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高通胀环境下美联储超预期的货币政策紧缩，以及逆全球化趋势带来的以安全为核心的产业链重构，组成了2022年的投资主线。进入2023年，这两条主线的演变结合各大经济体的经济周期与产业发展，将形成新的投资逻辑与机会。 1.演变一：从经济周期看各大经济体 2000年以来，全球化使得“地球村”各国经济周期趋同。但这次疫情以来，逆全球化、地缘政治冲突和区域防疫保护等众多因素，使得国家间的经济活动、政策以及复苏进程形成了割裂，过去的经济周期同步性遭受冲击。 来源：彭博，老虎国际 欧美节奏是比较相近的，疫情后的大水漫灌，不仅带来了复苏，还带来了通胀。因此在2022年经济增速放缓后，通胀的高企将欧洲和美国双双带入了过热期，随后滑落到了滞胀期。不过俄乌冲突给欧元区的巨大冲击，使其通胀和经济压力比美国更大。因此当前欧洲通胀率高于美国，而预期通胀及实际GDP负增长，意味着市场认为欧元区2023年大概率步入衰退。美国相对欧元区经济韧性更强，明年存在软着陆的可能，但从周期来看也是朝着衰退的方向行进。 中国与欧美走出了完全不一样的周期。国内这两年一直维持着较低的CPI，今年主要是由于疫情反复导致复苏进程受阻，即使货币政策已经宽松，经济周期也被固定在衰退阶段，与欧美从过热到滞胀的周期完全错开。而到了明年，随着重新开放，经济周期上大概率会朝着复苏或过热阶段迈进。 不同的经济现状、地缘冲突、保护主义抬头……各国经济现状不尽相同，而去年的主线将会得到延续与演变，并将致使各国在2023年朝着不同方向发展。 1.1美国：通胀？衰退？ 来源：老虎国际 根据我们基于多个经济增长与通胀预期指标独家构建的美国经济周期模型，美国自今年Q1以来进入滞胀期，而经济数据一致预期则指向明年美国会进入衰退期。不过，美联储的货币政策动向，显然会在资金成本预期上直接影响美国进入衰退期的速度与程度。 在连续四次加息75个基点之后，美联储主席

1.美国的货币政策：机会主义的后遗症近期，全球资本市场的各主流品种均出现了较为可观的反弹，除了大陆的政经转向，海外的因素主要有二：一是除了大陆的经济工作会议（不方便详解，但极为重要），各国今年最主要的会议和选举已经结束，市场的不确定性极大降低，且部分资产的估值经过一年的调整后，已经合理。靴子落地后，场外观望资金开始入场；其二是美联储的鲍威尔在看到数据短暂缓和后就见风使舵，引导市场利率预期下行和金融条件缓合（下图），暂时提高了全市场风险偏好和对未来通胀与经济增长的乐观情绪。图：美国中期选举后，标普500走势与金融流动性指标（下图绿色）同步回暖总体来说，美联储现在机会主义的降通胀政策，相比80年代沃克尔的果敢政策要更加软弱。虽然这能受到华府政客们的欢迎，但这并不是一个低成本、高效率的策略。历史显示，在这种机会主义的货币政策下，即便是经济出现衰退（高情商叫“软着陆”），核心CPI的下降也并不显著，况且美国当前面对非常高的通胀压力和生产力下降，更别提国际地缘的风险。再退一步说，即便是国际地缘能保持稳定，那等2023年重新开放的大陆经济不再输出通缩，美联储可能就不再像2022年这样幸运了。美国通胀或许在2024年之前都会保持高位粘着，机会主义的鲍威尔当局，或不得不维持紧缩的货币政策更长时间。这个时间将以年为单位，而不是华尔街当前幻想的几个月（下图）。图：今天的市场预期美联储将在几个月后就停止加息，并在明年下半年加速降息当前国际资本市场还没有完全对更长时间的高位利率进行定价，而且鲍威尔当局这长期政策的持续性和有效性也没有保证，长端利率或许需要更高的风险溢价。对于以上问题，我们将在下文详细讨论，并阐述对应的风险机遇。图：美国历史上的两轮对抗通胀的货币政策：80年代的沃克尔时期（Volcker，蓝色）vs 90年代的格林斯潘时期（红色）回顾美国对抗通胀的货币历史，有两种泾渭分明的货币政策：

昨天晚上港股行情来了，传什么消息或者去判断什么消息真真假假，都没有意义，不要去浪费时间去研究，看看心中有个数就行。高维度的理解是：1，开这个会的主要目的不是宣布迅速调整政策，而是在于表示群众们的呼声已经被听到了。既然能够表示听到了，那么调整的步伐会更快。2，按照之前的信息透露模式，中国全面开放的确切消息，最早应该会先从权威外媒流传出来。3，大涨行情之后是两个推动力：一是防疫措施的调整（旅游股）；二是经济政策的调整（地产股）。4，炒作防疫措施只能说是短中期，因为开放之后就没得炒了，长期的推动力是经济政策，地产政策只是排头兵，还会有更多政策出来。5，对于这波行情到底是buy and hold，还是逢低accumulate，我觉得两者区别不大。如果习惯buy and hold那就一直buy and hold，习惯逢低accumulate那就一直逢低accumulate，关键是纪律性，不要在这两者模式下切换来切换去。6，不要觉得一旦放开就万事顺利了，国内的疫情会起来，医疗资源会拥挤，甚至死亡人数会上来，对于老年人来说不是好事。下图是日本开放之后确诊和死亡人数的上升。 7，最近外媒对中国的情况报道很负面，但这对市场来说是好事。因为这些新闻一定会强化像Ackman这样的外国投资人去做空中国，一个牛市需要空头来贡献。8，现在美国资本市场对于中国市场很困惑，一方面是主流媒体各种负面报道（特别是照片）看了连我都想全仓做空中国；一方面是港股和ADR都在上涨表现比美股好。方向越来越清晰，2023年应该是个投资大年。免责声明：本文不构成且不应被视为任何购买证券或其他金融产品的协议、要约、要约邀请、意见或建议。本文中的任何内容均不构成老虎证券在投资、法律、会计或税务方面的意见，也不构成某种投资或策略是否适合于您个人情况的陈述，或其他任何针对您个人的推荐。

最近，海外各大行纷纷发布了其2023年美股展望。我精选了信息量较丰富的摩根斯坦利Mike Wilson团队、高盛David Kostin团队和美国银行Savita Subramanian团队的三篇美股展望研报，向虎友们分享他们对明年美股的预测以及对重要问题的分析。 1.全年预测与选股建议 先说大家最关心的全年美股走势预测与板块行业选择。尽管做预测跳大神这种事情大概率是要被打脸的，但大行预测中相近的地方仍是我们要特别注意的，而支撑他们作出预测观点的论据更是最值得仔细研究的。 小虎资管整理 如上图，三家大行对$标普500(.SPX)$ 明年走势的预测基本一致。在他们的基准情形下，标普500指数都是先跌后涨，年底将收在4000点附近，跟现在的位置相差无几。虽然他们对美股盈利下行的幅度见解不同，但对标普500全年EPS的预期都低于目前的分析师一致预期。因此，三家大行都认为目前美股在定价上并没有对盈利下行做好准备，明年第一季度美股还会经历一波业绩杀，此后随着美联储加息见顶并可能转向，美股会重新上涨，最终年底回到当前的位置附近。 根据摩根斯坦利的统计，在美联储加息到顶后，美股通常有较好的表现。而在美联储转向降息后如果没有发生衰退，美股的表现同样不错，但如果美联储降息期间发生了衰退，则美股会大跌。 来源：摩根斯坦利 高盛的则统计了自1980年以来，在直接反映美联储加息预期的两年国债利率见顶后标普500指数的平均走势路径。在两年国债利率见顶后的3个月内，标普500指数平均回报为7%，但其在两年国债利率见顶后的12个月内的回报，则取决于后续是否发生衰退。 来源：高盛 至于在板块与行业选择上，三家大行均建议超配必需消费板块，低配非必需消费板块。其理由也颇为一致，即在历史上

亲历了这周的风暴，这篇小短文就以手记的形式纪念一下。这周实在累的不行了，心累之余还有点遗憾，这么大的事件，竟然没有先知先觉，也就错过了这次的黑天鹅交易。怎么比喻这周发生的事情呢？我感觉最接近2020年三月。英国利率以及英镑市场完全垮掉，英国整个养老金市场差点扑街，而养老金里的LDI行业一夜之间就垮了。要是整个养老金市场垮了，就不是3月份了，那就是08年。好在央行出来救市了。。。这两天实在太心累，不想码太多字。市场上大概发生了什么，基础知识可以看看Degg_GlobalMacroFin这篇。这篇里我就重点讲讲我的一线经历。 记住这俩人，几乎凭借了一己之力把巨大的养老金市场毁灭。当然，LDI这个行业的杠杆不能怪他们。 但是没有经验的情况下推出毫无节制的减税政策，是差点让养老金市场突然死亡的导火索。 最简单的解释就是， 傻X的减税政策导致利率大幅飙升。 利率大幅飙升导致不少养老金用来对冲利率以及通胀风险的LDI基金里使用的利率（Interest rate swap）短期出现巨额亏损。 巨亏本身不是那么可怕，最可怕的是短期连续的巨亏，导致保证金很快就用光了。 从8月底到9月底， 英国30年期利率暴涨了230个基点。这个暴涨的速度对这些持有利率互换的LDI基金有多大影响？ 我们可以初略的估算一下。 一个规模10亿的养老金，持有的LDI基金里利率互换的DV01 (一个基点利率变动导致利率互换产生的损益） 是大概两百万。也就是说，过去两个月，因为30年期利率变动了230个基点。利率互换产生的损失就是230* 2m = 460m。 也就是说， 过去2个月，利率互换产生的亏损是这个养老金资产的接近一半！！！ 这个损失，不是真的亏损。因为这些利率互换是拿来对冲养老金负债端的，利率互换亏了，负债端的价值也下降了。理论上这个是个多空对冲交易不会产生什么损失。 但是，但是， 但是,在上个例

根据彭博在9月9日至9月14日期间对45名经济学家的调查，美联储将在今年底加息至4%（基准利率上沿），并且明年可能继续加息，直到2024年才会降息至3.6%。来源：彭博美联储的基准利率(Fed Fund Rate)即美国银行间隔夜拆借利率，准备金富余的银行可以用这个利率，借钱给准备金不足的银行作为短期周转，因此基准利率即美元资产的无风险利率，也是理论上美元资产可以躺赚的收益。美联储年底将基准利率加到4%，对当前的投资意味着什么呢？一、美国国债的定价债券的风险可以归结为利率风险和信用风险，风险越高投资者自然会要求更高的利率作为补偿。对于历史上从未违约的美国国债来说，在美元主导的国际金融体系中信用风险为零，因此只有利率风险。利率风险简单来说，就是在买入时债券票息不变的情况下，如果利率上涨了，现在发行的新债券票息更高，相当于之前的买价高了（票息比现在的低）。这就是为什么投资作为固定收益产品的债券，在债券发行人按时偿还票息和本金的情况下，还会出现浮亏。不过，只要持有债券到期，那么票息对应的年化收益，也就是购买债券那一刻债券的利率，还是能拿到的。当然，期限越长的债券，利率波动的对其市价的影响越大，利率风险便越大，也就更容易出现浮亏。因此，在美国国债信用风险为零的前提下，如果我知道美联储加息的路径，就可以通过无风险利率Fed Fund Rate，得出美国1年期国债隐含的利率定价了。假设美联储基准利率如下图彭博经济学家们最近的预期一样（9月加息75个基点，基准利率上沿3.25%；11月加息50个基点，基准利率上沿为3.75%；12月加息25个基点，基准利率上沿为4%，此后基准利率一直不变，维持到2024年降息），那么这条加息路径下隐含的美国1年期国债利率应为3.81%。来源：彭博那么美国1年国债当前利率是多少呢？截至9月16日收盘，美国1年期国债利率已经达到3.96%，明显高于彭博经济学

一、近期市场回顾 1.大类资产收益 数据来源：彭博 时间段：2022/08/29-2022/09/13 过去两周多，在鲍威尔指出过早放松货币政策是历史教训后，市场延续着紧缩交易的逻辑，更高的基准利率预期使美债不断走弱。到了9月初，一系列宏观经济数据的出炉让市场对美国经济可软着陆产生了莫名的自信，一度推动美股和大宗商品走强。但9月13日公布的数据显示，美国核心CPI高企，软着陆预期又被掐灭，标普500指数当日创下了自2020年6月11日以来的最大单日跌幅，仅有5只成分股上涨，其余大类资产均遭到冲击，唯有美元维持强势。 2.主要策略收益 下列指数具体标的分别为，全球6040：彭博全球6040指数，宏观CTA：HFRX宏观CTA指数，商品趋势：彭博高盛商品趋势指数，股票对冲：HFRX股票对冲策略指数。 数据来源：彭博 时间段：2022/08/29-2022/09/13 我们的策略收益如下： 最近两周，我们全球配与安心配策略均以美国债券配置为主，主要逻辑是在紧缩的货币政策环境下，紧缩交易终将转为衰退交易，使美债收益。全球配策略5%配置中概互联网指数，95%配置美国国债且以长债为主，在紧缩交易持续的情况下遭受了较大利率冲击；而安心配策略则92%配置美国国债，也遭受不小冲击。中美新动力策略则是中美量化选股策略，分散配置中美两国股票，在美股市大幅下跌的情况下，回撤不到2%。 数据来源：模拟或实盘交易 数据时间段：2022/08/29-2022/09/13 二、市场解读 1.美国：软着陆预期重燃又掐灭 美国经济软着陆预期重燃 9月初，美国8月非农就业报告、ISM制造业与服务业数据公布，点燃了美国经济可实现软着陆的预期。报告显示，8月非农就业新增31.5万人，失业率上升至3.7%，相对上个月均有所降温，但幅度非常轻微，整体就

近期的美股市场中，最火最吸睛的非特斯拉莫属了，亮眼的财报加之10万辆的超大订单，直接将股价推上1000美元大关，马斯克也一举登上全球首富的位置。（姓马的都这么有钱...）其实不仅仅是特斯拉，近期微软、

目前美国市场上有超过2200支ETF，涵盖全球各国家地区、各大类资产以及各行业主题，不管是长期投资还是短线交易，都是极佳的全球投资工具。从投资逻辑的复杂程度来看，搞清楚一个ETF也会比搞清楚一只股票要容易得多。 在【海外ETF面面观】的直播中，大家不仅了解了美港股ETF的特点，还学会了如何利用ETF进行全球化投资。同时，也有不少小伙伴在直播间中积极互动，提出了不少具有代表性的问题。 直播回放请戳：ETF面面观 小虎老师将本次直播中大家最关心的部分问题整理成文字，助你利用ETF投资方式，100元就能买到国际好公司！ 1. 什么是ETF？ ETF（Exchange Traded Fund）就是可以在场内像股票一样交易的基金，跟交易股票是完全一模一样的。同时ETF也是一种公募基金，它既有封闭式，也有开放式，它是由ETF的管理者根据自己的策略，或者是它的跟踪指数，打包一揽子的股票作为投资组合供投资者交易。 2. 什么是被动型ETF，什么是主动型ETF，二者之间如何比较？ 被动型ETF是指管理人根据指数的成分股的权重以及调仓规则，复制指数的仓位。还有一些被动型ETF，跟踪的是实物商品价格，管理人也是持有相应实物，或者持有商品期货，然后复制资产的价格表现。因为被动型ETF能够直接获得我们所看好的一个资产的收益，所以被动型ETF是投资它底层资产最好的一个方式。 主动管理型ETF是指基金经理可以根据自己的策略去偏离他对标的基准指数的一个持仓，追求超越基准指数的收益。因为主动型ETF是管理人主动管理，所以有几率能够在危机时帮助投资者减小损失，并且能够穿越市场周期。 由于主动型ETF的基金管理人需要付出更多的劳动，所以主动型ET