解构冯柳 | 04:《对市场的一点认识》(上)
封面图片 | For to Be a Farmer’s Boy
艺术家 | Winslow Homer
枢纽导读：
冯柳所说的强度、时长、节奏、人性，其实就是投资决策体系的三大要素赔率、胜率、频频。
在价值投资体系下，基本面对赔率高低起着决定性作用；在事件驱动投资体系下，时长对赔率的高低有着质的影响。
公司基本面为根本，决定时长的理论值；市场情绪为催化剂，对时长起着加速或减速的作用。
胜率是概率，赔率是空间维度。
中短期胜率与公司的景气度即市场情绪有关；长期的胜率则由公司基本面决定。
股票市场是投资者互换需求的场所。
认知映射到市场交易上是一维的，而需求映射到市场交易上是二维的的。
从需求互换的角度看待市场，能够让投资者从更多的维度和层次对市场的参与者进行分层分析，站在更高维度对市场的多空双方的构成与力量强弱进行更准确的刻画与投资。
对于低效市场，需要投资者对于反转节点的判定与进场节奏的把控有较高的要求，要求投资者有极强的自信，在左侧布局，逆市场而动。
在高效市场中，理应不会缺少投资机会，但是会缺少高赔率与高胜率兼顾的投资机会。
赔率与胜率两者兼得的投资机会，在低效市场中就是戴维斯双击，在高效市场中就是白马闪崩。
《对市场的一点认识》
2014·05
冯柳原文：
前几天看篇文章，里面关于一群人各自独立做出判断的集体智慧会超过最优秀个体智慧的描述和认知模式部分比较引我注意，昨日群主邀我进行阅读点评，就联系到投资谈下吧。
一般来说基本面研究解决的是强度、时长问题，市场研究解决的是节奏、人性问题，虽然理论上前者是基础，但实务中后者的作用会更直接些且知道作用力的外加方式也能起到辅助前者的功能。
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01 赔率 · 概率 · 频率
在我看来，冯柳所说的强度、时长、节奏、人性，其实就是投资决策体系的三大要素赔率、胜率、频频。
强度，即赔率。
时长，即交易频率，也间接影响赔率。
节奏与人性，即胜率。
赔率
赔率，即在对公司基本面充分研究后分，对未来的股价空间进行评估，以当前可买入价价买入，未来一段时间内上涨空间（上涨目标价 - 当前买入价）和下跌空间（下跌目标价 - 当前买入价）的比例。
在「价值投资」体系下，基本面对赔率高低起着决定性作用。
其上涨空间代表未来业绩增长和估值增长在最乐观的情况下能给予的范围；其下跌空间代表企业经营的各种风险导致的业绩增长和估值在最悲观的情况下能达到的范围。
在「事件驱动投资」体系下，时长对赔率的高低有着质的影响。
事件驱动投资体系一般是围绕主题投资，或基于边际事件变动出现的EPS交易机会。
但无论是主题投资，还是EPS投资，其投资窗口期都是稍纵即逝，时间窗口一般以月度或季度为单位。
所以，很多处于周期中的股票，在投资时间窗口内其向上涨空间远大于下跌空间。但拉长时间的维度后，其赔率远小于1。
例如煤炭、建材等典型周期股，在需求放量或原材料价格走高的行情初期，其赔率极高；但将周期拉长来看，其投资赔率其实很小。
频率
所谓时长，即完成交易策略可执行空间所需的时间长度。时长决定了该交易策略的成本与频率。
这里所说的成本，包含有「资金成本」与「机会成本」两个维度。
公司的基本面与市场情绪都对时长产生影响。
公司基本面为根本，决定时长的理论值；
市场情绪为催化剂，对时长起着加速或减速的作用。
胜率
所谓胜率，就是以目前的价格买入该股票，未来一段时间内赚钱的概率。
胜率是概率，赔率是空间维度。
胜率分成长期胜率与中短期胜率。中短期胜率与公司的景气度即市场情绪有关。长期的胜率则由公司基本面决定。
冯柳所说的节奏与人性属于中短期胜率的范畴。
高景气度会提升上市公司的当期业绩，甚至超过大部分投资者的预期，导致股价当季易涨难跌，形成中短期的高胜率。但业绩提升因素大在当季就极易被市场完全消化，如果下一季业绩增速不能持续，投资者预期落空就会造成股价的快速下跌。
因此，对于中短期胜率而言，进场与退场的时机，以及投资者情绪的把控，是保证胜率高低的关键性因素。
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冯柳原文：
而要研究市场就得先建立恰当的市场观，也就是如何去处理自己与市场的关系。我们知道它是个互换需求的场所，特点是有较多的层次和维度，比如个体整体、短期长期、相对绝对以及衍生出来的不同策略和逻辑立场等，其核心是多样性，动机以及逻辑的多样构成了这个需求交换场所。
大部分人都不傻，他们的思维行动和认知方式也是通过正反馈形成的，区别仅在于不同的出发点和评价反馈机制，所以我们要承认市场在不同维度上的合理性，这是市场该得到尊重的理论基础，而多维思维就是帮我们尽量理解各群体的出发点，站在更高维度比如整体长期绝对角度上去形成认知捕捉机遇。
屁股决定脑袋是人的通性，改变维度立场往往比更聪明的思考更有效，当然这需要我们舍弃一般意义上的激励评价反馈模式。
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02 认知互换 vs 需求互换
冯柳将股票市场定义为「互换需求的场所」，这一点给了我很大的触动。
以往我一直将股票市场视为是一个「互换认知的场所」，即所有参与市场交易的投资者用资金对自己的「认知」进行投票。
「需求互换」与「认知互换」，看似差别不大，实则谬以千里。
认知映射到市场交易上是一维的，而需求映射到市场交易上是二维的的。
认知互换：其底层逻辑是投资者认为当前价格低于价值就买进，如果认为当前价格高于价值就卖出。
需求互换：允许投资者可以根据自己的需求对认知进行逆向操作。
例如，一直已经上涨很多的股票，投资者已经清醒地认识到该支股票的价格已经严重偏离其实际价值，但是还会去进行追市跟风的操作。
多空实际上是一种动态的、不断转化调整的复杂力量，实时聚合所有投资者的需求，在不同的区位及时间，呈现出不同的多空分布及构成演变。
即使是在多头和空头内部，在同样多空操作的表向下，其操作动机也不尽相同。
例如，套牢盘、博差盘、兑利盘在同样价位进行的卖出操作，三者的动机与需求是完全不同的，但他们的认知在当下却是相同的——认为当前的股价已经高于其认知的合理价值。
所以，从需求互换的角度看待市场，能够让投资者从更多的维度和层次对市场的参与者进行分层分析，站在更高维度对市场的多空双方的构成与力量强弱进行更准确的刻画与投资。
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冯柳原文：
市场在不同阶段和方面是有其效率区分的，我们有必要对其进行效率区分来制定相应的判断和策略。
一般来说低效市场的机会多，但实现的慢，高效市场则反之。两种市场对投资人的要求也不同，低效市场要求深度、耐心、毅力与自信，高效市场则要求广度和应对同时配以一定的纠错及跟随能力。所以要首先判断好自己参与的是哪类型市场，然后才能界定出自己与市场的相互关系。
如果是低效领域就要明白正因为市场的低效才给了难得的机遇，就要经得起折腾和等待，不能在时间的消磨与反复中动摇了信心。如果是高效领域就得以市场为先，不能固执己见、要有开放的学习心态。
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03 低效市场 vs 高效市场
市场是集体智慧的最好表达场所。所以，根据市场关注度的冷热与投资者分歧度的高低来判断市场效率的高低，
低效市场：投资者关注度（资金关注度）较低，投资者分歧度较低。
高效市场：投资者关注度（资金关注度）较高，市场活跃，参与市场交易的投资者类型较多，对于市场的判定存在较大分歧。
04 低效市场：机会多 · 实现慢
之所以会出现上述现象，是因为处在低效市场的行业一般行业景气度低，股价和估值可能都长期处于低位，这样的行业自然难以得到投资者的关注。
当业绩从长期低迷中逐渐复苏，一旦出现反转，随着景气度和市场关注度的提升，会迎来股价与估值同时起飞的「戴维斯双击」，这也就是经典的「困境反转」策略。
对于低效市场，需要投资者对于「反转节点的判定」与「进场节奏的把控」有较高的要求，能够准确的判断景气度影响股价的临界点，太早或太晚进入都不行，因此需要投资者对行业进行深度的跟踪，并且需要投资者有极强的自信，在左侧布局，逆市场而动。
05 高效市场：机会少 · 实现快
为何冯柳认为高效市场机会少，这一点我一直没有思考的特别清楚。
我猜想是不是冯柳省略了一个重要的前提假设，即「在可保证胜率与赔率的前提下」。
如果抛开这个「前提假设」，在一个资金热度高，投资者关注度高，参与者类型众多，投资决策思维高度差异化的高效市场中，其股价应该会呈现波段式上升或波段式下降的状态。
根据经典波浪理论，一个大的趋势会是由多个上升浪和下跌浪构成。
所以，我认为在高效市场中，理应不会缺少投资机会，但是会缺少「高赔率与高胜率兼顾的投资机会」。
赔率与胜率两者兼得的投资机会在低效市场中就是我刚才提到的「戴维斯双击」，在高效市场中就是「白马闪崩」策略。
高效市场中在「白马非理性闪崩」后会出现「高赔率与高概率」的「黄金坑」，可以在中短期内快速获利。
但这样的交易机会出现的次数却是少之又少。
例如，2020年10月30日，超级白马股「伊利股份」早盘开盘直接封死跌停。
造成伊利闪崩的原因竟然是三季度增速不及预期。
10月29日晚间，伊利股份发布2020年三季报，伊利第三季度实现营收262.42亿元，同比增长11.2%；净利润22.89亿元，同比增长23.7%。与第二季度相比，伊利营收和净利增速均出现放缓。
正是由于投资者不切实际幻想的预期业绩未能兑现，以及部分获利盘的及时了结，造成伊利股份开盘直接被打到跌停。
闪崩后，伊利股份也快速走出了经典的黄金坑行情，在之后的46个交易日内，区间涨幅高达32.8%。
$腾讯控股(00700)$ $小米集团-W(01810)$ $哔哩哔哩(BILI)$
写在最后
冯柳这篇文章的信息密度极高，今天就先写到这里吧，下半部分明天继续。
关于冯柳所言的「高效市场机会少，但实现快」，大家有什么思路呢？
希望大家多多留言交流。
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