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港股券商板块的估值，像一张分层的座次表：龙头综合券商拿到溢价、投行基因与财富管理转型决定估值中枢，而股息与资本回报则构成下档支撑。本文聚焦「已在香港上市、且属港股通标的」的中资券商股，做一个可操作的估值比较与投资叙事梳理。 对券商股而言，市场更常用 PB（市净率）做横向比较，因为资产负债表驱动、自营与杠杆决定ROE的天花板；PE则作为比较验证。以2026年2月中旬附近的数据来看，港股通券商股大致分三档： （1）高估值：PB≈1.1–1.4、PE偏高 中信证券（6030）：静态市盈率约18倍、动态约 PE 12倍、PB 1.4倍、股息率约 2.2%，明显高于多数同业。 这反映市场愿意为「全能型龙头＋逆周期扩张能力」付溢价。 （2）中估值：PB≈0.9–1.0、PE≈8–10 中金公司（3908）：动态PE 约10.2、PB 约0.96、股息率约0.9% 华泰证券（6886）：动态PE 约8、PB 约0.85、股息率约3.2% 广发证券（1776）：动态PE 约8.2、PB 约0.98、股息率约3.0% 招商证券（6099）：动态PE 约8.9、PB 约0.98、股息率约3.7% 国泰海通（2611）：动态PE约10.2，PB 约0.88–0.90、股息率约2.64%区间；市场对其估值更偏「等待整合释放ROE」的思路。 （3）估值偏低：PB≈0.8–0.9、PE更低、股息较突出 中国银河（6881）：动态PE 约7.3、PB 约0.87、股息率约3.4% 不同券商不同故事 中信证券---「龙头溢价」买中国资本市场升级 中信的核心叙事是「全牌照、全链条、全客群」：投行承销、机构经纪、资管、信用与自营的综合能力，使其在大行情中能放大盈利弹性，在弱行情中也能靠多元收入守住底盘。估值上，PB 1.40是市场对其「份额集中化」的定价：行业向头部集中时，龙头往往不只是跟随周期，而是改变周期

近几天多家媒体集中报导一则高度敏感的消息：美国在针对委内瑞拉的行动中，疑似动用商用大模型做决策／情报支援。最早引爆讨论的是《华尔街日报》引述「知情人士」称，五角大楼在今年1月3日一场意在控制（或抓捕）委内瑞拉领导人尼古拉斯・马杜罗（Nicolás Maduro）的行动中，使用了 Anthropic 的 Claude 模型，并且是透过 Anthropic 与 Palantir 的合作管道接入。路透亦转述了这一说法，但同时强调官方与公司层面并未就「具体行动」予以证实。 根据目前公开资讯，并未证明 Claude 直接「下达火力指令」或「自主选择目标」。更接近可信的解读是——AI被用作情报融合与任务规划的加速器：把卫星影像、通联拦收、社群讯号、地理资讯、既有名单与行动方案快速整理成可供参谋体系使用的结论，缩短从「感知（ISR）」到「决策（C2）」的时间。 Axios 的版本把焦点放在军方与 Anthropic 之间的摩擦：军方希望模型能被用于「所有合法目的」（all lawful purposes）的更广泛场景，而 Anthropic 对暴力、武器化与监控用途设有更严格的政策边界，双方因此出现张力。换句话说，争议本身不只在「用了AI」，而在AI公司能否、以及愿不愿意把通用模型推进到更贴近军事效能链的环节。 AI的关键角色 以现代军事资讯流来看，AI最可能发挥作用的地方是「把杂讯变成可行动的讯息」，具体大约有5大项： 1. 多源资料融合（data fusion）：把不同格式、不同可信度的资料做交叉验证、标注不确定性，生成「可能位置／可能行动窗口」的假设清单。 2. 影像与地理推理：对卫星/无人机影像做快速检索、相似场景比对、地标定位，协助人员缩小搜索范围（报导也提到军方先前曾用该模型做卫星与情报分析）。 3. 任务规划与红队推演：用语言模型生成多套行动方案、列出风险树与备援路径，再交

把 AI 产业链拆开看，上游最吸睛的是芯片，尤其是 GPU 与加速器。其价值捕获的底层逻辑很简单：算力仍是稀缺品，且软硬件生态、开发工具与客户迁移成本把「一代领先」放大成「多代领先」。这也是为什么 GPU 设计龙头能拿到近似平台型的毛利水准：NVIDIA 在财报新闻稿中披露，FY2025 期末指引的 GAAP 毛利率约 70.6%（非GAAP 约 71%）。这个数字意味著，从价值链角度，上游芯片商在「单位产品」上的利润空间极厚，且在供需紧张时更具议价能力。 但芯片环节的「高毛利」并不必然等同「最大利润池」。原因在于它受制于两个天花板：其一是供应链瓶颈（先进封装、HBM 供给、产能配置），其二是客户议价反扑（云厂自研加速器、采购多元化）。因此，上游更像是以高毛利捕获「稀缺租金」，利润波动相对跟著景气与供需走。对投资人而言，芯片的核心指标是「能不能守住 ASP 与毛利」，以及产能/封装约束是否让增量需求无法完全转化为收入。 高效率的代工、高杠杆的云端 从芯片设计往下走到制造与系统整合，价值捕获逻辑开始分叉：一边是「重资本、靠良率与规模」的先进制造，另一边是「重工程、靠资源调度」的伺服器与资料中心系统。以晶圆代工为例，市场常以毛利/营业利益率衡量其效率与议价：台积电 2024 年年报披露毛利率 56.1%、营业利益率 45.7%。这在制造业中极为罕见，反映先进制程的技术门槛与客户黏性，让代工不只赚加工费，而是在先进节点上拥有一定程度的定价权。从「利润池」角度，代工虽然单位毛利低于芯片设计，但它的资本支出巨大、营收盘子大，利润池可观；同时其风险也更像长周期资本开支赌局：一旦需求斜率放缓或竞争加剧，折旧与利用率会把盈利弹性放大到下行端。 更值得注意的是「系统层」正在把传统硬件利润重新洗牌。AI 训练/推理不是买一颗 GPU 就结束，而是整套机柜、网路、散热、电力与软体堆叠。这一层的价

在国际政治的角力场上，军事与贸易常被视为硬碰硬的手段，但真正能让一个国家被喜爱、被信任、被向往的，往往是更柔软也更长效的力量：文化。所谓「软实力外交」，不是靠口号说服世界，而是让世界在不知不觉中接受你的故事、价值与生活方式。大型文化活动——国际影展、世博会、世界级体育赛事、跨国巡演与文化年——正是政府最常运用的载体。它们把抽象的国家形象，转化成可被观看、被参与、被分享的公共经验，并在媒体与社群平台的放大镜下，迅速传播到全球。 大型文化活动的第一层作用，是「重新定义你是谁」。在外交场合，国家形象经常被既有刻板印象绑架：不是政治紧张，就是经济竞争；不是遥远神秘，就是充满争议。然而，一场高品质、具美学与叙事能力的文化盛会，能把焦点从地缘冲突拉回日常情感，让外国观众先看到人，再看到国。政府若能将活动主题与本国文化符号巧妙结合，例如以传统工艺、当代设计、音乐与影像语言呈现「现代化但不失根源」的形象，便能在国际观众心中建立新的心理定位：这是一个有创造力、可信赖、并且值得合作的伙伴。 第二层作用，是把文化活动变成「可操作的外交场景」。大型活动吸引的不只是观众，还包括各国官员、企业、媒体、创作者与意见领袖。政府可在活动期间安排双边会谈、城市交流、产业媒合，甚至把签署合作备忘录的仪式设计成活动的一部分，让外交不必只在会议室里进行，而能在更友善、更具象征性的空间完成。这类「在文化里谈政治、在艺术里谈合作」的方式，往往更容易降低对立感，提升互信的速度。当你与对方一起欣赏演出、参与展览、走进文化场域，谈判桌上的距离也就被缩短了。 第三层作用，是为国家打造一套「可持续的品牌资产」。一次活动的热度终究会退去，但政府若能把大型文化活动与长期策略串接，影响就能延伸：例如建立国际奖项、培育跨国共同制作、支持文化内容输出、强化语言与教育交换，让「被看见」变成「被理解」，再进一步成为「愿意接近」。在今天的世界，

当人们谈到能源转型，脑中常浮现的是巨型风机、成排光伏板与跨区输电线。但真正能让一般家庭「感觉到」能源革命的，往往不是远方的电站，而是家里墙上的那个白色盒子——以 Tesla Powerwall 为代表的家用储能系统。它把电力从看不见摸不著的公共服务，变成可以被家庭掌控、管理甚至「经营」的资产：白天存下多余的太阳能，晚上自用；停电时维持照明与网路；在电价高峰时少买电。这些看似生活化的场景，正是家用储能市场快速升温的起点。 Powerwall 的意义不只在于产品本身，更在于它示范了一个新的消费心态：电不再只是每月帐单上的数字，而是一种可以透过设备与策略来优化的成本。尤其当电价上涨、极端天气导致停电更频繁、再加上屋顶光伏逐渐普及，家庭对「能源安全」与「用电自主」的需求被同步放大。过去，备用电力通常等同于柴油发电机，吵、臭、维护麻烦；现在，储能搭配逆变器与智能管理系统，能在毫秒级切换供电，安静又自动化。从「应急」走向「日常节能」，使得家用储能不再是少数人的昂贵玩具，而逐步迈向更大的消费市场。 从备用电到家庭能源作业系统 家用储能的爆发，关键在于它开始扮演「家庭能源作业系统」的角色。以 Powerwall 带出的典型配置来看，储能通常不单独存在，而是与屋顶光伏、家庭负载、电网电价方案与用电习惯一起被管理。这让「节省电费」不再只是换省电灯泡，而是透过演算法决定何时充电、何时放电、哪些负载要被优先保障。当能源管理被软体化，使用者体验就会出现飞轮效应：越容易安装、越容易设定、越能在手机上看懂数据，越能吸引更多家庭加入，进一步推动生态成熟。 值得注意的是，家用储能的价值并不只在「停电备援」。在许多地区，电价结构存在尖离峰差、或对家庭收取较高的峰值费率；再加上分散式光伏常出现「中午发太多、晚上不够用」的矛盾，储能便成了把白天的廉价电或自发电移到晚上使用的工具。若再遇到电网对回售电力的补贴降低，

近年各地加速发展风、光等再生能源，但电力系统最怕的不是「缺电」，而是「电在不对的时间出现」。白天太阳猛烈、风大时电量暴增，傍晚尖峰又瞬间拉高负载，电网需要一种能把电「挪移时间」的资产，储能电站因此成为新基建的热门标的。只是热度归热度，投资终究要回到一个问题：这门生意到底怎么赚钱、多久回本？ 储能电站的经济模型，核心是把「一次性资本支出」转成「可预期的现金流」。成本端通常由电池系统、PCS变流器、升压站与土建、消防与监控、并网工程等构成，另加上运维与保险等年度成本。收益端则不是单一来源，而是多条「服务曲线」叠加：在理想状态下，储能同时扮演套利者、调节者与保险箱，分别对应峰谷价差、辅助服务与容量/可靠性价值。回收周期的长短，取决于这些收益能否稳定、以及电池寿命与可用度能否守住预期。若只靠峰谷套利，现金流高度受电价政策与尖离峰差影响；若能参与调频、备转等辅助服务，收益更像「按性能计费」，但也更依赖市场规则与考核机制；若再加上容量补偿或需求侧合约，才可能把波动性压低，让金融机构愿意给出更长期、更便宜的资金。 回收周期常被简化成「总投资÷年净收益」，但在储能上，这样算很容易失真。原因是电池存在明确的衰减曲线：循环越频繁、深度越深，容量衰减越快，后期可售电量与可提供服务能力都会下滑。更精确的做法，是把可用容量、效率、故障率、考核扣款等因素带入年度现金流，并在模型中安排「中后期增容或更换」的资本事件。换句话说，储能的盈利逻辑不是单纯「多充多放」，而是在寿命约束下做「收益最大化的循环管理」：什么时候做深循环套利、什么时候做浅循环调频、什么时候乾脆留作备用，都是经营策略的一部分。 储能设备越多套利空间越小 大众最熟悉的，是把低谷电充进电池、在尖峰放出，赚取峰谷价差。这确实直观，但也最容易陷入同质化竞争：当储能装得越多，尖峰被削平、低谷被抬高，价差自然收敛，套利空间反而缩小。因此，仅靠套利的电

1) 6百济神州‌$BEIGENE(06160)$  ‌ 叙事：全球化创新药公司，核心在肿瘤等领域的产品放量与新适应症扩张，若海外商业化与研发节奏顺利，估值弹性大。 风险：研发失败/数据不及预期、商业化费用高侵蚀利润、监管与海外定价压力、融资环境转弱。 2) 信达生物‌$INNOVENT BIO(01801)$  ‌ 叙事：以肿瘤与免疫管线见长，兼具自研与合作引进，靠新品上市与既有产品放量推动增长；若出海或大单品突破，市场重估空间可观。 风险：集采/医保谈判压价、同靶点竞争激烈、临床关键读出不确定、海外进展与合规风险。 3) 康方生物‌$AKESO(09926)$  ‌ 叙事：创新抗体/双抗等平台型研发公司，亮点在差异化管线与授权合作（里程碑/分成）带来再定价；关键数据利好时波动弹性更强。 风险：临床失败或安全性事件、授权条款不如预期、商业化放量不及市场假设、估值对情绪敏感。 4) 翰森制药‌$HANSOH PHARMA(03692)$  ‌ 叙事：大中型药企转型创新代表，既有现金流支撑研发投入；若核心创新品种进入放量期，可同时享受成长与稳定性溢价。 风险：创新品种竞争与定价压力、研发效率不及预期、政策变化影响院内渠道、创新与仿制结构调整不顺。 5) 再鼎医药‌‌$ZAI LAB(09688)$  <

近年医药与生物科技成为港股市场最受关注的主题之一，但「医药」并非铁板一块：有人押注药物研发的高爆发力，有人偏好较完整的产业链配置。也因此，市场上常见两个名字相近、但投资含义不尽相同的指数——「恒生创新药指数」与「恒生香港生物科技指数」。它们都围绕生命科学与医疗健康，但取景角度不同：前者像把镜头拉近到「新药研发」这一个高波动、重研发的核心赛道；后者则更像广角镜，把「在港上市的生物科技」作为一个板块来描绘。 两个指数的共同点很直观：都把资本市场对医疗健康的长期需求（人口老化、慢病管理、创新疗法迭代）转化为可交易、可追踪的标的。它们都倾向收纳研发投入较高、成长性较强的公司，因此估值对政策、临床进展、融资环境与市场情绪更敏感。换句话说，两者都不是「防御型医药」的传统形象，更接近「成长型科技」的波动逻辑：利好消息可能带来快速重估，风险事件也可能引发急跌。 恒生创新药指数通常更聚焦于「药物创新」本身：以创新药研发、临床管线、商业化新药为主线，成分股的核心竞争力多半是研发平台、管线质量与重磅产品的放量前景。它更像一个「垂直赛道指数」，把权重集中在最能代表创新药周期的公司上，因此弹性更大、风格更鲜明。 恒生香港生物科技指数则更像「板块型指数」：以「香港市场的生物科技/生命科学公司」为框架，除了做新药的企业，往往也可能涵盖更广的生科相关领域，例如生物技术平台、医疗器械/诊断、研发外包与供应链等（实际覆盖范围取决于指数编制规则，但定位上更偏向「香港生科板块」的代表）。因此，它对单一子领域的依赖度通常低于创新药指数，整体结构可能更分散。 「临床/审批」vs「板块景气」 创新药的风险更集中在临床数据、审批节奏、商业化放量等节点上。单一产品成败对公司估值影响巨大，指数也会因此呈现「事件驱动」特征：一个重磅临床结果或海外授权合作，足以改变市场对整条赛道的定价。 香港生科指数的波动来源则更偏向板块景气与

2026年2月9日至2月13日这一周，香港股市整体呈现先扬后抑的走势，三大指数在周初强劲反弹后，于后半周特别是最后一个交易日出现显著回调。具体来看，恒生指数在2026年2月9日开盘报26982.49点，到2026年2月13日收盘时报26567.12点，全周累计下跌。恒生科技指数2026年2月13日收于5360.42点，全周累计下跌。恒生国企指数在2026年2月13日收报9032.71点，全周累计下跌。 上周港股走势的剧烈波动，主要受到多重内外因素的交替影响。周初市场的强劲反弹，主要得益于周边市场的正面带动与内部积极情绪的释放。2026年2月9日，日韩股市大幅上涨，日经225指数一度创出历史新高，对港股市场形成正面刺激。同时，市场对春节前的“红包行情”有所期待，海通国际等机构看好节前最后一周中国股市的回暖上行。然而，这一乐观情绪未能持续，市场很快转向，并在上周后半段特别是2月13日遭遇重挫。造成这一逆转的核心原因首推外部市场的剧烈动荡。隔夜美股，尤其是科技股的大跌对港股产生了直接的传导压力。投资者开始担忧人工智能技术可能侵蚀部分公司的未来盈利，甚至颠覆商业模式并推高失业率，这种恐慌情绪引发风险资产全线走低，纳斯达克指数领跌，并拖累了港股科技板块的情绪。 其次，大宗商品价格的普遍走弱是另一个关键拖累因素。国际油价因供应过剩担忧而下跌，布伦特原油期货收跌；与此同时，贵金属遭遇猛烈抛售，COMEX黄金期货在2月12日跌3.08%，现货黄金一度重挫，这直接导致港股有色金属、黄金及石油石化板块集体大幅下挫，紫金矿业、中国石油化工股份等权重股跌幅居前，严重拖累了大盘指数。 此外，美元指数的反弹也压制了以美元计价的大宗商品价格，并增加了新兴市场的资金流出压力。从内部环境看，尽管南向资金展现了强大的逆势买入意愿，在2月13日净买入额高达202.19亿港元，创下近期新高，但这并未能完全抵消市场

如果把传统卖方 / 买方研究比喻成「人力堆出来的情报工厂」，那么近几年 AI 带来的，就是一次从地基到产线的全面改造。过去，一份行业深度报告往往意味著几个分析师通宵读财报、抄数字、听电话会议、剪新闻剪访谈；今天，同样的流程里，越来越多重复性工作被 AI 接手，人类分析师转向「问更好的问题」「做更难的判断」。 根据 Mercer 2024 年对资产管理机构的调查，约 91% 的资产管理人已经在使用，或计划在投资策略与资产类别研究中使用 AI，其中 54% 已经实际落地，37% 正在规画导入。另一份 2024 年针对基金经理的调查显示，超过 80% 的基金公司已在某种程度上使用 AI，约 69% 将 AI 作为投资研究工具，44% 更已将 AI 纳入投资决策流程。这些数字背后反映的是一个关键事实：金融研究正在从人力密集走向 AI 增强（AI-augmented），而不是「人类被机器取代」那么简单。 从人海战术到 AI 研究助手 在过去很长一段时间里，投研团队的竞争力，很大程度取决于「能招多少人、愿意熬多少夜」。数百页的年报、季报，动辄两小时的业绩会议，还有各类行业数据、新闻、社交媒体与第三方报告，都要靠分析师一篇篇阅读、一个个表格手工整理。这样的工作模式有几个问题：第一，信息溢出。可读的东西太多，可用的时间太少，必然导致很多公司、很多地区被「研究空白」所覆盖；第二，人力昂贵。请一位有经验的分析师不便宜，却有相当比例时间花在「搬砖」而非思考；第三，速度不够快。在高频信息冲击下，等到人读完、抄完、消化完，市场可能早已完成了一轮定价。 AI 的引入，首先改变的就是这三点。以生成式 AI 为代表的新一代工具，能在秒级扫描大量文本、结构化数据与多媒体内容，初步整理出重点、亮点与风险点，并根据既定模板生成初稿。这并不意味著分析师可以「躺平」，而是研究流程被拆解为两层：底层是 AI 负责的自