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欢迎关注公众号：他山之石观投资 2021年以前， $腾讯控股(00700)$ $腾讯控股ADR(TCEHY)$ 一直是成长投资者的宠儿。 成长投资，最关注的是公司的成长性。成长投资者寻找的是具有高成长潜力的股票或资产，注重投资标的的成长速度、创新能力以及市场领先地位，相信这些公司在未来会继续实现高速增长并带来丰厚的回报。成长投资者的特点包括： 寻找高增长机会：关注企业的成长潜力，注重发现在行业中有竞争优势、创新能力强、市场份额扩大等的企业，并看好公司未来的增长前景。 市场创新与变革：关注新兴行业和新技术领域，相信这些领域的公司有望成为未来的引领者，帮助实现高收益。 对风险有一定承受能力：成长投资者通常对风险有一定的承受能力，因为成长股有较高的波动性和不确定性。他们更倾向于短期内追求高收益，但同时也需面对较高的风险。 过去10年，腾讯是中国经济尤其是互联网的高速成长的代表。2010年代，腾讯的收入增长30倍，EBITDA增长20倍。这也帮助腾讯的股价从2010年初的31港元最高涨幅超过20倍。 我们之前关注的Baillie Gifford，Ark Invest等成长投资者，都曾经重仓腾讯。 图片 之后的事情我们都知道了，在疫情、地缘政治及各种因素印象下，中国面临着主动经济挑战。经过多年的快速发展，积累下来的长期结构性问题，如人口压力，劳动力迁移，债务水平等等因素，也让中国无法再持续过去的经济发展速度。中国未来10年的经济增长将低于过去10年。对腾讯而言，2021年开始的互联网监管也抑制了它的快速发展。 这些因素显然对投资产生了影响。许多曾经被视为成长股的企业再难达以前发展速度水平。然而一些海外投资者认为，现在

欢迎关注公众号：他山之石观投资 过去两年对中国投资人来说是难熬的一段时间，很多投资假设发生了重要变化。前几年很多受认可的业务模式由于社会政策的变化，企业价值严重受挫。 人迷茫的时候，自然会有更多的反思和学习，这也包括站在巨人的肩膀上，向伟大的投资人学习。哥大教授、Legg Mason资产管理公司首席策略师Michael J. Mauboussin在瑞信担任首席策略师的时候，结合自己三十年感悟，聚合了自己的心得以及和各位伟大投资人交流的成果，总结了伟大投资者的十大特质。 大道至简。投资的总体原则基本上围绕着了解企业本身（企业如何赚钱，自由现金流）；了解企业价格和企业价值的区别（对比）；了解自己和他人（有效的改变自己，小心行为偏见，保持阅读和开放心态），通过数字解读（会计准则、概率角度思考），以及做好组合管理（仓位管理）。 文章很长，我们把其中的核心观点总结如下。如希望英文原版以及中文翻译稿，欢迎与“他山之石观投资”联系索取。伟大投资人的特质也包括了不断学习，思考，面对自己和他人的心里分析。也正如我们自己的成长一样。这种积累的过程必然会在投资的漫长旅程中发挥作用。 作者简介 迈克尔•莫布森（Michael J. Mauboussin）是哥大商学院的教授，也在圣达菲研究所做过深入研究（著名基金经理Bill Miller推荐去），研究领域横跨心理学、竞争策略、金融、管理、复杂系统理论等，是当代复杂科学领域的领军人物，曾获得美国“商学院年度杰出教授”、“卓越教学奖”等奖项。 同时，他也是Legg Mason资产管理公司首席投资策略师。曾任瑞士瑞信银行董事总经理兼美国首席策略分析师，在金融服务业工作超过30年，曾入选“全美投资分析师”、《华尔街日报》“全明星分析师”、“华尔街最有影响力人物”。 莫布森在一个幸运的年代进入投资领域，上世纪90年代，美国基金行业百花争鸣，不计其数的优秀基

欢迎关注公众号：他山之石观投资 对冲基金巨头，全球最大的上市另类投资管理公司英仕曼集团（Man Group）讨论了4季度对冲基金的配置策略。4季度，发达经济体的通胀率持续下降，政策制定者的下一步行动将更加可变。利率上升对企业和消费者的滞后影响也同样存在不同的解释。因此，更可能出现以外的风险。从对冲基金角度，风险的离散度加大。在这个环境中，Man对多空策略、可转债套利、微观量化和全球宏观保持积极看法，并对偏多头的股票多空策略持负面看法。鉴于利差持续扩大，它也维持对并购套利保持积极立场，虽然需要关注这一领域可能出现的不稳定风险以防波动性大幅增加。 Man Group英仕曼 Man Group 英仕曼集团是 全球最大的上市另类投资管理公司之一，也是全球前十大对冲基金中历史最为悠久的公司。公司目前管理规模为1621亿美元。 图片 以下我们总结了Man Group对不同策略在4季度的分析展望： 信用类策略 Man Group在 2023 年第二季度上调了信用多空策略的评级，并继续维持对该策略的积极看法，而对于不良资产策略的中性评级，Man在上一季度对该策略进行了上调了。 自2022年第四季度以来，美国信用市场持续复苏。自2021年底以来，利差仍在扩大，低评级信用产品（CCC级）相对于高品质标的表现较差，这为经理人提供了持续的多空机会。尽管美国整体高收益信用利差相对温和，但单一债券和行业层面的离散度仍然较高。正如在先前的策略展望中讨论的那样，这是由于信用成本上升/通货膨胀压力对发行人涉及债务成本和利润率的基本产生了不同的影响。从市场构成来看，约50%的美国高收益指数的交易利差低于300个基点，约10%的利差在501-800个基点之间，约10%的利差高于800个基点。这种分散性继续为根据特异性预期挑选单名信用债提供了良好的环境。 资本成本大幅提高，资本市场准入更加困难，这意味

欢迎关注公众号：他山之石观投资ChatGPT的推出引起了人工智能变革对于经济推动影响的广泛讨论。人工智能尤其是生成式人工智能，将成为新的一次改变世界的科技革命。历史是最好的老师。历史上曾经改变世界的5次科技变革：工业革命；蒸汽和铁路；钢铁、电力、重型工程；石油、汽车和大规模生产；信息技术。这些技术革命的最大特点，就是大幅提高了生产力以及推动经济的增长。生产力并不代表一切，但从长远来看它几乎就是一切除此以外，每一次科技革命都对经济、社会和文化产生了重大而独特的影响。从这些变革的过程中，我们可以发现，他们有一个共同点是延长的实现阶段。因为在不同的阶段，长期的实现阶段都是由于需要更广泛的技术/经济和社会机构网络，在新技术能够充分有效之前，社会的所有因素也必须适应。图片我们所说的因素，从宏观经济上来说，除了生产力提高及经济增长外，也包括就业、经济增长、获益人、教育和政府在税收和监管方面作用等重要因素。只有这些因素不会一下发生变化，更像一个落后指标，需要逐步适应科技的变革。例如：人工智能会导致多大程度的失业?是否会造成行业进一步集中?科技发展的回报是全社会共享，还是集中少数头部企业中?政府监管是否会阻碍人工智能的实施，还是会带来好处?失业是否会导致对经济增长产生负面影响?这些因素，我们选择其中重要的因素进行观察，未来可能产生什么样的影响。生产力提高可以肯定的是,人工智能似乎可以大幅度地提高生产力。将人工智能与当前的人类角色相结合,可以显著提高生产力。高盛的研究估计，人工智能带来的生产率提高可能达到每年一个百分点。麦肯锡的估计是，整体人工智能会带来0.2-3.3%生产力的提升，其中生成式人工智能贡献0.1-0.6%。图片虽然理论和证据表明人工智能显著提高了生产率，但是这些估计严重依赖人工智能实施的速度和对经济影响的假设。麦肯锡的估计就明确假设，人工智能的引入会增强而不是取代人类的工作。

欢迎关注公众号：他山之石观投资 从去年底ChatGPT的推出以来，人工智能在整个资本市场掀起了一波巨大的浪潮。几乎所有人都把目光看向这个爆发式增长的领域。股权私募市场，大量的资金涌入到这个领域。美股市场中所有人工智能产业链的企业股价都实现了飙升。在A股，跟人工智能相关的股票也经历了一番炒作。 人工智能已经进入了一个新的、更具活力的发展阶段。由于大型数据集、云架构和新型强大半导体的出现，人工智能技术现在已经具备了扩展到新领域的条件。根据国际数据公司（IDC）的数据，包括硬件、软件和服务在内的全球人工智能市场预计将以每年近19%的速度增长，到2026年将达到9000亿美元。 图：全球人工智能市场规模（实际值和预测值，单位：亿美元） 图片 （数据来源：IDC） 已经有越来越多的投资人、企业、和机构把这次的人工智能革命看作是与过去信息技术、汽车等影响全球的技术革命。那么一个问题来了： 这次的人工智能革命需要多久才能成为影响全球经济的支柱性产业？ 如果从现在的角度看，可能很多人的答案都是很快。众多IT巨头纷纷推出自己的人工智能。除了OpenAI的ChatGPT，谷歌的Bard，Adobe的Firefly，亚马逊的Bedrock，Meta的Meta AI纷纷登场；苹果也宣布每年将花费10亿美元开发其生成式人工智能产品。中国的巨头也不甘落后，百度的文心一言，抖音的云雀大模型，商汤的日日新，腾讯的混元，阿里的通义千问也在百家争鸣。仿佛世界即将进入人工智能的世界。 比尔盖茨的那句名言在这里也很适用： 我们总是高估未来两年将发生的变化， 而低估未来十年将发生的变化。 然而，全球经济是一个复杂的系统，是由其构成要素的不同表现而有机地形成的系统。一个产业能否成为具有全球影响力的产业，除了必不可少的可以显著提高生产率外，也包括对经济增长、降低通货膨胀率、就业、教育和政府在税收和监管方面的重要问题。另

欢迎关注公众号：他山之石观投资 查理·芒格先生说过的一句话：“我这辈子遇到的聪明人没有不每天阅读的“ ”一个都没有” 巴菲特也是一位书虫。这位世界级投资者提高投资知识的一种方式是通过阅读。在他职业生涯的初期每天的阅读量达到上千页。无论每个人如何进行自己的投资，读书都能帮助每个人成为更聪明的投资者。 传统的理解投资者的书籍，当然是买各种金融畅销书。富达基金（Fidelity）也介绍了另外一种帮助投资的书籍：励志书籍。这里说的励志书籍当然与我们理解的鸡汤书和个人成功学的书不同。诚然，励志书籍可以激发人们的积极心态和行动力，给他们以自信、方向感和目标。但投资中，励志书籍关注的是人的心理健康和自我完善，但也附带了投资的启示。富达基金最近推荐了6本励志书籍分享给大家参考（当然都是海外的）。 1. Rewire your mindset（很不幸没有找到中文版，作者：布莱恩·基恩） 添加图片注释，不超过 140 字（可选） 在过去的10年里，布莱恩·基恩从伦敦的一名全职小学教师成长为世界上顶尖的在线健身教练和励志演说家之一。在当了父亲后，布莱恩于2015年从职业健身模特的职业生涯中退役后，布莱恩进入了超耐力赛的世界。2018年，他在撒哈拉沙漠连续跑了六场马拉松，2019年，他跑步230公里穿越北极圈。 作者展示了如何控制心理、情感和身体世界。比如，你需要承担100%的责任，因为这样你就可以控制和改变自己的生活；准确地决定想要实现的目标，然后实现它；相信你想要的一切都是可能的。 富达提到书中有意思的部分是关于通过感受恐惧并无论如何都要去做来重新调整你的恐惧心态的部分。美国前第一夫人埃莉诺·罗斯福有一句名言：“每天做一件让你害怕的事。”这个想法的意思是，你只有通过尝试新事物才能成长。 投资在很大程度上是关于承担风险（这对很多人来说可能很可怕）。你能承受多大的风险取决于很多事情，比如你的个人情

欢迎关注公众号：他山之石观投资 本周的国际大事，毫无疑问是巴以冲突重燃战火。 自哈马斯袭击以色列后，双方的对抗愈演愈烈。本周四，以色列飞机继续轰炸人口稠密的加沙，以应对哈马斯发动的袭击。截至周四，巴勒斯坦卫生部称，自周六以来，以色列对加沙的袭击已造成至少1354人死亡。以色列称，至少有1200人在哈马斯周末的袭击中丧生。并且哈马斯还在加沙扣押了多达150人作为人质。 以色列又开始给加沙巴勒斯坦断水断粮。以色列能源部长Israel Katz表示，在人质回国之前，加沙将不会得到任何电力、水或燃料。进一步，在哈马斯袭击了以色列首都特拉维夫的本-古里安国际机场后，以色列又空袭了叙利亚大马士革国际机场与阿勒颇机场，损坏机场跑道，导致这两个机场瘫痪。 图片 过去几年，以色列对加沙的入侵和封锁是有限的。但这次有所不同的是，这是一次更为严重的军事行动。而且按照以色列的说法，他们要做的是 “彻底摧毁哈马斯” 但是实现它却非常困难，因为加沙是世界上人口最稠密的地方之一，开展常规军队作战非常困难。 自然，全球投资人的目光也放在这个地缘政治的“火药桶”上。尽管双方的斗争愈演愈烈，但除了以色列货币跌至近八年低点，全球市场反应相对很温和。油价最初大幅上涨，但仍保持在年初至今的高点以下。发达市场主权债券上涨，尤其是美国国债，但这可能更多地与美联储的言论有关。美国股市也仅小幅下跌。 对未来局势的判断 未来，影响市场保持平稳最大的影响因素是：支持以色列的美国和支持哈马斯的伊朗，可能会以什么方式，什么程度参与支持这场冲突。众多投资者最大的担忧是，冲突是否会扩大到以色列和加沙地带以外，特别是包括伊朗。如果发生这种情况，可能会扰乱所有全球市场。当然，目前这只是猜测。另外，沙特阿拉伯的反应非常重要，特别是在其对石油市场的管理方面。巴以周边国家政府所走的道路将反过来取决于以色列的袭击广度、严重性和持续时间。 最少从

欢迎关注公众号：他山之石观投资 全球资产配置者在关注什么？ 这是个很有意思的话题。近期，欧洲资产管理巨头施罗德开展了一项年度的机构投资者调研，统计了全球770个机构投资人对投资前景、可持续性和非公开市场资产的投资观点。这些人包括了全球最主要的资本市场的机构金主，包括企业和公共养老金计划、险资、捐赠基金和慈善基金会等，总计的管理资产约34.7万亿美元。这些机构投资人是全球最主要的资产配置者，他们的关注方向也会在很大程度上影响市场的配置方向。 通过这个调研，我们可以对投资者对于未来最关注问题有一个大致的判断。总体而言，可持续性、能源转型、非公开市场资产成为这些全球投资者人的关注重点。其中非常有意思的一点是，在我们国家近两年相对比较萎靡的非公开市场资产（如股权私募、私募债、房地产等资产类别），反而是全球投资者增加配置的方向。 我们可以在以下的总结中看到这次调研的情况。 影响未来业绩表现的主要因素 调研显示，对于全球投资者而言。尽管在一年前人们对通胀和地缘政治不确定的担忧有所消退，但地缘政治、通胀以及货币政策依然仍然是投资者认为影响业绩最重要的因素。有超过一半的投资者预计地缘政治不确定性和通胀上升将对投资组合表现产生的影响最大。 其中，欧洲投资者由于靠近俄乌战争，又饱受通胀的困扰，对这些因素的关注度占比是最高的。对于北美投资者，通胀上升似乎对他们的投资组合影响较小（50%，比较而言，亚太地区投资者为55%，欧洲投资者为53%）。北美投资者对滞胀的担心也较小（34%，亚太地区投资者为47%，欧洲投资者为46%）。 接下来一年中对投资组合影响最大的因素是什么？ 添加图片注释，不超过 140 字（可选） 从长期来看，未来的发展趋势中，脱碳、人口结构变化和去全球化这些重要因素都有可能导致通胀高企。地缘政治的不确定性使长达40年的全球化面临考验，尤其是有迹象表明，世界正朝着更加“保护主义”

欢迎关注公众号：他山之石观投资 2022年底OpenAI发布ChatGPT后，投资领域对于人工智能领域的认知不断加深。人工智能产业链大致可以分为核心技术提供商、人工智能系统和人工智能应用者。从全球投资人的普遍认知来看，现在大家都意识到人工智能很可能成为未来长时间的投资赛道，类似于30年前的计算机，或者20年前的互联网。并且对于未来而言，应用已经成为现实。 对于细分领域投资的理解，我们永远需要向产业的投资人学习。知名风险投资人A16Z持续在人工智能领域下重注。最近他们对话了OpenAI的CTO，米拉·穆拉蒂（Mira Murati）。她分享了ChatGPT背后的故事，以及人工智能和人机交互的未来。 摘要 ChatGPT的起源于思考如何制造一个安全的人工智能系统，利用人类反馈进行强化学习。 OpenAI正在重新定义人们与数字信息互动，成为一个类似于伙伴的助手，不断加强人工智能系统的一致和安全性。通过产品化的形势，获得与来自现实世界的用户的反馈，就不仅仅是坐在实验室里YY。 ChatGPT在文本的基础上，正在添加图像、视频和其他等。这样模型可以更全面地了解我们周围的世界，类似于我们理解和观察世界的方式。 虽然未来不会有单一模型一统天下的局面，因为人们最终会寻找最适合自己需要的工具。 米拉（Mira Murati）背景 图片 米拉出生在共产主义刚刚结束的阿尔巴尼亚。当时的阿尔巴尼亚和今天的朝鲜很相似。在一个不断变革、不确定的时代，教育是一切的关键。而且，当时除了书籍之外，几乎没有什么娱乐。当时的米拉在书籍中寻找答案。米拉更倾向于科学中那些稳定的、可以深入研究的真理。而人文学科，如历史和社会学的来源是可疑的，因为历史在不断变化。所以，米拉在成长环境中的直觉和自然倾向于科学和数学。从根本上来说，现在在Open AI，米拉从事的仍然是数学工作。 由于优异的学习成绩，米拉拿到奖学金，

欢迎关注公众号：他山之石观投资 我们在之前的交流活动中提到过，最近两年，Baillie Gifford不断减持自己在中国的头寸。其旗舰基金Scottish Mortgage的中国头寸从2021年高峰时期的23%降到现在的12%左右。 但是，Baillie Gifford真的会放弃投资中国吗？这个问题跟最近各种盛传的外资离开中国本质上是一个问题。这个问题的答案，我们可以从Baillie Gifford最近在中国的走访感受中可以看到。 最近，Scottish Mortgage基金经理Lawrence Burns带队访问了中国，是疫情后的首次出行。 显然，在Baillie Gifford的眼中，中国市场以及中国的企业具备独特的优势。从配置的角度，中国市场与国际市场的低相关度，在配置者眼里，可以带来多元化收益。更重要的是，中国具备两个优势： 富有创新精神的土壤 长期的产业支持政策 富有创新精神的土壤 曾几何时，经常可以一些媒体对于我们创新能力的评价是：抄袭、盗版、缺乏创新。事实上，自古以来中国就有大量富有创新精神的人。四大发明，钟表、丝绸等伟大发明，一致沿用至今。进入本世纪，虽然依然被批评，但是中国的创新一直在默默发育。到2016年，中国已经成为世界头号专利申请国。根据澳大利亚战略政策研究所2023年的一份报告，在未来44项重要技术中，中国目前在37项领先。这些领域包括能源技术、材料技术、电池技术、通信技术等。中国几乎垄断了纳米材料、氢/氨发电、5G/6G通信等8个领域（相比之下，美国在疫苗、量子计算机、航天发射系统等7个领域领先）。中国在这些领域的领先地位意味着中国不仅在现有技术上表现出色，而且在未来技术方面也表现出色。 图片 数据来源：澳大利亚战略政策研究所 很多人低估了中国产生原创想法的能力。创新因素来源于多方面： 大量的研发投入 具有广阔而竞争激烈的国内市场 大量