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7月非农就业意外转负、近三个月平均新增仅约2万人，核心CPI细节亦偏温和。短端利率明显回落，曲线由熊陡转为牛陡，市场快速调降9月加息机率。然而，10年期与30年期美债殖利率并未同步大幅下行，反而在突破近期高点后仍维持在相对高位。短端已反映「预期利率加息路径后移」的共识，长端却明显落后。为什么在劳动与通胀数据同步转弱的背景下，长端仍难以下降？这个背离，正是当前市场最值得关注的现象。   寻找残差的来源 若运用市场常用的美债定价模型，将长端利率拆成「模型公平估值」与「残差」两部分，目前的高位主要来自后者。公平估值大致由短期政策利率预期、中期政策路径预期与长通胀预期决定；但实际收益率高于这个基准，形成明显的正残差。这个残差代表模型未能完全解释的部分，我们认为，它主要反映市场对财政供给压力、资金偏好转变，以及地缘与能源风险所要求的额外风险溢价。   长端高位的三大支撑 l  财政与供给压力：美国财政赤字仍高，目前约占 GDP 的 6%。科技巨头大量发行长天期投资级债，进一步排挤美债长端买盘。 l  资金偏好的转变：IG基金持续吸引资金流入，美债基金则明显流出。投资人更愿意承担信用风险以换取利差，而非单纯增加美债存续期曝险。 l  政府干预/政策变化-日本因素：日圆仍处相对偏弱水位；七月底日本当局加大干预，涉及出售美债(买入日圆)，直接推升长端收益率。市场预期外汇干预无法治本，日银加速加息预期升温，推动日本国内长债收益率可能上升，将进一步降低日本投资人持有美债的相对吸引力。           长端要下来，需要什么 首先，地缘政治与油价的不确定性仍在，持续为期限溢价提供风险溢酬。只要中东局势没有明确缓解，市场就倾向保留一定的风险补偿，甚至预期未来地缘风险事件将更频繁发生，长端很难单靠经

美联储利率决议重点： 昨夜(7月29日)美联储成员以9：3的投票结果，维持联邦基金利率目标区间在3.50%–3.75%不变，符合市场主流预期，其中反对票来自Hammack、Kashkari与Logan三位委员，均主张加息，显示内部鹰派力量有所上升。 声明措辞几乎与6月完全相同，延续美联储主席沃什上任后的简短风格：只陈述事实、避免前瞻指引。沃什在发布会开场即强调「通胀只有一个目标，那就是2%」、「过去五年的高通胀不会因为一个月的数据解决，美联储不会动摇」。他同时指出近期美债利率上升是美联储减少前瞻指引后、市场自行定价的结果，并强调企业投资强劲。 分析: 市场已替代美联储完成部分「加息」，但可信度仍受质疑。 从这次的决策可以看出，美联储主席沃什试图传达「市场利率已先行收紧、本次可暂观望」的讯息，也就是由市场先替代美联储部分加息的工作，他的逻辑是以最近长端利率已经明显上升，而且主要是「实际利率」在推升，等于市场先把金融条件收紧了，所以这次美联储可观望、暂时不加息。如果未来走陡是由「通胀预期」推动，则美联储必须行动以维护信用。这也解释了为什么声明没有任何预告性文字——美联储主席沃什显然希望让市场自己定价，而非依赖美联储的前瞻指引。 然而，市场走势透露出不同解读：发布会期间长端利率上升、股市下跌，显示投资者更倾向认为美联储的通胀可信度仍受挑战。若美联储主席沃什真正说服市场「目前金融条件收得够紧」，长端利率应回落或至少稳定，股市也不应明显走弱。目前的反应解读: 反而暗示市场预期最终仍需更明确的加息行动来重建可信度。 资料来源：2026年07月29日，Bofa Global Report。           投资策略看法 — 用短久期策略为共同框架 有效框住利率风险 在利率路径能见度仍低、且9月加息讨论升温的环境下，配置上继续以短久期策

全球市场震荡加剧，主要可归因于三大事件交织推升波动： 进入7月以来，全球市场震荡明显加剧。首先，南韩在记忆体热潮带动下，信用交易融资余额自1月底突破30万亿韩元后，至6月底再大幅成长26%，高杠杆环境引发政府强力介入，导致杠杆部位快速去化，记忆体类股与韩股明显修正；其次，美伊6月达成的《伊斯兰堡谅解备忘录》停火协议迅速失效，霍尔木兹海峡运量再度受阻，双方冲突升级；第三，台积电7月17日法说会虽交出亮眼财报，但市场关注库存天数连续两季上升，对先进制程量产初期毛利率稀释的疑虑升温，带动股价与相关类股修正。 展望八月，全球市场波动料将延续，利率路径仍是核心焦点 6月CPI回落后，加息预期有所降温，但近期能源价格再度上行，加深市场对美联储利率路径的不确定性。我们对下半年利率路径的判断是：美联储大机率维持按兵不动、以数据为主，但加息风险上升；不排除10月前加息讨论升温的可能性，整体仍高度不确定。 油价仍是关键变数 IMOU破裂后，美伊冲突重回「以战逼谈」，霍尔木兹海峡运量再度受限。我们认为油价很难出现快速的倒V型回落，反而在下半年补库需求带动下仍有上行风险，这让通膨降温更曲折，也让美联储更难提前表态。 美伊核心仍在海峡控制权之争。双方均清楚全面冲突代价高昂，因此近期美方暂停先前的攻击、伊朗亦同步暂停报复，进入暂时的「冷静期」。这更像是战略暂歇，为外交斡旋争取空间，而非真正和解，预期仍将延续「边打边谈」的剧本。此外，乌克兰周末袭击里海伊朗商船，企图扩大乌俄战争范围，显示非美方推动的战事升级尾部风险有所上升。 此外，美国已宣布以10%至12.5%的新关税取代原临时措施，涵盖60个国家和地区，影响幅度占美国全球商品进口总额的99%，贸易摩擦风险再度升温。 投资策略建议 — 用短久期为共同框架 有效框住利率风险 面对地缘政治反复、油价波动及利率路径能见度低的环境，投资人宜采取稳健防守策略。建

经济数据与央行政策研判：分歧加剧，但「按兵不动」仍是主流预期 6月美国国债市场呈现明显的扭转式平坦（twist-flattening）格局。短端收益率明显上行，2年期收益率月底上涨17bp至4.17%；长端相对克制，10年期仅上涨3bp至4.47%，2s10s利差收窄至29bp。 Warsh上任后的首次FOMC会议以鹰派姿态开场，重申物价稳定为首要政策目标。5月非农就业数据强劲（新增17.2万人，远高于预期的8.8万人），进一步强化市场对美联储可能升息的预期，当时市场已根据历史劳动市场表现，定价约75bp的升息空间。 然而，进入7月后，市场对政策路径的分歧明显扩大。尽管部分机构仍预期年底前可能有升息动作，也有观点开始讨论降息可能性，但主流共识已逐渐倾向「延长按兵不动」——2026年政策利率维持不变的机率最高。Warsh虽在会上展现鹰派立场，但会后公布的经济数据却传递出缓和讯号：6月劳动市场虽仍具韧性，但增速已出现放缓迹象；同时随著美伊临时协议（IMOU）相关进展，油价大幅回落，通膨预期明显降温，债券市场已率先反映此变化，带动收益率自高点回落。 地缘与政策背景情况 美伊双方仍在军事冲突与和谈之间持续拉锯。临时协议（IMOU）虽为风险资产提供阶段性支撑，但上周末仍有零星冲突，显示协议执行细节与持久性仍存在高度不确定性。短期地缘溢价虽已明显消退，但若协议出现反复或情势再度升级，仍可能重新推升能源与风险溢价，进而影响利率走势与信用资产定价。 利率不确定性下的配置策略：短久期与信用杠铃策略 在市场对升息／降息高度分歧、利率易波动的环境下，短久期债券策略具备较全面的优势，可同时应对多种情境： l  若Fed维持按兵不动或转为偏鹰立场: 短久期债券策略不仅可因短端收益率上行而享有较高票息吸引力，其较短存续期亦有助于降低利率波动对组合的冲击，强化资本稳定性。 l  若数

2026年6月25日，“2026全球固定收益与金融科技机构领袖峰会”暨第三届维港海外年度颁奖典礼在中国香港隆重举行。本次峰会由大湾区金融家协会联合MarketAxess以及森浦Sumscope共同主办。泰康资产管理（香港）有限公司（以下简称“泰康资产（香港）” 或“公司”）凭借卓越的固定收益产品业绩与严谨的风险管理能力，荣获"全球固定收益交易卓越奖——保险和保险资管"机构奖项，充分彰显了公司投资团队的专业实力及在全球固定收益研究领域的领先地位。 泰康资产（香港）于2007年在中国香港成立，是泰康资产的全资子公司，也是泰康集团推行国际化战略的桥头堡。公司在为各类大型主权基金、央国企等机构客户提供境外投资解决方案方面拥有丰富经验。截至2025年12月31日，泰康资产受托管理的第三方资产总规模达2.8万亿元；在2026年国际权威媒体IPE发布的"全球资管500强"排名中，位列全球第50位、中国第3位，排名逐年持续跃升。 泰康资产（香港）在香港建立起“境内外投研一体化”的特色模式，在港投资团队规模超过四十人，不仅具备国际化视野，而且历经多轮市场周期考验，穿越牛熊，持续展现出卓越的市场洞察力和应变能力。依托投资团队扎实的投研实力和固收产品整体优异的业绩表现，本次获奖是市场对公司在全球宏观固定收益投资研究、交易执行及风险管理能力的充分肯定，进一步彰显其在保险及保险资管机构中的领先行业地位，并获得国际市场的广泛认可。 免责声明 资料来源：泰康资产（香港），数据截至2026年6月25日。 上述内容仅供参考之用，并旨在供泰康资产管理（香港）有限公司客户作一般阅览之用，而并非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要，亦不应构成买卖任何投资产品的意见或要约或招揽。 编备本档所用的任何研究或分析乃由泰康资产（香港）为自身用途及目的而获取，并来自于本文件日期认为可信的来源，惟概不就

霍尔木兹海峡局势更新：美伊同意重开后冲突再现，谈判进程来回摇摆 美国与伊朗早前（6月17日）以电子方式达成《伊斯兰堡谅解备忘录》 (Islamabad MOU)，同意停止军事行动并开放霍尔木兹海峡，具争议的敏感议题则留待60天内继续谈判；区域局势本应逐步趋稳，但近日冲突再度爆发。美军指控伊朗攻击海峡附近商船，并对伊朗境内目标实施打击；伊朗则强硬回应，强调将以「以暴制暴」应对。虽然双方本周仍计划在卡塔尔多哈举行会晤，不过停火协议生效仅短短11天即告破裂。 在60天过渡期内，双方并未走向实质和平，反而透过「战场上的谈判」（Battlefield Negotiation）垫高最终协议的谈判筹码，整体而言，谈判进程呈现明显的来回摇摆，市场对最终协议达成的时程与确定性仍需保持谨慎。 冲突本质与未来发展路径推演 此次冲突，很可能是伊朗为了确认并巩固其在霍尔木兹海峡的「收费制度」主导权而发动的战略试探。虽然MOU同意重开海峡，但协议第5条仅规定伊朗负责清除水雷并恢复至战前运输规模，对于伊朗是否能收取「保护费」、「服务费」或保险附加费，并无明文禁止。这留下了模糊空间，也成为冲突的核心矛盾点。 伊朗传统上不与美军正面硬碰，而是透过有限度攻击商船，测试美国与国际社会对其收费权的接受底线。这也是典型的「灰色地带」操作，既能制造压力，又能避免全面战争，同时向国际航运界传达「想过海峡，就得接受伊朗的规则」，逐步拉高后续谈判筹码。 展望未来，冲突的发展将取决于美国大选前的政治考量、伊朗内部权力稳固，以及以色列在黎巴嫩的军事进度。可能的发展路径如下： l  情境一：技术性延期与双轨僵局（机率较高） 伊朗为后续争议项目（如核浓缩细节、海峡收费权等）累积谈判筹码，选择采取「以拖待变」的技术性延期策略，双方在核浓缩细节等争议议题上无法达成共识，但为避免3,000亿美元重建基金泡汤，伊朗将袭击频率控制

经济数据与央行政策研判： 地缘政治边际效应递减，FOMC鹰鸽分布成为下半年市场走向关键 从最新经济数据及地缘政治发展来看，市场正经历多重实质性变化。美国5月非农就业人数意外强劲增加17.2万人，远高于市场预期（约预期的两倍），表面显示劳动市场依然稳健。但深入剖析底层结构后可发现，其实际情况并未如表面数据般稳固。同步指标——职位空缺与劳动力流动调查（JOLTS）显示，尽管企业仍有一定招聘职缺，但实际招聘率已明显下滑；同时，前行指标——全国独立企业联合会（NFIB）的小型企业招聘意愿已跌至偏低水准。 相较于非农就业数据的强劲表现，细部指标却呈现招聘率低迷、小型企业雇主意愿疲弱、劳动参与率下滑以及薪资总额增长放缓等多重讯号共振，显示市场劳动需求实际仍显不足，整体经济动能是否过热仍有待进一步观察。因此，就实质「加息」的硬性条件而言，目前尚未充分满足。 而在通胀与地缘政治方面，最新传出(06/15)美伊双方正朝著签订和平协议备忘录（MOU）的方向迈进，预计本周末(06/19)等待签署。此举若能促成霍尔木兹海峡重开，理论上能缓解能源通胀压力，然而随著谈判时机往后延，虽战争与地缘冲突对金融资产的边际效应已逐步递减，但市场的关注焦点已全面转向接下来的美联储 FOMC 利率决策。最新公布的 5 月 CPI 通胀数据大致合乎市场预期，但 PPI 连续高于预期；更重要的是，数据细节显示美股 AI 股票狂飙正透过资产价格产生财富效应，而规模上涨在金融服务业管理费收入也会跟著增加，变相推高核心 PCE 数据；市场普遍预期PCE短期内依旧「下不去」，通胀下行路径仍具高度黏性，这使得接下来的 FOMC 会议如何解读就业与通胀数据，成为引导下半年市场走向的最核心关键，观察2026年FOMC投票成员的鸽鹰分布显示(下图)，虽然市场认为新任主席Warsh偏鸽，但轮值地区联储主席中鹰派成员居多，预计FOMC将持

上半年市场余波未平，下半年焦点转向货币政策新局 进入6月，市场焦点已从上半年的地缘政治冲突，逐步转向联准会 (Fed) 政策换届的过渡与运行时间。上半年，中东局势自2月底升温，历经3月的高度不确定性，直至近期停战协议与备忘录(MOU)文本推进，虽然截至6月1日，双方领导人未进行最终签署MOU，不过金融市场已逐渐定价会「冲突缓解、恢复常态」的终局。   此波地缘事件导致霍尔木兹海峡运输受阻、油价上涨，进而增加通胀上行风险，也加剧债市波动。然而，随着地缘冲击的边际影响递减，下半年的核心变量将转向新任联准会主席 Warsh 的政策执行方向，特别是他将在 6月FOMC 会议后的首次正式政策表态。全球央行如何在新任主席的政策愿景、通胀滞后效应与经济韧性之间取得动态平衡，将是下半年的观察重点。   债市定价的核心因素与下半年利率路径情境: 新任主席 Warsh 的政策倾向，加上当前通胀较高的现实环境，大幅提升利率路径的不确定性。下半年美联储的基准利率走向，将主导债市的重新定价。我们认为可从以下关键要素进行判断： 1.         重启加息的情境：经济数据强劲，例如核心 PCE 通胀达 3.5% 或以上，同时失业率维持在 4.0% 以下，亦或通胀预期出现脱锚 (de-anchor) 迹象。在此情境下，为压制通胀，美联储仍可能保留升息选项。 2.      启动降息的情境：三项核心要素：① 霍尔木兹海峡问题获得实质解决、油价明显回落；② 美国宏观数据出现明显转弱；③ 风险资产出现较大劣化或崩跌。 3.         维持利率不动的情境：在通胀尚未稳定回落至目

上周五市场回顾与关键因素——流动性紧缩担忧再现 上周五 (5月15日)，市场在多重因素交织下，对流动性与通胀担忧明显升温，推动美国 10 年期国债收益率突破 4.5% 心理关卡，股市也随之出现明显回档走势。主要影响因素如下： 首先在地缘政治与外交方面，美国总统特朗普虽结束访华行程，并与中国就中东议题交换意见，但未能传出市场期待的实质性突破；与此同时，霍尔木兹海峡封闭问题仍未解决，重开预期再度延后，地缘僵局使得市场对高油价的担忧居高不下。其次在经济数据方面，美国公布的 4 月 CPI 年增率达 3.8%，高于市场预期。即便有部分是因为房租技术性调整而飙高，但整体通胀压力再度受到高度关注。此外，最新劳动市场数据也显现出相对稳固的韧性。最后在货币政策方面，新任联准会主席 Warsh 已确认就任。他在听证会上曾提及偏好以「截尾平均通胀 (Trimmed Mean) 」指标来衡量基础通胀，而换算后该指标高达 2.83%，明显高于核心 CPI 的 2.75%，显示通胀压力已呈现泛化迹象。加上前主席鲍威尔并未辞去理事职务，偏向鸽派的成员-米兰退出FOMC，新主席未来整合美联储的政策能力，正备受市场检验。 市场观点与后续展望——中东僵局导致海峡无法重开 利率容易呈现走高 目前市场的核心焦点，在于利率是否会进一步走高。相较于 4 月份的乐观情绪，上周市场对加息预期出现了剧烈修正。在上周五地缘外交未见突破、海峡重开延后、4 月 CPI 超预期、以及美联储新主席货币政策不确定性下，市场预期年内加息的机率再度上升，推动 10 年期美债收益率攻破 4.5%。短期来看，在劳动市场仍相对稳固的情况下，联准会短期内大幅宽松的空间极为有限，利率确实存在进一步上行的压力。市场已从4月相对乐观情绪，重新回归到对「通胀黏性」与「流动性紧缩」的双重担忧。 长期来看，全球主要央行目前仍面临较大压力(通胀黏性高、美国劳

中东战事更新: 美伊谈判陷入停滞 伊朗拒绝上谈判桌 停火延长加深隔阂 停火截止日迫在眉睫之际，全球关注美伊是否能展开第二轮谈判，但消息出现明显变化。 特朗普先表示若到期将不会延长停火，随后却宣布因接获调解人讯息、伊朗内部存在意见分歧，而决定单方面延长停火安排，同时维持对伊朗港口的封锁，直至伊朗提出具体且一致的解决方案为止。 另一方面，引用伊朗半官方媒体《塔斯尼姆通讯社》报导，伊朗已拒绝出席原定于4月22日晚间在巴基斯坦伊斯兰马巴德举行的第二次会谈，并指责美国缺乏诚意，认为谈判已无意义。美国副总统Vance率领的代表团因此取消赴巴基斯坦行程。 短期展望: 海峡持续封锁，局部风险仍存 目前局势在停火延长但海峡持续封锁的背景下，美伊谈判过程仍呈现明显反复；这种峰回路转的过程，基本上仍在我们先前预期的谈判模式范围内。短线上来看，不论是延长停火原因为何，至少是一个冷静空间；在市场方面，今早(4/22)亚洲开盘短暂下跌后翻扬，显示投资人对谈判无进展逐渐脱敏，整体仍处于观望阶段。 后续需密切观察停火延长期间，双方是否仍有后续接触或间接协商，不过以目前双方持续维持强硬立场，要达成局部、临时利益交换的时程，随著等待重回谈判桌而拉长，一旦双方互信机制产生严重变化，将拉高局部风险。 长期展望：谈判持续拉锯，时间拉长或将拖累长期经济恢复力道 停火延长虽然为目前局势注入缓冲空间，是相对正面的发展，但双方互信基础依然脆弱，核心分歧尚未真正化解。双方在关键利益上均倾向追求最大成果，而不愿接受明显让步，这种角力容易加深隔阂，使得长期和平仍需更多时间与多轮博弈才能逐步实现。 更重要的是，当战火获得阶段性控制后，市场焦点将逐渐从「谈判进展」转向战后经济数据的实际影响；随著三月经济数据已逐步公告，未来油价能否稳定回落、生产端（PPI）向消费端（CPI）的传导是否可控，以及传导的数据滞后程度，将直接影响美联储后续