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AI正在重塑未来。这点无论是all in其间还是远远旁观的专业投资人，几乎没有异议。但针对投资价格和企业现金流的考量上，选择了向左走，向右走。

绿光资本（Greenlight Capital）则是坚持“老登”立场的那个。创始人大卫·艾因霍恩（David Einhorn）不仅在去年三季度致持有人的信中继续扮演着少数“非共识者”的角色，在最新少有的访谈交流中，依然在重申自己的观点。

这位因在2008年金融危机前成功做空雷曼兄弟而声名鹊起的价值投资者，再一次在市场最喧嚣的时刻，选择在一旁冷眼旁观。

面对席卷全球的AI浪潮，他没有急于拥抱“改变世界”的宏大叙事，而是反复强调一个朴素的问题：即便技术改变世界，股东是否一定能赚到钱？

“作为一个深度价值投资者，这种不确定性让我很难下注。”

在他看来，今天的市场与1999年的互联网泡沫并非毫无相似之处。资本投入以“不能落后”为理由迅速膨胀，竞争更像是一场被迫参与的军备竞赛，而非清晰可见的商业回报逻辑。当估值与叙事并肩狂奔时，价值纪律正在退场。

他甚至直言，这是自己职业生涯中所见“最昂贵的市场”。

拥有“价值投资者”名声的艾因霍恩，其实是有点另类的。他坚持基本面研究，以买入被低估的好公司为主，也会去做空被显著高估的股票。而且，绿光这几年持续押注的方向之一，包括黄金。

过去几年，黄金为绿光资本贡献不菲。

在艾因霍恩看来，金价的大幅上涨，一方面源自全球央行储备结构的调整，另一方面也与财政赤字高企、货币政策长期失衡的背景密切相关。

但他认为当前市场尚未真正质疑美元体系，但这种信心并非不可动摇。“那种情景未来某一天是可能发生的，这就是我们仍然持有黄金的原因。”

他同时判断今年的降息次数可能远高于市场预期，这也让他对自己的黄金押注更加有信心。

从AI到黄金，从房地产的人口结构困境，到做空环境的规则变化，这场对话没有激进预测，也没有情绪化判断，贯穿一位老练投资人对风险、价格与概率的重新校准。

顺便说一句，艾因霍恩说到身为“价值投资者”这些年在负债端的处境，应该让国内同行很有共鸣感～～

虽然已经全员休假中，《聪明投资者》（ID: Capital-nature）还是忍不住精译整理分享给大家。

延伸阅读：22年前25万美金拍下“巴菲特午餐”，绿光资本艾因霍恩：市场失灵了，现在的价值投资者有点像恐龙……

押注黄金一季度大赚的绿光资本，最新持有人信深谈对特朗普政策的看法

关于AI行情

 主持人  现在市场上最主导的主题显然是AI。软件股今天又在下跌，大家都在猜谁会被颠覆。你怎么看这波AI行情？

 艾因霍恩  老实说，我觉得这件事对我们来说太难了，所以我们基本是站在一旁观望。

我当然认为AI会是一件非常非常大的事情，就像互联网一样。你如果回到1999年，问互联网未来会有多大，现实结果可能比当年最乐观的人想象的还要大。

但问题是，当年的股东并没有马上赚到钱，甚至经历了很长时间的低迷。

如果从30年的维度去看，AI对社会的影响可能会大到我们今天根本无法想象。但当你把这个远景和当前股票投资机会放在一起比较，就变得复杂得多。

现在这些公司在AI上投入的是数以千亿美元计的资本。我不认为它们是在做一个简单的算术，即再投1000亿美元就能多赚200亿美元利润。更像是如果我不投，竞争对手就会投，我不能落后。哪怕亏几百亿美元，也不能把市场拱手让人。

这听起来更像是一场被迫参与的军备竞赛，而不是清晰可见的投资回报逻辑。所以这将是一个高度竞争的市场。

最终回报会落在哪里？说实话，我并不清楚。因此我们更多关注其他领域。

AI的商业逻辑是否成立？

 主持人  听起来你觉得很多公司的投入在数学上未必划算？

 艾因霍恩   这取决于未来会发生什么。

如果只是大型语言模型，很可能会变成商品化产品，市场上会有很多个模型。那很难看到持续超额回报。

但现在推动这些投资的人真正寄希望的是AGI（通用人工智能）。如果某家公司率先实现AGI，而别人做不到，那的确会是巨大的机会。

问题在于，他们自己都不知道是否能成功。既然他们都不知道，我当然更不可能知道。

作为一个深度价值投资者，这种不确定性让我很难下注。

软件股下跌是否出现机会

 主持人  软件公司从40–50倍市盈率跌到20–25倍，你觉得机会来了吗？

 艾因霍恩  对我们来说，还是太贵。

 主持人  整个市场呢？

 艾因霍恩  我认为这是我们经历过最贵的市场。

现在多数投资者根本不看估值。他们关心的是下一个数据点、下一条新闻、价格走势，但不真正关心价值。

很多过去做价值投资的专业投资人已经被赎回、被裁撤，被指数基金或量化交易团队取代。现在的市场纪律已经弱化。

从市值占GDP比例、利润占比这些传统指标看，都在历史高位。

这并不意味着你必须清仓或极度悲观，但从长期角度看，现在不是一个应该大幅加仓股票的时点。

关于美联储降息以及黄金

 主持人  但经济环境不错，AI带来生产率提升，美联储可能继续降息。这些因素是不是支持更高估值？

 艾因霍恩  这些都有可能是真的。而且我认为今年的降息次数会远多于市场定价。

 主持人  市场现在定价两次？

  艾因霍恩   我认为会多得多。

特朗普总统一直认为美国应该拥有全球最低利率。他已经表达过不满。新的美联储主席会被提名，他的立场很明确。

 主持人  但美联储是委员会制。

 艾因霍恩  市场常这么说。但历史上，美联储主席几乎没有在自己决策上投反对票的。我认为，最终降息次数会明显高于市场当前预期。我们正在通过利率期货押注这一点。

 主持人  你长期持有黄金，目前金价已到5100美元一盎司，你还像以前那样有信心吗？

 艾因霍恩  黄金这两年涨得很快，但上涨的原因并不是我们最初买入时预想的。

现在发生的是：全球央行在增加黄金储备，部分国家希望减少对美元的依赖。

美国的财政赤字接近GDP的5–6%，在接近充分就业的情况下，这在周期意义上是罕见的。

日本债务更高。全球主要发达经济体的财政与货币政策都存在长期隐忧。

从长期看，这才是持有黄金的核心逻辑。

但目前市场并未真正恐慌美元。债券收益率和通胀预期都没有出现失控迹象。

所以现在的黄金上涨更多是储备结构调整，而非美元崩溃。那种情景未来某一天是可能发生的，这就是我们仍然持有黄金的原因。

关于住房市场

 主持人  你怎么看房地产？

 艾因霍恩  住房市场经历了历史上最理想的几年。

疫情期间，人人想买房，价格上涨。随后建材短缺、利率低、存量锁定效应等因素推动价格继续上升。

但现在，我认为问题已经从“供给不足”转向“需求不足”。

想买房的人基本已经买了。房价高企，年轻人负担能力有限。开发商不得不通过补贴按揭利率来刺激需求。

住房面临结构性挑战。

 主持人  即便利率下降，也未必能真正帮到房地产？

 艾因霍恩  是的。就算利率再降，对住房市场的帮助也有限。因为开发商已经在通过按揭补贴提供较低利率。

真正的问题是人口结构。

现在美国首次购房者的平均年龄是37岁。这在过去不是这样的。

越来越多年轻人选择租房，而且现在你甚至可以租独栋住宅——这在十几年前可不是常态。

如果你搬到一个新城市，只打算待两三年，或者工作还不确定，你可能就租房。几年后房子再转租、再出售。这样一来，新房和二手房的成交周转率都会下降。

我认为我们已经过了住房周期的高点，现在处于一个结构性下行阶段。理论上的解决办法当然是价格下跌，但没有人愿意看到房价下跌。

 主持人  政府正在考虑限制华尔街机构买房，甚至讨论对开发商的反垄断调查。

 艾因霍恩  我不认为这是开发商的错。这是人口结构问题，是经济问题。年轻人组建家庭和买房的节奏已经不像过去那样。

 主持人  你做空开发商吗？

 艾因霍恩  我们对房地产持负面看法。我只能这么说。

关于一些投资标的

 主持人   你曾投资过华纳兄弟探索（Warner Bros. Discovery），当时正值竞购战。

 艾因霍恩   我们已经退出了。竞价到了高位，我们选择离场。

 主持人   你们赚到了钱？

 艾因霍恩  是的。我们在11、12月买入，1月卖出。很不错。

最近我们重点买入的是 Acadia Healthcare（A CHC）。这家公司过去两年从80美元跌到13美元。80可能过高，但13也未必合理。

公司此前管理层表现不佳。最近他们更换了CEO，重新请回一位曾经更成功的前任 CEO。我认为她会稳定运营。

公司拥有大量地产资产，还有一个利润占比约三分之一的业务板块，如果出售，可能接近公司当前市值。

如果80美元是错误价格，那么13美元也是错误价格。未来两三年，如果股价回到中间位置，我不会意外。

 主持人  这是一个管理层修复故事？

 艾因霍恩  是的。管理层变动是关键。再加上成本控制和战略选择权，这是一场“基础动作 + 战略机会”的组合。

 主持人  你也买入了戴克斯户外（Deckers）。

 艾因霍恩  市场在某个季度业绩不佳后过度悲观，认为品牌是昙花一现。

我们做了很多研究，认为品牌依然稳固。Hoka仍然流行，Ugg可能受益于寒冷天气。

我们仍然选择持有。

 主持人  你对派乐腾（Peloton，一家美国智能健身硬件与互动内容订阅服务公司）怎么看？

 艾因霍恩  我们买过、卖过，现在又买回来了。

最近财报让市场失望，因为涨价后有些订阅流失。但我认为这是过度反应。

我不认为派乐腾处于结构性衰退。新管理层在削减成本，现金流不错，几个月后会再融资债务。我觉得情况会稳定。

关于做空：游戏规则改变了

 主持人  现在做空是不是更难？

 艾因霍恩  非常难。以前做空最大的风险是被收购，损失30–40%。

但现在，“迷因股（meme stocks）”出现后，30%只是第一天，接着可能翻倍、三倍。所以现在如果做空容易被“情绪挤压”的股票，仓位必须很小。

我们过去最大空头仓位往往是最有把握的公司，那些我们认为最终可能归零的。但现在，最可能归零的公司，往往也是最容易被散户炒作的。所以不能做最大仓位。

现在我们的空头更偏向成熟、稳定、无聊的公司，预期收益率也更温和。

关于欧洲化工股 

 主持人  你还在工业板块？

 艾因霍恩  我们做多欧洲化工。

 主持人  为什么？

 艾因霍恩  过去几年非常惨。现在有几点变化：德国财政刺激正在启动；欧盟提高对中国产品的部分关税；开始重新审视过于激进的碳政策；如果俄乌战争结束，重建需求会出现……所以我们认为可能出现周期性改善。

为什么再次关闭基金

 主持人  为什么关闭对外募资？

 艾因霍恩  我们当初并不想把基金做得太大。2000年我们曾关闭基金，一直到 2020 年才重新开放。

2015–2018年我们业绩非常糟糕。很多投资人赎回了资金。我完全理解，换成我也会这么做。有时候我甚至想把自己“开除”。

到2019–2020年，公司几乎开始亏损运营。于是我们重新开放。

现在我们已经连续五年取得了非常不错的业绩。

从累计回报来看，表现超过了标普指数，而且与市场的相关性非常低。正是因为这些稳定而优异的回报，我们的资产规模得以重新增长。

有些过去离开的投资人回来了，也有新的投资人加入，还有一些老客户重新配置资金。

所以现在我们的规模已经恢复到一个比较合适的水平，既能够有效管理投资，也能够把公司运营得相对从容、稳健。

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