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今天这篇文章，为大家来深入分析一下一种比较特殊的ETF: 自由现金流（Free Cash Flow）ETF。 要把这个问题讲清楚，我们需要循序渐进，首先来讲一下什么是自由现金流。 在会计里，自由现金流等于税前息前利润，减去所得税，加上折旧和摊销，再减去净营运资本和资本支出。 从这个公式里，我们就可以看出，自由现金流，衡量的是一家公司在盈利的基础上，扣除必要费用（比如税、营运资本和资产支出）后，所剩下的可供管理层自由支配的现金有多少。 为什么自由现金流很重要？主要有这么几个原因： 第一，对于任何一家公司来说，现金是最有用的。管理层如果有多余的可支配的现金，可以用来回购股票、分红、或者去市场上并购其他公司。自由现金流越多，说明公司吸的金比花掉的金多，有现金盈余，因此可以有更多的能力和资源去推动公司的营收增长。 第二，相对于公司的盈利，自由现金流不太容易被会计手段扭曲，因此能更加客观的反映公司的竞争力。很多公司公布的财务报表里显示的盈利，由于可能受到一些一次性科目（比如一次性资本开支、提损、研发等）影响，其每年的上下波动比较大，可能从上一年的巨亏一下子变成下一年的大赚，或者反过来。一些公司的管理层也可能会利用会计处理来夸大公司的盈利。相对来说，想要通过财务处理来人为夸大自由现金流的难度更大，因此自由现金流对于投资者的价值更大。 第三，自由现金流高的公司，对于资金的自主控制权更高，说明该公司不需要被迫在不情愿的时候去资本市场上融资。不管是债务还是股权融资，都是有成本的，公司的自主控制权越大，对于融资成本的管理能力就越强，也能更有效的降低融资成本。 上面解释了为什么自由现金流非常重要，接下来我们再讲讲如何横向比较不同公司的自由现金流。由于每个公司的规模是不一样的，因此纯粹的横向比较不同公司的自由现金流绝对值就显得不太合理。更合理的方式，是横向比较自由现金流收益率（Free Cash

2024年，最火热的投资赛道是哪条？恐怕大多数读者都会选择“人工智能”。从年初OpenAI公布Sora以来，我们很多人都被人工智能自动生成的各种视频和小电影刷屏。当然，人工智能究竟如何提高生产力，为相关公司带来多少营收，似乎还是一个开放式的问题，但是向人工智能掘金者“卖铁锹“的公司已经赚的盆满钵满。生成式AI所必需的GPU市场的领头羊，英伟达的市值超过了2万亿美元，位列全球第三，仅次于苹果和微软。其创始人黄仁勋的传奇故事也被各大媒体争相报道。 作为一个普通的投资者，我们如何从这股科技革命的浪潮中分到一杯羹？相信这是很多读者最关心的问题之一。毫无疑问，最直接的方法就是在几年前买入英伟达的公司股票。但问题在于，我们不可能让时光倒流，回到过去去购买未来铁定会大涨的股票。事实上在人工智能领域，相关公司数以千计，能够在几年前就想到通过英伟达来赌人工智能赛道的投资者，可谓寥寥无几，甚至可能被认为异想天开。 因此，对于很多个人投资者而言，另一个办法是购买专门投资人工智能主题的ETF。这些ETF不会只投资一家或者两家公司，而是会选择几十家甚至更多数量的公司股票购买。这样的投资方法，可以保证其投资组合尽可能覆盖多的不同公司，将漏掉某一个公司的概率降到最低。 当然，即使是只专注于投资人工智能的主题型ETF，其数量也是很大的。这是因为，人工智能本身是一个非常宽泛的概念。由于这是最近两年最火热的投资主题，很多公司都选择向人工智能靠近，在其产品、服务或者公司宣传中加入“人工智能”的字样。2019年，英国风投公司MMC发布的一份报告显示，在欧洲有2830家初创的人工智能公司，其中只有1580家确实在做人工智能研发。换句话说，大约45%的自称人工智能的公司，做的是挂羊头卖狗肉的生意，只是来蹭“人工智能”的热度而已。其次，如果我们把人工智能这个概念深挖，其涵盖的范围还可以进一步细分为：工业自动化、非工业自

今天这篇文章，笔者主要来为大家讲解一下投资海外ETF时遇到的预扣税问题。 先从预扣税（Withholding Tax）的定义出发。预扣税，也称为扣缴税，是由付款方从付款中扣除的一种所得税。扣缴的税款然后由付款方代表收款方直接上交给政府。这是政府采取的一种方法，以确保所得税在收入源头收取，而不是仅依靠纳税人在税收年度结束时自愿支付。 在跨国投资领域，预扣税适用于支付给外国投资者的股息、利息和版税。举个例子来说，一个中国投资者购买了美国的公司股票，当美国公司向中国投资者分红时，就需要先扣除红利的预扣税上交给美国政府，然后中国投资者获得税后分红。预扣税的税率是多少，取决于付款方所在国，收款方所在国，以及付款的类型（是股息、利息还是版税）。 下面，我以付款方为美国公司为例，为大家详细分析一下。 上表是一个简化了的预扣税税率范例，实际中的预扣税税率比较复杂，根据不同的情况，有不同的计算方法。但为了便于读者理解预扣税的基本概念，我在这里用这个简化的例子。 从上表中我们可以看出，不同国家的投资者如果购买美股和美债，他们被征收的预扣税是不同的。比如中国投资者购买美股的话，当美国公司分红时，会被收取10%的预扣税。而由于新加坡和美国之间没有关于预扣税的双边税收协定，因此适用于新加坡投资者的预扣税税率为30%。如果是爱尔兰的投资者，他的预扣税税率又有所不同，股息为15%，而利息则为零。为什么要举一个爱尔兰的例子呢？在后面我会解释。 如果你觉得这就完了，那就大错特错了。这是因为，美国的奥巴马政府在2015年通过了PATH Act。该法案规定，一些符合标准的利息收入（Qualified Interest Income, 简称QII），可以免除预扣税。外国投资者购买的绝大部分固定收益类ETF，其分发的股息，都符合QII标准，因此可以免除预扣税。在实际操作过程中，投资者会先被收取预扣税，然后其券商需

在上一篇文章中，笔者主要讲解了有哪些不同类型的ETF可供投资者选择？在今天这篇文章中，我来和大家讲讲：如何挑选ETF？为了便于读者朋友们快速上手学会投资ETF，我给大家总结出了一个投资ETF五步法。顺着这五个步骤去筛选ETF，可以达到事半功倍的效果。这五个关键步骤分别是：目标、结构、税费、效率和流动性。接下来我就每个步骤展开解释一下。第一步：目标。目标的意思，是我们首先要搞清楚一个问题，那就是我想“投什么”？在上一篇文章中，我为大家介绍过，目前的ETF市场已经非常成熟，覆盖了各种不同的资产类型，比如股票、债券、房地产、大宗商品等。在每一个资产类型下，还有种类繁多的子目录。比如股票ETF里，有因子ETF，行业ETF，主题ETF，风格ETF，也可以根据不同的国家地区选不同的ETF。然后在债券类ETF下，也还有各种不同的子类，比如政府债券、公司债券、高息债券等。即使是同一个市场（比如美国市场），同一类公司（比如大市值公司），也有不同的指数编排方式。比较主流的有市值加权指数（如标普500指数）、价格加权指数（如道琼斯工商指数）、等权重指数（如标普等权重），基本面权重指数等。他们之间的区别在我写的其他文章里有详细比较过，这里不再赘述。选定了某一种指数编排方式后，还有不同的ETF来追踪该指数，比如有货币对冲/不对冲，分红/不分红，投资者需要根据自己的需求选择合适的类型。所以这里的第一步目标，就是先要想好自己想投资什么，这样才能有效的缩小可以考虑的投资范围，做到有的放矢。第二步：结构。大致来说，主流的ETF有三种不同的结构：完全复制(Full replication)、抽样复制（Optimized replication）和模拟合成ETF（Synthetic）。关于这三种不同的ETF结构，本人在另外的文章中有专门解释，在此不再赘述。对于投资小白或者新手而言，应该优先考虑选择完全复制类ET

在上一篇文章中，笔者主要讲解了什么是ETF？ETF有哪些优点？在接下来的这篇文章中，我来为大家讲讲：有哪些不同类型的ETF可供投资者选择？ 首先，我们可以把所有的ETF按照其投资的资产类别分类，主要可以分为：股票类、债券类、和大宗商品类。这样分的好处是，投资者可以很直观的根据自己的偏好和投资目标先确定一个大致方向，有效缩小筛选的范围。 接下来，股票类ETF的类别有很多种。如果我们按照投资策略来分，可以继续把股票类ETF分为：宽基ETF，因子ETF，行业ETF，和主题ETF。 举例来说，The iShares Core S&P 500 ETF (IVV)是一个宽基股票指数ETF，其投资目标就是复制标普500指数的回报。 在标普500指数的基础上，叠加一个价值（Value）因子的过滤器，就可以得到一个因子ETF（比如Vanguard S&P 500 Value ETF）。因子投资的本质，其实就是在一个宽基指数的基础上，基于一些量化计算公式，过滤出一个股票组合的子集，目的是战胜宽基指数回报。国内公募基金管理的一些指数增强基金，运用的也是类似的逻辑。举例来说，在2024年3月，标普500指数中有503个指数成员（也就是503家公司股票），而标普500价值指数则包括444个成员。这444个公司成员，其实就是基于原来标普500的指数成员，选出了那些价值因子得分比较高的那些公司，摒弃了那些价值因子得分比较低的公司，因此是标普500指数公司的一个子集。在标普500指数中，权重最高的行业是信息科技（占比29.8%）。而在标普500价值指数中，权重最高的是金融行业（22.5%），主要是因为大部分信息科技企业的价值因子得分比较低，因此被排除在标普500价值指数之外。 在因子ETF之外，也有一些投资者青睐投资行业ETF。行业ETF比较容易理解，就是专注于投资某行业中公司股票的E

在过去几年，交易型开放式指数证券投资基金（Exchange Traded Fund，简称ETF）受到越来越多的关注。统计显示，全球ETF管理的资产规模，从2019年的6万亿美元左右，一路上升到2024年的14万亿美元。截止2023年年底，全球上市的ETF数量共有1万个左右。 国内投资者如果想要投资海外市场，ETF是一个值得考虑的重要选项。但是对于很多读者来说，由于语言、法律、专业度等原因，对于国外市场的ETF未必了解。在今天的这篇文章中，我就来帮大家解决这几个问题：什么是ETF？ETF有什么好？ 我们先来说说ETF的定义和定位。从投资目的角度来说，ETF是指数投资大家族中最重要的成员之一。因此如果要把ETF讲清楚的话，首先需要先把指数投资产品家族讲一下。 大致来讲，想要实现指数投资的目的，投资者可以使用三种投资工具： 第一种是Index Mutual Funds（简称IMF），也就是指数基金。指数基金是实现指数投资最传统的工具之一。事实上到目前为止，还有很多投资者购买和持有指数基金。等一下在下文中，我也会和读者们分析对比一下指数基金和ETF的优缺点。 第二种叫做Exchange Traded Products（简称ETP）。ETP泛指所有在交易所上市的交易产品，包括Exchange traded funds（ETF），Exchange traded notes （ETN），Exchange traded commodities （ETC）和Exchange traded Instruments（ETI）。从这里就可以看出，ETF是在交易所上市的指数产品中的一种。相对来说，ETF的产品类型最丰富，管理的资金量也最大，但ETN,ETC和ETI也有他们各自的用途，适合一些专业投资者。 第三种叫做Derivatives，也就是衍生产品。比较常见的衍生产品有：Swap, Futu

2021年12月，美国央行美联储向市场发出信号，预计会在接下来的一年（2022年）内加息三次。大多数美联储成员预测，到2022年年底，其政策利率目标会低于1%。数据来源：2021年12月15日FOMC经济展望摘要然而事实上，美联储在2022年共加息了7次，年底政策利率达到4.25% - 4.5%，远远高于他们自己在一年前的预测。也就是说，即使是美联储官员他们自己，也难以预测接下来12个月内他们将要设定的政策利率的范围。那我们还有什么理由，期望别人预测的更准呢？然而，金融行业的专家们似乎从未停止尝试。下表显示了2022年12月一些大型的华尔街银行公布的2023年底2年期美国国债收益率预测。如表所示，大多数华尔街银行的经济学家和策略师预测，2023年年底美国2年期国库券收益率将在3.5% 上下。数据来源：Elizabeth Stanton, Treasury Strategists Expect Lower Yields, Steeper Curve in 2023, Bloomberg news on 31/12/2022然而，现实情况如何呢？截至2023年年底，美国政府2年期国债收益率为4.23%。也就是说，大部分华尔街银行的预测和事实差了近100个基点。无怪乎投资传奇彼得·林奇曾经说过：“数以千计的专家研究超买指标、头肩顶形态、看涨看跌比率、联邦储备对货币供应政策的影响。但他们根本无法做到持续准确的预测市场走向，就好像算命老爷无法预告罗马皇帝，匈奴究竟何时会进攻”。有些读者可能觉得，债券市场中的利率难以预测，是特殊情况，但是预测股市涨跌，则要容易得多。那么接下来让我们来看一下股票市场的预测情况。GMO是一家美国比较有名的投资管理公司，在世界多个城市都设有办事处，拥有近400名员工。他们每季度发布一次未来7年的资产大类回报预测。在2023年第二季度发布的报告中，GMO认为美

大市场错觉（Big market delusion），由美国的两位教授Cornell和Damodaran在2019年（Cornell and Damodaran, 2019）首先提出，意思是投资者一般都钟爱有广阔市场前景的公司，并为此高估公司的价值。被高估的公司估值，迟早会回落到和其基本面相符的正常估值，因此在高估值价位购买了公司股票的投资者也会蒙受损失。下面我们就来好好分析一下这种现象。首先，大家都喜欢市场前景更大的公司，本无可厚非，因为市场越大，公司越可能得益于规模经济效应，获得更高的营收和利润。同样两家公司，一家在中国，一家在新加坡，在中国的公司往往能获得更高的估值，因为中国的市场容量，人口，购买力和经济体量要远远大于新加坡。顺着这个逻辑，我们就能明白，为什么估值最高的公司往往也是最大型的跨国公司：因为他们占据的市场不光限于本国，而是横跨全世界。接下来，我们来分析一下为什么投资者顺着这个逻辑去购买公司股票，经常会亏钱。背后主要的原因，是即使在一个看起来有广阔机会的大市场，一家公司想要获得成功，也是相当困难的。任何一家成功的企业，都需要至少做到以下几点：第一、在主营行业中占据一定的市场份额。这个目标说起来容易，做起来难。行业越大，其内部的复杂程度也越高，有诸如法律法规、地方政策、同业竞争等各种壁垒。拿不到一定的市场份额，处于再大的市场也是白搭。第二、有盈利能力。很多时候，盈利和增长是一对矛盾，如果公司想在短时间内高速增长，可能就不得不牺牲暂时的盈利。但资本市场不可能有无限的耐心。一家好的公司，不能无限期推迟盈利。到最后，投资者需要看到公司有真正赚取真金白银的能力。第三、有护城河。一家公司的竞争力能持续十年，还是三十年，其关键的区别之一，在于她能否有效建立起护城河，以抵挡同业竞争。任何一个行业，只要有足够的利润空间，就很可能会吸引成百上千、甚至更多的竞争者。如果无法建立起

对于广大股民来说，最害怕的事，可能莫过于股市忽然大跌。在短短的几个月、几周甚至几天内看到自己的股市财富极速缩水30%或者更多，大部分人都很难接受，这也是很多人不敢涉足股市的主要原因之一。 事实上，当股市发生大跌时，对于股民新手的伤害，往往远大于股市老司机。这是因为，很多时候在股市发生大跌前，往往会先大涨。股市上涨的越厉害，就会吸引到更多人的眼球，并被越来越多的各路媒体大肆报道。这种情况往往会吸引到众多新股民加入炒股或者炒基金的行列，以图赚到一笔快钱。由于他们是在股市上涨之后，才逐渐被吸引入市炒股，可能只赚到了前半段牛市的最后几个月，但却承担了后半段绝大部分的下跌损失。买在高点，割在低点，不亏才怪。 举例来说，2000年3月到2002年9月，美股发生大跌，标普500指数下跌38%。而在那之前的1995年1月到2000年2月，美股大涨，标普500指数年化收益率高达25.8%。2007年11月到2009年2月期间，美股标普500指数暴跌51%，而在那之前的2002年10月到2007年10月期间，标普500指数年化收益高达15.5%。类似的情况在最近3年再次发生：在2019年1月到2021年12月期间，标普500指数年化收益高达26.1%，但是到了2022年，标普500指数在短短的9个月内下跌了23.9%。 时间段 标普500指数涨跌幅 时间段 标普500指数涨跌幅 1995.1 ~ 2000.2 上涨年化25.8% 2000.3 ~ 2002.9 下跌38% 2002.10 ~ 2007.10 上涨年化15.5% 2007.11 ~ 2009.2 下跌51% 2019.1 ~ 2021.12 上涨年化26.1% 2022.1 ~ 2022.9 下跌23.9% 数据来源：彭博社 那么有没有什么办法，可以帮助我们建立一套预警机制，提示我们避免踏入股市大跌之坑呢

经过过去几十年的慢慢积累，行为金融学向我们陆续揭示了人类一些普遍易犯的行为学偏见，比如：过度自信、损失规避、近因偏差等。在这众多偏见的列表中，还有一项十分常见的行为习惯，叫做自我服务偏见（Self Attribution Bias）。 自我服务偏见的意思是，人们常常从好的方面来看待自己。当取得一些成功时，习惯于归因于自己，而做了错事之后，则怨天尤人，把失败或者错误归咎于别人。也就是说，成功都来自于自己的天赋和努力，而失败则主要来自和自己无关的外部因素。 如果我们仔细观察自己的身边，就不难发现很多人都会呈现出自我服务偏见的倾向。比如当我的孩子在学校里取得好成绩时，他会脱口而出：今天我的数学考试得了A。但当他的考试成绩不理想时，他则会说：老师竟然只给了我一个C。从句式中主语的不同，你就可以看出，孩子把成功（考试成绩好）归因为自己的内部因素（比如脑袋聪明，复习努力），而失败（考试成绩不好）则归咎于外部因素（老师打分不公平）。 自我服务偏见如果不受控制，会导致我们做出不正确的判断。比如获得成功的那些幸运儿，会过分强调自己的能力和努力，而忽略掉那些同样重要的外部因素（比如时运和行业）。一个人如果充满自我服务偏见，那么他在回顾自己的职业生涯时，可能会觉得愤愤不平，因为他没有做错任何事情（错误都是别人的），但却没有获得自认为应得的成功。 在投资中，自我服务偏见同样会极大的影响一个投资者的心态和回报。由于笔者的职业关系，我经常会和众多投资者进行交流。最近两年我听到的最多的说辞就是：这两年A股行情不好，主要是大环境太难了（外部因素1）；外资对A股太悲观，撤退过猛（外部因素2）；印花税减免政策力度不够（外部因素3），所以你看股市的反弹昙花一现。到最后，投资回报不佳，主要都是外部因素造成的，和自己没任何关系。这让我回想到2015年A股牛市时，同样的这批投资者可不是这么说的。那时候我听到的最多的说