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H&H International Investment（段永平美股持仓主体）披露的最新13F文件显示，截至2025年4季末，组合整体持仓市值大约175亿美元，较9月底的147亿美元增加了19%左右。2024年底的时候，这个组合市值大约是145亿美元。持股结构上也发生了一些变化，如下表所示：数据来源：Whalewisdom，截至2025年12月31日自去年1季度，段永平的持仓个数从8家增加到11家之后，就保持在10家以上的持股数。到4季度时又增加了3张新面孔，持仓达到14家公司。整个组合充满“时代感”，除了伯克希尔、西方石油、迪士尼稍稍显得有点“老登”外，其他无一不是在科技的核心与重要辐射圈。4季度，段永平“最爱的苹果”在组合中的占比继续减少，如今也就5成多一点；英伟达的持股数则大幅度提升，市值从3季度的1.1亿多美元增至13.5亿美元，成为第三大重仓。去年3季度新进光刻机巨头阿斯麦之后，加上英伟达、微软和台积电，段永平组合中“AI四件套”齐活了。有意思的是，4季度这“四件套”待遇很不同：英伟达、微软和台积电持股大幅提高的同时，阿斯麦持仓市值却减少了很多，从7000多万美元减至1000万美元出头。少的可以忽略不计了。访谈时坦承”不喜欢马斯克品行”的段永平，在2025年11月19日的雪球上还写到：“最近终于再多花了点时间看了很多马斯克的东西。面对他的那么多厉害的产品，我上个礼拜和这个礼拜已经开始投点在特斯拉上了。最近几年确实感受到马斯克的厉害，而且他的第一性原理我是很好理解的。不做朋友但还是可以投资的嘛，反正他也不打球。就当风投吧，我觉得10年后回头看，这个投资也许是对的。”但最新组合中没有出现特斯拉的股票，可能不是通过H&H买的，但以段永平在雪球讨论情况看，更大概率的可能是：卖了Put建仓，但2025年12月31日（13F 截止日）时，要么没转成正股、要么已

AI正在重塑未来。这点无论是all in其间还是远远旁观的专业投资人，几乎没有异议。但针对投资价格和企业现金流的考量上，选择了向左走，向右走。 绿光资本（Greenlight Capital）则是坚持“老登”立场的那个。创始人大卫·艾因霍恩（David Einhorn）不仅在去年三季度致持有人的信中继续扮演着少数“非共识者”的角色，在最新少有的访谈交流中，依然在重申自己的观点。 这位因在2008年金融危机前成功做空雷曼兄弟而声名鹊起的价值投资者，再一次在市场最喧嚣的时刻，选择在一旁冷眼旁观。 面对席卷全球的AI浪潮，他没有急于拥抱“改变世界”的宏大叙事，而是反复强调一个朴素的问题：即便技术改变世界，股东是否一定能赚到钱？ “作为一个深度价值投资者，这种不确定性让我很难下注。” 在他看来，今天的市场与1999年的互联网泡沫并非毫无相似之处。资本投入以“不能落后”为理由迅速膨胀，竞争更像是一场被迫参与的军备竞赛，而非清晰可见的商业回报逻辑。当估值与叙事并肩狂奔时，价值纪律正在退场。 他甚至直言，这是自己职业生涯中所见“最昂贵的市场”。 拥有“价值投资者”名声的艾因霍恩，其实是有点另类的。他坚持基本面研究，以买入被低估的好公司为主，也会去做空被显著高估的股票。而且，绿光这几年持续押注的方向之一，包括黄金。 过去几年，黄金为绿光资本贡献不菲。 在艾因霍恩看来，金价的大幅上涨，一方面源自全球央行储备结构的调整，另一方面也与财政赤字高企、货币政策长期失衡的背景密切相关。 但他认为当前市场尚未真正质疑美元体系，但这种信心并非不可动摇。“那种情景未来某一天是可能发生的，这就是我们仍然持有黄金的原因。” 他同时判断今年的降息次数可能远高于市场预期，这也让他对自己的黄金押注更加有信心。 从AI到黄金，从房地产的人口结构困境，到做空环境的规则变化，这场对话没有激进预测，也没有情绪化判断，贯穿一位

“搭建好框架，大胆地假设，最后小心地求证、持续地跟踪、不断地修正。” 这是上周我们与华富基金权益投资部基金经理沈成交流时，他对于如何判断前沿技术给出的清晰回答。 很多人或许会把这句话当成一种研究方法，但放到沈成的语境里，它更像是一种职业习惯：无论是分析产业周期，还是研判供需结构与前沿技术，他都习惯于先将问题置于框架之中。 如果要追溯这一框架的由来，还是要回到他十余年的从业经历中寻找答案。 十年卖方研究的经验，让沈成身上有一种典型的“产业研究出身”的气质：认真细致、逻辑严密，以及十年如一日的勤奋。 有趣的是，他坦言自己的买方研究视角早在实习时期就已经埋下，而非在从卖方转向买方后才逐渐形成。所以对他而言，来到华富基金管理产品几乎是无缝衔接，反倒是那一段卖方生涯，更像是一段“插曲”。 另外，以沈成的投研实践为依托，华富基金逐步构建起“聚焦各细分领域、兼顾全产业覆盖”的主动权益产品布局体系，重点布局人形机器人、人工智能、商业航天、芯片、医药等前沿领域，同时覆盖新能源、有色、军工等高端制造及能源板块，形成以硬科技为核心、各细分领域协同的产品格局。 当然，业绩和前瞻布局只是结果，真正值得深入探讨的，是支撑这些结果的那套“产业研究式”工作方法。 在谈到供需结构研究时，沈成指出一个关键点：供给端的研究往往更能带来超额判断。需求端的研究共识度高，而供给端则研究更费劲、更耗时，因此也更容易形成差异化的判断。 深入产业则绕不开对周期的理解。光伏行业的起伏让沈成自入行起便把“敬畏周期”刻入研究底色。在他看来，成长行业同样具有周期性，一旦判断错了周期，再细致地研究也可能徒劳无功，所以他把产业周期放在行业研究中最重要的位置。 与此同时，他将产业发展阶段拆解得极为细致，并对各阶段的核心驱动因素区分明确：0-1阶段关注产业空间与赔率；1-10阶段会更接近景气度投资范式；10-30阶段需要从景气度投资向价值

“我大致看过泡泡玛特，觉得他们确实蛮厉害的。不过，我依然无法理解人们为什么会需要这个东西，万一过两年大家都不要了呢？”1月中旬，泡泡玛特股价经历深度回调之际，段永平在雪球网友的问答中，再度谈及了自己对泡泡玛特的看法。彼时，泡泡玛特的总市值自去年8月一度突破4500亿港元，回落至2645.60亿港元。但有意思的是，没过几天，随着“电子木鱼”的热度持续攀升，泡泡玛特的股价开始反弹，年内涨幅超20%。而在1月底，由新华网、腾讯视频出品的《扬声·第2季》上线了王宁访谈视频。其中，王宁被问道“如果有一天大家不喜欢泡泡玛特了，你有想过这个问题吗？”就像是一次隔空回应，王宁并没有正面地去展望未来，而是从回忆过去的视角谈到，“当大家去回忆一个时代的时候，回忆的都是一些感性的东西。也许很多年以后，再回过头来看，大家会说‘你还记得2025年左右，那个年代大家一起去买Labubu、一起去抽盲盒、一起收藏这些玩具吗？’我觉得它变成了一个全世界、一个时代的回忆。”这个回答，其实很像段永平经常提及看企业的一个视角，“10年后公司会怎样？”虽然此时，尚不知未来十年泡泡玛特会走向何处。但看过去十年，的确实现了王宁时的两个坚持，“十年以后，我们一起上电视，讲述我们成功的故事；或者，坐在电视机前听我们讲我们成功的故事。”而这个“成功的故事”，在资本市场中的置信度却不是很高，被机构反复检验。在泡泡玛特上市的十九个完整季度中，有八个季度被机构抛售，尤其是2022年二季度被抛售在最底部的体验，有些伤到了一批老牌的基金经理。数据来源：Choice，截至2025年12月31日彼时泡泡玛特的股价正处于磨底期间。但连跌一年的体验，让这些在2021年买入的大部分基金难以招架，纷纷离场，其中就包括张坤、萧楠等消费老将。易方达蓝筹精选2021年下半年买入泡泡玛特1600万股，截至年底持仓市值约5.85亿，是第十三大持仓股，易方达

根据最新披露的美股13F报告显示，百年巨头柏基投资（Baillie Gifford）在2025年第四季度的持仓总市值为1203.4亿美元，较三季度的1350亿美元缩水约10.8%。这一降幅除了受部分成长股高位回调影响外，更多源于其整体“净卖出”的操作态势。重仓座次方面，英伟达虽然连续第二个季度被削减股数（本季减持约5.76%），但仍以6.80%的占比蝉联第一大重仓股。 紧随其后的是拉美电商龙头美客多（MELI），柏基在四季度对其进行了4.95%的反向增持，使其占比升至5.83%，进一步巩固了其作为组合压舱石的地位。前五大重仓的其余席位由亚马逊、Shopify和Sea Ltd占据，前十大重仓股合计占比高达43.4%。除了英伟达，柏基还大幅减持了亚马逊、Shopify、Meta、Cloudflare等。四季度引人注目的操作是大幅加仓谷歌，增持幅度高达166%。这一动作与伯克希尔去年三季度建仓谷歌的逻辑形成了有趣的互补，如果说巴菲特看重的是谷歌的垄断护城河，那么柏基则更看好其在AI定制芯片及大规模算力上的成本优势。当然，考虑到原本对于谷歌持股不高，这次加仓后柏基对谷歌持股市值大约也就17亿美元（包含A股和C股）。最近看了两份交流资料，都是来自柏基投资的“嫡长子” SMT（苏格兰抵押信托）的关键人物，正好可以略窥柏基各种调仓动作的背后大逻辑。SMT的历史可以追溯到1909年，至今已经持续运行116年，是全球历史最久远的投资信托之一，也是柏基传奇基金经理詹姆斯·安德森掌舵20年的组合。（点击阅读：2.5万字｜柏基“传奇基金经理”安德森的罕见深访：伟大公司各有各的独特，平庸公司却都差不多……）SMT“生理年龄”虽老，组合的灵魂十分年轻。其持仓涵盖了美客多、亚马逊、Meta、拼多多、台积电等全球领先企业，也包括SpaceX、字节跳动、Epic Games等处于私有化阶段的创新公

在谈到2026年的市场时，盘京投资庄涛从数据出发，成交量持续放大、一个月新开户接近500万、低利率环境下几十万亿三年期定存到期……这些都说明2026年是一个牛市。他也明确指出，市场盘面的演绎却又极不传统。主动管理几乎没有增量反遭赎回，市场呈现出流动性极度过剩、主题概念单边极致的“别样”结构，基金重仓股反而一度成了“拖累”。这种错位感，让他联想到2007年年初，概念小票狂欢，基金重仓股按兵不动，直到国家出手调节，市场结构才发生切换。庄涛也直言，如今的市场特征酷似当年，但转变未必以同样方式重演。庄涛是行业中为数不多，有产业、公私募以及海内外投研经验的投资管理人，先后担任长江证券自营投资经理、航天科工财务公司投资总监、华商基金投资总监、中信产业基金董事总经理，2016年4月创办盘京投资，公司从2019年起便跻身百亿私募之列。近几年庄涛的公开交流很少，在上周的这场小范围交流中，他保持一贯的有话直说的风格，时间不长但听者过瘾。作为成长型基金经理，他的想法很明确：“无产业不牛市”，在AI这一大的时代机遇下没有理由不做成长，但成长也要落地看业绩，不能在空中找概念。围绕AI，他把分歧拆得很清楚，直言“AI没收入”是错的，云需求本身就是收入；更重要的是，AI投入不是算清楚回报才做的生意，而是企业“谁落后谁出局”的生死抉择。在产业确定性背后，庄涛对资金结构的不友好直言不讳，资金面波动所带来扰动与市场极端行情的叠加，对基金经理提出了更高的要求，“你必须对基本面有更高的认知，才能在极端波动里不被带偏，操作不变形。”他给出的应对措施，就是在“别样”牛市里守本分，把确定性放在最前面，配置更均衡，把握时代瓶颈的主线机会。被同业称为“节奏大师”的庄涛，当下的状态不错，去年业绩超额遥遥领先，今年第一个月已经有差不多两位数的收益在手。聪明投资者（ID: Capital-nature）整理了本场交流的重点内容，

1. 生物医药行业长期受到一个问题的困扰：创新周期往往比回报周期更长。2. 在几乎所有治疗领域里，礼来的整体研发速度，平均仍然比下一家同规模的制药公司快大约40%。3. CEO的工作职责是创造条件，让伟大的想法能够系统性地不断涌现。4. 在过去10年里，我当初做过的一个最重要的决定，就是在公司还负担不起的时候，依然为英伟达建造了一台当时全球规模最大的超级计算机之一。5. 我现在真的认为，生物医药行业的“关键时刻”已经到来了。能够从“药物发现”这种有点像在森林里找松露的方式，转向真正的计算机辅助药物设计。6. 当然，这背后的科学极其复杂，人类生物学本身也极其复杂，可能（完全实现）还需要10年时间。7. 如果我们能把这件事从一种“手工艺式的发现”，变成一个工程问题，那对人类生命的影响将是巨大的。8. 我们更关注一个更现实的问题：如果最大寿命上限是100岁，我们怎么让更多人更有机会真正走到那一天？而我们的方式，是通过消除疾病来实现这一点。9. 如果说在AI领域目前最容易落地，也最可操作的方向，我认为是医疗服务。在上个月举行的2026年摩根大通医疗健康大会上，英伟达创始人黄仁勋与礼来公司CEO戴文睿（Dave Ricks）在宣布重大合作后进行了一场深度对话，大约1小时。今天刚放出了完整视频。两家公司将在旧金山湾区共建一个首创性的AI联合创新实验室，并计划在未来五年内共同投入高达10亿美元，将AI技术彻底融入药物发现和生物医学研究流程。两位掌舵者都无比兴奋。对于生物医药行业来说，传统新药研发周期长、成本高、成功率低已成为公认的结构性难题。而AI具备高速模拟、海量空间探索和自动化协同的潜力，被视为可能改变这一格局的关键力量。过去几年，礼来在代谢性疾病领域的突破已无需赘述。以替尔泊肽（Tirzepatide）为代表的GLP-1药物，不仅在减重和糖尿病治疗中展现出前所未有的疗效，也正在显著

“如果说去年是人工智能的起步蓄力阶段，那么2026年很可能成为AI应用万马奔腾的一年，（各类创新）此起彼伏。”“判断市场到底有没有泡沫，更应该听取这些奋战在一线的顶尖企业家和科学家的判断。”“2026年开始，发生了很多超出我们想象的变化，资产领域也出现了巨大变化。对于投资人来说，迭代能力格外重要，要更敏锐地洞察世界的变化、资产的变化以及投资方向的变化。如果不持续学习，很可能会错失一个时代。”“哪怕今年市场出现下跌，也是噪音。因为把时间拉长到更长远的周期里，这很可能只是蓄势的一年。”“我们依然明确认为人工智能会走出十年牛市，今年人工智能的大方向依然会持续。”以上是东方港湾董事长但斌，在昨天（2月4日）央视财经《财访》直播中谈到的最新观点。认为2026年很可能成为AI应用万马奔腾的一年，但斌不仅这么说，也这么做。据东方港湾最新披露的美股持仓，去年四季度，但斌没有新买入任何一只股票，而是将资金几乎全押注在谷歌上，取代英伟达，成为东方港湾的第一大重仓股。截至年末，其谷歌持仓市值约为4.06亿美元，占美股持仓总规模的约31%，较三季度增持幅度超40%，谷歌当季股价上涨近28.93%。（谷歌可是喜马拉雅资本李录核心持仓，去年三季度伯克希尔也重注建仓了，点击阅读：巴菲特新入手的科技巨头是李录第一大重仓，景林高毅三季度也在猛加仓……）同时，但斌还翻倍增持二倍做多谷歌的ETF（GGLL），通过杠杆进一步提升谷歌的仓位。英伟达虽然仍是核心配置，较三季度有小幅增持，占组合比重18.02%，持仓市值2.37亿美元。从前十大重仓股构成来看，东方港湾的美股组合几乎全是科技龙头，谷歌、英伟达外，四季度小幅增持微软、苹果、Meta、亚马逊，特斯拉持股未动。值得注意的是，东方港湾还通过杠杆型ETF进一步放大对科技板块的风险敞口。其中，三倍做多纳斯达克100指数ETF（TQQQ）和三倍做多FANG+指数ETN

在科技这一绝对主线下，所催生出的极致单边行情，带动了2025年大盘的持续上涨，也让不少投资人找回了信心。自2025年4月以来，公募基金规模已经连续9个月刷新历史纪录。截至2025年12月底，我国公募基金总规模达37.71万亿元，较2024年底的32.83万亿元增长近4.9万亿元。在各类基金中，货币市场基金仍以15.03万亿元的规模占据首位；债券基金以10.94万亿元紧随其后；股票型基金全年规模增至6.05万亿元，较2024年底增长近1.4万亿；混合型基金规模达3.68万亿元。我们将规模增长进一步细化到单只基金上。据Choice数据统计，2025年主动权益基金规模增长前三的基金均来自永赢基金。其中，张璐管理的永赢先进制造智选，2025全年份额增长64.19亿份，以年底净值计算，规模增长177亿元，位列市场第一，2025年收益98.41%。高楠管理的永赢睿信与任桀管理的永赢科技智选，分别增长65.76亿份、40.9亿份，永赢科技智选作为2025年的“冠军基”，全年业绩回报233.29%。这三只都是科技主题基金。2025年主动权益基金规模增长50亿元以上（只保留A类，份额为合并计算）数据来源：Choice 截至：2026年1月28日但有意思的是，细看其中有几只非科技基金，也在2025年被买爆了。变化最大的就是蓝小康，一只红利产品规模增长破百亿，份额增长55.11亿份；同样价值派的尤宏业，虽然在2025年业绩为负，依然被机构投资者偏爱，在管工银价值精选规模增长接近80亿份。不难看出，资金大幅流向了天平的两端。我们挑选了其中几只颇有代表性的产品，一起看看。受益科技行情的四位基金经理拿下2025年冠军的永赢基金，截至2025年12月31日，公司旗下主动权益基金（含QDII）规模为1115.17亿元，实现大幅增长。规模增长主要来自于“智选”系列产品，这是一批通过高度集中的持仓风

“这段（漂亮50）创伤性的经历也让我变得过于保守。我这一辈子都非常厌恶风险。”“好的投资，不只是买好的，而是要买得好。”“风险不是波动，而是不确定性本身，是损失发生的可能性。”“我个人更偏好一种非干预型的美联储。”“我真正感到担心的，是标普500里剩下的那493家公司。”“如果你的观点从未被挑战过，你其实并不知道它有多站得住脚。”“当市场持续下跌、没人愿意买、而你几乎是唯一的买家时，好事就会发生。”“你理应对自己的幸运保持清醒的认知，也应该在将这些幸运回馈出去之前，始终心存不安。”在不同的场合，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯常常谈同样的主题：风险、周期、情绪与回报。但最近这场在佩珀代因大学与学生们的炉边谈话中，他显然放慢了节奏。这场对话没有试图给出市场结论，也不是一次面向专业投资人的高密度输出。相反，马克斯选择从最基础的问题讲起：什么是风险，为什么利率如此重要，情绪如何在不知不觉中左右价格，以及，投资者究竟应该如何看待“成功”本身。或许正是因为对象是学生，他把许多在备忘录中高度凝练的观点，重新拆解成一条更容易被理解、也更容易被消化的逻辑路径。从1970年初进入金融行业，到亲历“漂亮50”、高收益债市场的诞生、互联网泡沫与全球金融危机，马克斯的职业生涯几乎覆盖了现代资本市场的全部关键阶段。但在这次谈话中，他并没有强调“我做对了什么”，而是反复回到一个更根本的问题：哪些回报来自判断，哪些回报其实来自环境。他谈到风险时，再次强调那条他讲了几十年的原则：风险不是价格的短期波动，而是结果分布的拉宽，是在看似合理的假设下，仍然可能遭遇的坏结局。也正因此，他始终警惕用数学指标替代判断，更警惕把顺风期的回报误认为能力。在谈到运气时，他用了一个极为生动、也极为谦卑的比喻：就像走在机场的自动步道上，你按着平常的速度前进，却发现自己走得格外快，于是很容易觉得“我今天状态极佳”。但事实上推动你前