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引子

2023年2月1日，今年首次议息会议落地，美联储宣布加息25bp，联邦基金利率的浮动区间上升至4.5-4.75%

目前的两年美债的中枢在4.30%，对应的加息路径预期为：1、未来三次加息幅度为：25+0+0；2、加息的最高点位于5.0%；3、2024年开始降息；4、每次降息25bp。

一月的非农数据落地前，市场跟美联储有一定的分歧。

鲍威尔声称，2023年不降息，但是，市场预期2023年底降息2次25bp——对应2年美债4.10%。然而，大幅超预期的非农数据扭转了市场的“激进想法”。最终，市场跟联储达成临时性的一致——2023年不降息。

不难发现，美国货币政策的重心已经发生了转变，从之前的“如何加息”切换为“如何降息”。

宏观经济的主要矛盾也发生了切换，从通胀切换为增长。虽然投资者依然关注就业数据，但是，着眼点已经发生了变化，之前想从就业推断通胀，现在想从就业推断衰退。

当下，市场的焦点问题是——美联储何时开始降息，然而，回答这个问题之前，我们要回答另一个基础性的问题：加息何以影响美国的金融系统从而影响美国经济？这篇文章的重点是这个问题。

影子银行体系的有关理论

任何一个国家的金融体系都可以用下面的代数要素图刻画（ps：本段可以只看重点结论）：

金融系统的扩张包括两部分，一部分是银行的扩张，另一部分是非银机构的扩张。中美体系的差异在于，中国以银行为主，美国以非银为主。

在2022年11月17日的《是谁打响了资金面收紧的第一枪？》一文中，我们根据中国的金融体系提出了一个非银约束方程：

在这篇文章中我们提出了一个传导链条，经济预期大幅改善——存款活化——货币乘数坍塌。最终，我们用这个链条解释存单利率的快速上行。

在《经济复苏和利率的关系》一文中，我们又引入了货币流通速度V的影响，最终方程拓展为，

这个勾稽关系很复杂，我们就不具体展开了。这篇文章的重点是流动性偏好δ。

下图可以展现出，δ的具体含义：在客户所持有的金融负债中，多少以活期存款的形式存在。

不难发现，如果客户想要更多的活期存款，那么，流动性偏好δ会升高。最后会导致非银系统的扩张能力下降。

为了刻画非银的派生金融负债的能力，人们把（1/δ）-1看成一个整体，定义为货币乘数。

美国金融系统的特点

中美的金融体系是一个对立统一的整体，相互对照能看得更加清楚：

中国更加数量导向，抓手是基础货币投放和法定准备金率，然而，美国更加价格导向，抓手是流动性偏好，即货币乘数。

之所以有如此的差异，是金融架构的不同，中国是间接融资主导，依靠银行，用准备金控制银行更顺手；美国是直接融资主导，依靠非银系统，用货币乘数控制非银更便捷。

所以，理解中国需要理解美国，理解美国也需要理解中国，大家用的是同一个方程，只不过侧重点不同。

搞清楚底层逻辑，我们就知道，加息的传导机制了。

如上图所示，提高联邦基金利率导致流动性偏好上升+货币乘数下降，最后通过收缩非银来收缩系统资产负债表。

美联储加息的实际影响

美联储加息的一个自然结果就是居民储蓄的活化，更多的非银负债变成活期存款。这又会投射到美联储的资产负债表上——逆回购规模快速扩大。

如上图所示，加息以来，逆回购规模快速扩大，从0附近快速增加至2万亿的水平。

那么，这些钱是哪里来的呢？是从金融系统里回笼过来的吗？并不是。美联储的资产负债表规模保持稳定，它是从其他负债项转化过来的。

如上图所示，一个重要的负债来源是——其他存款。

通过上述数据，我们可以得出一个结论，加息使得居民的储蓄发生活化，也使得美联储的负债端发生了活化。

美联储的负债结构变化，反馈了整个金融系统的结构变化。

如上图所示，逆回购已经占了美联储总体负债规模的40%+，这是极高的水平，疫情前的正常水平不过才是10%+，整整高了三倍。

未来美国金融市场的核心矛盾

当下的逆回购占比极其异常，背后有两个深层次原因：1、联邦基金利率太高了；2、美国经济依然保持韧性。

第一个原因比较好理解，这么高的逆回购比率就是加息弄出来的。

第二个原因稍微有些费解。但是，我们在《是谁打响了资金面收紧的第一枪？》一文中提炼出了核心逻辑链条——经济预期大幅改善——存款活化——货币乘数坍塌。

这个逻辑并不会因为国别差异而有所差异，只不过中国在去年十一月底经历了储蓄活化；美国即将经历储蓄固化。

也就是说，如果美国经济出现更多的衰退迹象，经济主体会反过来降低自身的流动性偏好δ。

如上图所示，未来美国资本市场的核心冲突点在于图片的右下角。一方面，较高的联邦基金利率会维持较高的流动性偏好δ；另一方面，更多的衰退迹象会导致居民的流动性偏好δ降低。

一旦美联储也倾向于认为“经济无法软着陆”，那么，流动性偏好会加速下行。

结束语

显然，异常的逆回购占比不可持续，未来美联储资产负债表一定会恢复正常，然而，有两条截然不同的恢复路径：

1、软着陆情形：通胀领先于经济回落，联储基于通胀回落，开始降息，流动性偏好缓步回落至正常水平；

2、硬着陆情形：经济领先于通胀回落，联储基于衰退加深，开始降息，流动性偏好加速回落至正常水平；

对于美国股市而言，好的情形当然是软着陆情形，差的情形是硬着陆情形。

综上所述，我们就能回答一开始的问题，并得出一系列结论：

1、美国是非银主导的金融体系；

2、加息作用的靶点是流动性偏好&货币乘数；

3、衰退也会作用于流动性偏好；

4、联储何时降息取决于通胀回落和经济回落的相对关系；

5、逆回购比率加速回落意味着硬着陆的概率提高；

另外，还有一个指标可以捕捉衰退信号，那就是十年两年美债利差。之前有太多扰动项，这个指标的效果并不好，现在这些扰动项得到了控制，捕捉效果开始变好。一旦利差继续大幅扩大，意味着衰退信号增多了。

当然，这两个指标可以相互印证一起使用，逆回购占比更加纯粹一些，十年两年美债利差混杂多一些，也更加综合。

从逆回购占比来看，当下的衰退信号并不明显，美国经济有很强的韧性。

最后，再讲一个有趣的发现：中国的货币政策以数量为核心，我们需要用一年存单利率捕捉流动性偏好；美国的货币政策以价格为核心，我们需要用逆回购占比来捕捉流动性偏好。

通过对照中美金融系统，我们发现了价格和数量的对立统一。

ps：数据来自wind

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