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9月29日，潘兴广场创始人比尔·阿克曼（Bill Ackman）做客肖恩·帕里什（Shane Parrish）的The Knowledge Project Podcast。 节目给这期对话起了一个很抓眼球的标题：“People are Going to Lose a Lot of Money”——很多人会损失惨重。 这句话说的是今天AI风险投资里的泡沫。 但有意思的是，整场一个多小时的对话，最开始将近20分钟，阿克曼几乎没有谈投资，而是在讲自己的女儿露西。 比尔·阿克曼经历过不少低谷。 康宝莱做空战、瓦利安特制药的巨额亏损、离婚、诉讼……2024年，我们刊发过一篇3.2万字的阿克曼深度访谈。那一次，他花了很长时间回忆人生最困难的几年。多年以后再谈起那段日子，他仍然用一句很简单的话形容：“我曾经在那么低的地方。”（点击阅读：3.2万字｜潘兴广场比尔·阿克曼最有价值的一场对话，深谈价值投资、核心战役以及如何从人生谷底“爬坑”……） 但如果把这些放到今年发生在女儿身上的事情相比，事业上的输赢似乎又没有那么重要了。 露西因为脑部先天存在的动静脉畸形突发严重脑出血，而且很长时间没有被人发现，后来虽然被抢救回来，一度无法走路、说话，也失去了视力。 这部分在原访谈里很长，我们在正文中删去了大部分病情和救治细节。 但有几个瞬间，还是让人动容的。 女儿住院以后，阿克曼直接把办公室搬进了医院。当时潘兴广场恰好有两个IPO项目正在推进，他就在病房里开45分钟Zoom会议，然后陪女儿15分钟，再回来参加下一场会议。 后来他说，回头看自己过去几十年积累的一切——能力、经验、人脉和资源，好像都让他恰好有能力在这一刻帮助自己的女儿。 再后来，这件事又从帮助露西，变成了帮助更多和她有类似遭遇的人。他买下一栋生物科技大楼，准备筹建一所专注脑部康复、身体恢复和长寿的研究机构，并把它视作自己接下来人生中非常重要

当地时间10月14日，美股先给AI泼了一盆冷水。 美国9月通胀数据高于预期，市场重新提高对美联储继续加息的押注，纳斯达克和半导体板块明显承压。 更值得注意的是，压力已经不只停留在股价上：AI云计算服务商CoreWeave股价大跌，其高收益债券同步走弱，Meta、Oracle等AI相关债券近期也明显承压。 AI的压力，正在从股票估值进一步传导到融资成本和信用市场。 这股压力很快传到了A股，今日上证指数盘中一度失守3700点，科技成长方向继续大跌，截至今日收盘，沪指跌1.59%，堪堪守住3700点。 过去两年，市场习惯讨论的是算力还缺不缺、资本开支还能涨多少；现在越来越多人开始追问另一笔账： 这么庞大的AI投入到底需要多少钱？高利率环境下谁来提供这些钱？最后创造出来的收入和现金流，又能不能覆盖越来越高的资本成本？ 这种担忧其实已经持续了一段时间。 10月13日，传奇宏观交易员保罗·都铎·琼斯在最新的CNBC访谈中就提到了一个很现实的问题： “如果SpaceX以2万亿美元的估值进入资本市场，接下来还有Anthropic和OpenAI。这些公司所带来的新增股票供给，会显著改变整个市场的资金供需关系，让股市更难维持原来的上涨趋势。 ……2027年对美股来说，可能会是非常、非常艰难的一年。” （点此查看：2027年美股艰难！传奇交易员保罗·都铎·琼斯最新访谈：我甚至可能全年做空，市场资金流向正在发生重大变化……） 这也是最近市场最有意思的地方。 一边是AI拥挤、估值、资本开支和融资压力被反复讨论；另一边，真正的机构资金和研究重心并没有就此离开科技。 9月共有62家百亿私募参与A股调研，合计调研309次，电子仍然是调研最密集的方向。 高毅、聚鸣、盘京等都保持了较高的调研活跃度。 邓晓峰9月18日调研了藏格矿业，同场还有景林、聚鸣、源乐晟；勤辰崔莹调研潍柴动力，拾贝胡建平去了京东方，高毅邱

“2027年的某个阶段，我会选择做空。我几乎可以确信，甚至可能全年都保持空头仓位。” 在美东时间10月13日接受CNBC最新采访时，传奇宏观交易员保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）再次把今天的美股与1999年互联网泡沫时期相提并论。 他的判断比几个月前更加明确了。 保罗1980年创立都铎投资公司（Tudor Investment Corporation），是全球宏观对冲基金领域最具代表性的人物之一。他最著名的一笔交易，是提前预判1987年美国股市崩盘，并在“黑色星期一”中获得巨额收益。 此后数十年，他始终活跃在宏观交易的一线。 对于今天的市场，这位经历过多轮牛熊周期的交易员，似乎又看到了某些熟悉的迹象。 事实上，保罗早在2025年10月就提醒投资者，美股当时的表现让他想起1999年。但他也指出，在互联网泡沫最终破裂之前，股市仍然有过一段非常可观的上涨。 今年5月7日，他在CNBC再次谈到这一历史类比，并透露自己刚刚参加了一场汇聚顶尖AI开发者的闭门会议。 会议上，越来越多AI开发者开始担忧技术失控的风险。但当主持人问他，参加完会议后做了什么投资决定，他却回答：“我买了更多AI股票。” 这种对长期风险保持警惕、同时积极参与短期行情的态度，颇能体现保罗作为宏观交易员的风格。 而在最新的10月13日访谈中，当主持人再次追问他是否还持有5月买入的AI相关股票时，他回答：“目前没有了。” 当然，这并不意味着他已经全面看空。 保罗认为，美国中期选举之后，股市可能迎来一个强劲的第四季度。但如果把目光放到2027年，情况就完全不同了。 他最担心的，是过去十多年持续支撑美股上涨的资金供需关系，正在发生重大变化。 自2009年以来，上市公司回购、并购等一直为美股提供重要的买盘支持。但随着大型科技公司不断增加融资，特别是SpaceX、Anthropic、OpenAI等企业可能带

“这一轮（以人工智能为代表的）周期可能会持续50年左右，从经济周期理论来讲，可以把它看成一个康波周期，我们现在还处在早期阶段。” “如果看得更长，未来投AI应该更多看应用。现在是‘卖铲子’的赚钱，产值足够大以后，就要看谁真正能淘到金矿。” “对中国来说，真正能够从AI中大规模受益，还是要看应用端。” “如果2027年外需回落，内需就要发力，但发力的重心应该在消费。” “展望明年，降准降息的空间不会太大，一方面流动性本身比较宽裕，另一方面还要考虑银行净息差和金融机构的安全。” 以上是中泰国际首席经济学家李迅雷，在10月12日一场线下主题演讲中分享的最新观点。 在李迅雷看来，理解今天很多问题，不能只看一两年的经济周期，而是要把时间拉长。 过去几十年，中国依靠人口红利、投资和出口实现了高速增长，但这些曾经的优势正在发生变化。 以AI为代表的新一轮科技革命正在加速，能力、普及率、资本开支和应用同时扩张，并开始改变全球经济增长、贸易和产业利润分配的结构。 李迅雷判断，这一轮以人工智能为代表的科技革命可能持续50年左右，目前仍处在康波周期的早期。 但变化发生得很快。 过去两年，中国Token调用量增长超过千倍；AI正在往制造业、物流、能源、交通等物理世界渗透。 但与此同时，大量资本仍然集中在芯片、设备和云网络等上产业链中游环节，下游平台与应用在美股AI产业链中的市值占比只有3%。 当“卖铲子”已经创造了足够大的产业规模，李迅雷表示，未来谁能“淘到金矿”会变得更重要，应用端才是下一阶段更值得看的方向。 此外，AI对经济的影响也开始显现。以美国为例，AI每年大约可以带来1个百分点的劳动生产率提升，对GDP增长贡献约0.5个百分点，假设美国的GDP增速为2.5%，其中0.5%的贡献来自于AI。 中国也正处在经济转型的过程中。 今年1-8月，中国经济呈现出鲜明的“外需超强、内需偏弱”。 AI资

独家专访查尔斯·埃利斯（Charles Ellis），是今年特别期待和愉快的体验。 正式采访开始之前，埃利斯先向我们提了一个小请求。 他有一对正在耶鲁读书的双胞胎孙子，今年夏天刚刚到北京学中文。听说《长线制胜》（Capital）出了新的中文版，他问我们，能不能寄两本给他。 “我想送给他们。” 访谈结束时，他又惦记起这件事，说等两个孙子读完，他要问问他们喜不喜欢这个翻译。 [美]查尔斯·埃利斯著｜范恩洁译 出版时间：2026年7月 出版社：湛庐文化/中国财政经济出版社 这是一次从“中国文化”开始，也最终又回到中国的对话。 年近90岁的埃利斯，依然思路清晰，记忆惊人。很多几十年前亲历的细节，讲起来绘声绘色，很有代入感。 他在投资行业已经工作超过60年。 1972年创办格林威治联合公司（Greenwich Associates），并担任管理合伙人30年，长期为全球最重要的一批金融机构提供战略咨询；他曾担任耶鲁大学投资委员会主席，与大卫·斯文森（David Swensen）长期共事，也担任过先锋领航集团董事，并在哈佛商学院和耶鲁管理学院教授投资课程。 几十年下来，他几乎像一个美国优秀投资管理人和优秀投资机构的“收集器”：资本集团、高盛、先锋领航、耶鲁捐赠基金，以及一代又一代最出色的专业投资人，都持续在他的观察半径。 1975年，他发表后来影响深远的《输家的游戏》（后来，这篇文章发展成了投资经典《赢得输家的游戏》）一文，提出一个在当时颇具挑战性的判断：随着越来越多聪明、训练有素的专业投资者进入市场，持续战胜市场反而越来越难。投资正在从一场靠“打出好球”获胜的赢家游戏，变成一场靠“少犯错误”取胜的输家游戏。 这个观点影响了很多优秀投资人，尤其是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks），他反复引用《输家的游戏》，并称这是“对我作为投资者的发展具有奠基意义”的文章之一。

在一个由算法、人工智能与量化模型主宰的时代，我们几乎已经相信——市场是完全有效的。但仍有一个人，相信不确定，相信人性，相信那些被忽略、被误读、被快速时代遗忘的“低效”。 “我其实相当乐观地认为，即使电脑取代人类成为资金管理人，低效市场仍会存在。 因为导致市场低效的本质是人，电脑被训练去模仿人类的所作所为。” 他是巴菲特之后，被公认为“最像格雷厄姆的人”，被称为“最后的格雷厄姆派”。 四十年投资生涯里，几乎没有犯过致命的错误。 他重新定义了安全边际：真正的安全边际，不在价格里，而在心智里。 他就是——赛斯·卡拉曼（Seth Klarman）。 同系列延伸阅读： 霍华德·马克斯：在不确定的世界，把赔率握在自己手里｜大师经典系列 彼得·林奇：投资，考验的是常识、耐心以及对世界真实运作的理解｜大师经典系列 第一幕｜少年的第一笔投资 1957年5月21日，赛斯·卡拉曼出生在纽约一个犹太家庭。父亲是公共卫生经济学家，母亲是英语教师。 六岁时，全家搬到巴尔的摩，不久父母离婚，他在并不富裕的环境里长大。 我从小就对商业感兴趣，总是喜欢折腾点小生意。 送报、铲雪、修草坪、摆甜筒摊位，甚至在自家院子里办过小型嘉年华。10岁那年，他用零花钱买下人生第一支股票——强生（JNJ），理由是家里常用它家的创可贴。 我也很清楚当年买那只股票时，我其实完全不知道自己在做什么。 上高中后，他每天坐公交，那时是投币乘车。 某天，他注意到：投币口里混着早已退出流通的银币——10美分、25美分，甚至是“水星币”。 这些硬币看似普通，但金属价值远高于面值。 很快，他和公交车司机成了朋友。两人达成一项简单的协议：司机每天收车时将那些罕见的银币挑出来，第二天再按面值卖给他。 于是，卡拉曼花 3美元就能买下真正价值远高于3美元的银币。 这是他人生第一次套利。 那一年，他明白了一个朴素的真理：世界充满错误定价，只要你愿意多看

上世纪70年代末到80年代，是投资史上最传奇的十年之一。在同一个时代，两个人，用完全不同的方式，都成为了传奇。 一位，是沃伦·巴菲特——伯克希尔·哈撒韦的掌舵人，用“长期持有好公司”，写下复利神话。1977年到1990年，伯克希尔账面价值，年化增长约23%。 而另一位在共同基金的世界里正在创造另一个奇迹。他管理的富达麦哲伦基金从1977年的1800万美元十三年后增长到 140 亿美元，年化收益约29%。 与巴菲特不同，他没有控股权，没有自有资本池。却在每日的申赎与波动中，依然跑赢了绝大多数人。 他就是——彼得·林奇。 他让世界看到：懂得用常识观察世界的人，也能赢。 而他的故事，要从一个球童讲起。 同系列延伸阅读：霍华德·马克斯：在不确定的世界，把赔率握在自己手里｜大师经典系列 少年彼得：从球童到第一只十倍股 1944年1月19日，彼得·林奇出生在美国波士顿。 父亲曾任数学教授，后来进入约翰·汉考克公司，成为最年轻的高级审计师。可在他十岁那年，父亲因脑癌离世。家庭的支柱轰然倒下，母亲不得不外出工作。 11岁的林奇也开始打工——在高尔夫球场做球童。他提着球包、擦着球杆，听着客户谈股票、聊公司。他听不太懂，却听出了差距——有人为明天发愁，有人在为十年后的世界布局。 那是他人生的第一堂投资课。 “如果你在四十年代长大，‘经济大萧条’这个词一定常常萦绕在耳边 大家都在担心：‘下一场大萧条要来了，你怎么看？’ 那时候整个社会都很保守——人人都害怕风险，害怕借钱。 当球童那几年什么样的故事我都听过。 但我去高尔夫球场当球童那些有钱人一边打球，一边聊着他们持有的股票、分红和行情。 我回家后就去查那些股票的情况。几个月后，我发现那些股票都涨了。我虽然没钱，但心想：‘这事挺靠谱啊。’” 1961年，17岁的林奇考入波士顿学院，主修金融。他拿到了“Frances Wimen奖

过去几年，如果要给中国债券市场定一个清晰的分界点，2024年很难被绕过去。 这一年，利率下行不断突破投资者熟悉的“经验区间”：一季度，10年期国债收益率从2023年末的2.56%下降至2.29%；年中，中国人民银行在货币政策执行报告中提示，10年期国债收益率一度下行至接近2.2%的20年低位；12月，10年期国债收益率更是首次跌破2%，一度触及1.975%。 当票息不断变薄，投资者通过持有债券票息的“安全垫”也随之下降；为了获得足够的收益，组合久期持续拉长，而久期越长，对利率变化就越敏感。 2025年，另一种困难开始凸显：10年期国债收益率被压缩在约1.6%-1.9%的狭窄区间内，交易者不得不在越来越小的波动中寻找机会。这也是中欧基金固收投资部利率及指数组负责人、基金经理雷志强在近期交流中反复强调的一大变化。 从他的视角看，2024年以前，国内债券投资更接近“高票息、低久期”；2024年之后，行业久期系统性提升，当低票息遇上高久期，过去依赖时间和票息消化波动的方式越来越难以维系，而他也复盘了自己在2025年的市场环境变化中的应对。 变化还不止于利率本身。经济周期的规律在改变，传统宏观变量与利率之间的映射变得不再稳定；与此同时，债券越来越多地被多资产、量化、私募等不同类型的资金当作大类资产配置工具，股债、商品与债券之间的联动也愈加频繁。 中欧基金固收投资部利率组基金经理李冠𬱖对此有一个很形象的概括：“债券现在已经不只是做债人的债券了。” 近期，我们与中欧基金固收团队利率策略组的两位基金经理雷志强和李冠𬱖进行了一次深聊：当下债券市场呈现出的“脱锚”特征，基金经理应该如何应对？相比于预测，如何应对当下的低利率环境？两位基金经理谈得更多的是另一个问题：当市场越来越难预测，如何建立一套更稳定、更可执行的投资方法？ 而这正好成为我们了解中欧固收利率团队的一个入口。 从赚票息到做交易，债

9月22日，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯发布了最新投资备忘录《我们要废除经济规律吗？（三）》。 过去两年，马克斯已经三次用同一个题目讨论“经济规律”。 2024年9月的第一篇，他讨论的是政府对市场价格和经济活动的干预；2025年6月，他又写了第二篇。这一次，则是从政府干预长债利率回到美国不断膨胀的债务问题。 美国联邦债务已经高达40万亿美元，今年仅净利息支出预计就将超过1万亿美元。 最近，美国财政部开始扩大长期国债回购，希望给市场提供流动性，也多少缓解长期利率上升的压力。 马克斯不太相信这种办法。 他用了一个很形象的比喻：这就像给一个正在发烧的病人敷冰袋。体温也许暂时下来了，但病根本没有得到有效治疗。 就在这篇备忘录发布前两天，我们刚刚整理过马克斯在纽约接受彭博的现场采访。（点击阅读：霍华德·马克斯最新对话：我更喜欢少干预市场的美联储，现在是乐观主义者掌控市场，真正的卓越仍来自人的判断……） 谈到美联储，他说自己更喜欢一个“没那么积极干预”的央行，也不喜欢太多前瞻指引。利率本来就应该由借款人与贷款人博弈形成，如果央行不断告诉市场下一步会怎么做，久而久之，可能反而变成“尾巴摇狗”。 这一次，他把同样的逻辑放到了美国国债上。 长期利率为什么上升？ 通胀仍然偏高，政府持续入不敷出，债务越来越多；另一边，AI基础设施又在吞噬数万亿美元资本开支。钱的需求越来越大，钱的价格自然就会上升。 所以，马克斯特意引用了斯坦利·德鲁肯米勒的一句话：“如果30年期国债必须以5.5%的收益率才能卖得出去，那不是危机，那是一张账单。”（点击阅读：国债回购是严重错误！德鲁肯米勒撰文抨击美国财长：要让债券市场自己发声） 这张账单最终还是要付的。 当然，马克斯并不认为美国债务问题无解。提高财政收入，控制支出的增长，让经济和生产率增长得比债务更快…… 办法并不神秘，难的是，各方如何形成共识付诸行动。 而在