文丨牧之 7月25日，维立志博（09887.HK）即将迎来上市一周年的限售股解禁。 对于任何一只港股18A股票而言，解禁不可避免会引发市场对短期筹码压力的担忧。维立志博自4月16日盘中触及97.50港元的历史高点后，随港股医药板块一路回调，股价一度降到50港元附近，可以说，解禁的卖压已经充分体现，只等解禁利空出尽，股价有望迎来反弹。 从历史经验看，港股市场优质生物科技股在解禁后，基本面扎实的股票往往能走出持续上涨的行情。这一次，维立志博在解禁前夕，核心管线LBL-024被CDE纳入优先审评，7月13日股价大涨，盘中最高涨超30%，报68.6港元。紧接着盘后又公告ESMO 2026年会入选结果，一举拿下监管背书和2项最高级别口头报告、4项壁报的学术认可，另外公司还将在9月递交ESMO Late Break Abstract完整摘要。 当解禁压力与两大利好在同一时间窗口正面相遇，维立志博是否值得一搏？ 【一条管线何以包揽3个学术顶会口头报告？】 在ESMO的摘要体系中，Proffered Paper是最高级别的口头报告，授予那些最具创新性、临床意义最大的研究成果，通常安排在全体大会或主要口头报告专场。 今年的ESMO年会上，LBL-024将公布在EP-NEC、BTC等领域的突破性进展，首次系统性集中展示了LBL-024 IO2.0基石潜力。再加上过去两年LBL-024在ASCO拿到的两个口头报告以及9月WCLC的口头报告，这款药物已入选3个国际顶级学术会议的口头报告，学术认可版图覆盖了从“罕见癌种”到“难治性肿瘤”再到“全球最大实体瘤市场”的完整梯度，从学术层面完全奠定了其IO 2.0广谱基石药的地位。 三个顶会，三个维度，逐一拆解LBL-024的基石潜力。 维度一：泛癌种有效，点燃冷肿瘤，破局免疫耐受 从ESMO入选的适应症数量和质量看，LBL-024的泛癌种疗效自

4月1日，港股生物医药板块表现活跃。截至发稿前， $启明医疗-B(02500)$ 大涨22.16%， $维立志博-B(09887)$ 涨20.27%， $荣昌生物(09995)$ 涨15.03%，乐普生物-B（02157.HK）涨13.48%，君实生物（01877.HK）涨11.92%，博安生物（06955.HK）、宜明昂科-B（01541.HK）等均涨超10%。 这当中，康宁杰瑞制药-B（09966.HK）涨势同样喜人，截至发稿前，该股涨幅为15.26%。 分析认为，康宁杰瑞制药股价大涨，一方面得益于板块情绪回暖拉动，另一方面则因有消息面的刺激。 3月31日，康宁杰瑞生物制药发布公告宣布，与石药集团附属公司津曼特生物合作开发的KN026联合注射用多西他赛（白蛋白结合型）(HB1801)，用于人表皮生长因子受体2（HER2）阳性乳腺癌（BC）新辅助治疗的III期临床研究（KN026-004），达到预设总体病理完全缓解率（tpCR）主要终点，结果具显著统计学和临床意义。 资料显示，BC是中国女性发病率最高的恶性肿瘤，其中HER2阳性亚型约占20%至30%。在中国，约75%的BC患者在首次确诊时处于早期或局部阶段。手术联合新辅助及/或辅助治疗，是早期或局部晚期BC实现根治的核心手段。 研究表明，新辅助治疗后达到tpCR的患者，其无事件生存期(EFS)和总生存期(OS)均得到显著改善，这一获益在HER2阳性BC中尤为明显。尽管如此，在接受标准新辅助治疗方案——曲妥珠单抗联合帕妥珠单抗和化疗(THP/TCbHP)后，仅约半数HER2阳性早期

PD-(L)1单抗走过了黄金十年。 药王K药年销售额突破300亿美元，却难掩一个尴尬的现实：以美国和欧盟为例，每年新发癌症患者总数约350万，但PD-(L)1获批的适应症仅能覆盖患者约150万，即便在已获批的癌种中，PD-(L)1单药在大部分癌症中的客观缓解率（ORR）不足30%，平均仅19.6%，5年生存率仍不足50%，非小细胞肺癌（NSCLC）甚至不到20%。那些被称为“冷肿瘤”的领域更是对PD-(L)1几乎无响应。 这正是IO 2.0要解决的核心问题：如何填补PD-(L)1的空白领域？如何在冷肿瘤和PD-1耐药人群中实现突破，并将短期缓解转化为长期生存？ 答案已初现端倪。IO2.0时代的核心逻辑不再是“单靶点激活”，而是“多靶点协同调控”。目前全球领先的三款双抗——PD-(L)1/VEGF、PD-1/IL-2、PD-L1/4-1BB——已在多个适应症中展现出比K药更强的疗效，并通过不同的机制协同，各攻其位，满足不同的临床需求。 以同样是激活T细胞的IL-2和4-1BB为例，IL-2通路更偏向免疫激活与扩增，主打数量驱动策略，通过制造更多的效应细胞杀伤肿瘤。但IL-2受体在T细胞上的表达是短暂的，它在活化后2-3天达峰，6-10天消失，这决定了它难以诱导长期的免疫记忆。因此，PD-1/IL-2侧重提升免疫荒漠型肿瘤的响应率。 而4-1BB的机制则指向了另一个维度：T细胞存活与记忆维持。4-1BB作为共刺激受体，不仅能增强T细胞的增殖，更能逆转T细胞耗竭，直接促进记忆T细胞的形成和维持。这种机制上的差异，决定了4-1BB靶向药物在疗效持久性上具备天然优势——也就是业界常说的拖尾效应。 -01- 具有潜在生存获益的泛癌症基石疗法 图片 4-1BB是业内公认的好靶点，但更是难成药靶点。其研发黑洞在于全身激活带来的肝毒性，治疗窗口极窄。尽管机制优势明显，但这条路径的成药之路却布

3月27日，港股生物医药彻底燃了，板块一片红火，相关个股集体发力上攻。 截至收盘，$昭衍新药(06127)$ 涨12.39%， $维立志博-B(09887)$ 涨10.7%， $云顶新耀(01952)$ 涨10.15%， $华领医药-B(02552)$ 涨9.97%，科济药业-B（02171.HK）涨9.13%，乐普药业-B（02157.HK）、百奥赛图-B（02315.HK）等均涨超8%。 其中，基石药业-B（02616.HK）涨幅尤为突出，截至收盘股价飙升20.72%，成为当日最靓的仔！ 值得一提的是，在这波暴涨前夕，基石药业刚发布了2025年业绩报告，成绩“大跳水”，整体呈现“收入下滑、亏损扩大”的鲜明特征，表现并不亮眼。 业绩承压，股价却强势拉升，这波反向操作到底咋回事？原因有二：一是受板块情绪回暖带动；二是靠公司自身实力撑场。有分析指出，基石药业虽然短期业绩承压，但公司核心管线推进有序，海外授权布局持续突破，长期发展逻辑清晰。 收入下滑，亏损扩大 财报显示，2025年，基石药业收入为2.70亿元（单位人民币，下同），同比下降33.8%；年内亏损4.37亿元，上年同期亏损9120.7万元，亏损同比扩大3.79倍。 分业务看，2025年，公司药品销售（阿伐替尼、普拉替尼及舒格利单抗）收入7834.5万元，同比下滑55.26%，占公司总营收比重为29.06%。 此外，公司授权费收入1.68亿元，同比下滑17.81%，占比达62.19%；特许权使用费

3月27日，港股三大指数上扬。其中，恒生指数涨0.38%，国企指数涨0.76%，恒生科技指数涨0.35%。 分板块看，医药股急速修复，生物医药、创新药概念、医药外包概念、中医药、AI医药、互联网医疗等板块均涨幅靠前。其中， $基石药业-B(02616)$ 涨20.72%， $云顶新耀(01952)$ 涨10.15%， $维立志博-B(09887)$ 涨10.7%，石药集团（01093.HK）涨13.85%，昭衍新药（06127.HK）涨12.39%，三生制药（01530.HK）涨10.41%，华领医药-B（02552.HK）涨9.97%，复宏汉霖（02696.HK）涨8.64%，荣昌生物（09995.HK）涨6.26%。 消息面，创新药龙头企业业绩向好成为核心驱动。信达生物2025年收入130.42亿元，同比增长38.4%，并首次实现全年盈利。此外，诺诚健华、华领医药、云顶新耀、中国生物医药等药企2025年也实现扭亏为盈。有分析指出，经过前期调整，港股创新药板块估值已回归至历史相对低位区间，当前迎来“龙头业绩拐点验证+战略定位提升+出海订单延续”的多重利好叠加。 汽车产业链中，汽车经销商、锂电池、汽车、特斯拉概念等板块也涨势喜人。中升控股（00881.HK）涨8.07%，赣锋锂业（01772.HK）涨9.26%,天齐锂业（09696.HK）涨6.14%，零跑汽车（09863.HK）涨5.34%，中创新航（03931.HK）涨4.43%，比亚迪股份（01211.HK）涨3.7%，宁德时代（03750.HK）涨2.92%。 华泰证券认为

3月9日确实是一个特殊的日子。 最新一期港股通标的名单调整并在今天正式生效，在医药板块跟随大盘全面调整下，形成了两大奇观，一边几家“苦未进通久矣”的优质创新药公司获得资金疯狂增配，收出了15%+甚至25%+的涨幅；另一边就是部分疑似“非市场化发行”的公司出现机构资金出逃现象，可能有借港股通生效日出货的嫌疑。 （港股通新调入医药公司名单，颜色代表3月9日收盘涨跌情况） 港股通调整的生效日，是一个救赎日，也是一个逃亡日。 之所以为救赎日，它可能代表一家优质公司股价走牛的起点（流动性改善后映入大量南向资金视野，原本低估的状态修复）；而更多案例可能代表的是逃亡日，大量获利、解禁的筹码无处倾斜，只能寄希望于南向大军。 我们庆幸于优质公司通过港股通获得南向“抢救”其低估市值，又不禁感叹港股这一生态何时能真正被“抢救”（改写）？ 01 博弈入通的陷阱 诚然，据华泰证券的数据表示：港股大型IPO项目在入通后半年内，南向资金的持股占比一般会持续上升并成为重要的增量资金来源。 但在医药行业或者细化到18A板块，市值达到一定体量并且基本面优质的项目屈指可数，同时还充斥着一部分“虚假繁荣”的劣质公司。 大型优质IPO可能走的是“稳健满牛”，但转变到中小型的IPO入通后局面就复杂的多，入通当日极容易出现暴涨或者暴跌，当日股价由“入通生效前投资者结构、股东短期交易意愿、被动资金买入”等多因素决定，但在1年甚至2年更早以前港股通生效当日的股价正向表现往往概率更高，市场上也衍生了一系列围绕确定入通公司标的生效日前后的交易策略。 举一个比较典型A+H两地上市案例——龙蟠科技，入通当天最高一度涨幅高达90%，要知道公司IPO发行价较A股最高折让55%，相当于市场借着入通生效日当天一度磨平了对A股的折价。 另一家18A的反面教材，在入通生效日前一天大跌近40%，给想做埋伏的资金上了一课，但这种图形的语言是里面资