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经济数据与央行政策研判： 地缘政治边际效应递减，FOMC鹰鸽分布成为下半年市场走向关键 从最新经济数据及地缘政治发展来看，市场正经历多重实质性变化。美国5月非农就业人数意外强劲增加17.2万人，远高于市场预期（约预期的两倍），表面显示劳动市场依然稳健。但深入剖析底层结构后可发现，其实际情况并未如表面数据般稳固。同步指标——职位空缺与劳动力流动调查（JOLTS）显示，尽管企业仍有一定招聘职缺，但实际招聘率已明显下滑；同时，前行指标——全国独立企业联合会（NFIB）的小型企业招聘意愿已跌至偏低水准。 相较于非农就业数据的强劲表现，细部指标却呈现招聘率低迷、小型企业雇主意愿疲弱、劳动参与率下滑以及薪资总额增长放缓等多重讯号共振，显示市场劳动需求实际仍显不足，整体经济动能是否过热仍有待进一步观察。因此，就实质「加息」的硬性条件而言，目前尚未充分满足。 而在通胀与地缘政治方面，最新传出(06/15)美伊双方正朝著签订和平协议备忘录（MOU）的方向迈进，预计本周末(06/19)等待签署。此举若能促成霍尔木兹海峡重开，理论上能缓解能源通胀压力，然而随著谈判时机往后延，虽战争与地缘冲突对金融资产的边际效应已逐步递减，但市场的关注焦点已全面转向接下来的美联储 FOMC 利率决策。最新公布的 5 月 CPI 通胀数据大致合乎市场预期，但 PPI 连续高于预期；更重要的是，数据细节显示美股 AI 股票狂飙正透过资产价格产生财富效应，而规模上涨在金融服务业管理费收入也会跟著增加，变相推高核心 PCE 数据；市场普遍预期PCE短期内依旧「下不去」，通胀下行路径仍具高度黏性，这使得接下来的 FOMC 会议如何解读就业与通胀数据，成为引导下半年市场走向的最核心关键，观察2026年FOMC投票成员的鸽鹰分布显示(下图)，虽然市场认为新任主席Warsh偏鸽，但轮值地区联储主席中鹰派成员居多，预计FOMC将持

上半年市场余波未平，下半年焦点转向货币政策新局 进入6月，市场焦点已从上半年的地缘政治冲突，逐步转向联准会 (Fed) 政策换届的过渡与运行时间。上半年，中东局势自2月底升温，历经3月的高度不确定性，直至近期停战协议与备忘录(MOU)文本推进，虽然截至6月1日，双方领导人未进行最终签署MOU，不过金融市场已逐渐定价会「冲突缓解、恢复常态」的终局。   此波地缘事件导致霍尔木兹海峡运输受阻、油价上涨，进而增加通胀上行风险，也加剧债市波动。然而，随着地缘冲击的边际影响递减，下半年的核心变量将转向新任联准会主席 Warsh 的政策执行方向，特别是他将在 6月FOMC 会议后的首次正式政策表态。全球央行如何在新任主席的政策愿景、通胀滞后效应与经济韧性之间取得动态平衡，将是下半年的观察重点。   债市定价的核心因素与下半年利率路径情境: 新任主席 Warsh 的政策倾向，加上当前通胀较高的现实环境，大幅提升利率路径的不确定性。下半年美联储的基准利率走向，将主导债市的重新定价。我们认为可从以下关键要素进行判断： 1.         重启加息的情境：经济数据强劲，例如核心 PCE 通胀达 3.5% 或以上，同时失业率维持在 4.0% 以下，亦或通胀预期出现脱锚 (de-anchor) 迹象。在此情境下，为压制通胀，美联储仍可能保留升息选项。 2.      启动降息的情境：三项核心要素：① 霍尔木兹海峡问题获得实质解决、油价明显回落；② 美国宏观数据出现明显转弱；③ 风险资产出现较大劣化或崩跌。 3.         维持利率不动的情境：在通胀尚未稳定回落至目

上周五市场回顾与关键因素——流动性紧缩担忧再现 上周五 (5月15日)，市场在多重因素交织下，对流动性与通胀担忧明显升温，推动美国 10 年期国债收益率突破 4.5% 心理关卡，股市也随之出现明显回档走势。主要影响因素如下： 首先在地缘政治与外交方面，美国总统特朗普虽结束访华行程，并与中国就中东议题交换意见，但未能传出市场期待的实质性突破；与此同时，霍尔木兹海峡封闭问题仍未解决，重开预期再度延后，地缘僵局使得市场对高油价的担忧居高不下。其次在经济数据方面，美国公布的 4 月 CPI 年增率达 3.8%，高于市场预期。即便有部分是因为房租技术性调整而飙高，但整体通胀压力再度受到高度关注。此外，最新劳动市场数据也显现出相对稳固的韧性。最后在货币政策方面，新任联准会主席 Warsh 已确认就任。他在听证会上曾提及偏好以「截尾平均通胀 (Trimmed Mean) 」指标来衡量基础通胀，而换算后该指标高达 2.83%，明显高于核心 CPI 的 2.75%，显示通胀压力已呈现泛化迹象。加上前主席鲍威尔并未辞去理事职务，偏向鸽派的成员-米兰退出FOMC，新主席未来整合美联储的政策能力，正备受市场检验。 市场观点与后续展望——中东僵局导致海峡无法重开 利率容易呈现走高 目前市场的核心焦点，在于利率是否会进一步走高。相较于 4 月份的乐观情绪，上周市场对加息预期出现了剧烈修正。在上周五地缘外交未见突破、海峡重开延后、4 月 CPI 超预期、以及美联储新主席货币政策不确定性下，市场预期年内加息的机率再度上升，推动 10 年期美债收益率攻破 4.5%。短期来看，在劳动市场仍相对稳固的情况下，联准会短期内大幅宽松的空间极为有限，利率确实存在进一步上行的压力。市场已从4月相对乐观情绪，重新回归到对「通胀黏性」与「流动性紧缩」的双重担忧。 长期来看，全球主要央行目前仍面临较大压力(通胀黏性高、美国劳

中东战事更新: 美伊谈判陷入停滞 伊朗拒绝上谈判桌 停火延长加深隔阂 停火截止日迫在眉睫之际，全球关注美伊是否能展开第二轮谈判，但消息出现明显变化。 特朗普先表示若到期将不会延长停火，随后却宣布因接获调解人讯息、伊朗内部存在意见分歧，而决定单方面延长停火安排，同时维持对伊朗港口的封锁，直至伊朗提出具体且一致的解决方案为止。 另一方面，引用伊朗半官方媒体《塔斯尼姆通讯社》报导，伊朗已拒绝出席原定于4月22日晚间在巴基斯坦伊斯兰马巴德举行的第二次会谈，并指责美国缺乏诚意，认为谈判已无意义。美国副总统Vance率领的代表团因此取消赴巴基斯坦行程。 短期展望: 海峡持续封锁，局部风险仍存 目前局势在停火延长但海峡持续封锁的背景下，美伊谈判过程仍呈现明显反复；这种峰回路转的过程，基本上仍在我们先前预期的谈判模式范围内。短线上来看，不论是延长停火原因为何，至少是一个冷静空间；在市场方面，今早(4/22)亚洲开盘短暂下跌后翻扬，显示投资人对谈判无进展逐渐脱敏，整体仍处于观望阶段。 后续需密切观察停火延长期间，双方是否仍有后续接触或间接协商，不过以目前双方持续维持强硬立场，要达成局部、临时利益交换的时程，随著等待重回谈判桌而拉长，一旦双方互信机制产生严重变化，将拉高局部风险。 长期展望：谈判持续拉锯，时间拉长或将拖累长期经济恢复力道 停火延长虽然为目前局势注入缓冲空间，是相对正面的发展，但双方互信基础依然脆弱，核心分歧尚未真正化解。双方在关键利益上均倾向追求最大成果，而不愿接受明显让步，这种角力容易加深隔阂，使得长期和平仍需更多时间与多轮博弈才能逐步实现。 更重要的是，当战火获得阶段性控制后，市场焦点将逐渐从「谈判进展」转向战后经济数据的实际影响；随著三月经济数据已逐步公告，未来油价能否稳定回落、生产端（PPI）向消费端（CPI）的传导是否可控，以及传导的数据滞后程度，将直接影响美联储后续

中东战事更新: 首轮谈判未果，特朗普再设霍尔木兹海峡关口 美国与伊朗于4月11日在巴基斯坦首都伊斯兰马巴德展开首轮面对面谈判，历经超过21小时的马拉松式协商后，最终无果而终。双方主要在核武能力与霍尔木兹海峡控制权等核心议题上存在严重分歧，虽然整体谈判气氛相对平静，但未能达成任何实质协议。   短期上来看，谈判未果，海峡再现封锁，局部风险仍存 首轮谈判未果，大致符合我们上周五(4/10)报告的预期方向。在海峡霸权之争上，伊朗先前已提出对过往商船收取「保护费」，并表示无法办识先前布下的水雷，而特朗普进一步加码，宣布美国海军将立即对所有进出伊朗港口的船只实施封锁，并指示美军检查与阻截已向伊朗缴交费用的船只，同时派遣扫雷艇进行相关行动，双方隔空对峙格局再度升级。   金融市场即时反应显示，今早亚洲盘WTI油价出现上涨，美国10年期国债收益率同步走高，大致回升至谈判前水准；不过亚洲股市整体跌幅控制在1%左右，未出现明显恐慌性卖压，显示市场对谈判结果已有一定预期。短期内需持续观察双方后续动向，是否会开启新一轮接触或重返谈判桌；目前判断，双方朝向达成局部、临时利益交换的机率较有可能，但局部风险不容忽视。   长期观点分析，协议难度门槛高，平衡点难达成 虽然特朗普对外表示部分协议内容已谈得相当接近，且不在意单一谈判结果，但伊朗方面则认为美方条件难以接受。伊朗谈判前提出的10点方案，与2015年欧巴马政府达成的伊朗核协议相比，仍明显偏向伊朗一方，尤其在核武与霍尔木兹海峡控制权等核心议题上，攸关美国世界强权地位，双方关键利益存在巨大落差。     本次伊斯兰马巴德单次会谈难以达成全面、平衡的长期和平协议，合乎我们之前的预期。较为现实的路径是：在不进一步升级军事冲突的前提下，先达成阶段性、临时性的停火安排，为后续多轮谈判留出空间。谈判过程中，反复

中东战事更新: 谈判在即，美国与伊朗能否达成和平协议? 美伊冲突已持续约六周，目前正迎来关键转机。特朗普先前曾威胁「毁灭一个文明」，却于4月7日宣布暂停对伊朗的轰炸，条件是霍尔木兹海峡必须维持开放。4月8日，伊朗最高国家安全委员会提出10点方案，并与美国达成为期两周的停火协议。双方将于本周末在巴基斯坦首都伊斯兰马巴德展开正式谈判。市场焦点将集中在本次谈判能否达成实质和平协议。 短期上来看，谈判推进中，但局部风险仍存 和谈目前正积极推进中，虽然就谈判前夕，以色列就袭击黎巴嫩南部的持续轰炸；虽美方致电以色列总理要求以色列收敛，短期上来看，双方达成局部、临时利益交换的机率较高。 长期观点分析，协议难度门槛高，平衡点难达成 伊朗本次提出的10点方案，与2015年欧巴马政府达成的伊朗核协议相比，明显更为偏向伊朗，尤其核武与霍尔木兹海峡控制权等核心议题，攸关美国世界强权地位，双方在关键利益上存在巨大落差。因此，我们判断本次伊斯兰马巴德会谈难以一次达成全面、平衡的长期和平协议。较为现实的结果是：在不升级军事冲突的前提下，先达成阶段性、临时性的停火安排，为后续多轮谈判留出空间。谈判过程中，反复威胁与释放善意的拉锯预期将持续出现。 另外，就关键时间轴来看，美国正面临战争权限法(WPR)压力 根据法条要求未经国会批准的军事行动不得超过60天，但可延长至90天(退兵期)，以此推算，4月底至5月将是美军撤军与否的重要时间节点。不过，参考特朗普过去执政风格，白宫幕僚极可能寻求其他法律工具或务实解释，绕过限制以维持军事存在。 投资观点: 善用短债优势、著眼长期、稳定布局 面对中东局势瞬息万变，投资人宜维持长期策略性资产配置思维，适度把握短期地缘紧张缓解所带动的情绪改善，但不宜过度追逐短期市场波动，以稳健布局为本。先前分析已指出，近期债市普遍承压，主因油价上涨推升通胀预期。然而，随著市场迅速定价，我们观

洞悉观点:货基、短债做好抗震准备，分批布局遭错杀中国股市 背景:     地缘政治风险再起，伊朗中东危机 2026年2月下旬，美国与伊朗在瑞士日内瓦进行的多轮核谈判破裂后，美国联合以色列于2月28日对伊朗发动大规模军事攻击。伊朗官方媒体与国际主流媒体一致确认，最高领袖哈梅内伊已在攻击中遇袭身亡，中东局势陷入高度紧张，亚洲股市3月2日开盘重挫，港股跌幅逾2%，A股相对具备韧性 如何看待这次地缘政治风险事件？ 我们都期许和平，希望战争尽快落幕，但回归投资，在中长期视角下，核心逻辑可拆解为两个层面： 第一层面: 战争能持续多久？ 战事发展往往是最难预测的变数，市场上两派观点持续拉锯：一方认为伊朗的接班人制度相对稳定，并可能发动强烈报复反制美国，这将延长冲突时间；另一方则认为美国呼吁伊朗寻求外交途径，试图化解危机，这可能加速战事结束。但与其猜测战事何时结束、博弈短期市场波动，不如聚焦风险管理，例如透过分散投资来缓冲不确定性。 第二层面：影响关键层面是什么？ 我们认为，这次事件的核心影响在于油价波动，将左右中长期资产配置。伊朗邻近霍尔木兹海峡，这是全球最重要的能源咽喉要道，提供石油输出国运油及液化天然气的关键通道。根据《联合国海洋法公约》，该海峡属于国际水道，享有过境通行权，虽然没有任何单一国家拥有独占主权，但地理位置赋予伊朗最强的实际控制力。 此次事件的后续发展推演及影响 后续的发展主要有两种可能，一是短暂的军事冲突后美伊重新开启谈判，二是双方陷入长期冲突，伊朗袭击中东供油设施及关闭霍尔木兹海峡作为反制。我们认为第一种是大概率情形，因为局势的主动权掌握在美方，今年是中选年，特朗普会尽可能避免油价的大幅上涨，1990和2022的期中选举失败都和当年的油价大涨有直接关系。此次美方没有派遣地面部队，这决定了冲突的烈度和持续时间可能相对有限。特朗普周

背景: IEEPA失效与特郎普反制，市场波动 美国最高法院裁定《国际紧急经济权力法》（IEEPA）缺乏明确法律授权，因此不允许总统特朗普单方面施加广泛关税(02/20)。此裁决导致先前依赖 IEEPA 的所有关税立即失效，包括与多国谈判达成的贸易条件。特朗普政府迅速转向其他法定工具反制，签署行政命令，援引《1974 年贸易法》Section 122（国际支付问题条款），对全球进口实施 15% 关税（该条款允许的最大税率上限，先前宣布为 10%），自 2 月 24 日生效，为期 150 天。部分产品如关键矿物、能源等可获豁免。这一连串快速变化被市场视为新的全球贸易不确定性来源；消息公布后，风险性资产（如比特币）下跌，避险性资产（如黄金）上涨，债券市场亦出现明显震荡。 过度手段: 「15%」只是权宜之计，关税重构才是白宫开源重头戏 IEEPA 失效后，特朗普以 Section 122 作为首要替代方案。此条款针对国际收支失衡，无需联邦机构调查，可快速实施，但税率上限仅 15%、持续时间限 150 天，且延长需国会批准。一旦 150 天期限届满，若未获国会支持，则必须转向其他条款，例如： • Section 232（国家安全威胁） • Section 201（国内产业伤害） • Section 301（贸易歧视或违反权利） 这些替代工具多需调查程序，执行速度较慢、弹性受限，难以完全取代 IEEPA 的单边快速施压能力。 观点: 白宫「里子」的问题——关税收入回吐，加剧财政赤字压力 1. 对风险资产而言，或许短期冲击，长期回归基本面: 目前多数国家已与美国达成贸易协议。根据彭博估计，若法院排除 IEEPA 关税，美国有效关税税率将从 13.6% 降至 6.4%，不确定性反而上升；若依 Section 122 维持 15%，有效税率可回升至约 12%，接近原有水准。相较 IEEPA，

背景: 强劲的数据与政策预期的拉锯，利率区间震荡强 昨夜（02/11）美国劳动部公布1月非农业就业数据，新增13万人，优于市场预期的7万人，失业率由4.4%下降至4.3%。这份强劲数据重塑了市场对利率路径的评估，FedWatch工具显示，3月降息机率仅剩约8%，6月降息机率下修至50%左右。美债收益率呈现区间震荡，反映市场对美联储政策节奏的重新定价。 观点:，如何看待「130K+4.3%」这份数据? 从数据表面来看，这是经济未进入衰退的明确信号，也为美联储延后降息提供了底气。然而，它同时也给美联储出了一道难题。美联储的核心任务只有两个：控制通膨与稳定就业。控制通膨往往需要给经济降温（维持较高利率），可能推升失业率；而稳定就业则倾向刺激经济（降息），却容易助长通膨。这种两难关系，正是2025年以来每次利率决策反复、市场波动不断的主因。 除了一次性数据，更重要的是趋势面；若将过去几个月大幅下修的数据纳入考量，这份报告虽然显示「表面强壮」，但底层劳动市场仍需时间巩固。这也让美联储更倾向「降息延后」而非「不降息」，维持谨慎的观望态度。 策略建议: 降息缓慢，「短债」拥有较低波动 在市场因降息延后而感到焦虑之际，对于布局短债的投资者而言，反而是持盈保泰的时刻。基于上述背景与观点，在当前「降息缓慢」的变局下，短债具备极佳的防御属性——短久期带来较小的价格波动，同时较能提供相对具吸引力的票息收入。   在去年底市场降息呼声高涨之际，我们仍坚定以短久期债券作为投资核心，因为投资团队的核心逻辑始终是：在不确定环境中，优先追求债券短端的确定性。如今，面对开年以来Fed政策转折、科技股估值修正，以及本次劳动市场意外强劲的经济数据，每一次市场波动都成为对团队投资能力的严峻考验。 结语: 纪律、洞察，与长期稳健的投资哲学 这些波动再次印证了我们投资团队的前瞻视野与稳健执行力。在降息预期反复

洞析观点:美联储提名主席-沃什的『油门与煞车』并行~市场波动下的投资新局 背景: Fed主席提名的不确性讨论 本周市场仍聚焦特朗普提名Kevin Warsh 作为下届美联储主席对金融市场影响，并关注提名后到参议院投票进程。在Kevin Warsh 被提名Fed 主席，市场高度讨论这位极有可能左右未来美国央行决策的男人，包括政商关系、过去发表的言论，Fed主席时间表及对金融资产影响层面。 观点: 新旧体制的冲撞与市场重新定价 将放大市场波动 我们认为其政策立场是支持推动降息，以利刺激经济增长与AI创新，但我们更关注的是另一方面的严格控管资产负债表”瘦身”手段。过去因为危机，央行创建了「降息」+「扩张资产负债表」的积极手法；一方面透过压低基准利率，降低民间借贷成本(传统方式)，并创新买入长期债券 (干预手法)，释放更多流动性来托底。时至今日，宏观市场仍支持降息，但资产上扬与过度充足的流动性却也让通膨不易下降；对此正是Warsh所批评的。市场预期他会回归传统利率工具，一边降息刺激经济成长，一边加速缩表，强化控制风险；宛如「左手踩油门、右手踩煞车」，那么市场的波动中枢可能被抬升。 策略建议：为何现在「短债优于长债」？ 尽管Warsh降息观点保持不变，但缩表措施将使得市场紧张，因为缩表导致长期债券少了政府的买盘，进而推升长端利率波动与不确定性，观察到近期美国10年期政府公债收益率在4.27(02/04)左右震荡。有鉴于此，建议投资者采取防守性配置: 1.      避开长端利率的波动(规避「煞车」风险） 2.      锁定降息的确定性（把握「油门」红利） 综合以上，布局短端债券(如1-3年以内)的优质债，稳定收息，同时，锁定降息带来的较高确定性与规避未来不确定性的策略将是现阶段不错的