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前言

在过去4年里，他山之石收集整理了超过200家顶尖海外机构逾1000份专题研究报告。我们已经具备在特定课题上（如新能源、高科技等）做横向比较、分析和总结的能力。期待能与您在指定的课题上进一步合作探讨，借鉴海外优秀同行的投资理念、投资体系和投资观点。如您有对该增值服务有兴趣，请随时与我们联系。

本篇报告同一个话题在不同机构的观点中做了横向比较和分析，希望能对各位有所启发和帮助。这也是我们总结华尔街2023年投资展望的第二部分（第一部分是关于中国的）。本文我们将焦距美国经济、通货膨胀和美联储等，覆盖16个海外机构的报告共533页的英文材料

像上次一样，我们把所有信息归纳为共识性观点和非共识性观点。共识性观点也被称作多数观点或一致预期。共识性观点并不一定是对或错，只是拥挤而已，而且很可能已经被市场定价。非共识的观点（少数人观点）有时看起来有点离谱，但有可能是对的。在当前市场环境下，似乎一切皆有可能。

共识性观点（多数观点）

l 美国的通货膨胀已在2022年达到顶峰，但高通胀将在2023年持续

l 美元利率将在今年中达到5%左右的峰值，但美联储今年不会降息

l 美国和全球经济将在2023年软着陆

l 外部因素干扰使宏观预测更加困难

非共识观点（少数观点）

l 美国和全球经济将硬着陆

l 美联储从2023年下半年开始降息

正文

多数观点：2022年通胀见顶，但2023年高通胀将持续

“美国的通胀看起来会在2022年6月达到顶峰，CPI指数让我们有充分的理由相信，我们现在正处于通胀下行趋势的开端。近几个月来，通胀率的下降主要是由商品部门推动的，而服务的价格则更为坚挺。通胀下行趋势对市场和美联储来说是个好消息，但这并不意味着我们很快就会回到美联储2%的长期目标。历史表明，我们可能需要两年的时间才能到达2%的目标。”阿波罗资产

“劳动力市场的恶化将是控制服务业通胀的关键。由于基数效应和需求下降，商品通胀将下降，而住房成本最终将反映近期住房市场的持续放缓。我们预计到2023年底，核心个人消费支出（PCE）通胀将降至3%以下。”法巴资管

“2023年通胀应该会继续减速，但至少在2024年底之前不太可能达到美联储2%的目标。我们预测到2023年底，整体消费者价格指数将降至4%-5%“BNY梅隆

“一旦经济受伤害更加明显，各国央行就会暂停加息。在我们看来，新机制下的长期驱动因素将使通胀持续上升。”贝莱德

“我们认为，2022年通胀的快速上涨基本上已经过去。2023年美国通胀不太可能达到新冠疫情前的水平。我们预计到2023年底通胀将下降至3.5%，到2024年底通胀回落到2.5%。”花旗财富投资

“通货膨胀已经开始缓和，但核心个人消费支出（PCE）通胀（美联储首选的通胀指标）很可能在2023年底仍保持在3%左右的高位。”瑞士信贷

“我们的基本情景假设仍然是，发达国家的通货膨胀将在2024年恢复到2%左右。然而，我们并不能完全转为乐观。从长期来看，全球经济的结构性变化可能会推高成本，进而推高通胀。”荷兰国际集团

“由于巨大的能源价格技术效应，预计2023年通胀率将下降，尽管从非常高的水平下降。然而，我们预计到2023年底，通胀率仍将超过主要央行的目标水平，美国核心价格通胀率（CPI）预计为3.0%，欧元区通胀率为2.6%，英国CPI为4.3%。”NatWest

持有类似观点的机构：阿波罗资产、法巴资管、BNY梅隆银行、贝莱德、花旗集团、德意志银行、荷兰国际集团、NatWest、富国银行等。

评论：值得注意的是，摩根士丹利的报告对同一主题给出了相反的观点。其中一位分析师写道，“通胀峰值可能已经过去”，而另一位大摩分析师则声称“现在判断美国通胀是否已经达到峰值还为时过早”。

同一机构持有相反的观点是可以接受的。但如果做过头了，提供太多不一致的观点，会给人感觉在两头押宝，或是为错误的观点留后路。这也是缺乏信心的一种表现。

总之，当前华尔街的共识是，至少要到2024年，美国的通货膨胀才会回到2%。然而，两年是一个比较长的时间段，在未来两年有着太多与传统宏观周期无关的不确定性（见下文“外部性”一节）， 这也是我们未来通胀压力要远大于通缩压力

多数观点：2023年利率达到峰值但不会出现利率拐点（没有降息）

“我们可能会看到一个不那么激进的美联储；或者如果更好的话，看到美联储利率政策转向。但是确切时机仍然不确定。截至本文撰写之时，我们预计美联储将在2023年年中达到5.5%左右的‘最高利率’。”阿波罗资产

“我们预计美联储基金利率将在明年中期达到5%左右的峰值。尽管市场普遍认为2023年第三季度将降息，但我们认为美联储在最终加息后可能会保持利率稳定。” BNY梅隆银行

“我们预计美联储将继续大幅收紧。预计到2023年一季度末，美联储将再加息100个基点，最终利率将达4.75%-5.0%， 而2023年接下来的时间，利率将保持稳定。”瑞士信贷

“为了在实际收入增长强劲的情况下控制通胀，我们认为美联储将再加息125个基点，达到5-5.25%的峰值。我们预计2023年不会降息。“高盛

“2022年10月美国CPI数据终于显示核心通胀率下降，这给市场带来了一丝希望，我们正在接近利率的峰值。市场目前认为5%峰值利率存在上行风险，这个风险降低了。然而，我们认为现在对美元持负面态度还为时过早，因为美联储仍需实施额外的100个基点的加息，而且在全球经济陷入困境的情况下，美国经济仍具有相对韧性。”汇丰全球私人银行业务

“假设总体通胀和工资上涨正在缓解，我们预计2023年第一季度美国利率将升至4.5%至5.0%左右，之后美联储将停止加息。”摩根大通资产管理公司

持有类似观点的机构：阿波罗银行、纽约梅隆银行、花旗集团、瑞士信贷银行、高盛集团、汇丰银行、摩根大通、NatWest等。

少数观点：美联储从下半年开始降息

“10月份的核心通胀数据疲软，叠加糟糕的房地产市场数据和较弱的商业信心。市场预计2023年下半年将降息，这与我们长期以来的观点一致。”荷兰国际集团

“最近美国国债收益率和美元下跌，加上信贷利差收紧，正在削弱美联储控制通胀的努力。受此影响，美联储表示对抗通胀做得太少（收紧不够）的风险大于做得太多（过分收紧）的风险，他们似乎准备接受经济衰退，以确保能够成功降低通胀。鉴于这种情况，预测联储从现在起还会加息100个基点。但考虑到经济衰退和通胀大幅下降的前景，美联储将会在下半年降息。”荷兰国际集团

“我们预计，随着通货膨胀明显放缓，美联储将在2023年下半年转向降息，这将削弱对美元的支持。相关的是，随着美国国债收益率达到峰值，资金回流美国将减少，日元的下行压力也会得到缓解。而鹰派的欧洲央行可能会发现，欧元区的持续加息将支撑欧元汇率。”富国银行

持类似观点的机构：荷兰国际集团、瑞银、富国银行。

评论：关于2023年的利率走势，市场共识到底是什么？根据我们收集到的报告，大多数人认为美联储将在年中升息至5%左右，并维持利率不变。2023年不会有降息。但是，市场交易的共识（收益率曲线等隐含的观点）则是2023年下半年可能会降息。我们发现，华尔街分析师的一致预期和市场交易价格提供的信息可能存在脱节。

多数观点：美国经济软着陆

“通货膨胀率的下降是在失业率没有急剧上升的情况下发生的，这表明美联储很可能会促成美国经济的软着陆，而就在几个月前，许多人认为这种情况很不可能发生。”阿波罗资产

“即使通胀在缓解，美联储开始放缓紧缩步伐，我们也担心，更具粘性的通胀驱动因素，即劳动力和住房成本，将使货币政策更为紧缩，并将经济推入轻度衰退。” BNY梅隆银行

“美国应该能够勉强避免衰退……我们估计，美国经济在未来12个月内进入衰退的可能性为35%，远低于《华尔街日报》最新调查中预测者65%的中值。一个直接原因是，即将到来的经济数据表明美国经济远未接近衰退……从基本面的角度看，我们有充分的理由预计未来几个季度将实现经济正增长。”高盛

持有类似观点的机构：阿波罗资管、纽约梅隆银行、德意志银行、高盛等。

少数观点：美国经济硬着陆

“市场希望相信，各国央行会立刻改变方向，准备看到经济的软着陆。但在我们看来，美国经济的硬着陆仍然是2023年最有可能的结果。”富达国际

“目前，市场一个重要的担忧是，美联储过于专注后验的数据，尤其是与劳动力市场相关的数据。当真的出现疲软迹象时，美国经济走向硬着陆已不可避免。我们一再分析，金融系统无法承受稍微长一点时间的实际正利率（由于债务水平高）。这会影响到金融系统的稳定性。当前的流动性和资产已经面临相当大的压力，系统可能产生崩溃。有一种风险是，如果美联储信守当前的承诺，直到通胀率回到接近2%时才停止加息，那么经济可能会演变成比‘一般’的衰退更糟的情况。”富达国际

“尽管当前家庭部门表现良好，但我们担心2023年上半年的情况不会如此乐观。抵押贷款成本快速上升，引发的房地产市场低迷将损害占GDP 4%左右的建筑业。这将对家居、家具、家用电器和建筑用品等关键零售活动产生连锁反应。”荷兰国际集团

“全球经济放缓将打击制造业和服务业，美国首席执行官信心指数已经处于13年前全球金融危机以来的最低水平。这可能意味着就业市场和商业资本支出前景将在未来几个季度显著恶化。这一次的经济衰退感觉上会更‘真实‘。“荷兰国际集团

持有类似观点的机构：富达、荷兰国际集团。

评论：富达认为，美联储的意外操作可能会扼杀美国经济，导致2023年硬着陆。荷兰国际集团则担心美国住房市场低迷以及对建筑和消费的溢出效应。在本系列文章的第一部分，我们还提到中国房地产疲软是全球经济面临的关键风险。所以在今年， 美国和中国这两大经济体（约占全球GDP的40%）将同时面临房地产相关风险。

多数观点：外部因素干扰使宏观预测更加困难

“我们正在不断地经历一系列对经济的意外和巨大的外部冲击，新冠疫情的流行，前所未有的货币刺激，以及俄乌战争。这些事态发展都会扰乱整个预测模型。” 阿波罗资产

“生产力的约束正在推动这一个全新境界：消费支出从服务转向商品的大规模转变，导致了供给的短缺和瓶颈。人口老龄化导致了人力短缺。这意味着发达国家在不产生通胀压力的前提下，是无法回到之前的生产水平的。这就是为什么当前经济活动低于疫情前的趋势，而现在通胀依然如此之高。“贝莱德

“当前我们需要担心的是多重冲击，以及美国是否有意愿同时对付多方面的问题。这样的结果是‘联合概率风险’。即货币紧缩、与中国的战略竞争以及孤立俄罗斯同时进行，增加了某一导火索式事件的可能性，从而波及全球市场和世界经济。“花旗全球财富

“除了核心通胀，我们也担心美国国内政治和地缘政治的冲击，这些冲击可能通过更高的不确定性、更紧的金融条件或对商品供应的负面影响影响全球经济。”高盛

“去全球化、供应链重组、新的贸易壁垒，这些为企业带来了新的成本。气候变化和向净零排放的过渡也将推高能源和大宗商品的成本，并将在未来几年导致更为动荡的通胀。”荷兰国际集团

“随着各国央行在创纪录的通胀水平面前提高利率，我们不应低估将通胀率拉回目标所需的努力。周期性因素可能有助于在未来几个月遏制通胀潮，但结构性因素也将发挥作用，而且这些结构性因素也会更加棘手。”UBS

持有类似观点的机构：阿波罗资产、贝莱德、高盛、瑞银等。

评论：我们来总结一下当前这些”外部因素“：去全球化、地缘政治（包括中美之间的战略竞争）、全球供应链冲击、监管政策变化、人口增长变化和ESG等。可以说，这些大部分都不属于传统经济学的范畴。重要结论是：不要指望经济学家能帮助我们分析和解决当前一系列的宏观问题。

无容置疑，美联储拥有全世界最优秀、最领先的经济学家。即使是这样，他们仍然无法准确判断和有效解决当前的通货膨胀。在库伯勒-罗丝7阶段的心理疗愈模型里，接受是最后一个阶段， 也是走出伤痛的开始。也许，我们应该首先接受，并承认当前宏观因素的不确定性和特殊性。作为金融业者，我们很难完全了解，也无法有效控制这些极为特殊的风险。在现在的市场环境下，我们应该谦逊地接受现状，但未必要逞英雄式地去判断、承担这些前所未有的风险,因为试错成本会很高。同时，敬畏市场，偶尔随大流也没什么错，并保持高度的灵活性，在市场动荡中抓住机会。这也是为什么我们要了解市场的共识或一致预期，理解资产价格隐含的观点，在市场预期差中寻找机会。