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很多人一直把香港市场作为价值洼地，一个重要的原因，还是代表香港股票市场表现的$恒生指数(HSI)$ 一直处于较低的估值区间，以及从2018年以来，远远跑输其他主要市场股指的事实。

今年以来，恒生指数回撤9.96%，而标普500的回撤幅度达到了21.33%；就6月以来，$标普500(.SPX)$ 的回撤达到9.26%，而恒生指数只有1.62%。不少投资者开始考虑，恒生指数是否已经走出了连年阴霾，完成了健康的回调？

如果看图形，在3月份的“危机”之后，恒生指数的每一次回调似乎都没有更猛烈，相反的是，标普指数却在不断创新低。

恒生指数和标普500指数

毕竟，今年的熊市，才真正体现出市场的分化。

那么，恒指今年到底是不是“够优秀”？

这个问题还得把时间周期拉长来思考——虽然今年恒指回撤地少，但主要的原因是，前几年“该涨的时候”它涨得少（甚至是跌的）。

恒生指数、标普500指数于罗素2000指数2018年以来表现

为何每每提到美股，就会拿标普500来做标杆？因为它收集了各个行业的公司，有代表性。相对而言，恒生指数最大的问题是“偏科”，即，某些行业在这个指数中的占比过高，而某些行业则完全没有体现。

从对比中看到，金融板块的占比在恒生指数中达到了36%（前几年最高可以超过50%），可选消费占比26%，仅这两个行业就超过了60%。虽然这很香港，但显然不会是任何一个经济体的直观体现。

如果拿标普500的行业配比来反推“恒生指数”，则今年的回撤应该会大很多，比如，$恒生科技指数(HSTECH)$ 今年的回撤达到了18.96%，当然，也好过今年（更能代表科技行业）的纳斯达克指数。

我们再从相关性上来看，2019-2020年，显然受益于全球二级市场的繁荣，恒生指数与标普500指数的相关性超过了0.3，但是到了2021年以及2022年，相关性就下降了一半到0.15的水平。一方面是2021年的标普涨幅恒指没跟上，另一方面是2022年以来的跌幅，恒指也没完全附和。

首先，2018年之后，全球市场对科技股的偏好使得全球资金的风险偏好都很高，外部资金流向股市，而股市的资金也更多地扎堆流向成长公司的行业，因此，权重股带领了一波大牛市。

其次，2020年疫情之后，美国和中国的宏观经济政策有所分化，对两地股市的分化起了重要作用。美联储和美国政府采取了非常宽松的经济政策，大量资金流入实体经济和金融机构，也顺带推高了股市；而中国则是非常“克制”，并没有采取大规模的放水，因此依托于国内经济的香港股市并没有更多外部的资金流入。

然后，2022年以来，美国市场不断趋向紧缩，也让前期流入美股的资金加快流出，因此美股的跌幅更大；而相比起来，中国的政策更为宽松，就有缓和股市急跌的基础。

此外，香港股市最大的资金流出是2021年下半年开始的中概股危机，近一年的筹码交换，也让对此类风险趋之若鹜的投资者消失得差不多。随着事态的缓和以及情绪的好转，这一个月来，不少的资金开始抄底，而接下来可能面临的环境可能更为友好，成为刺激企业发展的重要契机。

因此，我们认为，恒指的完成一次健康的回调，其实是有宏观面基础支持的。

但是，接下来全球通胀带来的经济环境紧缩，以及各种不确定的地缘政治风险，也会给国际化程度非常深的恒指持续带来压力，至少目前为止，恒指大部分成分股的定价权，还是由国际资金来决定的。