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 关键字：辞旧迎新 

年底了，很多大家伙们都写了厚厚的2022展望和分析，正如郭德纲老师说的，有的相声，历史的文学的地理的天文的什么都涉及到了，但是观众就是不乐。 

有读者后台留言问有没有2022年的展望，我们的回答就是，那种宏观的、微观的、财政的、人口的、国际的、国内的，面面俱到、但是看了没什么用的，没有。

前阵子的圣诞假期海外市场非常冷清。中国人不过洋节，人家外国人当然是过洋节的，过洋节的时候，市场缩量没什么花头。在这种时候，不如抽离出来，讨论一些一直想讨论但平时没时间讨论的问题。

 今天这篇文章，说分享，有点像网骗；说抛砖引玉，那爹味儿太重。这篇作为每个月给大家“交作业”的一坨汉字，主要念叨三个事儿：

 其一，后疫情时代，谁要是再说国际宏观的主导趋势还是低通胀低宏观波动，那似乎就可以考虑拉黑了。后疫情时代，从2000年以来的低通胀低宏观波动叙事破产风险极大，比作者本人不可能暴富的概率都大。世界工厂要内循环，消费终端国要重建美好；没有什么是永垂不朽。连大佬都说，百年未有之大变局；而一些宏观专家却说，未来仍将是低通胀低波动。

 图：Covid19究竟对世界是一次性冲击？还是一次结构性冲击？

其二，要按其一的卦象，那么虎年继续在一个地方守株待兔，那么就有可能被猛虎吃的毛都不剩：在传统的货币周期上，有联储的加快货币政策正常化；在传统的财政周期上，有中期选举、通胀和大举支出之间的角力平衡；非传统的供应链扰动，已经酝酿出美国更大的库存周期波动可能性。

图：美联储前理事：“商业周期，出人意料地…是一个库存周期”

Section 1向低通胀、低波动说再见？

 如果各位信仰和意识非常坚定，那么并不需要看接下来的分析，府右街旁边大公园里的大老板已经告诉信仰坚定的人，我们目前正面临着百年未有之大变局。既然是定调子是大变局，还是百年不遇级别的，那宏观上还说什么“低通胀，低波动”就有点不食烟火了。这是最简单的证伪办法，大老板和市场专家，选一个信就好。

 而对于一些学习强国app刷的还不够的群众来说，可以看看下边的内容。

 市场里的主流叙事，对于最近二十年以来的“宏观波动下降，通胀中枢下降”的普遍解释非常简单：a.巨大债务存量限制了总需求扩张、并抑制了通胀；b.人口因素和收入分化导致边际消费倾向平缓：比如人口老龄化造成居民部门的代际收支错配；c.当然，世界工厂的崛起和科技技术的进步，也都抑制了通胀和宏观的波动。

 单从理论上来说，上述问题其实都有招应对，比如央行直接玩命买债压低压平收益率曲线，帮政府和企业拿到便宜的钱；比如财政直接对困难群众进行大规模、不间断的转移支付或者直接类似特朗普大减税一波；又比如像枫叶国那样，一次性搞个移民大赦改善人口结构。。。

 图：全球化与全球通胀的此消彼长纵观历史，1989年柏林墙的倒塌开创了一个全球化时代，十年后，IT互联网的技术普及以及中国的WTO入世，进一步加速了全球化。在外患消除的情况下，西方资本主义终于可以在对手消失和工厂接力的情况下过起了舒舒服服收割全世界的好日子。

这可能是低宏观波动背后的真正力量，而不是像一个自我膨胀的伯南克声称的那样，“更大的央行独立性”实现了宏观经济稳定。

但近十年来，在财富不均、社会不满和人口结构变化的推动下，事情正在起着变化，大家可以自行去看看外交杂志（《外交》Foreign Affairs）最新的一期封面和之前刊登的许多美国顶级脑袋写的文章。对待当年的北方邻居，乔治凯南在这个堪称是美国版《求是》的刊物上发表了 X Article；当东方大国提出内循环为主的时候，西方许多人士对于重构供应结构也有类似的声音。历史背景已经走进了一个新时代，经济上的叙事，恐怕是已经远远落后了。 

当前的美国，计划重置整个供应链以减少对某国的依赖；陷入过热的居民工资和通过财政转移支付平滑国内矛盾刺激消费；以及动辄万亿级别的财政刺激推动总需求；，美国的货币政策为了宽松而宽松，指鹿为马一年都不改口说通胀不是暂时的……

如果罗列一些太平洋彼岸的举动，这么大的剂量背后，人家可能是和太平洋西岸一样，真的是同样把covid也当成了一次历史性的结构性重置机会。

Section 2高通胀+美联储加息 =“越来越浪”的周期波动

 然而出来混总是要还的。要满足选民和政客那不切实际的欲望，同时重置未来二十年的经济结构和供应链，将形成无法用数字描述的巨大成本。没人知道究竟需要多少钱，票子暂时发多了，金融条件过松，就可能造成通胀数据非常难看。

 在最近彭博社的专栏文章中，退休的美联储分支主席Kocherlakota不仅提高了通胀预期上升的风险和美联储积极回应的必要性，还特别提到了20世纪60年代。“美联储面临令人不安的 1965年重演”。

 图：美国面临经济过热和货币突然收紧的风险

20世纪60年代下半期，当时同时发生的政策错误合并在一起，结束了战后西方最长的一个稳定通胀期。第一个是约翰逊1965年的伟大社会支出，它刺激了已经接近产能极限的经济。第二个是美联储，最初认为他们可以经营一个工资更高的“高压经济”，吸引工人重返市场。这其实听起来很像这两年美联储的一些说辞。

 但随着通货膨胀的加速，当年的他们不得不突然收紧政策。不幸的是，他们的迟缓反应打击了已经达到顶峰的经济。随后的股票和住房下跌只是加剧了波动。接下来的情况更相同，政策越来越被动，在连续更高的通胀和日益动态的市场波动之间摇摆不定。

因此，时机不强、强反应性的政策非但没有抑制周期，反而增加了其振幅。央行相当于交易负伽马头寸。而今时今日的鲍威尔，可能也在重蹈覆辙。

 图：60~70年代，反复无常的美国政策，加剧了市场的波动性今时今日，12月的FOMC会议上，点阵图(见下图)给出到2024年更陡的加息预期，2022年和2023年都是至少加息3次，2024年至少加息2次。

 步子更大的是，美联储老大鲍威尔明确告知市场，公开市场操作委员会首次讨论了潜在的资产负债表收缩（注：目前的已经开始的缩减-taper只是减缓资产负债表扩张的速度，而非缩减资产负债表），并强调他预计实施缩表并不需要太长时间的等待。

 目前的金融条件已经在历史上最宽松的区间维持了这么久，而下图，Chicago Fed的金融状况指数和纳斯达克综合指数之间的关系，又是那么的不言而喻，一旦鲍师傅步子太大，市场会用脚投票。

图：金融条件指数（尤其是利率水平） 与 美股走势高度关联 （尤其是偏成长的纳斯达克指数）而短期政策利率的抬升还不是最麻烦的，从本世纪初开始的美国实体经济的超金融化意味着股票的任何调整都将迅速体现在信心等软指标、以及就业和Capex等硬指标上。

推论就是，一旦鲍师傅步子被市场认为扯到了XX，市场对企业的盈收预期也会急转直下，容易形成分子分母的双杀。

 图：美股走势也会影响美国经济正如艾伦·布林德（前美联储理事）曾经说过的那样：“商业周期，出人意料地在很大程度上是一个库存周期。”

 在covid爆发之前，贸易争端的紧张局势就迫使公司大规模备货；covid爆发之后，由于航运受阻和通胀预期抬升，制造商的库存和客户的库存之间形成了巨大差异。

  图：在全球疫情和国际关系的影响下，严重干扰了产业链的库存管理从定义上讲，企业持有更大的预防性库存，逆转了现代库存管理所产生的许多收益，但是，更重要的是，当金融状况和通胀预期扭转，需求下降，企业将面临非常严重的库存压力，从而进一步加深整体营收情况的恶化。

 历史上，一战结束时，压抑需求以及工资和价格控制导致经济飙升。结果是制造商为了领先于通胀而大量超额订购。不幸的是，这让他们暴露在危险之中。当股市在1919年底开始展期（最终下跌45%）时，随之而来的放缓使他们陷入库存过剩。最终结果是生产崩溃和特别严重的衰退。

 在传统的经济周期，央行行动被市场认为过快就会引发股票下行；而在最近十几年金融内生深化的经济周期，央行行动可以形成比传统经济周期更快速更深刻的上述双杀局面；而最近五年，再叠加上贸易争端和疫情这种“大变局”因素，企业库存周期的变动可能会加速整个商业周期，放大鲍威尔任何紧缩行为的后果。

 从这种层层条件累加的递进关系来看，宏观数据的波动和资产价格的波浪的确在理论上存在越来越浪的可能性。

 市场：理论归理论，那实践该如何呢？

 欧洲美元（短期利率期货）

 除了前几期内容多次提到的CME美债期货，对冲美联储快速加息最好、最直接方式之一就是利用CME的欧洲美元短期利率期货。在通胀攀升，长期债券走势越不确定的情况下，利用短期利率期货就成为了利率交易的不二选择。这个期货的运作方式可以点击下面链接查看。

 从美联储的点阵图来看， 目前市场的预期（白线）与美联储的预期（绿线）在2023年以后仍然有很大的预期差。如果美联储坚持其加息的步伐，市场必然要重新定价2023年的利率走势。

 因此，2023年到期的欧洲美元期货价格仍然有进一步下跌的空间。

https://www.cmegroup.com/markets/interest-rates/stirs/eurodollar.contractSpecs.html

 股票：波动加大

 如果2022年美联储加息应对，那么对应的名义利率上升以及周期波动上升，都或将放大股票市场的波动率。相比2020年以及2021年，虽然股票市场不一定会进入熊市，但赚容易钱的时代已经过去了。特别是受到利率影响较大的科技成长股将比其他类型的股票受到更大的影响。

 图：金融条件指数（尤其是利率水平） 与 美股走势高度关联 （尤其是偏成长的纳斯达克指数）

这里可以参考CME的纳斯达克股指期货：https://www.cmegroup.com/markets/equities/nasdaq/e-mini-nasdaq-100.contractSpecs.html

 HYG $iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF(HYG)$ -美国垃圾债

 HYG指数由1300种高收益债券构成，收益率约4%。本交易中，主要有三个部分会对HYG走势产生大的影响：久期、信用利差和隐含波动率：

 HYG的久期较长，在5-7年之间。而它的信用利差被压得很低，仅比7年国债高出为2.5%，处于历史低点。同时，HYG的ATM期权的隐含波动率也低，只比类似到期日的国债高几个百分点。

 当金融环境收紧时，长久期、低信用利差、低波动都会对HYG产生负面影响。因此，做空美国垃圾债，是一个成本较低，但是回报率可观的交易之一。利用看跌熊差做空HYG也是一种比较安全的对冲方式。

图：金融条件的松紧程度 与 美国垃圾债走势 的关系美元：

 虽然短期利率的上行，会对美元有一定的支撑作用，尤其是最近的欧元/美元走势。基于有利于美元的利差和即将退出的美联储，欧元/美元有可能在短期升至1.10。但中长期来说，贸易资金流对于美元的影响更大。因此，就像美联储不太可能过度收紧政策一样，强势美元是不可持续的。 

图：联储政策与欧元/美元走势投资者，可以通过$CME Group Inc(CME)$ 的欧元兑美元期货来进行压注。（注：这个期货和上面的欧洲美元期货虽然只相差一个字，但完全不是一个概念请不要搞混。这个是外汇期货，而前面提到的欧洲美元期货是利率期货）

最后，前面聊了那么多，但就像马斯克在元旦前夜说的那样，虽然他也认为未来两年的世界经济将迎来“大变局”，但也承认预测宏观经济本是一件很困难的事。

图：Elon Musk在元旦前夜的推文

随着2022年的到来，在辞旧迎新之际，三思社祝大家在新的一年里，狩猎愉快，虎虎生威~

 图：Elon Musk在元旦前夜的虎年首图

同时也欢迎各路新朋友与我们一起共闯2022年的虎年市场~