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“在我作出的所有决定中，至少五分之四都没有什么特别出色的地方。” “投资的诀窍，就是找到那些能够在很长时间里，持续获得高资本回报率的企业。” “一家企业不会因为做的是热门、性感的事情，就自动成为一家好企业。真正重要的是，它能不能赚到真实的现金。” “当所有人都更喜欢赌博时，更难找到真正有价值的机会。” “我考虑问题时，首先看下行风险。只要下行风险可控，上行空间自然会发挥作用。” “我最近一次立下的遗嘱，很可能就是最终版本。” 美东时间7月14日，伯克希尔发布声明：沃伦·巴菲特将价值近60亿美元的1200万股B类股，全部捐给苏珊·汤普森·巴菲特基金会和三个子女名下的基金会；延续二十年的盖茨基金会捐赠，就此停止。 他同时希望，名下目前价值1400亿美元的全部股份在2034年底之前捐完。 当天，巴菲特再次坐到了贝基·奎克对面。 一开始就关于比尔·盖茨的问题，他没有回避。他说自己读完了国会公布的全部材料，事情虽然令人不快，但从理解人性的角度，巴菲特心平气和地说，“没有发现他做过什么，是我认为自己绝不可能做出来的”。 三周前，两人还在奥马哈聊了三个小时。 友谊还在，但计划改变的原因在于，三个七十多岁的孩子“已经具备了管理这些资金的能力”。外加一个前提，是他对阿贝尔百分之百的信心，让他不再需要通过持股保留投票权。 对投资人来说，这场对话的很多干货信息在后半段。 伯克希尔总投资超300亿美元的谷歌持仓，市场一直解读为“阿贝尔时代的开始”。巴菲特罕见地正面回应，“这笔投资是我提出来的。通常，这类问题我不会回答，但这次我可以明确告诉你。” 他没有讲AI叙事，而是回到那把用了几十年的尺子：一门好生意，必须能在很长时间里持续赚到远高于无风险利率的资本回报。 他也坦承自己当年看错了谷歌。至于为什么不是其他同样豪掷千亿的巨头，他不愿贬低任何一家，只说“它们其实没有别的选择”。 谈到最大的持仓苹果，完

这是一场2024年看了之后收藏下来的对话。当时本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）《聪明的投资者》出版75年后重装上阵，编辑杰森·茨威格（Jason Zweig）又一次为这本书做了新版注释。 对话就是围绕《聪明的投资者》进行的。 茨威格是《华尔街日报》的资深个人理财专栏作家，专栏名字就叫"聪明的投资者"，一写十几年。2003年，他为这本书做了第一次注释，在格雷厄姆的原文之后逐章写下当代评注，那一版也是今天流传最广的版本。顺便说一句，茨威格还深度参与过丹尼尔·卡尼曼《思考，快与慢》的写作。 他和巴菲特一起，被誉为“最懂格雷厄姆的两个人”。 茨威格说，《聪明的投资者》在今天比1949年更重要，也比2003年上一次新版出版时更重要。 原因很简单，投资从来没有这么容易，但要做到聪明地投资，从来没有这么难。 这话放到2026年的当下来听，我们大概会十分地共鸣。 格雷厄姆笔下的“市场先生”，一天来敲一次门，报一个价，你可以不开门。今天，市场先生住进了每个人的口袋，实时报价，随时弹窗，半夜也能敲。交易的门槛每降一分，对性格的考验就抬高一分。 格雷厄姆说得很清楚，他所说的聪明，与智商、学历、头衔都无关，“更多是性格而不是智商”。 因为投资不是掌控市场，而是掌控自己。当你投资时，你就是自己最大的敌人。 这些道理不是书斋里推出来的。1919年，格雷厄姆在一波劣质IPO的狂潮里自己也买过一只，懊悔多年；1929年，他几乎被市场彻底击垮。书里那些朴素的原则，每一条背后都有他付过的学费。 对话里，茨威格把这些原则一一放回今天：区分投资和投机，记住买股票就是买企业，永远留足安全边际。 还有一个很少被提起的细节。格雷厄姆建议每个人设一个"试手资金"账户，事先定好比例，亏完不许再补。承认自己会手痒，然后给手痒画一个圈，这比假装理性诚实得多。 茨威格还提醒普通投资者，个人真正的优势不在信息和速

最近看“科技投资大神”加文·贝克（Gavin Baker）的一场深度访谈，他谈到职业生涯里犯过的错、怎么渡过低谷时，说了这样一段话： “因为无论你有多优秀，困难都一定会到来。这让我想到Alpha Architect的一篇研究：‘即使上帝亲自做主动投资，也会被客户解雇。’ 你一定会经历低谷。而你在那些时刻作出的决定，会真正定义你的职业生涯。” 顺着这句话，找到了他提到的这篇研究。 它出自量化研究机构Alpha Architect的创始人韦斯利·格雷（Wesley Gray），发布于2016年，用的是1927年至2016年整整90年的美股数据（2017年6月14日更新过）。 研究做了一个思想实验：假设一位投资者拥有“上帝视角”，能提前知道未来五年哪些股票会成为最大赢家，把它们全部买入，每五年调整一次——结果会怎样？ 答案是：长期年化回报接近29%，惊人。但这只“完美组合”依然在1929年至1932年间经历了76%的回撤，波动率甚至高于整个市场。 更进一步，如果让上帝做一只多空对冲基金——做多确定的赢家、做空确定的输家——年化回报可以达到46%，但最大回撤依然超过47%，而且在滚动一年的维度上，它会多次落后标普500达50个百分点以上。 也就是说，如果用市场上通行的短期相对业绩来考核，这位全知全能的基金经理，会一次又一次被客户解雇。 今年上半年的市场，AI主线演绎到极致，风格分化是近年少见的，坚守低估值和传统行业的管理人普遍跑输。 很多价值投资者和个人投资者备受煎熬：不是不知道自己在做什么，而是短期业绩不断在动摇这份“知道”。 这篇研究的价值恰恰在这里。它用最极端的假设量化证明了一件事：即使判断完全正确，痛苦的回撤和阶段性落后也是过程的一部分，而不是判断错误的证据。 真正的分野，在于你和你的资金，能不能撑过那段“正确但难熬”的时间。 聪明投资者（ID: Capital-natur

“回看夏日寒风，本轮全球主要股市调整，中国是先调的，可能先稳住。” “当前AI行情肯定存在泡沫，但有泡沫不代表一定会破，就像房地产刚性泡沫长达10多年” “本轮AI浪潮和互联网浪潮有相似之处，但也有本质不同。本轮AI对GDP的拉动性更强，更像是90年代的互联网浪潮叠加了00年代中国城镇化工业化浪潮，硬件基础设施的投资力度远超互联网浪潮。” “美国硅谷产业界对AI的信仰远强于华尔街，华尔街的空头按照次贷危机时的经验来做空AI泡沫，是刻舟求剑，华尔街太重视短期财务报表变化的影响。” “硅谷的产业端普遍认为，头部科技大厂不会因为短期财务报表尤其是现金流量表的短期恶化，就贸然缩减资本开支，这是长期生死问题，而不是短期好坏问题。” “硅谷的产业端普遍相信，未来一年以内AI for science在生物医药、数学、物理、化学、机器人等多个领域，都有可能出现AI驱动的颠覆式创新。” “从基本面维度判断，2028年之前本轮AI浪潮的朱格拉周期不会出现大问题” “指导我们投资中国的宏观分析，不能盯着众所周知的共识和常态型数据，核心要捕捉不断变化的增量变量，当下最关键的就是AI代表的科技创新、新动能。” 以上是海通国际执委会委员、首席经济学家张忆东在7月9日线下交流中分享的最新观点。 5月初张忆东便前瞻性预警的“夏日寒风”已在全球市场刮起。 站在当前时点，张忆东的判断已从两月前的谨慎看空6、7月份行情，转向前瞻性看多，准备迎接“N型走势的第三笔”。 他尤其强调，在本轮全球调整中，A股、港股在5月中旬率先开启回落，节奏领先海外市场，也大概率会率先见底、率先反弹；而海外AI行情的调整在时间和空间上仍不充分，大概率延续至七月底。 刚刚结束在硅谷调研和北美路演的张忆东，在本次分享中带来了很多一线的产业观察，“交流下来，我们更进一步确认了AI浪潮的大周期远未结束的判断。” AI浪潮正

凌晨3点醒来，先看一眼彭博终端上“有什么可能出错”。 这个习惯，菲利普·拉丰（Philippe Laffont）保持了很多年。 2022年他对《金融时报》说过这句话。今年6月在CNBC演播室，主持人乔·科尔南旧事重提，问他半夜醒来是不是还在懊恼没多买比特币。 拉丰答得坦率，“我现在也不知道该怎么看比特币了。” 在他看来，当下思考哪家公司可能成为10万亿美元公司，比判断10年后比特币会在哪里，要容易一些。 这是聪明投资者第一次整理菲利普·拉丰的对话。坦率说，介绍得有点晚。 拉丰最早是在老虎基金（Tiger Management）打出名声的。作为“虎崽”（Tiger Cub）中科技投资一脉的代表人物，拉丰1996年加入朱利安·罗伯逊的老虎基金，负责欧洲电信股研究；1999年带着4500万美元创立Coatue，名字取自楠塔基特岛的一处海滩。 如今这家横跨对冲基金与风险投资的机构管理约900亿美元资产，是极少数能从种子轮一路投到二级市场、覆盖一家科技公司完整生命周期的平台。 当拉丰谈论科技投资时，硅谷和华尔街会同时竖起耳朵。 最新13F显示，Coatue的美股持仓约290亿美元，近60%配置在信息技术，第二大配置行业是金融。 未上市的投资清单还有一大串： Anthropic、OpenAI、SpaceX、Anduril、Databricks、Cursor。 MIT计算机科学出身的拉丰，年轻时一心想去苹果工作，面试五次被拒五次，跑去智利钓了半年鱼，直到家里断了他的银行账户。后来，苹果成了他30年投资生涯里“大概只有五个”的好点子之一——互联网、移动互联网与苹果，然后是AI。 菲利普·拉丰把一个大想法比作洋葱。“作为科技投资人，面对这种大趋势，最重要的是尽可能深入，把它背后的所有层次一层层拆开。” 比如GPU这个“大脑”需要房子（数据中心）、食物（电力）、冷却，于是拉丰一路向上

曹名长，大概是中国市场上匹配“深度价值”四个字最没有争议的名字之一。 低换手率、低估值与低PB、逆向投资、风格不漂移——这是业内对他近乎一致的描述。 1996年入行，起步于君安证券研究员，成名于新华基金，2015年6月加入中欧基金。19年公募基金经理生涯，年化约15%，明显跑赢沪深300。 2025年初从中欧卸任，静默一年。2026年3月，他带着几位旧部官宣奔私，创立璞桥资产。 他在致投资者的信里自称“老曹”，说这个年纪创立私募，不是为了折腾，是为了延续价值投资；投资不是百米冲刺，而是一场持续一生的马拉松，跑得快不是目标，跑得远才是。 重新出发的这个时间点，对于在场的价值投资者是备受煎熬的环境，对于曹名长却似乎是友好的，可以不慌不忙地在自己擅长的领域里面翻石头、建仓，而且遍地都有很多便宜的资产。 5月底在璞桥新办公室见到老曹，说不出的松弛感。 这幢云集知名价值投资私募的大楼，虽然有点年头，但俯瞰世纪公园的视野开阔。 曹名长把视野超级好的小房间打通，做了私募机构中大约是面积最宽阔的健身房，可以跑步、器械、瑜伽、打拳……墙上挂着一幅字：越来越好。 这种准备健康持久战、同事口中“跳着踢踏舞上班”的具象感，跃然。 见面前一天，他刚在中信证券策略会上做了场演讲。原本取了个“很老曹”风格的标题——《老登的坚守》。 演讲里回答了三个问题：成长与价值，真的只能二选一吗？传统行业，真的没机会了吗？狂热的市场里，投资者该如何自处？ 近三个小时聊下来，最大的感受是，跟很多管理人比，曹名长的投资是“简单”的。 不是简陋，是那种仔仔细细掂量清楚之后的简单。 他引用巴菲特那句话说，能跨三米的栏，就不要去跨十米，做自己能判断、确定性强的事。 整场交流，他没有一个复杂的框架需要你费力去拆解，所有的账都算得出来、讲得明白。 第一，他确实是深度价值，但不是刻舟求剑的深度价值。价值中成长的那部分，他也谈到了，而

芒格说：“我们这批做价值投资的人，哪一个不是熬出来的，坚持下去，甚至用不着脑子多聪明。我们这一代人里，坚持下来的，都很成功。” “熬”这个字，其实很可以概括芒格的人生。 相对于巴菲特而言，芒格的人生或许更为坎坷。经历过离婚、丧子、失明的种种打击……也完整经历了美国股市的暴跌。 如果说向一个人请教难的时候怎么办，或许读读芒格，会是不错的选择。 这篇文章是芒格书院主办、聪明投资者作为参与方的“首届价值投资征文大赛”的的获奖作品。 文章写成于2022年9月，跟当时整体“难”的环境相比，现在是结构性的。尤其是对于价值投资者而言，确实是比较难的阶段。 作者Ranran可以说是翻译巴芒质量最好的译者之一。他无私翻译的伯克希尔股东大会讲话、巴菲特芒格二人的演讲和访谈，读起来仿佛两位老人家亲口在你耳边说出来的一样，完全做到了翻译的信达雅。 以下正文，聪明投资者（ID: Capital-nature）分享给大家。 为什么向芒格请教如何对待困难？ 为什么向芒格请教如何对待困难？怎么不找格雷厄姆，不找巴菲特，不找施洛斯？ 因为芒格这一生，经历的磨难太多了。  他曾经因为失去年幼的儿子，而在帕萨迪纳市的大街上边走边哭； 他曾经因为开工厂失败，做了一桩烂生意，而殚精竭虑；  他曾经因为眼睛手术失败，而像一头困兽一样，躲在角落里承受钻心般的痛苦。 芒格拒绝自怜自艾 举一个具体的小例子。1953 年，芒格的第一段婚姻结束后，房子归前妻，他住进了学生公寓。每个周末，他总会开心地接他的孩子们出去玩，逛公园、去游乐场、去朋友家。 那时的查理，在衣着上仍然很讲究，但他开着一辆又破又旧的庞蒂克牌汽车。别人一看这辆破车，就觉得他像一个穷鬼。 查理的女儿问他：“爸爸，这车多破啊！你怎么开这么一辆破车呢？”查理回答说：“这样我就不会被拜金女盯上了。” 其实，那时他真没钱，那时他在当律师，当时的律师还

上周，一则Meta“对外售卖算力”的消息，给持续火热的AI产业链踩了一脚刹车。 消息传出后，Meta股价一度明显上涨，全球半导体产业链却集体陷入“黑色星期四”。 仅凭一个未经落实的业务计划，远不足以给产业下定论。但仅仅一则消息，就引发全球资产巨震，本身也说明，这套延续了两年的AI产业叙事，正在遭遇质疑。 巧合的是，就在这则消息传出的前一天（7月1日），我们与申万宏源研究总经理、首席策略分析师王胜进行了一场深度交流。 他把市场上纠缠混杂的诸多问题，做了一次清晰的拆分与梳理。 比如当下热议的“AI有没有泡沫”，很多人习惯直接给出“有”或“没有”的答案。 但王胜首先把人工智能划分成四个象限：中国的AI实体、中国的AI股票、美国的AI实体、美国的AI股票。 同样是“人工智能”，面对的问题完全不同。 中国AI实体仍在完成国产替代、补链强链，产业本身不存在明显泡沫；但部分中国AI股票已经把未来几年的增长提前计入价格，值得注意。 美国AI股票仍受到情绪和杠杆推动，美国的AI实体则开始面对自由现金流转弱、外部融资、商业变现等现实约束，已经出现了一些问题。 这场交流真正有获得感的地方，也在这里。 王胜没有停留在“AI未来还能不能涨”的判断，而是不断拆解这一轮产业叙事里最容易被忽略的底层约束。 给AI产业供货，不代表这家制造业公司就自动变成了科技公司；短期订单饱满，也不代表当前景气可以被无限外推…… 回到Meta“卖算力”的事件本身，它未必标志着AI浪潮已经转向。 但它至少打破了一种过于轻松的市场想象：只要需求前景足够宏大，产业链上的每一家公司都能持续获得高增长与高估值。 很多当下最值得讨论的问题，都可以在这场交流中找到一套更完整的观察框架。 聪明投资者（ID：Capital-nature）将两个小时交流内容整理成九个市场高度关注的问题，分享给大家。分别是…… 1、如何理解当前市场中被广泛讨论

莫尼什·帕伯莱（Mohnish Pabrai）管理的资金不到15亿美元，在"神坛"投资人序列里规模并不算大，但他和巴菲特、芒格的私交，以及那顿创下纪录的65万美元慈善午餐，让他在价值投资圈里始终自带话题。 这次对话，是他6月8日在韩国财经播客Knowledge Inside的一次访谈。 那顿“买一送一百”的午餐故事，帕伯莱几乎每次受访都会被问到，他也乐于反复讲述——因为它印证了他最朴素的信条：好的交易，是用一笔小钱换回远超预期的东西。 那顿饭本意只是想当面谢谢巴菲特，结果意外换来了和芒格延续十几年的友谊。 有意思的是，他在讲到这场超值午餐时，还毒舌了一把谷歌前CEO埃里克·施密特（Eric Schmidt），同样吃了一顿慈善午餐，他说只想打1分（10分制的话）。 最近帕伯莱“卖飞”美光和SK海力士的案例被韩国媒体大肆报道，并被冠上“最痛苦错误”之名。 他持有美光六年，从2017年到2023年，穿越了整个疫情周期，最后大约只赚了一倍。 卖出之后，AI需求爆发，存储芯片行业重新进入景气周期，美光、SK海力士和三星都成了AI淘金热里的“卖铲人”。 他确实承认，自己违反了"优秀企业应该尽量永远持有"的原则，把美光和SK海力士都卖飞了。 不过，如果只把这个案例理解成一句“卖飞了，所以很后悔”，又有些简单化。 6月初，帕伯莱在自己管理的Pabrai Wagons股东电话会上，对美光的投资做过更为深度的复盘：在2023年，他认为核心假设发生了变化。三星开始追求更多市场份额和增长，另外两家公司被迫反应，行业利润消失。 帕伯莱认为局面已经足够模糊，所以选择清仓美光。 他在这场股东会上说，如果当时还继续持有美光，那更像是在赌博；他不后悔卖出美光，也没有计划现在买回。 更倾向于认为股东会上的复盘接近真实的投资状况。 当然，面对媒体问到现今如何投资这些卖飞过的公司，帕伯莱说，“如果你已经持有，就不

“AI的本质，是生产力。” “碳基的通缩才刚刚开始，而硅基的通胀，是一个长周期的过程。” “只要AI产业逻辑没有改变，科技资产最终仍然是一个波动向上的过程。” 过去一年多，围绕AI的市场叙事几经切换。 但鹤禧投资对科技产业的判断，很少被短期市场情绪牵着走，而更多从产业一线的微观变化出发。 年初，我们曾整理过一篇对霍东杰的访谈（点击阅读：伏击“物理短板”，鹤禧投资的科技方法论）。当时他明确表示，鹤禧并不过多纠结于科技叙事的变化，而是更关注那些扩产速度跟不上需求爆发的短板环节。 这是鹤禧投资方法论中辨识度很高的一点，也解释了为什么当市场的注意力大多还集中在GPU和算力扩张时，鹤禧已经开始从系统瓶颈出发，寻找存储等供给难以快速释放的短板环节。 随着相关产业逻辑逐步被市场定价，今年4月，在鹤禧投资主办的配置峰会上，霍东杰又将讨论延伸至更长周期的市场主线。（点击阅读：存储新高！鹤禧霍东杰再谈科技投资：在物理约束与人性偏见之间，寻找时代主线） 在他看来，AI时代的科技投资，已经不适合简单依赖历史经验进行归纳。鹤禧更倾向于以第一性原理为起点，从技术进步、产业演化和生产力变化出发，通过演绎法进行因果推导，寻找结构性机会。 在这次双月交流中，霍东杰顺着此前的分析脉络，进一步把讨论推向了更底层的位置。 在他的判断中，AI仍然处在中早期。 规模法则依然有效，算力仍然供不应求，商业模型也在持续创造价值。 更重要的是，中国由人口下滑带来的资产通缩才刚刚开始，而硅基需求扩张带来的通胀周期，可能还将持续很长时间。 在这样的背景下，他认为，一定要投资AI，也一定要投资全球。因为AI产业链的核心资产分布在全球不同市场，只局限于单一市场，很难覆盖这一轮产业变革中真正的价值创造环节。 关于近期由Token降价引发的新一轮AI泡沫担忧，霍东杰指出，很多人之所以看空AI，一个重要原因，是他们还没有真正持续付费使用过