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美联储“扩表”了？美联储进行与加息同时的紧缩政策还包括缩表，其资产负债表自2022年高点以来已经回收了6260亿美元，主要是国债以及MBS，这一定程度上能起到影响市场流动性，当然，也能改变收益率曲线。期限利差的倒挂对于天然经营期限错配业务的银行是相对不利的，因为银行通常会以短期存款为基础，发放长期贷款，而倒挂现象会导致短期融资成本高于长期融资成本，从而使银行的净息差收窄。此外，倒挂现象还可能导致银行面临流动性风险和信用风险。有意思的是，在上周的“银行也流动性危机”后，美联储重启设立银行定期融资计划（Banking Term Funding Program，简称BFTP），来给银行提供短期流动性支持。在公布截至3月15日的资产负债表各科目的变化情况后，投资者很容易就发现资产负债表的瞬间扩张。为什么会再次扩表？这是变相QE吗？央行的三种方式：公开市场操作（OMO）贴现窗口（Discount Window）非常规金融资产购买，如QE。在2020年初疫情突发时，美联储通过非常规的特别会议迅速降息、推出大规模QE、推出了包括货币基金、商业票据、一级交易商等等多达10多项流动性便利（LF），这些直接突发地扩大了美联储的资产负债表。而此次美联储扩表属于2.贴现窗口。银行发生流动性危机后，央行作为最终贷款人为金融机构提供流动性支持。虽然过去一周初级信贷工具（primary credit）新增资金1483亿美元，单周增幅超过了08年次贷危机以及20年疫情，但是初级信贷工具是美联储为财务状况良好的存款机构提供借贷的工具，借款期限最长90天，也可以续。这部分资金主要定向救助硅谷银行、Signature银行、第一共和银行等。这种“扩表”还会持续吗？由于美国通胀仍然较高，美联储或不会很快降息，这意味着美国银行业在低利率环境下积累的期限错配问题短期内难以解决。特别是一些中小型、区域性银行还可能面临“存

上周的宏观事件不仅密集且重要。美联储主席鲍威尔刚在3月7日的国会证词中表达了“鹰派”立场，即“未来加息幅度可能超出此前预期，且持续时间可能更长”，立马引得市场对3月加息基数的预期从25个基点上移至50个基点（概率一度接近70%），但周五的立马被硅谷银行流 动性危机已出现，市场很快放弃了这种预期。目前，美联储政策观察工具显示，3月加息50个基点概率为0，25个基点的概率96%，不加息的概率为4%。同时，3月10日美国公布非农就业报告的业，也暗示了一些宏观市场情绪。非农就业人数超过市场预期，达到31.1万人，休闲和酒店业、零售业、政府和医疗保健引领就业增长，也是一定程度上错配的修复（2月的天气更为暖和，领跑的休闲和酒店就业增超10万人），不过劳动力市场依旧火爆，招聘需求持续超过可用工人。Non-Farm Payrolls Jobs有意思的是，失业率也从3.4%上升至3.6%，且高于预期（与非农就业人数并非统一口径）；工资增速环比放缓，平均时薪同比增长4.6%低于预期4.8%，也降低了通胀持续高企的基础，市场此前对加码加息的担忧情绪有所缓和。US Unemployment RateAverage Hourly Earnings% MoM就业经济数据是滞后指标，在给美联储下一次议息会议提供基础的同时，也在不断印证了市场此前计价的“通胀放缓”的预期。由于现在已经进入美联储3月FOMC议息会议的“静默期”，本周不会有美联储官员表态，而周二的二月CPI数据将会成为非常关键的数据。本周最大的热点还是硅谷银行的流动性风险问题。本质上，这是一次因美联储的紧缩政策（上调利率、缩表）而导致的银行流动性危机。详见：“硅谷银行暴跌”背后的危机及投资要点2021年全球的一个大环境是

$硅谷银行(SIVB)$ 引爆的美国银行业风波已经引发了一周的市场动荡，市场情绪急转直下，从此前的计入3月加息50个基点，并在2023年底到达5.75%的峰值，一度变成3月15日的3月议息会议不加息的可能性一度略高于加息25个基点。FOMC过去的八次议息会议是上世纪80年代初以来最快且最频繁的加息进程，由此带来的银行资产负债的久期错配酿成了引爆市场的流动性炸弹。3月14日公布的2月CPI原本是非常重要的数据，将决定3月加息的幅度。2月CPI季调后环比+0.4%，低于前值+0.5%，同比+6.0%，低于前值，6.4%，均与市场预期持平；同时，核心CPI季调后环比+0.5%，高于前值+0.4%，略高于市场预期的+0.4%，同比+5.5%，低于前值5.6%。核心环比的高于预期，也依旧说明通胀具有粘性。能源环比-0.6%，主要是天然气下跌明显（-8.0%），汽油小幅上涨（环比+1.0%）；食品仍有一定粘性，其中外出就餐（环比+0.6%）近几个越来首次超过在家（环比+0.4%）。核心方面，除二手车与智能手机外，大多上涨，其中占比最高的房屋租金依旧坚挺，主要居所租金（环比+0.8%）和业主等价租金（环比+0.7%）均超过上月，同比幅度高达8.1%。US shelter CPI YoY不过美联储更密切关注的剔除房租的服务价格上涨，机票（环比+6.4%）支撑交通服务（环比+1.1%）、休闲服务（环比+1.2%）、其他个人服务（环比+1.1%）等与人力成本相关的服务价格稳步扩张。Core Producer Prices YoY我们认为：1、2月的通胀比市场此前预期的是略高一些的，尤其是核心通胀。从控制通胀的角度，2月的CPI数据足够支持美联储在3月继续加息；2、天气因素的影响十分重要。2022年的2月美国遭受寒潮

美东时间3月7日，美联储主席鲍威尔参加了美国参议院银行委员会的听证会，并提交了半年度货币政策报告（查看原文）。除了阐述了1月数据扭转此前数据中看到的疲软趋势，并承认通胀自2022年中以来有所缓和，鲍威尔也表示终端利率可能比联储此前预计的高，因此，市场当时将终端利率重新定价上涨16个基点至5.63%。更重要的是，如果整体数据表明有必要加快收紧政策，我们将准备加快加息步伐。也就是说，本周五的非农就业数据和下周二的CPI是美联储在本月加息在25个基点和50个基点之间做出决定的最关键催化剂。同时，美联储将于本周六（3月11日）开始进入3月议息会议前的静默期，因此下周CPI发布将没有美联储官员讲话的指引，数据本身将更具影响力。以下我个人的一些看法由于此前1月以来，市场认为美联储货币政策的转向很有可能发生在今年年底，因此对今年整体的加息节奏抱有“放缓”的期待。但这次鲍威尔的证词和问答难得显示了较为强硬鹰派的一面（主要是1月数据支持），也打开了再次加息50个基点的大门，股票市场就要加速将此前没有计价的部分计入（大类资产中也就剩股票了）。用高盛的话说就是交易员会在下次会议前争先恐后地定价50个基点鲍威尔在参议院的表态也有政治考量。参议院目前是由执政党Democrats控制的，它们更关注经济状况是否足够强势，以支持明年的大选。万一衰退信号明显，而拜登政府又需要有背锅的，那美联储就非常合适了。因此鲍威尔在参议院的发言要尽量把通货膨胀往严重了说，以佐证此前的快节奏加息是适宜、有效的，并且为之后的行动做足铺垫。天气因素反而影响了经济数据。1月的就业、消费支出、生产数据都好于预期，一个很重要的因素是

上周我们提到，在没有更多的经济数据指引之前，美联储恐不会给更明显的政策信号，市场的波动应在此前美联储此前定下的路线上“均值回归”。因此，我们也可以看到美债利率在上周恐慌性地冲破4%的高点后，又有所回落。当然，其中美联储官员的一些态度也很重要。上周有三位重要的美联储官员（有投票权）讲话，其中亚特兰大联储主席Bostic表示美联储在2023年夏季中后期将有条件暂停加息，但如果经济数据持续强于预期，就需要调整对未来利率走势的预期。芝加哥联储主席Austan Goolsbee在他的就职演讲中称美联储过分依赖市场反应是危险和错误的。此外，上周六，旧金山联储主席Mary Daly（2024年有投票权）在普林斯顿大学的演讲中表示美联储显然还有更多的工作要做。为了摆脱高通胀时期，进一步、持续较长时间的紧缩政策可能是必要的。这些官员们原本都有一定的政策倾向性，但显然，他们目前对加息的节奏也并不完全统一。尽管主流预期仍是加息25基点，但近期一系列火热的通胀数据可能会加剧加息压力。市场目前还是大部分押注三月的FOMC会议并不会太贸然“加息50个基点”，芝商所Fed Tool显示50个基点的概率一直在25%左右，75%则是加息25个基点。我们认为：一、美联储内部也会担心货币紧缩政策“太过头”。目前大部分向好的指标，比如就业率，都是滞后指标。而美国居民储蓄持续下降，银行借贷标准收紧，消费增长动能也将逐步减弱。作为央行，不能不提前考虑潜在的金融风险。上周，$黑石(BX)$ 一笔价值5.31亿欧元的商业地产抵押贷款支持证券被传违约，在一定程度上都与利率快速抬升带来的

2023年的第10周，全球股市均出现一波较大回调。受PCE通胀指数超预期回升的影响，美股三大指数悉数下跌，标普500指数周内下跌2.67%，纳斯达克跌3.33%，而道琼斯下跌2.99%更是率先年内转跌。对应的是，美债利率抬升，美元指数继续走强，人民币汇率也抹去年内涨幅。很显然，PCE物价指数超预期，尤其是核心PCE物价指数也超了预期之后，这一被市场认为美联储“最看重”的通胀指标，加大了进一步加息的可能性。根据芝商所FedWatch Tool，3月FOMC会议加息25个基点的概率下降至72%，加息50个基点的概率上升至28%。同时，市场进一步押注美联储会将加息持续更久，紧缩预期再度升温。美联储理事菲利普·杰弗逊表示，强劲的就业市场令美联储控制通胀显得困难。为何通胀风险又抬升？本轮美国高通胀成因复杂，既有需求拉动，也有供给推动，还有工资驱动，因此具有较强粘性。从需求看，就业数据持续强劲、政府金融条件一直较为宽松，财政政策的后遗症仍未消除，因此消费者信心并没有出现大规模下滑。而去年年底以来的美股回升亦带来财富效应，美国居民的个人储蓄率虽然一直保持在低位，但在2022年下半年出现一定程度的回升。美国个人储蓄率与个人支出率从供给来看，劳动力供给不足（或者说是行业间的错配）问题仍未完全解决。虽然在1月的就业报告中我们可以看到，与外出相关的服务业的就业人数上升明显，一定程度上弥补了部分行业裁员的影响。部分中低端服务业因受疫情冲击而复苏缓慢，且由于高通胀环境让劳动力对这些行业的就业意愿不足，进一步加剧劳动力短缺，增加劳动力成本压力。更多的只是“暂时性”的就业，这就有可能持续推动供给侧的通胀压力。美国失业率从工资方面，1月数据显示，平均时薪环比上涨0.3%，与12月的增速持平，虽然同比是4.4%，低于目前CPI通胀以及核心PCE，但是仍高出了预期。与去年同期相比，1月份个人收入和支出都在加速

2月14日，美国劳工统计局公布了1月CPI数据，整体同比上升6.4%，高于预期的6.2%，略低于前一个月的6.5%；环比上涨0.5%，为三个月来最大涨幅，前值-0.1%。核心CPI同比上升5.6%，增速继续回落，是2021年12月以来的最低水平，但仍高于预期5.5%，略低于前一个月的5.7%；环比上升0.4%，与预期持平，略高于前值0.3%。其中，高于整体环比的项目包括：外出就餐、能源商品、汽油、燃气服务、服饰、医疗保健品、住所、交通服务。低于整体环比增速的项目包括：在家就餐、燃料、电费、新车、二手车和卡车、医疗服务。燃料、二手车、医疗服务的环比甚至是下降的。同比来看，二手车同比下降了11.6%。住房价格的上涨成了CPI上涨的重要原因，约占月度涨幅的一半。住房通胀7.88%，高于12月的7.51%，创历史新高；租金通胀8.56%，高于12月的8.35%，同创历史新高。不过住房价格在CPI数据中具有很大的滞后性，其行业数据显示住房租金价格已经见顶下滑。住房通胀（蓝）与房屋价格指数（黑）同比增速对比当然，1月CPI最终超了预期，更重要的原因，我们此前在《CPI前夕，这个新变化一定要注意！》也提到了，是CPI权重的更新！从2023年开始，CPI的篮子将反映的不是2019-2020的权重，而是2021年的。以前CPI权重每两年更新一次，从这次起将改为每年更新一次。而2021年的权重相对于2019-2020年，重要的变化在于，一些拖累CPI上行的项目，比如二手车、医疗服务等的权重相对更低，而拉升CPI的项目，房租权重变得更高。这就造成了分析师按照原有权重进行测算，预测值会偏低。事实上，服务业通胀将比商品通胀更加顽固更加难以抑制，因为它本身的弹性小，粘性强。根据芝

最近市场一直在反复博弈一个问题：衰退会不会到来？显然，上周公布的1月美国CPI和PPI双双超预期，也使得美债利率和美元明显走高。详细分析请点击《1月CPI为何会超预期了》同时，其他但经济数据（如非农）继续保持保持强劲，市场也对美联储货币政策转向的预期开始逆转，目前市场已经隐含了美联储在未来数月内再次加息75个基点的情形，3月FOMC议息会议加息50个基点的可能性上升到了81.9%。综合来看，当前美联储收紧货币政策更多依靠加息，缩表速度相对此前开启QE时偏慢，导致流动性收紧不足。而财政支出力度并没有降低多少。美国流动性虽有所收紧，但与疫情前相比仍较宽松，这虽确实使政策收紧对经济的抑制较为温和，符合美联储在抑制通胀的同时也使经济能够软着陆的期望，但反过来也拖慢了通胀回落的速度.2023财年前四个月美国财政支出1.93万亿美元（历史新高），若以2019年同期作为基数来计算2020年1月起各月的年均增速，可以看到当前财政支出增速虽从前期高点回落，但仍高于疫情前平均水平。美国财政支出与财政收入对比1月ISM服务业PMI超预期抬升荣枯线上方（55.2 vs. 12月49.2），且新订单及商业活动修复明显。2 月密歇根消费者信心指数超预期走高至66.4（vs. 1月64.9），各个收入群体的消费信心在 11 月以来均有所改善。房利美购房者信心指数自去年11月以来的低点大幅反弹，建筑商调查数据也 12月起呈现修复迹象。1月非农新增就业51.7万人远超预期，创2022年7月以来最大增幅，休闲酒店、商业服务、零售等低端服务行业回升明显1月失业率回落至3.4%，创1969年以来新低；1月CPI同比回落幅度不及预期，整体同比6.4%，环比0.5%；1月零售消费环比超预期增长3

虽然上周（2月第2周）中国资产大范围走低，$恒生科技指数(HSTECH)$ 回调幅度最大，达到了5.9%，而$中国海外互联网ETF-KraneShares(KWEB)$ 的回调幅度也达到了4.1%。但整体而言，从去年底以来的复苏势头并没有消失。有几方面的因素继续支持中国资产的复苏反弹。一、港股的南向资金继续恢复流入势头，同时，海外主动型基金也保持净流入。根据EPFR的数据，海外主动型基金中有超2亿美元净流入（港股与中概股），流入势头已维持五周。港股通也买入了超过8亿港元的港股。二、MSCI中国半年度调整中，新增12只成分股，剔除6只。新增的包括$康方生物-B(09926)$，$名创优品(MNSO)$、$RLX科技(RLX)$，以及A股市场的$爱旭股份(600732)$ 、石英股份、国投资本、安图生物、中公教育、长远锂科、梅花生物、万达电影和东方日升。剔除的包括$海昌海洋公园(02255)$ 、<