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枢纽导读：

• 估值是基于业绩成长的预期，而业绩成长是对于估值的消化。
• 梦想落空的出逃：买入时持有的逻辑落空后的卖出。
• 达到预期的收手：买入时持有的逻辑兑现后的卖出。
• 用「望远镜」去修复，不要用「后视镜」去验证。
• 「望远镜」思维与「后视镜」思维，最大的不同在于「复盘的时间」。
• 在持有过程中我们一定要使用「望远镜」，在估值逻辑变换的关键节点不断更新与修订我们的投资逻辑，只有在能做到「知其然知其所以然」的情况下，才去坚定持有永不卖出。

《关于卖出条件的讨论》

2010·08·23

冯柳原文：

估值肯定要结合成长才能进行、成长最终也要回到估值上来。

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01 估值与成长

估值是基于业绩成长的预期，而业绩成长是对于估值的消化。

估值无法长期维持在高位，而高估值所带来的痛苦，只能通过业绩的成长一点一点去消化。

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冯柳原文：

卖出条件应分两种，一个是梦想落空时的出逃；一个是达到预设后的收手。

前者比较简单，什么时候发现就什么时候离开，不太计较价钱和时机，因为没有什么损失会比把自己困住丧失其他机遇来得更大。

对于后者，老巴有句话，最好的投资是永远不用卖的，这个比较容易误导人，其实是指一直让你找不到卖出理由的才是最好的投资，因为有的企业可能在你整个投资生涯中都可以保持持续的成长，当然，这样最终的结果就是世界级的伟大企业，只是这一般都属于事后的总结而非预判，所以我们只能心里祈祷它是个永远不用卖的家伙，然后经常审视它现在是不是该卖了，在其发展的每一个关键时期都保持跟踪以修正自己的理解和阶段预期。

我们的世界是复杂多因素的，所以我们只能尽可能多地思考，在多元思维后简化、择选出易感知的方面，再做出不见得最正确但肯定更容易把握的决定。

因为理论上只要你能确定会有下跌就可以算卖出条件成立，难点是你如何在多因素矛盾作用的情况下来确定，这取决于能力圈和赔率。

END

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02 买卖合一 · 盈亏同源

冯柳将卖出条件分为了两类，而在我看来，冯柳总结的这两类卖出条件其实殊途同归，正是我在之前文章《解构冯柳 | 08：对操作策略和估值应用的一点思考 · 下》中所提到的「买卖合一，盈亏同源」。

• 梦想落空的出逃：买入时持有的逻辑落空后的卖出。
• 达到预期的收手：买入时持有的逻辑兑现后的卖出。

03 用「望远镜」而非「后视镜」

巴菲特的这句「最好的投资者是永远不要卖出」，在我看来其实还是有一点误导性的。主要有如下两点原因：

第一，与「买卖合一 · 盈亏同源」的底层逻辑相悖。

我觉得真正的价值投资者不是买入之后就抱着装死，而是能够清楚地知道长期持有的逻辑，并且能够在逻辑兑现时果断离场。

放眼全球，能够长期穿越牛熊的企业凤毛麟角，即便如「贵州茅台」这样的企业也不能违背地心引力，飞到天上。

同样重仓茅台，200元时建仓与2000元时建仓，其所面对的风险势必不同。

我们能说2000元时建仓并长期持有茅台是最好的投资选择么？

我想答案显然不是。

200元时建仓与2000元时建仓时的买入逻辑是完全不同的。

复盘「贵州茅台」塑化剂风波后至今的贵州茅台的走势：

• 阶段一：当茅台股价从200元上涨到1000元，这个阶段的上涨是由估值修复推动。
• 阶段二：当茅台的股价从1000元上涨到2000元时，市盈率也由35倍上涨到50多倍，这个阶段推动股价上涨的逻辑便由估值修复变为核心资产溢价。
• 阶段三：当茅台的股价从2000元上涨到2600元时，推动茅台股价的逻辑便是由情绪推动。

因此，建仓的「时间节点」决定了我们背后的买入逻辑，也决定了我们的风险敞口，切不可误将「情绪推动」变为长期持有的理由。既然买入时的逻辑是市场情绪的博弈，那就在「市场情绪」兑现时卖出离场。

所以说，最终还是应该回归到这句「买卖合一 · 盈亏同源」。

第二，用「望远镜」去修复，不要用「后视镜」去验证。

可能有的朋友会问，如果按照买卖同源的逻辑，是不是当买入逻辑兑现时就必须要卖出离场呢？

在我看来，大可不必如此机械地操作，更好的选择是用「望远镜」来动态调整。

所谓的「动态调整」该如何操作？

当买入逻辑兑现后，我们必须要进行「卖出」操作，但是在现实的「卖出」操作前，我们需要用「归零」的心态重新审视这支股票，用「望远镜」去眺望决定这支股票估值的全新逻辑。如果认可新的逻辑，就坚持持有，如果不认可就果断离场。

但需要注意，当下继续持有的逻辑已经与之前买入时的逻辑不同，即「之前买入的逻辑已经兑现，在理论上已经完成「卖出」；并按照新的逻辑「重新买入」，后续卖出的原则也变为新的逻辑是否兑现」。

为什么说要用「望远镜」而不要用「后视镜」呢？

我周围不少朋友，无论是在一级市场还是在二级市场，都经常用「后视镜」来复盘项目。

这种情况在一级市场尤为常见。

很多一级市场的投资人好不容易投出一个明星项目，但是明星项目跑出来的最终业务形态和投资人一开始判断的逻辑与构想的路径，大抵都是大相径庭。在后续复盘这些成功的明星案例时，绝大多数的投资人都会用「后视镜」来复盘项目，在当下，用上帝视角去总（fěn）结（shì）当时的投资逻辑与总结成功经验。

二级市场也是如此。

我相信很多投资者都经历过这种情况，手里持有的股票稀里糊涂的涨上去了，可自己也不明白当时是为什么上涨的，但涨上去之后为了给自己一个继续持有的理由，不得不用「后视镜」来去寻找上涨的逻辑。

「望远镜」思维与「后视镜」思维，最大的不同在于「复盘的时间」。

举个一个简单的例子，一支股票由10元上涨到20元的逻辑是A，20元上涨到30元的逻辑是B。

• 望远镜思维：在股价20元时，知道支撑20元的估值逻辑是A，并且能够清晰的判断出后续支撑股价继续上涨的逻辑是B。
• 后视镜思维：直到股价涨到30元时，才发现原来支撑股价上涨的动力是B，甚至会错判成逻辑C。

所以说，在持有过程中我们一定要使用「望远镜」，在估值逻辑变换的关键节点不断更新与修订我们的投资逻辑，只有在能做到「知其然知其所以然」的情况下，才去坚定持有永不卖出。这才是对巴菲特的这句「最好的投资者是永远不要卖出」更好的理解。

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