭遇2022年以来最长连跌；而10年期美债收益率回落至4.71%、油价跌至一周低位，宏观流动性反而在改善。摩根士丹利与高盛的中期目标仍在8000点上方。焦点是8月26日英伟达财报，期权隐含约5.4%单日波动、对应约2800亿美元市值，事件前不加仓。 #美股# #科技股# #降息交易#