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昨天我的合伙人问了我一个问题：按照我的月度宏观策略，12月流动性宽松预期下，为什么美国、韩国、日本和台湾的资产走势都是向上的，但是港村和大A却这么废？？确实，昨天川普暗示哈赛特是下一任美联储主席之后，美股和昨天的韩国日本都直线向上，但大A和港村却废的很，如果只从流动性角度解释是解释不通的。明显美日韩涨的就是流动性预期，但这个流动性就是没流入东大资产。所以这肯定不是分母流动性的原因了，只有可能是对分子的预期差异。答案很简单，此时此刻对于2026年需求相对确定的是美国需求，但最不确定的是东大的需求。美国那边2026年降息路径是清晰的，财政政策是不顾通胀的加杠杆搞基建，而东大这边国补退坡，消费不振，财政扣扣索索。因此到了年底资金在布局明年的逻辑肯定是跟着通胀预期走，“赌美国需求”远比“赌东大需求”靠谱。事实上，从最近几天的盘面来看，美国需求板块都是在涨的，比如出口板块，同时内需都是走弱的。日韩也一样，对美需求暴涨，对中需求比如三丽鸥、龟甲万都是向下的。其实复盘一下2025年，对美需求的板块包括光模块、pcb、特斯拉链、达链、苹果链和出口链、创新药都是几倍涨幅，甚至有色的需求增量都是国外贡献的，我们这边只是贡献了反内卷的供给侧改革，所以内需链基本都是一波流。连泡泡玛特都是美国数据滞涨之后就到顶了，虽然其国内数据还是涨的很好的。底层逻辑还是中美处于不同的通胀周期，美国通胀，东大负通胀。而全球配置的资金，最容易的选择题就是去找通胀的经济体，因为涨价永远比涨销售数量容易。对于内需影响比较大的板块和个股，6-9月之后，赚钱真的好难，越向下越买只为了那1%的利润空间。因此我觉得东大资产，还是等出现极致性价比再说吧，这个位置其实是fair value，毕竟今年涨了很多了，谈不上极度低估。如果能够继续向下，或者横盘震荡一两个月，到时候位置就舒服很多了。老美那边，因为2026年算力投资带动GDP增

从2023年Chatgpt横空出世，我就一直在等待AI手机走进现实。从小米到苹果、谷歌，再到微软的sureface，我关注每一次AI手机和AIPC的发布会，看了各大厂商ppt和视频，我都充满了期待，但最后没有一个能够在产品上实现的，基本都是用ppt吹牛逼。直到12月1日发布的豆包手机助手，我不得不说字节的宣传片效果惊人但小字却非常谦虚，说是工程样机，AI功能复现存在不确定性。我昨天也惯性地认为，谷歌拥有安卓底层系统权限，自家的Pixel手机都没做出能够商用的手机个人助手产品，字节应该更没戏了。毕竟一个agent要完成一个点外卖的动作，可能要拆分成五到十个步骤，每个步骤如果有90%的成功率，那整个一套流程下来就只有50、60%的概率能够完成指令了，这其实是没法商用的。但我真的高估了老外的软件能力，低估了我们工程师的水平。今天看到群里发过来的真人实测视频，可以说字节的宣传片朴实、低调以及过分的谦虚了。今天华创TMT研究员拿到了努比亚153这款工程样机，并且现场做了评测，结论是：“实测效果惊艳，对复杂任务理解好、完成度高（80-90%）、成功率高（80-90%），耗时可接受（复杂任务在 3 分钟 +，简单任务几十秒），但可后台运行，等待感弱”具体可以看一下后面的评测录像:我想说一下豆包手机能够完成这些复杂指令对AI产业的意义。首先，这标志着AI个人助理成为AI落地的第四个大场景目前AI有已经有三个商业化需求场景落地了：2023年第一场景是chatbot（聊天机器人），主要满足信息咨询需求，目前看来也是最高频因此也是用户最多的AI应用场景。2024年开始AIcoding（AI编程）开始爆发，虽然编程的需求不是大众需求，但编程的语料质量高，效果好，付费渗透率高，因此Anthropic的token消耗量超过了openai，成为了第二个AI的商业化需求场景。2025年随着nano ban

昨天日股跌，因为市场预期1月份日本央行加息。其实日本央行在2022年底，2024年3月和2024年7月有过三次货币紧缩动作，除了2024年7月底那次因为市场交易carry trade去杠杆影响比较大以外，其他两次影响都非常短暂。2022年底，日本央行意外将十年期国债收益率上限从0.25%上调至0.5%，这被市场视为“变相加息”的开始，美股和港股向下调整了约2%，之后在1月初见底，之后美股开启了23年一波牛市。2024年3月19日，日本央行开启17年来第一次加息，日本告别负利率时代，美股没有任何反应，恒科在之后的一个月跌了7%，但主要还是恒科在2月份涨了20%，更像是技术性回踩。比较严重的是2024年7月31日，日本央行对外鹰派加息，从0.1%加到0.25%，并宣布减少国债购买。这次操作比市场预期的更强硬，直接引发了后来8月初的全球大崩盘（日元套息交易大逆转）。但是因为A股和港股当天的上涨主要是受国内政策利好驱动，掩盖了日本加息带来的冲击，但冲击在几天后（8月5日）集中爆发，形成了(8月5日的）“黑色星期一”。日经225指数直接熔断 12.4%，美股 标普500跌了3.00%，港股和A股也受到了影响，但比较小，只有1.5%左右。明年1月日本央行加息，市场已经预期了快半年了，但因为之前高市早苗上台表示不加息、要保护通胀所以让日经又往上突突了一段时间，因此今天日股的影响大一些，其他市场其实都还好。未来我也不觉得24年8月的黑色星期一会再现，因为carry trade其实已经拆掉很多了，而且本次加息预期比较充分，再加上之前因为”AI泡沫论“和”12月美联储降息预期“的扰动让市场已经充分调整过一轮。所以我们觉得日本央行加息只是扰动，如果市场有反应也是技术性的回踩。晚上美股低开高走，也印证了这一点。总之，控制好仓位不要太大，个股集中一些，只炒自己最有信仰的，下行的时候慢慢买，涨的时候落

11月全球市场在降息预期和AI泡沫论的扰动下经历了一轮调整，从月度来看，恒生科技、创业板、纳斯达克和沪深300下跌分别下跌5.23%、4.23%、1.97%和1.07%。 但牛市的两个基本支撑——流动性宽松周期+AI科技景气周期都还是存在的，因此下行是好事，后面赚钱会更加容易。 先说机会在哪里，然后再说风险。 首先，我们还是持续看好随着AI需求持续渗透到各个产业，我们持续看好拥有顶级模型的全栈AI公司。 第二，Meta、阿里和谷歌先后启动了AI眼镜项目，随着大模型和AR技术逐渐成熟，AI眼镜已经越来越有成为下一个流量入口的样子。而且端侧回调比较充分，如果后续夸克眼镜开始发货，效果真的不错，则端侧会比其他硬件板块更有弹性。 第三，我们看到有一些处于成长期的消费股已经回调到明年20倍PE以下了，在科技存在分歧的时候，消费股是受益的。 这三个方向是我们未来打算通过做项目的方式赚钱的赛道，但12月整体市场风险还是存在的。 因此，风险还是在于市场整体回调或者先冲高再回落的风险。 相比较来说，我们觉得从12月确定性排序来看，美村＞港村＞A村。 美股存在12月圣诞行情，从历史上来看，过去十年美股12月份上涨概率是70%： 新书上架 欢迎大家购买我的新书《价值择时》！ 除了流动性拐点以外，12月基本都是上涨的。主要有四个原因： 基金“橱窗粉饰”：年底是机构业绩考核期。基金经理倾向于在年底买入当年表现最好的“明星股”（比如今年的AI龙头），以便在向LP（出资人）汇报持仓时，显示自己“配置正确”。这会推高强势股。 税务亏损抛售结束：为了抵税，投资者通常会在10月、11月卖出亏损的股票。进入12月，这种抛压逐渐耗尽，资金重新回流市场寻找机会。 流动性与假日心理：圣诞假期临近，许多机构交易员休假，市场成交量变小（低流动性）。此时，少量的买盘就能推动指数明显上涨。且节日氛围下，散户情绪偏乐观，更愿意

我在周末看了一部纪录片，给我感触很深，如下截图：这部纪录片是 NHK 于 2016 年播出的特别节目《团块世代：悄然迫近的老年破产》（団块世代 しのび寄る“老后破产”）。主要讲的是当日本人口结构变化、经济增长停滞与社会保障体系脱节时，原本最富裕的“中产阶级”是如何滑落至贫困线的。所谓的“团块世代”，指的是日本战后第一次婴儿潮时期（1947—1949 年）出生的那一代人，人数大约有一千万。他们伴随日本高速增长，被视为经济奇迹的建设者和主要受益者。多数人在大公司拥有终身雇佣的稳定工作，退休时通常积累了可观的储蓄与养老金，被认为是日本最稳固、最富裕的中产阶层。纪录片拍摄的 2016 年，这一代人正陆续步入 65—69 岁的老年期。团块世代贫富分化比较大，20.7%的人几乎没有存款，存够2000万日元储蓄的人，占比23.7%。但这部纪录片并没有把太多笔墨花在那20.7%的低储蓄人群身上，因为他们的困境是显而易见的。节目组把镜头对准了表格最下方那 23.7% 拥有“2000万日元以上”存款的人群，在长期的通缩周期下，生活仍然会出现问题。因为在“长寿且需要高额护理的父母”和“经济无法独立的子女”面前，这2000万日元（约100万人民币）可能在短短几年内就会消耗殆尽，最终让这些人从金字塔顶端跌落到贫困线以下。日本的团块一代出生和成长于于二战后经济起飞的时代，在日本经济最繁荣的时候步入职场，之后又经历了日本资产泡沫破灭之后三十年的通缩周期。与团块一代比较类似的是咱们这边80后，同样是出生于在改革开放经济起飞之际，在2010年前进入职场，享受到了经济起飞带来的景气，之后在2015年前后用所有的积蓄加上未来三十年的大部分收入买房。目前北京的房价已经跌回2015、16年左右，19年顶峰买房的人首付基本已经跌没了。如果继续再跌20%，则15前后的房产也会变成负资产，但80后的房贷还是要继续付下去。

为什么前段时间港股跌得比A股和美股都惨？今天我来讲一下流动性对于港股的影响，以及A股、港股和美股不同的游戏规则。首先说美股。美股是全球AI产业景气度的风向标、总舵主，所以可以不做美股，但必须研究和跟踪美股的动向。美股的定价话语权在机构，AI的核心资产也大都是大市值科技股。这符合AI科技革命的主要受益方是拥有算力资源和资金规模优势的大公司这一原则。美股大部分时间是EPS作为主力驱动的，估值提升为辅。比如英伟达从2023年市值涨了11倍，PE估值如果看静态PE是从80x跌到了40x，缩水一半，如果看次年的预测PE，基本就都是30x的水平没涨也没跌。因此美股只要是产业景气度在，流动性持续宽松，就算中间有比较剧烈的回调也是牛长熊短，所以美股适合长期持有。当然，美股有时候跌得也很猛，所以配合大的宏观择时，在没有滞涨风险或者流动性拐点的风险的时间里，长期持有的感受比较好。再说A股。A股最适合的策略是等待，等到下行得很惨，到20周线以下，然后企稳，上穿20周线的时候要有信仰，相信每年都会有一波主升浪。A股很难有连续涨三个月以上的主升浪。原因也是因为A股的主要参与者是散户，机构除了在银行等少数板块有定价权以外，对于大部分板块没有什么定价权。因此股票的上涨大部分来自于情绪，也就是PE估值的提升，少部分来自于EPS提升。假设同样都是一个好公司，在A股和美股的走势都是震荡向上的右侧趋势的话，A股的波动会非常大，呈现大的波浪式上升。而美股，如果宏观层面没有问题，波动就相对较小，慢慢地向上。最后是港股。港股则介于A股和美股之间，流动性被两边挤压。A股流动性好的时候，既有外资增加中国资产头寸流入，又有散户充值。美股市场则吸引全世界的投资人参与，流动性本来就好，业绩也好。港股在中国资产里也算是比较优质的资产，但基本面不如美股，流动性又不如A股。所以港股的交易策略一定要当资产处于极致性价比的时候，且美元有

在议息会开会前，很少出现这么多票委出来讲话的。而上周大部分美联储票委都出来讲话了，鲍威尔这么安排其实就是让市场自己去听听到底是谁反对降息，谁支持降息，他不愿意把降息延迟的责任都自己扛。不过这也能让我们更清楚现在的票委都是什么观点，一一数下来，有5票是明确反对降息的。同时再结合上周劳工部和突然宣布原定在12月5日和12月10日能够披露的11月就业和通胀数据，都要推迟到12月议息会之后。因此尽管周五fedwatch上12月的降息概率在威廉姆斯讲话后反弹到了70%，但我的最新观点是12月大概率会暂停降息。不过我认为届时鲍威尔会给未来一些希望，比如说如果数据出来后，就业不好，通胀可控，会在1月份降息之类的。另外，还需要讲一下12月降息交易可能已经告一段落，毕竟12月降息和1月降息其实没什么太大区别。接下来关于流动性的博弈又要回到数据上了，因为有关税在，所以通胀数据不会太好。因此就业就比较重要了，如果就业数据不继续恶化，即使明年1月的降息概率（目前是70%），也是会变的。我觉得主导后面走向的，既不是降息也不是AI泡沫了，而是市场情绪，一旦形成左侧，下跌就是下跌的理由。但是大的宏观叙事是没有变化的，短期都是因为资产价格在高位，场内投资人仓位过高，杠杆过高，因此对降息节奏和AI景气度要求过高。说白了就是，老故事无法吸引新钱入场了，市场自发的有回调需求。等过段时间企稳，杠杆资金离开，投资人持仓里现金多过股票了，市场自然会从好的方面去解读宏观叙事，到时候也就开始新的一波主升浪了。具体可以参考2024年3月和8月，也是被降息概率、市场流动性和AI产业预期扰动，虽然都经历了回调，但大趋势还是震荡向上的。关于12月降息的分析，我把上周美联储票委的观点和美联储投票的潜规则给大家分析一下：结合10月份以来美联储票委的公开发言，大概率在12月份反对降息的官员，有5名。他们反对12月份降息的理由主要是通胀

技术面+基本面来分析何时抄面对深度回调，到底该怎么抄到谷底？什么时候抄？我对抄到谷底的理解是：这是技术分析择时，加基本面判断趋势是否可以持续，这两个工作结合形成的策略。先从技术面择时来说，底不是抄出来的，也不是赌出来的，底是市场自己走出来的。底只有一个，可能发生在今天晚上、明天，或者下个礼拜，谁也无法准确预测，都是概率和运气而已。因此，底部需要等市场自己走出来，换句话说，你要先错过那个针尖底部。现在市场已经破位下行，破了很多支撑位，趋势线和前低都已经下破，我们也在上周四五出掉了所有长期持仓，并且没有在港股开新的择时项目。真正该思考是否应当抄的时候，是在见底之后反弹，并且第一次回踩确认的时候。为什么这样说呢？从最简单的交易逻辑来看，回踩确认完以后，就证明这个趋势已经形成。此时在相对低位开一个新的项目，胜率肯定是高的。而且见底后，大概率会有一次日线级别，最差也是小时线级别的回踩，回踩深度不会距离底部太远。原因在于，真正破位下行的时候，多头持仓且比例比较高的人，是不愿意去抄的，或者说早就抄满了。真正去抄的人，都是像我们这样几乎空仓，然后觉得赔率很好了才去抄。比如我们上周五短线抄了美光，当天反弹就平掉了，就是因为觉得它跌多了，并不认为市场已经企稳要反弹了。一天内涨个五六个点、七八个点，平掉一些止盈是交易者的正常选择。因此，冲进去抄的人，加上之前在左侧下行时不断进货的人，到反弹肯定有部分人会减仓，这就会形成第一次回踩。如果回踩之后又上去了，也就是回踩确认了趋势，那就有可能是一个日线或者周线级别的反弹。但如果回踩之后，又回到底部了，那就说明除了抢反弹的资金，市场里的主力资金、长线资金，已经没钱或者不愿意再进货了。这样的话，回踩无法撑住，就会掉头继续向下，而这次再向下的话，大概率会破前低，因为反弹进来的筹码都被锁住了。每一次反弹被压下来，肯定都是对多头情绪的巨大伤害。所谓的满仓唱多的人，

我们是今年上半年开始研究谷歌的，当时摆在我们面前的第一个问题就是：Chatgpt这样的聊天机器人，明显在快速替代传统搜索业务，对相关广告业务潜在伤害巨大，谷歌的Gemini确实不错，但是否存在左右手互搏的问题？我们研究的结论是，Openai的chatgpt爆火之后，确实取代了很多人在谷歌上搜索的行为，也就是说信息检索这件事情的入口从原来的google变成了一部分人选择了chatgpt，但是这件事情不会影响谷歌业绩持续增长，主要有以下几个原因：第一，ChatGPT 拿走了“知识”类流量，Google 留住了“生意”类流量chatgpt的信息检索里包含了大量的低商业价值场景和信息：“为什么天空是蓝的？”、“写一段 Python 代码”、“帮我总结这篇文章”等等；而 Google 仍然牢牢掌控着高转化率、高广告价值的搜索类型，例如：“附近牙医”、“iPhone 15 价格”、“机票预订”等等。这些“购买意向明确”的搜索是广告主愿意高价竞价的关键词，是离钱最近的流量。广告主（电商、旅游、本地服务）愿意为此付费。Google 依然是这部分需求的垄断者。第二，谷歌搜索的用户数量和次数变少了，但是付费率和价格变高了虽然chatgpt带走了一部分谷歌搜索流量，但过去几年Google的流量变贵了，同时谷歌又通过ai技术提高了广告主的投放效率，让其还能够忍受更贵的广告单价。一方面AI浪潮催生了很多创业公司，都在疯狂地投广告。另一方面，谷歌推出了preview（概览）功能之后，相当于把网页的内容直接总结成答案给用户呈现出来。这样对于原来在谷歌搜索第二页才开始的页面流量就近乎枯竭了（用户没有需求在往后翻页查找信息了），就逼着原来可以只做SEO（搜索优化）的那些网站无法免费蹭谷歌的流量了，要想展示自己页面只能花钱买广告。第三，广告主预算的“无处可去”从广告主（付钱的人）的角度看，目前还没有

昨晚，美股资金明显在从纳斯达克流出，向道琼斯指数流入，类似于国内说的从“小登股”流入“老登股”。但不同的是道指的成分股都是在新高位置，不存在高切低的动机。而且道指也有很多科技公司，IBM、英伟达、亚马逊、微软都是道指成分股，只不过昨晚领涨的是联合健康、高盛，与白天中国金融板块上涨如出一辙。年底流动性周期还在，资金永远都是寻找盈利性相对更确定的方向，AI是目前中美两国景气度最高的产业——算力中心投资带来的GDP增长占今年美国“新增”GDP约70%的比例。与之相比，消费在中美两国都不太行，因此我并不看好消费股反弹的持续性。其实与其赌资金从科技切消费，不如赌切创新药。毕竟中国的创新药行业的景气度是在的，工程师红利的逻辑非常清晰，而且也回调了不少。况且，真的消费能行，恒科的互联网平台公司才是最受益的，毕竟电商平台都在恒科，但不看好消费恰恰是最近几个外资大行看空电商的主要原因。总之，炒股票就只看景气度高、产业公司都在忙着赚钱的行业，我不喜欢赌超跌反弹，没信仰，拿不住也赚不到大的，还不如休息不赌。科技股的反弹离场最好的时机，应该是美国政府开门后流动性反转的时候，当然如果有抢跑的提前涨了，也可以先卖一些。前几天跟朋友聊天，说起来中国的工程师红利真的可怕。传言黄仁勋说中国AI必胜，逻辑就是中国有100万ai工程师，美国硅谷只有2万人，这可能有点夸张，但几十万应该是有的。所以中国在软件上不输美国，如果不是封锁了台积电的先进制程，其实硬件我们也不输。研究领域可能美国走的更前面一些，但在工程层面，我们的人才又好又便宜又努力，结果就是在AI模型中国军团奋力赶超，在各个细分赛道上都能够接近美国的一线模型水平。但工程师红利也有问题，国内的需求被严重压制，因为供给太多。美国的云厂有40%的营业利润率，中国只有不到10%，毕竟工程师红利嘛，用别人的不如自己做一个，要不就是有好多家提供同样的产品。同样的还有