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本周，恒生指数收于26630.54，比上周微涨0.82%。恒生科技指数收于5137.84，比上周下跌1.41%。恒生科技指数自1月13日盘中创出6001.02点的阶段新高后一直震荡下行，引发市场是否已陷入技术性熊市担忧。 美国关税路径重置 本周美国关税框架再次出现变化。特朗普在法院叫停其更广泛旧关税后，迅速推出新的15%临时关税方案，市场重新进入“政策路径怎么走”的博弈阶段。对港股来说，这件事的重要性不只是关税本身，而是它会同步影响中国增长预期、出口链条预期和中资资产风险折价。 中国央行周五出手给人民币升值降温 2月27日，人民银行宣布把部分远期购汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0%，并自3月2日起实施；在这之前，人民币刚升到接近三年高位，消息公布后离岸人民币一度回落约0.2%。这说明政策层面并不是要扭转人民币走强，而是要压住过快、过热的单边升值节奏。对应到港股，就是汇率仍有支撑，但单靠人民币升值去推估值的逻辑会收敛一些。 中东/伊朗风险抬升，压制全球风险偏好 本周后半段，中东局势再度成为市场扰动项。美伊谈判未见明显突破，原油价格维持高位敏感状态，同时亚洲市场整体转弱，日元和美债走强，反映避险需求上升。对港股来说，这类事件通常不会单独决定方向，但会明显压制高弹性板块的交易情绪，尤其是在本来就担心科技估值偏高的背景下，外部地缘风险会放大市场的谨慎情绪。 恒生科技持续回调，引发技术性熊市担忧 恒生科技近期持续回调，市场对板块进入技术性熊市的担忧正在升温。以百度为例，其本周公布的财报显示，最新季度营收同比下滑4%，核心广告业务仍然承压；虽然AI云业务保持较快增长，但现阶段还不足以完全对冲传统业务的下行压力。这样的业绩表现也在提醒市场，科技股的定价逻辑正在发生变化——投资者不再只为“AI叙事”买单，而是开始更看重实际业绩兑现。在这一背景下，资金对高估值科技股的容忍度下降，板块

本周宏观主线美国最高法院裁定特朗普关税非法美国最高法院裁定，总统不能再沿用此前那套紧急权力路径来大范围加征关税；但几乎同时，白宫又启用了新的临时关税安排，并释放出税率可能从10%上调至15%的信号。对市场来说，这件事的核心不是“关税取消”，而是贸易政策的执行方式变得更不确定。对跨境供应链较长、成本结构更全球化的公司，这种不确定性往往比一次性的税率变化更值得关注。美国Q4 GDP放缓，12月PCE偏高美国2025年四季度GDP年化增长1.4%，较前一季度明显放缓；与此同时，12月PCE通胀环比0.4%、同比2.9%，核心PCE同比约3.0%。这组数据说明，美国经济确实在降温，但通胀回落得并不顺利。对市场而言，这通常意味着利率难以快速下行，大科技企业的估值扩张的空间也会受到限制，业绩必须继续兑现，才能抵消利率维持高位带来的压力。伊朗局势重新升温本周伊朗相关消息的重要性，在于市场重新开始计入中东局势升级的可能性：一方面，美方军事准备的报道增加；另一方面，美伊谈判仍在推进，但伊朗也持续释放强硬表态。市场关注的重点并不只是外交进展本身，而是局势一旦恶化，是否会推高油价、运费和整体风险偏好。对风险资产来说，这类事件的影响往往先体现在情绪和通胀预期上，再传导到估值。英伟达财报超预期英伟达本周公布的财报仍然非常强，季度营收达到681亿美元，其中数据中心收入623亿美元，继续刷新纪录。它的重要性在于，这不只是英伟达一家公司的业绩，而是市场用来检验AI投入是否仍在持续兑现的关键样本。财报结果偏强，意味着微软、亚马逊、谷歌、Meta等公司持续扩大AI投入的逻辑，短期内仍然有较强的基本面支持。白宫牵头“电价/电网成本”与大厂数据中心用电承诺白宫将在3月初召集微软、亚马逊、Meta、Anthropic等公司，就数据中心扩张带来的电价和电网压力进一步明确承诺。这个信号值得重视，因为它说明AI竞争已经不

本周，恒生指数收于26567.12，比上周微涨0.03%。恒生指数自周二达到27397.65点后一直处于震荡下行状态，AI概念和IPO新股吸引市场绝大部分眼光。美国非农与CPI窗口，降息预期下降美国劳工统计局数据显示，美国1月非农新增约13万、失业率回落至4.3%，衰退担忧边际降温，也让市场对近端快速降息的押注更谨慎。与此同时，1月CPI按日程在2月13日（美东08:30）发布，数据落地前后容易触发“再定价”。港股属于对折现率敏感的市场，在宏观不确定性强的情况下指数层面难以走出单边趋势，结构性轮动更频繁。中国1月金融数据，通胀仍弱与社融数据开门红并存1月国家统计局口径下CPI同比+0.2%、PPI同比-1.4%，通胀仍弱、企业定价权偏弱，政策托底预期就更重要。但中国人民银行公布的1月金融数据又显示信用“开门红”：社会融资规模增量7.22万亿元，对实体经济发放人民币贷款增加约4.9万亿元，M2同比增长9%。这种经济状况组合通常也指向市场的结构性而非全面的趋势性行情。只不过相对于频繁变动的美国政策预期，这种影响将更为稳定和持久。节前消费秩序整治，酒店与票务平台合规溢价上升春节前监管层出手进行消费秩序整治。北京市消费者协会对华住会会员协议中涉嫌不公平格式条款进行依法约谈并要求限期整改；同时，北京市场监管部门对12家第三方火车票网络销售平台召开行政约谈会，聚焦“付费优先/加速包”等误导宣传、页面标识与明码标价等合规问题。这类“点名式”整治会抬高出行、票务、本地生活与酒店链条的合规风险溢价，也会让互联网平台股短期表现承压。国产大模型节前上新，市场AI主题交易热情再度升温节前国产大模型密集发布上新：智谱发布旗舰模型GLM-5，强调代码与Agent能力，并披露使用多家国产芯片参与训练；同一条竞争链上，MiniMax的M2.5、字节跳动的视频模型Seedance 2.0等也在节前集中释放。

本周宏观主线 美国非农及CPI同步来袭，降息路径再成焦点 本周美国公布数据，1月非农新增13万、明显高于预期7万，失业率降至4.3%，10年期美债收益率一度升至约4.19%，利率期货对3月降息的定价也明显回撤。更久的高利率预期抬高了折现率，对Apple、Microsoft、Amazon等现金流久期更长的大科技估值更敏感，也让NVIDIA、Tesla这类增长权重更高的交易更易受到利率波动影响。 2月13日，美国的1月CPI也将公布。若通胀黏性超预期，美元与真实利率上行，会对海外收入占比高、估值更依赖远期增长的科技巨头形成双重压力；若回落，则更利于高估值软件与AI链条情绪修复。 地缘政治压力再度升温 本周围绕美伊关系与谈判走向的不确定性，油价在接近70美元/桶的区域反复试探，2月10日布伦特收于68.80美元。油价抬升不仅会把通胀预期往上拽、间接加固“高利率更久”的框架，也会通过电力与物流成本上行影响数据中心与硬件链条的利润率假设，对大科技的估值与情绪形成二次压力。 日本这周也成了亚太地缘政治变量的新焦点。2月9日高市早苗胜选后，2月12日日股一度突破58,000点，日元也明显走强并引发当局对汇率波动的警惕表态。对美股大科技而言，这条线主要通过亚洲地区投资者风险偏好及汇率波动的路径传导。一方面半导体产业链条情绪有所提升，另一方面市场也担心日元波动会影响以亚洲供应链为核心的相关产业成本与定价变动。 谷歌百年债，Meta开建数据中心，AI军备竞赛愈演愈烈 2月10日，Alphabet完成约315亿美元的全球融资，其中包含罕见的英镑百年债（10亿英镑、票息6.125%、认购接近10倍），并叠加20亿美元债等多档期限。信用市场用超额认购的方式，以资金投票支持AI基础设施卡位战继续升级，也强化了对其他Mag7后续融资与Capex节奏的关注。 同一周，Meta在印第安纳州破土动工计划投资1

本周，恒生指数收于27387.11，比上周上涨2.38%。本周市场波动较大，于周四创出28056.10的新高，但周五随着全球风险资产的下跌而回撤。 美联储议息会议按兵不动，但沃什此前鹰派立场吓坏市场，全球资产普跌 本周美联储会议维持利率区间在 3.5%–3.75% 不变，但随后传出此前立场相对鹰派的沃什将出任下一任美联储主席，风险偏好急转，亚太与美股期货同步走弱，MSCI亚太指数当日下跌 1.4%，美元与美债收益率走高。真正冲击市场的不是周四美联储没降息，而是资金开始担心美联储的政策路径将随着新主席的确认而改变。在风险偏好收缩阶段，高β仓位、高杠杆先被收缩，前几天靠情绪与资金推动上冲的贵金属、科技等板块也就更回吐更激烈。 香港金管局宣布把“人民币业务融资安排”规模加倍 1月26日金管局宣布把人民币业务融资安排（RBF）规模由 人民币1000亿元 加倍至 2000亿元，目标为增加银行可获得的离岸人民币资金供给。这属于“金融基础设施级”的动作，离岸人民币的资金池将更厚、体系将更抗波动。对港股而言，一方面降低了“离岸人民币突然偏紧”带来的尾部风险，另一方面了提升机构在香港做人民币融资、做市与对冲的操作空间。 科技权重股带动恒生指数突破前高 1月28日恒指收于 27,826点，创阶段新高；随后交易日盘中短暂上试 28,000，指数在市场情绪与资金面共振下实现关键突破。本次突破由科技权重股带头完成，腾讯、阿里、美团等流动性最好、指数相关性最高的科技龙头，成为本轮上涨的核心力量。遗憾的是周五美联储新任主席的传言打击了全球市场的信息。外部风险偏好降温，风险敏感度较强的科技股也率先回落。市场也只能等待宏观环境稳定之后，恒指再次冲刺前高。 黄金、白银连破新高，贵金属板块行情火爆，油气链开始走强； 贵金属本周行情火爆。1月29日恒生黄金ETF（3170）在港首日交易上涨 超过9%，对应金银在高

本周宏观主线美联储会议举行，市场计价更慢的降息路径28日FOMC将联邦基金利率维持在3.5%至3.75%，仅两名委员主张再降25个基点，声明仍称通胀“偏高”。当天标普基本持平、纳指小幅收涨，体现市场把更慢的降息节奏计入贴现率，科技股估值对这一变化最敏感。贸易与地缘政治出现一退一进1月21日特朗普撤回与格陵兰相关的关税威胁，短线降低供应链与关税成本的不确定性，利好硬件与半导体风险偏好；但1月29日因伊朗冲突担忧，布伦特升至每桶69.39美元、WTI至64.27美元，三天连涨且本周约升5%，油价上行又抬高通胀与利率预期，压制成长估值。弱美元争议再起本周美元在特朗普公开表示美元走弱影响不大后跌至四年低位，且2025年美元指数累计下跌约10%。弱美元短期有利于苹果、微软等海外收入占比高的龙头业绩折算，但同时推升进口型通胀与风险溢价，可能通过更高的实际利率回撤科技板块估值。黄金暴涨与避险定价金价本周冲破每盎司5500美元并创历史新高，单日涨幅超过2%，年内涨幅约22%，与美元走弱和地缘担忧共振。对科技股而言，黄金急升往往对应避险升温与波动率上行，资金从高估值成长转向防御，进而提高大科技的估值折价。财报季显示AI资本开支“军备竞赛”升级Meta将2026年资本开支上调至1150亿至1350亿美元，预计总费用升至1620亿至1690亿美元，股价盘后大涨；微软单季资本开支达375亿美元，同比增近66%，营收813亿美元，Azure增39%，但因回报担忧盘后跌超7%。AI投入上修拉动算力链条，同时让市场更严审现金流与回报率。半导体行业“景气扩散”被多份财报验证ASML四季度接单132亿欧元，远高于上季54亿和预期，且把2026年销售指引上调至340亿至390亿欧元；德州仪器给出一季度营收43.2亿至46.8亿美元区间并提到AI数据中心拉动，股价盘前涨约7%。但英特尔因供给约束和展望不佳单日跌

本周，恒生指数收于26749.51，比上周微跌0.36%。本周市场受地缘政治因素影响，市场情绪谨慎。阿里芯片子公司“平头哥”重组与潜在资本化传闻，打开平台经济AI资产重估的想象空间本周，资本市场传出阿里芯片子公司平头哥可能推进重组、并可能后续进行IPO等资本化安排的消息。消息迅速发酵，不在于短期利润会立刻改善，而在于把估值讨论从“电商与云的增速”推进到更底层的问题，即平台型公司的算力、模型与芯片能力究竟应该被如何定价。随着业务边界变得更清晰，市场自然会延伸出两条预期线索，一条是内部资源重新配置带来研发效率与成本结构优化，另一条是相关能力以更独立的主体被估值，从而把“平台经济的AI资产”从模糊叙事变成可比较的资产账本。后续能否演化为趋势行情，关键仍在财报季与经营数据能否给出验证，例如AI相关收入增量、订单与客户落地、云与算力的毛利结构变化等，能否把想象空间落到可量化的兑现路径上。工信部提出将发布人形机器人标准化建设指南，题材从概念走向路线图工信部本周提出将发布《人形机器人与具身智能综合标准化体系建设指南》，并同步提到技术迭代、开源社区等推进方向。对市场来说，这相当于给人形机器人从“概念叙事”到“产业推进”立了一套更清晰的规则与节奏，题材的确定性随之提升，资金也更敢去买高弹性标的。盘面上，微创机器人-B本周明显拉升并带动板块扩散，交易逻辑也从单纯炒概念，转向押注政策预期加速下的行业龙头与链条兑现。泡泡玛特连续回购加联名话题催化，带动新消费板块情绪回升泡泡玛特本周多次披露回购动作，1月19日回购约140万股、耗资约2.51亿港元，1月21日再回购50万股、耗资约9649万港元，这类真金白银的动作更容易让市场形成对估值区间的共识。同时，公司与手机品牌荣耀的联名产品等话题在社交平台传播，放大了讨论热度与情绪溢价，股价在周内从约176.4港元上行到约220港元，累计涨幅超过23%。泡泡

本周宏观主线TACO交易再成焦点过去一周，市场围绕美国可能对部分欧洲国家商品加征关税、特朗普多次调整表态而剧烈波动，TACO交易再次成为市场的焦点。反复波动的关税预期增强了市场的不确定性，不可避免的影响到风险敏感、海外收入占比高的大科技。特朗普21日在社交媒体发文称，他已同北约秘书长吕特就格陵兰岛协议框架达成共识，因此不会实施原定于2月1日生效、对欧洲8国加征关税的措施，下周市场情绪预计将比本周显著缓和。市场避险情绪升温本周避险情绪同步升温，黄金等贵金属走强，油气价格也出现上行，市场担心通胀再起与地缘风险扩散。对大科技而言，除了市场情绪波动带来的风险偏好变化，也会真实的影响部分企业的业务预期。能源涨价会提高数据中心用电与冷却成本，压缩云与AI算力毛利。而对特斯拉等偏重下游产品生产及销售的公司来说，运输与原材料成本的变化，也将传导至远期的利润率预期。美国政策因素影响大科技产业预期一方面，美国宣布对部分高端半导体征收更高关税，并暗示后续可能扩围。这直接抬高AI算力的“边际价格”，影响英伟达、AMD、博通等芯片公司的毛利与出货结构预期；更关键是云巨头的资本开支回报面临重算：微软、谷歌、亚马逊、Meta买同样的算力需要支付更高的成本，回本期拉长。另一边美方宣布批准英伟达H200新品对华销售但附带严格条件（如第三方测试、供货与美国本土供应挂钩等），与此同时中方通关/审批端却传出海关不放行、仅特殊用途才可能获批等信号。中美政策博弈，也反复影响市场对英伟达及相关产业链的预期。本周市场避险情绪严重，大科技股普遍回调。截至1月21日收盘，过去一周 $苹果(AAPL)$ -5.13%， $微软(MSFT)$ -5.64%，

本周宏观主线美国宏观经济数据温和，市场仍然谨慎消息面上，周二公布的美国12月CPI是本周市场焦点。总体数据偏温和：CPI同比2.7%持平、核心CPI同比2.6%，核心环比0.2%。但住房分项环比上涨0.4%仍偏高，叠加前期政府停摆带来的采价缺口与统计处理（插值、采价时点偏后、折扣季扰动等），使近两个月数据可比性与通胀下行的“顺畅度”仍存疑。与此同时，PPI端显示上游整体仍温和，但能源阶段性偏强，也提示对通胀缓解不可过分乐观。整体而言，本次数据更多是消除了通胀再度上行的担忧，但尚不足以直接推动美联储在1月释放更强降息信号。芝加哥商品交易所FedWatch数据同样反映出市场压力减轻但谨慎的情绪：1月维持利率不变的概率约95%，和一周前基本一致。市场对降息路径的判断大体未变，只是在现有数据影响下，预期进一步稳固。大行财报数据传递经济运行仍然稳定的信号本周JPM、BAC、C、WFC、GS、MS陆续发布财报：JPM净利息收入251亿、贷款同比+9%；GS股票交易收入43.1亿创纪录、投行费同比+25%；MS投行收入24.12亿同比+47%。这些数据共同指向“经济运行仍较稳、资本市场活动回暖”：大行贷款与存款保持扩张，企业融资与交易活跃度提升，说明实体需求与金融中介功能并未明显走弱，从而在一定程度上缓解了市场对衰退的担忧。整体看，大行财报对美股风险偏好与市场情绪起到一定支撑作用。台积电财报超预期本周，台积电公布2025Q4/全年财报：Q4 营收达 10,461 亿元新台币（按年 +20.5%，折合 337.3 亿美元，同比 +25.5%、环比 +1.9%），归母净利 5,057 亿元新台币（同比 +35%，好于预期 4,784 亿元），毛利率升至 62.3%、营业利益率 54.0%、净利率 48.3%，且利润率表现高于此前指引区间，体现 AI 拉动下的高景气与强定价/效率；结构上先进制

本周，恒生指数收于26844.96，比上周上涨2.34%。涨幅主要来源于周一上涨1.44%，周二跳开后便一直在高位横盘震荡。美国CPI数据稳定降息路径预期消息面上，周二公布的美国12月CPI数据是本周市场的最大焦点。12月CPI同比维持在2.7%、核心CPI同比2.6%且环比0.2%，表面上比预期更“温和”，但住房分项环比涨 0.4%，涨幅明显更高，让市场并不能对未来的通胀走势完全放心。而且此前美国政府停摆导致10月价格没采到、11月用carry-forward插值（尤其租金）统计，且11月实际采价偏后半月、正值电商折扣季等技术问题，都让市场对11月份的数据以及11月和12月数据的对比持谨慎态度。整体看本次数据很大程度上打消了通胀持续反弹的担忧，但并不能立即能推动1月美联储降息。芝加哥商品交易所FedWatch数据也印证了市场当前压力减轻但仍谨慎的态度。1月美联储维持利率的概率为95%。市场维持对美联储降息路径的判断不变，并在现有宏观数据的影响下预期进一步稳定。同期，美国纳斯达克指数周涨幅为-0.78%，震幅很小，也说明市场处于观望状态，宏观上超出市场预期的事项不多。智谱上市和阿里千问升级再度点燃AI热情AI产业应用落地相关概念股再次成为市场关注的热点。新股方面，智谱（2513.HK）发行价 116.20 港元，首日收 131.50 港元、上涨 13.2%；同时，定位“智能产品与服务”的龙旗科技（9611.HK）启动本周招股，计划 下周四上市。另一方面，阿里本周宣布旗下大模型千问月活突破1亿大关，提振了市场对于国产大模型增长势头的信心。阿里同时宣布启动千问升级，把阿里千问做成能点外卖、订行程的智能体，并与淘宝、支付宝、飞猪、高德等打通。这让市场把关注点从“模型能力”进一步转向“流量入口与交易转化”。需要注意的是，相对于腾讯和字节跳动，阿里其实是主要头部大厂中流量能力较弱的一