社区

枢纽导读解构 · 冯柳全集 · 首发于微信公众号「枢纽投资笔记」 不去做「自以为是」地主观研究，而是「虚怀若谷」地抛开「预设立场」聆听正反双方的观点，在观点之上做「选择」。 为什么冯柳很少碰黑马股。因为白马股关注度很高，市场中多空双方的观点交战激烈，可以更全面的聆听市场多空双方的观点。 阅读「券商研报」就像是做一道极难的阅读理解题。 我们的「选择」便会受到「预设立场」的影响，从而干扰我们对信息的解读。 「动机性推理」是指，大脑并不能客观反映事物本身，而是被先入为主的主观信念所误导，进而得出了「我们想要的结论」。 为缓解认知失调的不适，大脑会出现对自我认知进行「合理化」解释的现象。 人都是有「路径依赖」的，在投资中尤甚，如果复盘错误，将「偶发性因素」或「侥幸的成功」总结为可复制的成功路径，那必定会在后续投资中造成不可挽回的损失。 我们更需要对公司的治理结构，管理层水平等不可被量化的非标因素做出深度的研判。 因为公司管理层水平或治理结构的短板， 在执行过程中各种主观客观的内/外部因素都会使原有的计划偏离方向，长期的战略执行失误便会造成「毛背效应 Hair Back Effect」，导致公司的成长严重不及预期。 《关于卖出条件的讨论》2010·08·23 冯柳原文：我认为好的估值目标应该是有换位思想，从市场多生态多偏好的角度去解释对手双方和现在与未来，它必须是合理非偶发的，从结果上能达到需求平衡的区域，如果是寄托在失控和错误中，那么就算达到，也不能否认当初设想的侥幸。 01 依无分别之心做选择针对于冯柳的这段文字，与其从「道」或「术」的层次去讲解，我觉得都不如从「法」这一层次去讲演来的直接，因为「法」的层次更具启发意义。首先，我们需要关注冯柳使用的是「双方」。「双方」一词是这段文字中最核心的「关键点」。作为市场中的参与者，我们需要聆听「多空双方」或「正反双方」的观点，千万不可以预

文章大概：3018 字    /    读完供需：11 分钟枢纽导读： 估值是基于业绩成长的预期，而业绩成长是对于估值的消化。 梦想落空的出逃：买入时持有的逻辑落空后的卖出。 达到预期的收手：买入时持有的逻辑兑现后的卖出。 用「望远镜」去修复，不要用「后视镜」去验证。 「望远镜」思维与「后视镜」思维，最大的不同在于「复盘的时间」。 在持有过程中我们一定要使用「望远镜」，在估值逻辑变换的关键节点不断更新与修订我们的投资逻辑，只有在能做到「知其然知其所以然」的情况下，才去坚定持有永不卖出。 《关于卖出条件的讨论》2010·08·23冯柳原文：估值肯定要结合成长才能进行、成长最终也要回到估值上来。END====01 估值与成长估值是基于业绩成长的预期，而业绩成长是对于估值的消化。估值无法长期维持在高位，而高估值所带来的痛苦，只能通过业绩的成长一点一点去消化。=======冯柳原文：卖出条件应分两种，一个是梦想落空时的出逃；一个是达到预设后的收手。前者比较简单，什么时候发现就什么时候离开，不太计较价钱和时机，因为没有什么损失会比把自己困住丧失其他机遇来得更大。对于后者，老巴有句话，最好的投资是永远不用卖的，这个比较容易误导人，其实是指一直让你找不到卖出理由的才是最好的投资，因为有的企业可能在你整个投资生涯中都可以保持持续的成长，当然，这样最终的结果就是世界级的伟大企业，只是这一般都属于事后的总结而非预判，所以我们只能心里祈祷它是个永远不用卖的家伙，然后经常审视它现在是不是该卖了，在其发展的每一个关键时期都保持跟踪以修正自己的理解和阶段预期。我们的世界是复杂多因素的，所以我们只能尽可能多地思考，在多元思维后简化、择选出易感知的方面，再做出不见得最正确但肯定更容易把握的决定。因为理论上只要你能确定会有下跌就可以算卖出条件成立，难点是你如

枢纽导读： ROE边际效益递减原则：一个企业的规模越大，就越难以保持相同的盈利水平。 与其让企业乱用钱，还不如把这笔钱给股东，让股东去选择更好的企业。 「飞轮效应」在一定程度上打破了ROE-边际效用递减的魔咒，将ROE与净资产同步增长变为一种可能。 海底捞打破了餐饮行业的「不可能三角」：门店数、客单价、翻台率三要素同步提升。 资源型企业与其他行业不同，例如紫金矿业，其在不断融资快速扩张的同时，ROE却可以做到稳步提升。 对于「License In」类型的公司来说，最为核心的竞争力是其管线发掘及运营能力，选择哪些产品引进是考验公司专业实力的最关键指标。 当下在「License In」的增长飞轮已经被资本推动，只要看上去靠谱的管线能够源源不断的买买买，那么公司的遐想空间就是无限大。 一旦遇到管线的失败或是吸引力降低，那么「License In」公司必将面对业绩与估值的「戴维斯双杀」！ 《反身性原理的实际应用》2005·08·11冯柳原文：我们都知道，一个有着不断融资需求、无止境扩张欲望的企业往往会遭到投资者的抵触，认为这种形式的企业成长和投资者利益增长是不一致的、甚至是严重对立的。END====01 ROE：牵一发动全身之所以一个不断靠融资进行扩张的企业会被投资者所摒弃，不只是因为增发会稀释既有投资者的权益，更重要的是会大概率拖累企业的ROE。在我看来，对于所有投资者而言，投资任何一家企业，最应该关注的财务指标都应该包含ROE。正如巴菲特所言：「如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE，那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。」ROE = 净利润 / 净资产从ROE公式中我们可以看到，ROE与净资产的规模成反比。正因如此，一个不断进行融资扩张的企业，由于其不断增厚的净资产，大概率会严重拖累ROE的表现。=======冯柳原文：大家都希望找到

枢纽导读： 价格对于账面价值的映射，包含了所有的可被量化的数据，如财务数据、业务销量。 价格对于内在价值的映射，包含了所有的定性因素，如管理层能力、护城河、品牌力。 安全边际就是这当两个层面映射的偏差。 盈亏同源是指盈利和亏损属于同一根源，买入与卖出的背后是同一个逻辑。 信息差不能保证收益，且不可以积累；认知差会带来超额收益，且可以长期积累。 真正创造超额收益的往往不是行业的内行，而是超越行业的认知差。 贪婪、恐惧、从众，这些在资本市场中会将风险无限放大的人性缺陷，恰恰正是在人类数数百万年进化中优胜劣汰保留下来的优秀基因。 资本市场与人类进化而来的优秀基因存在不可调和的矛盾。 《对操作策略和估值应用的一点思考》2013.09冯柳原文：从上我们可以看出，现实与理论的差异是由于信息不对称导致的博弈行为复杂化，我们对估值的使用一定要从务实角度出发，先把它当作理解市场的工具，从它的异常中读出市场的思考和预期点、标识出此基础上的赔率分布、然后才是具体的价值估算。因为估值的前提是真相不被充分掌握，否则便是确值了，所以我们心里要清楚这只是一个随时会因情况而改变的概数，除非是在绝对边界下注且具备极端事件的排除能力，就像上例中你虽不能清楚金额但却可辨别真假的话，那在20以下你就拥有了相当确定的机会。其实这也就是格雷厄姆的思想核心，只是他用了安全边际这样不太清晰的词，从而让人误以为是低估折让的含义。另外他所追求的破产清算价值高于购买价的极端边界太难出现，所以巴非特才会转到另外方向，就是成为绝对内行、不熟不做，但这是他中晚年才达到的境界，是之前长时间的沉淀使他成为多领域内行的，就早期来说，我认为他还是理解了格雷厄姆关于安全边际的核心，寻找基本面与估值的极限位而非低估位下手，只是格雷厄姆的极限指的是破产清算，我们的极限可以是企业最坏情况被排除就可以了，当然这就涉及到你对极限的认识能力，但不管如何，

枢纽导读： 估值并非一门严谨的科学，而更像一门艺术。 冯柳的弱者体系是贝叶斯估计的另一种诠释。 贝叶斯估计是一个动态演进，不断逼近的过程。 承认处于信息获取的弱势地位，承认很难接近真相，就是接受先验概率无法精准预测结果的现实。 努力在一定范围内建立能力圈，在诗外寻找优势，在心智上锻炼自己，就是不断的通过一次又一次的训练与实验，不断优化先验概率的过程。 《对操作策略和估值应用的一点思考》2013·09冯柳原文：从接触投资以来，我思考最多的应该就是操作体系和估值方法的实际应用了，前者过去谈过些，今天再与后者结合起来理解下。其实就个人而言，我是不赞成大家过分重视估值的，因为这首先是个博弈的市场，且具备明显的不对称属性，每个领域都存在更全信息、更深理解的内行人士，他们是影响市场的重要力量，我们虽可在一定范围内建立起能力圈从而达到半内行的标准，却很难成为最接近真相的人，所以我们必须在诗外寻找优势，在心智能力上锻炼自己，而成熟心智模式的基础就是敬畏市场承认自己的渺小，估值却从态度上就不符合这种精神，它更多是由内而外的划定而非由外及内的聆听。但即便如此，我们仍旧需要一个起码的工具来对市场进行标示，关键是分清主次，不要刻舟求剑。END====01 估值，是一门艺「巴菲特」曾在2002年伯克希尔·哈撒韦股东大会上对于他所理解的「企业估值」进行过较为详细的阐述：「要对某门生意进行估值，你只需要掌握它从现在开始直到玩完的自由现金流量动向然后把它们以一个合理的折扣率折现回来，现金面值多少就是多少」。如果我们参考「埃斯瓦斯·达莫达兰」所著的经典教科书《估值》，其中对于估值的定义更是非常简单：企业估值是指对企业内生价值的估计，企业内生价值即为企业资产使用期限内所产生的预期现金流量的现值。企业内生价值的大小，取决于企业资产预期能够产生的现金流金额的大小、持续的时间小及其可预见性。通过公式，我们可以看到，

封面图片| Panorama from the Sasso艺术家| Claude Lorrain枢纽导读： 基于人类大脑的构造，面对市场的波动，任何投资者都不可能做到不被情绪所操控。 工具只能为用，纪律才是根本本。 情绪的本质就是大脑的一种应激反应。 情绪是人类进化而来的产物，是最底层最原始的最小阻力依赖。 最小阻力依赖之所以会形成，其本质上是受大脑的奖赏机制驱动所产生，也就是多巴胺奖赏。 纪律正是我们经过所有复杂、理性思考后总结的标准化行动指南。 一切的市场的多空观点都包含在图形形态中。 预测不重要；对不同可行性条件下，最有解的分析与选择才是关键。 对快系统的过度依赖，会导致严重的问题——偏见和判断失误。 我们之所以无法战胜情绪，正是因为情绪是源于人类大脑最原始的快系统。 《对市场的一点认识》2014.05冯柳原文：当然，市场研究需要借助多种工具，对工具的态度和使用能力也直接影响到我们对市场的理解。如果把基本面比作路况、情绪控制能力比作胆量的话，再路熟胆大也没手持电筒的陌路胆怯之人行走轻松，加上每个人在情绪控制上都有其生物局限，尊重而非挑战这种局限才是智慧之举，这就需要借助工具的力量。END====01 投资就是一场修心的旅程与一级市场投资不同，二级市场对于人性的考验更为残酷，它像一个无情的裁判员，每天都会对投资者的决策作出「奖励」与「惩罚」的反馈。面对账户内真金白银每日的盈亏，我觉得可能真的没有几个人能做到「凡所有相，皆是虚妄」的境界。这是因为，情绪的波动不以人的意识为转移，而是基于人类大脑底层构造的影响。我们的大脑的皮层有两个系统，分别是「新皮层Neocortex」和「旧皮层」。图：大脑皮层刨面图新皮层，主要负责部分，位于大脑半球的顶层，掌管高级认知功能，包括认知功能、空间推理、逻辑推理以及语言。旧皮层，包括「嗅皮层」和「边缘系统」。边缘系统主要负责情绪处理

封面图片 | For to Be a Farmer’s Boy艺术家 | Winslow Homer枢纽导读：冯柳所说的强度、时长、节奏、人性，其实就是投资决策体系的三大要素赔率、胜率、频频。在价值投资体系下，基本面对赔率高低起着决定性作用；在事件驱动投资体系下，时长对赔率的高低有着质的影响。公司基本面为根本，决定时长的理论值；市场情绪为催化剂，对时长起着加速或减速的作用。胜率是概率，赔率是空间维度。中短期胜率与公司的景气度即市场情绪有关；长期的胜率则由公司基本面决定。股票市场是投资者互换需求的场所。认知映射到市场交易上是一维的，而需求映射到市场交易上是二维的的。从需求互换的角度看待市场，能够让投资者从更多的维度和层次对市场的参与者进行分层分析，站在更高维度对市场的多空双方的构成与力量强弱进行更准确的刻画与投资。对于低效市场，需要投资者对于反转节点的判定与进场节奏的把控有较高的要求，要求投资者有极强的自信，在左侧布局，逆市场而动。在高效市场中，理应不会缺少投资机会，但是会缺少高赔率与高胜率兼顾的投资机会。赔率与胜率两者兼得的投资机会，在低效市场中就是戴维斯双击，在高效市场中就是白马闪崩。《对市场的一点认识》2014·05冯柳原文：前几天看篇文章，里面关于一群人各自独立做出判断的集体智慧会超过最优秀个体智慧的描述和认知模式部分比较引我注意，昨日群主邀我进行阅读点评，就联系到投资谈下吧。一般来说基本面研究解决的是强度、时长问题，市场研究解决的是节奏、人性问题，虽然理论上前者是基础，但实务中后者的作用会更直接些且知道作用力的外加方式也能起到辅助前者的功能。END====01 赔率 · 概率 · 频率在我看来，冯柳所说的强度、时长、节奏、人性，其实就是投资决策体系的三大要素赔率、胜率、频频。强度，即赔率。时长，即交易频率，也间接影响赔率。节奏与人性，即胜率。赔率

封面图片 | Harvest Talk艺术家 | Charles White枢纽导读： 我们已经迎来全球资产配置向中国切换的历史性拐点！ 随着外资的进入，A股的估值体系正在向国际看齐。 在内资基金投资风格向外资集体看齐后，出现资产配置偏好高度趋同，进而引发基金集体抱团。 白酒与其他消费品不同，白酒是一个完全不参与国际竞争的市场，定价完全不受国际市场的影响。 「外资审美」并不是简单机械地买好公司。因为「买好公司并不等于好股票」。 《自信的估值体系是资本市场成熟标志》原文发表于：2006-04-24冯柳原文：我们都知道资本市场的主要功能在于资源的配置与财富分配，而估值体系就是资源配置的导向标准，它决定资本以多大规模和兴趣向不同产业和企业进行转移和支持，各个国家有着不同的产业结构和侧重，它们间也有着不同的前景和竞争力。因此，估值体系的全球视野不仅是向国际看齐，还应有相应的比较和区别，对那些利基不完全重叠的产业，我们可以借鉴参考、保持相对的一致，但对那些动态的、优劣转换的产业，我们则应扬长避短、你消我涨。这种精神不仅针对于国别之间，国内的不同企业，如果有利基重叠和消涨关系的，那也不能采用同一估值，这也是我一直强调的定性重于定量的观念。打个直观的比方，像98年的双汇和春都，如果前者当时给50倍是合理的话，后者就连5倍都不值。因此，在估值的全球视野上，我们需要的不仅是模仿还应有思考，如果是因为强大的全球竞争力和无可阻挡成长速度在国外资本市场倍受追捧的话，我们国内的相关企业是否应该反向打折？而对那些在国外不具备比较优势、却向我国迅速转移的产业，我们是否应该和老外的抛售持相反立场进而大胆高估呢？毕竟，企业发展和国际贸易都是建立在比较优势的基础上，简单地对他国市场的估值进行跟随和模仿的逻辑并不成立。END====01 全球资产配置向中国切换冯柳这篇文章完成于2006年，当下中国资本市场的结构

封面图片 | Nighthawks艺术家 | Edward Hopper枢纽导读： 投资者在股市中可以赚两种类型的钱，一类是企业成长的钱，另一类是市场博弈的钱。 冯柳短线，最核心的四个字是「顺势而为」，只要趋势不改变，就可以继续持有。 处于PE高位的优质企业，其估值高也是合理的，因为当下的高市盈率可以在未来通过成长和盈利来消化。 冯柳中线投资的核心是在其他投资者「负面思考」的时候买入，也就是在「共识」的前提下「反常识」买入。 造成投资者频繁交易的根源是「对企业认知深度不够」。 每个人都会为自己的认知买单，也只能赚到自己认知范围内的钱。 《对短线、中线、长线的定义及操作原则》发表时间：2005-08-10冯柳原文：一般来说，大家对短线、中线、长线的定义是以时间长短来进行划分，三五天走的是短线，抱牢股票放几年的为长线。这种分类没错，但却没有意义，对操作没有帮助。下面我要用的分类方法不是以表观时间进行划分，而是以其操作内涵来表现，也就是说，我所定义的短线可以做几个月也叫短线，中线可以只做几天也叫中线，为什么要这样呢？这是为了帮助大家对各种操作进行理解，从而选择适合自己能力的策略以及纠正那些与策略不相符的错误。END====01 不以时间维度为判断依据看完这句话，想想我们自己是不是之前也有过「本想短线进场追个热点，没想到卖出后却继续一路疯涨，错过疯牛股」或者「本想短线冲进去做一个中期波段，结果数日快速上涨后没有及时退出，而被深深套牢」的情况？冯柳将短中长线的界定回归到操作的内涵，无疑是一种很高级的智慧。通过这样的划分，能够在进行每一笔操作时，清晰地知道「目标价」与「止损点」，在操作纪律的严格规范下，纠那些正因时间维度的干扰所造成的操作变形。=======冯柳原文：什么是短线？短线就是尊重市场、依势而为，它没有多少标的物的选择限制，只讲究高买然后更高地卖，对利润不设要求，但对亏损严格

封面图片 | A City Park作者 | William Merritt Chase枢纽导读： 对于周期股追涨杀跌的长期收益率是无法超越稳定持有的价值投资。 高频操作是收益率的敌人。 在复利计算公式中，本金和收益率都是乘数项，而时间却是指数项，只有时间才能让我们享受收益的指数级的增长。 彼特林奇认为周期股应该在PE高点时买入，PE低点时卖出。 资产价格直接决定周期股的走势。 周期股我很少触碰，因为很多行业已经超出了我能力圈认知的范围，「知不可为」是我经常警醒自己的四字箴言。 致谢每每听人提及「冯柳」的名字，我总会想到我之前基金公司的老搭档「洁哥」，他将冯柳的「弱者思维」奉为圭臬，时时将冯柳的投资金句经常挂在嘴边。我真的需要感谢洁哥，是他让我了知道了冯柳，让我对弱者思维的投资体系有了初步的认识。正是因为洁哥，我才开始去认真研究，拆解冯柳的投资理念与底层逻辑。初心我希望通过《解构冯柳》系列，与大家一起分享我在研习冯柳过程中的心得与收获，信马由缰，想到哪里就就写到哪里，希望能够借此结识到更多志同道合的朋友。《关于估值的有趣想象》文章发表日期：2005-08-07=======冯柳原文最近想到一个小比方很能说明估值方面的问题，能够帮助我们分辨周期、非周期公司以及不同稳定度下的公司价值选择，这里写出来和大家分享一下。比方说有两个投资方案：A方案是你投入100元钱，每年有一半的机会你会挣100元，还有一半的可能你要赔进去30元，这是轮流出现的各50%可能；而B方案就是你投入100元，你每年一定能挣20元钱。那么这两种方案我们应该怎么选择呢？有的人会回答A，有的人会回答B，而我要说的是，这两个回答都不正确！让我们分析一下两个方案在不同投资期限下的年复利回报，由于B是确定的20%，那么A呢？1. 单年期，A = (100 x 50% - 30 x 50%) / 100 = 3