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这是一场2019年的访谈。 今天再看，很多内容都有无比的共鸣感。 当时乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）在对话里反复讲一件事：哪怕最优秀的基金经理，也一定会经历很长时间的跑输；真正困难的，不只是找到一个有效的方法，而是投资者能不能陪着它走过那段难熬的时间。 而那几年，格林布拉特自己恰恰就在经历这样的阶段。 他管理的代表产品戈坦指数增强基金（GINDX），访谈发生的2019年上涨19.37%，同期标普500涨31.49%；次年又只涨6.80%，标普500上涨18.40%。 然后，风向变了。 从2021年到2025年，GINDX连续5个完整年度跑赢标普500。到2026年7月底，这只基金过去3年、5年的年化收益分别为21.52%和15.62%，同期标普500分别为19.32%和12.86%。 格林布拉特不是站在一条始终向上的业绩曲线上告诉别人“要有耐心”。相反，他说这些话的时候，自己的策略正在跑输。 而他本人，正是主动管理仍然可以做得非常出色的一个证明。 真正让格林布拉特早年声名鹊起的，是他1985年创办的戈坦资本（Gotham Capital）。当时他管理着一只持仓高度集中的对冲基金，1985年至1994年的10年间，费前年化回报达到50%，扣费后仍有约34%。 1994年他干脆把外部投资人的钱全部退了回去，因为发现这种策略带来的波动实在太大，即使非常成熟的投资者，也很难真正承受。 这段经历让他形成了一个非常重要的判断：最好的投资策略，不只是逻辑上说得通，还必须是你真的能够坚持下去的策略。 2008年，格林布拉特又创办了戈坦资产管理（Gotham Asset Management）。与早年那个高度集中的戈坦资本相比，今天的戈坦已经变成一个规模大得多、组合高度分散、系统性运用多空策略的资产管理平台。 2020年戈坦管理的机构和零售资产约40亿美元。截至2025年

今天，希音（SHEIN）在港股上市。截至中午11点半，市值为1889亿港币，较2062亿港元的发行市值缩水8.4%。 一家过去十多年始终异常低调的公司，也第一次被放到公开市场的显微镜下。 招股说明书显示： 2025年，希音净收入418.47亿美元，净利润20.64亿美元；全球活跃顾客2.73亿。2026年一季度，收入90.52亿美元，同比增长只剩1%左右，净利润则转为亏损9900万美元。 2015年A轮，希音融资500万美元，投前估值5300万美元；2022年D轮融资约18亿美元，投前估值982亿美元；2023年D+轮再融资约17亿美元，投前估值回落至640亿美元。 这一次香港IPO，公司发行约2.79亿股，招股价区间47.60—49.50港元，计划募资约17亿—18亿美元。最新定价对应的公司估值约265亿美元——离2022年的高点，已经少了七成多。 有意思的是，基石投资者认购了约3.83亿美元，包括老股东博裕、Tiger Global、General Atlantic、腾讯和景林。 市场对希音的担忧并不难理解。 增长从过去的高速扩张明显降下来；美国取消De Minimis（小额进口免税制度），欧洲也在改变小额包裹政策；Temu、TikTok Shop等新的竞争者加入牌桌，营销费用越来越高；与此同时，劳工、环保、治理以及供应链争议，则已经伴随这家公司多年。 但看完希音的招股书，我们反而对另一组问题更感兴趣： 一家今天做到超过400亿美元收入的公司，它最早是怎么长起来的？为什么“小单快反”会在十多年前的广州跑出来？那些后来进入希音体系的小制衣厂，当时正在经历什么？ 今天几乎所有关于希音成本优势的讨论，都会提到美国800美元以下的De Minimis。但这项制度本身比希音早了几十年。它究竟给了希音什么？现在规则改变以后，真正需要重新评估的又是什么？ 一家没有几千家门店的服装公司

“AI牛市行情正在进入‘秋天’，虽然冬天可能并不遥远，但不能因为冬天最终会来，我们就放弃收获秋天的丰硕，相反，应该积极贴秋膘。” “至少在未来一年到一年半，大模型内卷结束之前，我们认为AI应用的扩散，可能会支撑AI生态继续延续。” “不必因噎废食，这轮AI牛市依然将在充分反应产业趋势之后，才可能出现大顶。后续重点关注AI应用的扩散，只有AI资本开支和应用落地形成良性循环，AI基建和AI赋能实体经济的效率提升相结合，整个AI生态才能继续。” “2028年，无论AI资本开支是2万亿还是3万亿美元，都要看它对全球的全要素劳动生产率的提升能否带来足够的回报？能不能算得过来账？我们认为很难，但是，当前无法证伪，从一年角度来说，对AI牛市要留一半清醒留一半醉。” “至少中短期大家不用担心美债长端利率很快刺破AI泡沫，美国政府贝森特们比市场还着急想要压利率。这的确是一个长期风险，美国债务风险、通胀风险和AI泡沫风险长期难以调和。” “三季度美债长端利率有望冲高回落，先上后下。我依然认为，不排除10年期美债收益率先冲高到5%左右，到了四季度回到4.3%左右。” “AI牛市后期要多关注‘老登’们的老树开新花，这类似投资可转债的策略思路。我看好那些具备深度价值和健康现金流的‘老登’们的第二增长曲线，利用全球大模型公司的军备竞赛，为自身商业模式赋能，这是AI扩散的新机遇。” 以上是海通国际执委会委员、首席经济学家张忆东，在海通国际2026秋季策略会上的最新分享。 在“夏日寒风”转为秋季行情后，张忆东这次的分享题目是“播种秋天”。 这四个字里，既是他对当下市场的基本判断，也是对于这轮全球AI牛市的中期判断，秋天是收获的季节，但冬天就不会太远了。 和一个月前的看空相比，张忆东对中短期行情显然更积极。未来几个季度，AI应用落地、大模型继续博弈、人工智能+赋能千行百业，AI牛市有望延续并扩散。 但立足中

“对我来说，买股票本质上就是在买一家企业的一部分。所以我真正关心的是，按这个价格，我到底买到了什么？” “衰退可能会在公开市场证券或者企业收购方面，为我们带来更多机会。假如我们看到一家优秀的企业，而全世界所有人都非常悲观……我们依然会买，而且会相当积极地买。” “真正重要的是，每次下注时，都要尽量站在拥有概率优势的一边，而不是跟庄家对着干。” “你不会希望自己买入的那家公司，必须把每一件事都做对，才能继续生存。那可不是一项好投资。” “防患于未然，胜过事后百般补救。” 2019年3月28日，88岁的巴菲特来到得州达拉斯地区，参加一场为非营利机构盖特豪斯公开举办的慈善活动，并接受CNBC主持人贝基·奎克（Becky Quick）的现场专访。 那是个很有意思的时间点。 伯克希尔收购BNSF铁路即将满10年；美国收益率曲线刚刚出现2007年以来首次倒挂；曾经在航空股上吃过大亏、说过自己应该设一个“航空公司800电话”提醒自己别再买的巴菲特，此时又重新重仓几家美国航空公司。 另一边，低利率环境下的新经济公司估值正在一路抬高，上一年亏损近10亿美元的Lyft（美国网约车平台，Uber的主要竞争对手之一）将在采访第二天上市。 于是，这场对话问到了不少现在看依然熟悉的问题。 经济是不是在放缓？收益率曲线倒挂是不是意味着衰退？低利率应该给股票多高的估值？航空业还能不能买？一家还在巨额亏损的科技公司，到底值多少钱？ 从铁路货运和伯克希尔旗下其他业务的数据中，巴菲特已经看到经济增速放缓。但对于下一场衰退什么时候到来，他没有给出预测。 “假如我们看到一家优秀的企业，而全世界所有人都非常悲观，收益率曲线甚至倒挂了100个基点，我们依然会买，而且会相当积极地买。” 到了Lyft，他算的还是那笔最简单的账：如果花250亿美元把整家公司买下来，我究竟买到了什么？未来它要赚多少钱，这笔投资才划算？ 七年过

在《长线制胜》这本书的译者序开头，写到十多年前一位公募基金出身的私募创始人，跟我说起这家1931年诞生的资管机构，如何穿越90多年周期成为万亿美元级巨头，而在最初踉跄的15年里，管理规模始终没超过2000万美元。 那位私募创始人就是归江。 后来接下出版社的翻译任务，兴趣是一方面，追根溯源，是他把这头“藏在历史深处的巨兽”带到了我面前。 2005年，还在博时基金管理首批入市国家社保基金的归江，从亚马逊购入刚出版的英文原版，成为第一批读者。 资本集团的多基金经理制度和长期主义文化，让归江和团队避过了2008年的资产泡沫；后来创办信璞投资，用他序里的话说，“资本集团的血液也继续在我们团队中流淌”。 市面上绝大多数关于投资的书，讲的是投资本身。这本书的稀缺在于，它完完整整讲的是一家投资机构——从投资、募资，到管理、服务，再到文化与机制。 这周末，一位做了十多年一级市场的私募创始人看完书后毫不吝啬地夸奖，这是他“错过好多年，关于投资机构而非投资的好书”，“近期看了不少好书，这一本我尤其推荐给所有做投资和投资机构的从业朋友”。 他朴素地说，“单讲投资策略（特别是一级市场基金去讲投资策略）是很可笑的（书里也讲到这个）。你要能把募资做好，然后又能把基金管理好，把投资者服务好，这才可能是基础。” 归江的序，则有着经典价值投资者以及卓越企业/掌舵者传记爱好者，自带的丰富维度。不单是一本书的读后感，而是深刻理解了一家投资机构长期主义的活法。 书里那些具有穿越周期力量的投资常识、面对客户的朴素价值与道德标准，归江在序里都有共鸣。 他甚至说，相比于很早就改制为公司制的巴菲特，从事资产管理业的资本集团对信托事业有着更为切肤的理解。 归江还专门讲到资本集团的用人箴言——“只有巨人才会雇用巨人”。 这话像极了芒格常说的那句：得到一样东西最可靠的办法，是让自己配得上它。想要优秀的人与你共事，包括想遇到优秀的

最近和不少投资管理人交流，听到最多的一个词是“难”。 市场似乎蓄力，忽而亢奋，常常暴击。 持仓或者空仓，拿多少抢反弹，拿一天还是两天就要撤退……怎么做都很难受，怎么做都容易打脸。 大家说，市场筹码结构变了，叠加AI叙事和宏观环境的变化，让“均值回归”这件事本身都变得不那么可靠。 量化某种程度上拿走了主动投资的定价权，信息又随处可得，投资的门槛看起来降低，实际上更高了——好好分析一家公司、等待价值兑现的方法，市场好像不再按这个套路给你正反馈。 于是想把这篇文章推荐给大家。 这是Lindsell Train联合创始人、投资经理尼克·特雷恩（Nick Train）写的一篇小文。写于2018年，而内容是关于彼得·林奇（Peter Lynch）1990年的一场演讲笔记。 1990年正是林奇卸任富达麦哲伦基金基金经理的那一年，所以演讲内容讲的正是帮助他创造传奇投资纪录的那套原则。 特雷恩小文思考的是，1990年的林奇站在一个"现在回头想想"的角度在总结自己，而28年前那些常识放在2018年是否适用呢？ 在2026年的当下看这篇小文时，其实有比想象中更大的共鸣。 “知道自己持有的是什么。” “市场永远有值得你担心的事情。” “试图预测经济、利率和股市走势，是徒劳的。” “你有的是时间。” …… 看起来都是常识，但在不同市场状况下，感受力会有很大的不同。 而且查理·芒格说，所谓常识，是平常人没有的常识。我们在说某个人有常识的时候，我们其实是说，他具备平常人没有的常识。 人们都以为具备常识很简单，其实很难。但每次经历、每次回溯，都让我们距离获得、理解常识可能更进一步。 嗯，挺喜欢翻旧文看，时间总会让一些长久的价值自动呈现。分享给大家。 彼得·林奇的“常识” 尼克·特雷恩/文 我整理旧文件时，无意中翻到了一份几乎被我遗忘的宝贝。 那是大约25年前，一位身份不详的听众在听完彼得·林奇的一场演讲后

北京时间8月28日晚10点，全球市场都在等一个人开口。 美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）将在杰克逊霍尔年会上发表就任以来最受市场关注的一场主旨演讲。 此前一周，财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）把长期美债的单次回购规模至少翻了一倍，想稳住赖在高位的长端收益率，结果只管用了不到一天。当周美元走弱，黄金重新站上4600美元。 财政部稳不住的长端，现在要看美联储。而通胀离2%的目标还远。 有意思的是，美联储主席和美国财长，都与同一个人渊源极深。 沃什2011年离开美联储理事会后，在斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）的杜肯家族办公室长期担任合伙人。德鲁肯米勒形容他是杜肯的“瑞士军刀”——管私募股权，参与经济预测，还替自己处理大量对外的人际往来。 贝森特则更早，三十多年前，正是德鲁肯米勒把他招进索罗斯基金管理公司。贝森特甚至说过，索罗斯做过最正确的一件事，就是把德鲁肯米勒招进来。 嗯，感受下这些认同和信任基础。 德鲁肯米勒1953年出生，1981年创办杜肯资本。到2010年关闭基金、返还客户资金之前，近30年年化回报约30%，没有一个亏损年份。 他怎么看眼下这摊事，还没有公开讲过。但今年1月30日，德鲁肯米勒参加了摩根士丹利那期Hard Lessons对话（点击阅读接下来三到四年，我其实挺兴奋！“对冲大神”德鲁肯米勒罕见交流，细谈近年来的投资决策与如何扣扳机）。 节目录制当天，刚刚传出沃什可能成为下一任美联储主席的消息。 德鲁肯米勒把自己的组合摊开讲了一遍。看空美元，因为美元购买力处在历史区间的顶部；持有铜和一些黄金；因为做多这一堆风险资产，所以做空债券。 他说这是一个矩阵。如果经济增长、通胀回落，空债券大致保本；如果通胀重新起来，这条腿会给他很大的保护。 几个月过去，美元走弱，铜价逼近年初的历史高位，黄金在年中回落后重新

“你不喜欢吗？作为股东，我其实觉得蛮好的。” 8月20日晚，泡泡玛特披露2026年半年报后，有人问段永平怎么看这份成绩单，他这样回答。 泡泡玛特的董事长王宁也在开场致辞中表示，“上半年有很多困难和挑战是之前没有料到的，但还是交出了一份我自己还算满意的答卷。” 2026年上半年，泡泡玛特实现收入171.7亿元，同比增长23.8%；经调整净利润51.6亿元，同比增长9.5%。 放在绝大多数消费公司身上，这依然是一份增长不错的半年报。 但泡泡玛特刚刚经历过一个太快的2025年。相较去年动辄翻倍的收入增长，今年上半年不仅收入增速明显回落，毛利率也从70.3%降至69.7%。 王宁在交流会上直言，今年面对的困难比年初想象得更大，下半年压力还会更大，年初定下的20%增长目标，大概率也完不成了。 今天（8月21日）开盘泡泡玛特跌超8%，截至11点整，股价跌幅收窄到3.84%。 但段永平在意的，显然不是这一季有没有达到市场预期。 “我不关心大众预期，只关心公司未来会怎么样，不然我凭什么赚钱？” 毕竟对段永平而言，“我看的是这家公司的商业模式和企业文化。” 就在前两天，还有网友问他，“40岁、手上有4000万港币，公司可能做不下去了，怎么做才能保证以后‘不穷’？” 段永平给出的方案是：“茅台和泡泡玛特各一半，不动不上雪球，不在乎别人赚多少……” 如今的段永平，已经不是一年多前那个“看不懂泡泡玛特”的段永平了。这样的建议背后，是他对泡泡玛特这门生意的评价还在上升。 其实最初，段永平也不明白这种需求为什么能持续？ 后来，他从自己熟悉的游戏里联想到，那些不增加攻击、防御和速度的游戏皮肤，可以卖得那么贵，还那么抢手，看来“情绪价值这个东西真的有点意思”。 最近看到网友们的晒图，更是直言“泡泡玛特的东西不能细看，不然很容易入坑的”。 所以对泡泡玛特来说，好的商业模式，不只是某个爆款，而是能不能持续发现

“做了30多年投资以后，如果让我总结一个很重要的教训，那就是：那些真正伟大的成长股，当初往往应该买得更多。” “彼得·林奇经常讲，要把过去的价格从脑子里抹掉。不要一直想着它以前明明便宜得多，真正应该问的是未来会发生什么？” “星巴克估值贵了差不多整整15年，但它也整整做了15年的大牛股！” “我很喜欢一个原则：如果拿不准，就回去看基本面。” “学游泳最好的办法，就是直接下水。” 今年1月27日，富达宣布了一个消息：传奇基金经理威尔·丹纳夫（Will Danoff）将在2026年底退休，卸任逆向基金（Contrafund）基金经理。 65岁的丹纳夫，从1990年9月接手这只基金，一管就是35年。 截至2025年底，他任内的年化回报是14.1%，同期标普500是11.28%。每年看只差不到3个百分点，35年复利滚下来，累计回报超过10400%，是标普500的一倍多。 官宣退休时，逆向基金的资产规模约1760亿美元，长期是全球最大的主动管理共同基金之一。 这是我们第一次介绍威尔·丹纳夫。 他1986年加入富达做零售分析师，跟着彼得·林奇、乔治·范德海登这些前辈，一场场参加公司会议、研究不同的商业模式和管理团队。4年后接手逆向基金。 官宣退休前后，逆向基金最重要的持仓还是那几个名字：Meta、英伟达、亚马逊、伯克希尔；组合里还装着尚未上市的SpaceX和Anthropic。 这场对话来自彭博播客Masters in Business，主持人是同为投资管理人的巴里·里索尔兹（Barry Ritholtz），发布于2020年9月11日，正是丹纳夫执掌逆向基金满30年之际。 在我们能找到的丹纳夫公开资料里，这是最深、最完整的一次。他很少接受长篇访谈，这场对话中他把自己整套投资框架从头到尾摊开来讲了。 他的投资“北极星”是对公司本身的分析，最重要的是5年、7年以后，这家公司能赚多少钱？到那

今天（8月19日），宇树科技登陆科创板。发行价150.80元/股，对应2025年摊薄后市盈率219.23倍；开盘直接报1100元，较发行价高开629%，为2026年以来新股首日开盘涨幅之最。收盘时报收于845元，市值3418亿元。 此前网上申购的最终中签率只有0.0181%，创下科创板历史新低。 而在这样的定价背后，宇树2025年的营收为16.99亿元，归母净利润2.78亿元。 市场的热情，不需要更多形容词，尽管上市公告里已经白纸黑字提示：这一估值水平“存在未来发行人股价下跌给投资者带来损失的风险”。 同一天，作为宇树最早的机构投资人之一，红杉中国公开了2019年首次投资宇树时的那张“一页纸”投资意见书。 此次发行前，王兴兴直接和间接持股约33.4%；美团系合计持股9.65%，是最大的外部机构股东；红杉中国合计持股7.11%，位列第二。此次IPO的战略配售名单里，还有全国社保基金、腾讯，以及锁定期长达36个月的DeepSeek。 据中新经纬统计，红杉累计投入约1.02亿元。仅仅按发行价计算，其账面净回报就差不多38亿元。 但这张一页纸真正值得读的，不是回报，而是它记录了共识形成之前的决策是什么样子：29岁、没有名校光环、没正经上过一天班的王兴兴，刚被原定领投方放了鸽子，账上资金即将见底；机器狗在当时甚至算不上一个"赛道"。 红杉内部为此反复交锋，复盘时也没把它写成必然——先承认幸存者偏差，再承认从背景一般的创业者中甄别outlier，本就充满反人性、非共识的判断。 有意思的地方在于，2019年投宇树，是在无人问津处对创始人下注；2026年的机器人，已经是资金蜂拥的赛道。 这一页纸恰恰提醒我们：真正稀缺的判断，往往发生在共识形成之前。 某种程度而言，当共识和估值一起涌来时，或许是更需要冷静的时候了。 我们将红衫中国这篇小文转载分享给大家。 这就是2019年，王兴兴来参加红杉种