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北京时间今天凌晨，全球交易员望眼欲穿的3月FOMC会议结果出炉。在讲大行的评论前，我们先罗列一下基本事实。 一、基本事实 1.      美联储如市场预期加息25个基点，其基准利率预期（点阵图）相比去年12月FOMC要更偏鹰一些：2023年底基准利率预期中位数为5.1%，与12月FOMC持平；2024年底基准利率预期中位数为4.3%，高于12月FOMC的4.1%。 来源：彭博 不过，市场显然并不认为美联储会这么鹰。不管是美联储利率期货还是OIS，均定价美联储在今年年底就会降息到4%左右。 来源：彭博 2.      在3月FOMC会议给出的经济预测(SEP)中，美联储上调了今年底的通胀预期，下调了GDP和失业率的预期 来源：美联储 3.      3月FOMC的会后声明，相比12月FOMC的会后声明，主要改动包括： a.      将就业市场增长的描述由"强劲"改为"有所加快且增速强劲"； b.     删去"通胀有所缓解"，保留"通胀仍在高位"； c.      删除关于俄乌战争的描述； d.     新增关于美国银行体系的描述，表示美国银行体系健全有弹性，但近期的事件会导致居民和企业信贷环境收紧，拖累经济活动，就业和通胀，其影响是不确定的，但美联储还是会高度关注通胀风险； e.      删除“未来持续加息是适当的”，改为“一些额外的政策巩固可能是适当的”。这一点暗示了本次加息可能是本轮加息

在上周的文章市场复盘：银行暴雷潮裹挟美联储转向，谨慎抢跑中，我们提到，自美联储赶在上周亚洲开盘前推出的BTFP项目以来，美联储总资产增加了近$3000亿，几乎抵消了一半的缩表规模。不少虎友开始觉得美联储又要开始放水了。然而，我们认为，美联储此时的扩表与金融危机以来的QE完全不同，只是临时的为资金短缺的机构定向提供流动性的行为。 我们且从美联储资产负债表的变化来看。上周美联储资产端增加的近$3000亿中，主要来自Primary Credit增加的近$1520亿与Other Credit Extensions里增加的$1428亿。前者是美联储为可靠的金融机构提供的短期贷款，期限在隔夜到28天之间，当前值已经超过08年金融危机期间的$1110亿的峰值。而Other Credit Extensions则是为FDIC能保障硅谷银行和签名银行的储户存款能得到兑付而产生的信贷延期，同样是短期的。 来源：美联储 新增资产中期限略长的只有BTFP项目产生的贷款，仅$119亿左右，期限可达一年。与此同时，美联储并没有停下缩表的脚步，其所持有的美国国债和MBS在上周还是减少了近$90亿。这进一步验证了美联储上周的扩表，只是临时的定向提供流动性的行为。 因此，随着周末 $瑞士信贷(CS)$ 被 $瑞银(UBS)$ 收购，其170亿AT1债券全部归零，美联储在今天北京时间凌晨5点再次行动，宣布与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行一起，自3月20日开始以每天的频率提高美元流动性互换协议的额度，进一步为

$硅谷银行(SIVB)$ 跑步破产，欧美银行板块地动山摇，牵扯着近期市场叙事发生了巨大的变化。一如下图所示，美联储加息峰值的预期，先从5.5%上升到近5.7%，下滑到了截至3月15日收盘的4.8%左右，意味着本轮加息周期最多还剩最后一次加息；而明年1月美国基准利率水平的预期，也经历了同样的先上后下的历程，截至3月15日收盘已被美联储利率期货交易员定价为，相比加息峰值会降息4次！ 来源：彭博 因此，尽管目前美联储官员尚未明确表态，但欧美银行板块的暴雷潮，显然会打断美联储通过持续加息将通胀压制回2%的计划。这使得市场无比期待在下周三的FOMC中，美联储将如何在“抗通胀、保就业”的双重使命与“维持金融市场稳定”的隐藏使命之间做选择。 一、2/22-3/15期间资产表现回顾 1. 全球主要大类资产收益 来源：彭博 全部资产中，黄金与美债因其避险属性而表现优异。股票资产则普遍下跌，但在美股中分化尤其明显，中小银行权重高达16%的美国小盘罗素2000指数惨遭重创，而远离银行风暴的纳斯达克100指数则因美联储转向预期加之GPT-4的强势登场，录得正收益。 2. 主要策略收益 来源：彭博 摩根大通的全球宏观策略基金在近期波动巨大的宏观环境下表现优异，而其他以股票多头为主的策略类型均受到了一定的冲击。 二、市场解读 1. 银行暴雷的根本原因 硅谷银行跑步走向破产，表面上由$170亿的MBS和美国国债投资浮亏引发，因二次增发股票应对短期流动性压力而使其大额浮亏曝光，从而引发取款挤兑而导致。但要究其根本原因，还得是一部分美国中小银行在管理期限错配风险的能力与经验上，不足以应对货币政策环境从2020年的极松转向2022年的极紧。我们且从最基础的资产负债表进行分析。 在美国疫情后大放水时期，美联储、美国财政部、银

上周三，美联储主席鲍威尔在国会听证会上“鹰气十足”，再次强调抗通胀的目标没有改变，警告年初的强劲数据可能会促使美联储加快加息的脚步，利率终值可能会超出之前所有人的预计。大行分析师们纷纷更新了他们的解读。 美国银行的分析师认为，现在给鲍威尔在内的美联储官员，打上偏鹰或偏鸽的标签已经没有意义。两者对于将通胀控制到2%的政策目标并无异议，最大的区别在于鸽派可以容忍更长时间的让通胀冷却，而鹰派希望更快的回到2%。一旦数据证实通胀居高不下，无论是鸽派还是鹰派，都会支持更快更紧的加息节奏。所以，下一任美联储副主席的接班人选，已经变得不再重要，现在重要的只有数据！ 无独有偶，瑞士银行UBS分析师也预计，美联储短期内几乎不可能转鸽。目前，市场的重点已经不再是3月或某一次的FOMC会议上，而是更关注接下来的通胀和就业数据将如何发展，以及美联储表态加息会加到多高，加到多久。 近期数据表明，劳动力市场依然紧缺，每一个失业的美国人对应了1.9个空缺岗位。周三ADP全国就业报告也显示，2月份私营部门创造24.2万个工作岗位，大幅超出之前预期。UBS预计，2月份非农新增就业岗位依然会有20万左右，同时失业率将继续稳定在低位。 与此同时，紧缺的劳动力也意味着更高的工资上涨，和更难压下来的通胀。UBS分析师认为，核心CPI的粘性已经被证实，近期12月和1月的核心CPI环比都是0.4%，预计2月也将保持这个水平。但是美联储最关注的核心PCE有所上涨正在加速，将倾向于用更鹰更强烈的手段去应对处理。 从经济数据的角度，高盛分析师担忧GDP的超预期增长，或将促使美联储的意外加息。从历史经验来看，如果2023年美国实际GDP增长大于2%，美联储将额外加息50个基点。目前而言，消费、制造业和住房三个经济因素中，消费最有可能成为超预期增长的黑马。高盛分析师预计，2023年居民真实收入有望显著提升，预计实际可支

美联储主席鲍威尔在3月7-8日的美国国会听证会中，警告如果美国经济数据持续强劲，可能促使美联储选择加快加息的脚步，使加息终点可能超出12月FOMC会议时给出的4.9%-5.6%的水平。3月FOMC会议加息50个基点瞬间提升至近78%，直接反映美联储加息预期的美国两年期国债突破5%，显示市场已经开始定价美联储重新加快加息，而不是转向。 来源：CME FedWatch 然而，现在美联储官员说什么并不重要，更重要的是从数据上看美国就业市场是否冷却下来。进入2023年1月，美国职位空缺率尽管开始下滑，但仍高达6.5%，而美国劳动者参与率同样在持续上升后，仍没有回到疫情前的水平。因此，在以上两个指标没有进一步均值回归之前，美国的失业率难以从1950年代以来最低的3.4%的位置显著回升，迫使美联储转向降息。 来源：彭博 当然，从历史数据来看，失业率一旦开始回升，便会像脱轨的列车一样，持续攀升。美国民主党资深参议员沃伦在听证会上炮轰鲍威尔为抗击通胀而加速加息，将以500-600万美国人失业为代价，便是以此为依据。以下为沃伦炮轰鲍威尔视频。 沃伦指出，根据12月FOMC会议给出的经济预测数据，美国失业率将在今年底达到4.6%，意味着在一年内从现在的位置将上行超过1%。自二战以来，共出现过12次美国失业率在1年内上涨1%的情况，此后的失业率都会继续飙升，根本停不下来。 来源：彭博 如下表，失业率开始飙升后，从低点算起上涨幅度的中位数高达3.6%，失业率峰值至少会达到6.1%。 来源：彭博 我们认为，看数据而行动的美联储，在失业率未出现飙升前，会继续给市场输出强加息预期。毕竟加息过度导致衰退，可以复制2020年及时降息拯救世界的成功经验，而在加息不足导致通胀迟迟不能达标的情形下，就没有成功经验可遵循了。如此一来，美国企业的融资成本和运营效率都将继续受到严峻的考验。摩根斯坦利首席策略师Mike

基于持仓报告作出的股指期货策略研究$SP500指数主连 2303(ESmain)$ $NQ100指数主连 2303(NQmain)$ $罗素2000指数主连 2303(RTYmain)$

一、2月以来资产表现回顾 1. 全球主要大类资产收益 来源：彭博，2023/2/1-2023/2/21，以上收益均为美元计价收益 2月以来，随着美元指数的再次走强，全球绝大多数资产都出现了不同程度的回撤，1月大类资产普涨的“金发女孩”行情结束。股票方面，海外中概股跌幅较大，香港恒生和纳斯达克中国金龙指数跌幅均超过了5%。债券方面，无论长债短债，无论国债还是公司债，都出现了一定的回撤。外汇方面，比特币和强势美元有所上涨，其他货币均出现下跌。大宗商品和房地产也走势萎靡，除了农产品以外，均有下跌。 2. 主要策略收益 下列指数具体标的分别为，宏观CTA： HFRX宏观CTA指数；商品趋势：彭博高盛商品趋势指数；股票中性：HFRX股票对冲策略指数；全球6040：彭博全球6040指数。 数据来源：彭博，2023/2/1-2023/2/21 二、市场解读 我们在市场复盘：浅衰退交易还能走多远中曾提到，今年以来的资产价格上涨主要来源于以下两大强预期，而随着各类信息的更新，未来路径会朝着强、中、弱三种情形摇摆，造成今年全球资产价格的波动。 目前来看，我们认为原来定义的预期1，大概率还是介于符合预期和优于预期之间，只是中美经济预期差在进入2月后出现了一定的反转；而随着美国服务业相关数据保持强势，以及1月CPI和PPI数据均高于预期，预期2得到了非常大的修正，已偏向不及预期的路径。 1. 中美经济预期差有所反转 近期公布的各项美国宏观经济数据大多依旧强劲，受今年暖冬的提振，美国服务行业持续景气。 •        1月ISM服务业PMI指数大幅回升至55.2，新订单与商业活动分项增幅明显 •  

上周五，美国非农报告显示，1月份新增非农就业岗位51.7万人，相比12月的数据超出两倍有余，对比一致预期18.5万超出近三倍。同时，其他就业相关数据也同样强劲。劳动者每周工作时长从34.4小时上升至34.7小时；劳动参与率微升，失业率从3.5%下降至历史最低的3.4%。非农报告后，美股$标普500(.SPX)$ 、美债$债券指数ETF-iShares Barclays 7-10年(IEF)$ 和黄金$黄金主连 2304(GCmain)$ 都出现了明显的回调。 来源：美国银行 美国银行认为，以下三个原因造就了如此强劲的1月就业数据： 服务业的需求强劲。1月份服务业新增39.7万，远超2022Q4平均的21.8万；目前旅游酒店和医疗保健这两个服务业大头仍未恢复至疫情前水平，需求仍在继续提升，推动就业； 12月底的美国加州大学strike结束，公立教育行业的就业正在恢复 气候影响。今年整体气候偏暖，冬天就业上班的意愿偏高。数据显示，今年1月因天气原因不愿工作的人数只有28.4万，远低于过去十年的均值30.7万； 来源：美国银行 不过，高盛首席经济学家Jan Hatzius用来自招聘平台Indeed和LinkUp的高频数据，指出目前美国就业市场上职位空缺的情况已呈下行趋势。相比最新的JOLTs报告显示美国有近550万的职位缺口，Indeed和LinkUp的数据显示截至1月底的职位缺口为400万，位于疫情后的峰值6

北京时间今天凌晨的FOMC会议，美联储在会后公布的声明中首次承认通胀有所缓解（has eased somewhat），鲍威尔还在新闻发布会中称，不关注今年以来出现的短期金融状况放松（如债券利率下行，房贷利率下行，股票大涨）的情况，风险迎来狂欢。截至今天盘前，去年表现较差的$纳斯达克(.IXIC)$ 出现了明显的补涨。 来源：ForexLive 实际上，本次FOMC美联储对通胀和未来货币政策走向的看法并没有什么新意，我们在美国衰退交易进行时，就业市场制约美联储松口和美联储放鸽了吗？——近期联储官员公开讲话点评中已进行了非常多的分析。尽管近期数据显示工资通胀环比增幅有所放缓，但鲍威尔依然认为与就业市场密切相关的除住房外的服务类通胀并没有转向，而且指出职位空缺与失业人数的比例重新回到了1.9的高位，美联储显然一直向市场传达着对通胀粘滞的担忧。不过，基于美联储并未对短期金融状况放松泼冷水，市场在会后进一步明确了“本轮加息周期接近尾声，3月会暂停，年底会转向”的预期，体现在下图的美联储期货对基准利率的定价上。 CME FedWatch 于是，我们在市场复盘：浅衰退交易还能走多远提到的九宫格中，美联储转向的强现实的概率，短期内有所提高，引发一大批资金朝着相对应的方

一、今年以来(2023/01/01-2023/01/27)表现回顾 1.大类资产收益 来源：彭博，以上收益均为美元计价收益 今年以来截至1月27日，全球绝大多数资产涨势喜人。比特币涨幅一枝独秀，代表海外中概股的$纳斯达克中国金龙指数(HXC)$ 和$恒生指数(HSI)$ 同样名列前茅，而沪深300和中证500指数在春节假期休市前的涨幅已接近10%。中国复苏的预期正逐步照进现实，春节期间的消费与旅游数据，都出现了明显的恢复。与此同时，美国四季度GDP大超预期，$特斯拉(TSLA)$ 等大公司财报同样惊喜，令美国软着陆预期发酵，推动着美股大幅反弹。 2.主要策略收益 下列指数具体标的分别为，宏观CTA： HFRX宏观CTA指数；商品趋势：彭博高盛商品趋势指数；股票中性：HFRX股票对冲策略指数；全球6040：彭博全球6040指数。 来源：彭博 我们的策略收益如下： 最近一个月，中美新动力策略受益于中美股市走强，录得非常不错的正收益；全球配策略则在以美债为主的基础上，配置了大中华区与发达国家股票、黄金和日元等资产，收益有所提升；安心配策略以美国短期国债持仓为主，收益较为稳定。 来源：彭博 二、市场解读： 1.美国宏观经济数据尚可，财报不差 春节假期期间，美国宏观经济数据有所回暖。除了美国四季度实际GDP环比上涨初值高达2.9%之外，耐用品新订单环比增长5.6%，远超2.5%的市场预期；密歇根大学消费者信息指数1月终值回升