社区

大市场错觉（Big market delusion），由美国的两位教授Cornell和Damodaran在2019年（Cornell and Damodaran, 2019）首先提出，意思是投资者一般都钟爱有广阔市场前景的公司，并为此高估公司的价值。被高估的公司估值，迟早会回落到和其基本面相符的正常估值，因此在高估值价位购买了公司股票的投资者也会蒙受损失。下面我们就来好好分析一下这种现象。

首先，大家都喜欢市场前景更大的公司，本无可厚非，因为市场越大，公司越可能得益于规模经济效应，获得更高的营收和利润。同样两家公司，一家在中国，一家在新加坡，在中国的公司往往能获得更高的估值，因为中国的市场容量，人口，购买力和经济体量要远远大于新加坡。顺着这个逻辑，我们就能明白，为什么估值最高的公司往往也是最大型的跨国公司：因为他们占据的市场不光限于本国，而是横跨全世界。

接下来，我们来分析一下为什么投资者顺着这个逻辑去购买公司股票，经常会亏钱。背后主要的原因，是即使在一个看起来有广阔机会的大市场，一家公司想要获得成功，也是相当困难的。任何一家成功的企业，都需要至少做到以下几点：

第一、在主营行业中占据一定的市场份额。这个目标说起来容易，做起来难。行业越大，其内部的复杂程度也越高，有诸如法律法规、地方政策、同业竞争等各种壁垒。拿不到一定的市场份额，处于再大的市场也是白搭。

第二、有盈利能力。很多时候，盈利和增长是一对矛盾，如果公司想在短时间内高速增长，可能就不得不牺牲暂时的盈利。但资本市场不可能有无限的耐心。一家好的公司，不能无限期推迟盈利。到最后，投资者需要看到公司有真正赚取真金白银的能力。

第三、有护城河。一家公司的竞争力能持续十年，还是三十年，其关键的区别之一，在于她能否有效建立起护城河，以抵挡同业竞争。任何一个行业，只要有足够的利润空间，就很可能会吸引成百上千、甚至更多的竞争者。如果无法建立起有效的护城河，那么公司的竞争优势稍纵即逝，其股价也不可能受到长期支持。

由于以上三个原因，导致哪怕在一个规模巨大，增长前景无限的行业，也有很多失败的企业，让投资者赔得连底裤都不剩。比如20世纪初美国的航空行业，符合“大市场”的所有条件：飞机制造的科技日益成熟，能够实现以相对低廉的成本安全飞行到几千、甚至上万公里以外的目的地。越来越多的人选择搭乘飞机出行，去旅行度假或者商务出差。政府大力支持基建，在各大中小城市建起机场。很多公司和投资者都看到了其中的商机，把资金投入航空公司股票中。但纵观美国过去一百年的航空业历史，你会发现几乎所有的航空公司，都经历过破产或者被并购，也就是说这些公司的股东们并没有享受到他们期望的投资回报。对于这个现象，巴菲特曾经说过：“新的科技突破无法保证投资者致富，除非你有办法建立起进入壁垒以让公司长期获得高于资金成本的超额回报。”

航空业的投资血泪史并不是唯一的例子，投资者们也并没有从历史中吸取教训，时至今日还在不断重复往日的错误。一个重要原因，是我们人类普遍堕入过度自信的行为学陷阱。我们这里说的过度自信，主要体现在两个层面。

首先是创业者层面。创业本来就是九死一生的高风险职业，而创业者想要生存下来，一定要保持远高于常人的自信和乐观，甚至是偏执。那些选择进入科技创新行业创业的企业家，往往会反复告诉自己和员工：我们公司是最棒的，一定会在激烈的竞争中存活下来，要死也是其他公司先死。不用说，这样的创业者对自己公司的估值，自然是以行业领头羊和幸存者为标杆。

其次是风投（VC）层面。风投基金经理的工作，就是寻找下一个风口和赢家。很多高科技新兴行业往往有成百上千的创业公司，而这些行业往往带有“赢家通吃”的特点，即一将功成万骨枯，而竞争失败的企业则是血本无归。到最后风投选择支持某一家企业，就不得不强迫自己相信这家企业会在残酷的竞争中击败同行，成为幸存下来的独角兽，因此也配得上独角兽的估值。

由于这两个层面的过度自信，导致被投资的创业企业，往往从很早开始就被当作行业竞争的幸存者进行估值。这样的企业可能多达几十，几百甚至上千家，但最后能够真正坚持下来并成为领头羊的，往往只有几家而已。这就意味着，那些没有成功幸存下来的企业，其股价很可能都是被高估的，而购买他们股票的投资者，则往往成了冤大头。

这样的例子举不胜举。以电动汽车EV行业为例。电动汽车行业，是一个典型的大市场：全世界几乎所有的主流国家都有节能减排的政治目标。想象一下在未来的10到20年，全世界大部分的汽车都需要变成油电混动或者纯电动，如此广阔的市场空间，很难不让投资者心动。

从2018年1月底到2021年1月底，在短短的3年内，全球汽车制造商的股票市值上升了70%，达到了2.16万亿美元左右（Arnott et al, 2021）。这其中的增长，几乎全部来自于电动车企，而传统非电动汽车制造商的市值则基本保持不变。从这个市值变化，我们就可以看出，市场对于电动汽车制造商的未来非常看好。其中，一些头部电动车企的股价增长，足以让看客咋舌。假设投资者在2020年1月买了以下车企100元的股票，仅仅在1年后的2021年1月，他的股票市值就上涨了：2800%（尼古拉），2150%（蔚来），1770%（阿尔西莫托），700%（Electra Meccanica），600%（特斯拉），500%（比亚迪），150%（小鹏），110%（理想）。

现在回过头去看这些电动汽车的市值，非常符合”大市场“的估值标准。2021年1月，上文提到的8家电动汽车，其市值总和为1万亿美元。其中大头属于行业领头羊特斯拉，其市值约为7320亿美元。剩下的7家电动车企，市值总和为2680亿美元。2680亿美元是什么概念？大约是德国最大的三家车企（大众+戴姆勒+宝马）的市值总和，或者是丰田加上法拉利的市值总和。

如果我们再对比一下这些电动车企的销售和股价，就更让人吃惊了。基于2021年1月时的股价，传统非电动车企的市销率（PS），平均为1.1倍左右，而电动车企的市销率，普遍在20倍以上，其中还不乏像尼古拉那样的奇葩（车还没造出来，营业收入接近零）。小鹏和理想的市销率，分别达到了47倍和52倍，接近特斯拉（28倍）的两倍。也就是说，电动车企的市值，已经远远消化了未来十几年，甚至几十年的销售增长。

接下来的故事，很多读者都已熟知。以下是这些电动车企从2021年1月到2023年10月的市值变化：特斯拉（-27%），比亚迪（-6%），蔚来（-88%），小鹏（-70%），理想（+1%），尼古拉（-95%），阿尔西莫托（-99%），Electra Meccanica（-95%）。也就是说，在这8家电动车企领头羊里，只有少数几家能让投资者亏得少一点，大部分则是让投资者损失惨重。在这里我只是列举了8家已经上市的电动车企龙头，还没有算上其他那些没有上市的，和已经倒闭的电动车企（比如威马、雷丁、恒大等）。

当然，站在今天的时点往前看，电动车企行业依旧是一个前景广阔的”大市场“。同时，市场是在不断变动的，经历过股价大跌的车企，未必没有翻身的机会。在这大涨大跌的大浪淘沙中，投资者能否火中取栗，全身而退，获得自己期望的投资回报，才是我们应该考虑的问题。

美国著名的风投基金，红杉资本创始人唐·瓦伦丁曾经说过：“我们的目标始终是建立大型公司。如果你不进军大市场，就很难建立大型公司。”这样的思维逻辑，也影响着万千投资人热衷于投资大市场中的弄潮儿。作为聪明的投资者，我们要警惕自己陷入“大市场错觉”陷阱，避免自己盲目跟风，买入那些估值脱离基本面支撑的公司股票。知己知彼，保持谨慎，是保证自己能够长时间在多变的资本市场中活下来的不二法则。

本文首发于FT中文网。

参考资料：

Robert D. Arnott, Bradford Cornell, Lillian Wu, Big Market Delusion: Electric Vehicles, 2021

BRADFORD CORNELL, ASWATH DAMODARAN, The Big Market Delusion: Valuation and Investment Implications, 2019