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一、近期市场回顾

1. 大类资产收益

数据来源：彭博，时间段：2022/09/14-2022/09/29

过去两周多，市场经历了一场极致紧缩的体验。本轮加息周期中一直被市场拽着走的美联储，在9月20-21日的FOMC中竟然比市场预期还鹰。债券市场应声下跌，美国中期限的国债$债券指数ETF-iShares Barclays 7-10年(IEF)$ ，利率从3.5%左右的水平一路向4%以上进发。除了美元$美元ETF-PowerShares DB(UUP)$ 维持强势以及日元$日元ETF-CurrencyShares(FXY)$ 幸免于难外，各大类资产均遭到巨大冲击。

2. 主要策略收益

下列指数具体标的分别为，全球6040：彭博全球6040指数，宏观CTA： HFRX宏观CTA指数，商品趋势：彭博高盛商品趋势指数，股票对冲：HFRX股票对冲策略指数。

数据来源：彭博，时间段：2022/09/14-2022/09/29

我们的策略收益如下：

最近两周，我们的全球配及安心配策略前期中长债持仓较多，因而遭受利率上升的冲击。在FOMC会后，我们将中长债调整为短债，一定程度上止住了跌势。中美新动力策略受中美股市双双大跌的影响，回撤达到4.97%， 但小于中美各大股指，主要是受益于底层量化选股和行业配置的alpha。

上述业绩数据来源于模拟或实盘交易，时间段：2022/09/14-2022/09/29

总得来说， 这波超预期的紧缩下，除了做空和买3个月以内的美国国债之外，全球各大类资产可谓泥沙俱下。但我们的配置策略和股票策略都比一般国债和股指更抗跌一些。

二、市场解读

美联储紧缩预期已超市场

9月FOMC会议，美联储给出了远超市场预期的点阵图，标志着美联储在加息上正式跑在了市场的前面，详见美联储高出天际的新点阵图，如何影响美股与美债的定价？一时间全球股债均出现了新一轮的大跌，甚至传出了多个英国养老金面临上亿英镑Margin Call的新闻，迫使英国央行不得不暂时中断缩表的过程，下场购买英国长期国债。

来源：Risk.net

很多人可能都纳闷，尽管通胀还处在高位，但明明已经出现拐点了，为什么美联储还要冒着让经济进入衰退的风险，骤然加速紧缩呢？在听了9月23日美联储的座谈会(Fed Listens)后，我对这个问题有了新的理解。

这场座谈会的主题是后疫情时代的经济转型（Transitioning to the Post-pandemic Economy），主要面向全美不同地区和领域的服务业企业家，聆听其对目前运营过程中面临的问题和前景展望的陈述。下图为座谈会的议程。

来源：美联储

与会的企业家们反映得最多的是：2020年疫情爆发以来，服务业总需求下降得并不多，但疫情改变了客户的行为模式导致其被迫转型或者需要增加全新的业务线，使其工资成本大增。与此同时，疫情后有相当一部分人永远退出劳动力市场，或者对可以居家办公的科技行业工作更感兴趣，导致实体服务业产生了较大的用工缺口，员工普遍跳槽率较高，这又增加了企业的员工培训成本。因此，企业家们普遍认为，如果需求下来了，他们可以优化业务线以及不合格的员工，反而会更轻松一点。

如下图，亚特兰大美联储的工资增长跟踪指数(Atlanta Fed Wage Tracker，白线)显示，截至今年8月美国人时薪同比涨幅高达6.7%。而与此同时，根据美国NFIB统计，美国小型企业有49%的职位空缺难以填补(蓝线)。这两项数据目前都处在本世纪以来最高的位置。

数据来源：彭博

综上所述，美联储当前很可能认为，由就业市场的紧凑引发的工资物价螺旋上涨的形势依然严峻，因而决定给市场注入更加强烈的紧缩预期，试图通过进一步压低需求，来解决服务业中粘性较高的通胀。我们认为，失业率的快速上升至显著高于4.25%（美国国会预算办公室估计的未来十年自然失业率)，是美联储可能转向的一个重要条件。美联储在9月FOMC的经济预测(SEP)中给出的2023与2024年的失业率预测，正是4.4%。

来源：美联储9月FOMC经济预测

不过，作为失业率的先行指标，目前首次申领失业金人数近期重新进入下滑趋势，因此指望美联储近期出现鸽派言论的几率非常低。强紧缩的预期至少要延续到今年11月中，届时10月CPI在去年的高基数下可能出现大幅下滑，且就业市场上失业率开始进一步抬升，可能为美联储调低紧缩预期提供契机。

来源：彭博，截至2022/9/29

三、未来展望

股票：持续紧缩政策下短期悲观，2-3个月后存在走牛可能

基于上一章的判断，我们认为美联储强紧缩预期短期内不会扭转，将在抬高资金成本的同时还降低整体需求，使得基本面上看，当前股票的性价比较低，详见美联储又双叒叕要加息了，年底4%意味着什么？因此我们对近期股票的前景持悲观的态度。技术面上的极端超卖，以及目前机构仓位明显偏低等因素可能带来股指的反弹，但难以带来可持续的反转。美股未来可能走牛的第一个契机是，在于美国失业率迅速飙升，或是欧洲大踏步进入衰退，使美联储明确货币政策紧缩将低于目前点阵图隐含的水平。

高盛首席股票策略分析师David Kostin，近期将基准情形下标普500年底目标价从4300下调3600，也是基于类似的逻辑。若明年出现硬着陆的情况，即美联储加速收紧依然控制不了通胀，同时还打压了企业盈利，则明年中标普500可能跌到3150。

来源：高盛

当然，股指整体性价比较低，不代表在股票市场上完全没有机会。摩根斯坦利首席股票策略师Mike Wilson便指出，美股市场上运营效率较高（高周转率，低运营杠杆）的公司，海外收入占比低的公司，以及盈利指引下调已经超过该公司在此前衰退期下调幅度的公司，会有比较好的投资安全垫。

债券：短期国债是配置重点，通胀保护类国债存在投资机会

在美联储停止加速紧缩、且宏观经济数据并未出现衰退式下行之前，美国长期国债仍将承压。而1年期以下的超短期国债则已经有着近4%的到期年化收益率，是当前配置的重点。

除此之外，美国国债的实际利率目前已经上涨至08年金融危机以来的最高位，两年期接近2.25%，十年期则接近1.6%。

来源：彭博，截至2022/9/29

实际利率等于名义利率减去通胀预期，那么当前的两年期实际利率隐含的通胀预期仅为2%出头，十年期通胀预期仅为不到2.2%，这与当下通胀仍具有较强的粘性，一时半会儿下不来的现状是不符的。因此，我们认为当前实际利率大概率是定价过高了。不管是现状持续，经济不温不火但通胀预期上行至美联储SEP中预测的位置，还是经济转入衰退，使名义利率下行的情形，都会带来实际利率的最终下行。对标实际利率的美国通胀保护类国债，存在不错的投资机会，相关ETF标的值得留意。

配置建议：75%美国短期国债+15%美国短期通胀保护国债+5%美国股票+5%大中华区股票

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